Questions actuelles de politique monétaire

Discours de M. Christian Noyer Vice-président de la Banque centrale européenne, à l'occasion d'une conférence organisée par l'Université Robert Schuman, Institut des Hautes Etudes Européennes (IHEE), Strasbourg, 6 février 2001

Mesdames et Messieurs,

Introduction

C'est un grand plaisir et un honneur pour moi d'intervenir ici à la conférence de « l'Observatoire des politiques économiques en Europe » de Strasbourg, et d'avoir l'occasion de présenter devant un auditoire aussi prestigieux quelques-unes des « questions actuelles » de l'Eurosystème et de la politique monétaire de la BCE. Il est essentiel pour une banque centrale d'obtenir compréhension et acceptation publiques. Aussi la BCE s'attache-t-elle à expliquer sa politique à un large public. Nous pensons que la communication et la transparence constituent des éléments-clefs de l'activité moderne d'une banque centrale.

La stratégie de politique monétaire de la BCE a été une question longuement débattue. C'est pourquoi j'aborderai tout d'abord ce sujet. Dans la conception de la stratégie de politique monétaire de la BCE, la capacité à faire face aux changements structurels et à la question de l'incertitude a été un objectif de la plus grande importance. J'évoquerai ensuite plus en détail ces questions. Enfin, je vous livrerai notre appréciation de la situation économique et monétaire actuelle dans la zone euro.

La stratégie à deux piliers de la BCE

La BCE a choisi sa propre stratégie pour qu'elle soit la mieux adaptée à ses circonstances particulières. La stratégie est bien outillée pour aborder les incertitudes entourant la politique monétaire en général et l'introduction de l'euro en particulier. Elle fournit un cadre clairement défini pour orienter nos décisions de politique monétaire et expliquer ensuite ces décisions à l'opinion publique.

Permettez-moi de rappeler les principales caractéristiques de notre stratégie.

Avant tout, la BCE a adopté une stratégie prospective, orientée sur le moyen terme, destinée à atteindre son objectif prioritaire de la stabilité des prix. Le premier élément de cette stratégie est la quantification de ce que le Conseil des gouverneurs entend par stabilité des prix. Celle-ci est définie comme une progression sur un an de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2% dans la zone euro. Cette définition sert à ancrer les anticipations d'inflation et fournit un cadre vis-à-vis duquel l'Eurosystème a une obligation de rendre compte. Il souligne clairement le point d'application à l'échelle de la zone euro de la politique monétaire. Les fluctuations à court terme de l'inflation échappent au contrôle des banques centrales. Il a donc été également annoncé que la stabilité des prix doit être maintenue à moyen terme, ce qui confère une orientation à moyen terme à cette stratégie.

Pour atteindre son objectif prioritaire, la stratégie de politique monétaire repose sur deux piliers. Le premier pilier assigne un rôle de premier plan à la monnaie. Une banque centrale a un intérêt naturel à analyser les évolutions monétaires, mais dispose aussi d'un avantage comparatif dans cet exercice, car la monnaie est, si je puis dire, la production de la banque centrale. Les données empiriques démontrent largement l'existence d'une relation stable à long terme entre la monnaie et les prix ainsi que les bonnes propriétés d'indicateur avancé de la monnaie dans la zone euro. Le rôle de premier plan de la monnaie est confirmé par l'annonce d'une valeur de référence pour le taux de croissance annuel de l'agrégat monétaire large M3. La valeur de référence représente un engagement public visible d'analyser et d'expliquer en détail les évolutions monétaires et leurs implications pour les risques pour la stabilité des prix. En décembre 2000, le Conseil des gouverneurs de la BCE a une nouvelle fois confirmé la valeur de référence de 4 1/2 % de croissance par an. Ce taux devrait être compatible avec la stabilité des prix à moyen terme. Si la valeur de référence joue un rôle important dans l'analyse monétaire, l'évaluation du premier pilier va au-delà de l'écart de la croissance de M3 par rapport à la valeur de référence. Elle comporte toute une variété d'approches qui assignent un rôle central à la monnaie en raison de la nature essentiellement monétaire de l'inflation ainsi qu'une analyse détaillée des composantes et des contreparties de M3. On dispose ainsi d'une analyse approfondie des conditions globales de la liquidité dans la zone euro.

Même si on s'accorde généralement sur la nature essentiellement monétaire de l'inflation, l'évaluation des évolutions monétaires ne donne pas une représentation suffisante de l'état de l'économie et des risques potentiels pour la stabilité des prix. Dès lors, pour que la stratégie puisse être robuste, il convient d'analyser d'autres indicateurs pertinents pour la stabilité future des prix et de les réunir sous un second pilier.

Le second pilier de la stratégie de la BCE garantit que l'interaction entre l'offre et la demande dans le secteur réel de l'économie est suffisamment prise en considération quand on évalue les risques pour la stabilité des prix. Il comporte un certain nombre de facteurs majoritairement non monétaires qui sont pertinents pour les évolutions futures des prix. Certains de ces facteurs du second pilier peuvent être particulièrement importants dans le court terme, notamment l'évolution des cours du pétrole. Pour les décisions de politique monétaire, il est, par exemple, important de savoir si des chocs viennent du côté de l'offre ou du côté de la demande de l'économie, s'ils exercent un effet temporaire ou permanent sur les prix ou s'ils sont d'origine intérieure ou extérieure. Comme nous avons pu le constater ces derniers mois, un choc pétrolier, qui est un choc extérieur du côté de l'offre, peut avoir une incidence directe importante sur les prix à la consommation. Dans ce genre de situation, la banque centrale doit évaluer la probabilité que cet effet direct demeurera temporaire ou qu'au contraire il ne se transforme en un effet plus permanent sur les prix. Cela dépend dans une large mesure de la capacité de la banque centrale à maintenir les anticipations d'inflation à un bas niveau. D'autres indicateurs du second pilier, notamment l'évolution des coûts de main-d'oeuvre, ont un contenu plus à moyen terme.

Dans le cadre du second pilier de la stratégie, l'élaboration de projections macro-économiques pour la croissance du PIB réel et l'inflation permet de structurer et de synthétiser certains des facteurs pris en considération. Les services de la BCE et des banques centrales nationales ont commencé à fournir des projections - deux fois par an - au Conseil des gouverneurs depuis le début de l'Union monétaire. Ayant commencé avec l'édition de décembre 2000 du Bulletin mensuel de la BCE, ces projections sont maintenant régulièrement communiquées au public ainsi que d'autres indicateurs et formes d'analyses sous-tendant les décisions de la politique monétaire de la BCE. La publication des projections reflète, je tiens à le souligner, l'engagement de la BCE en faveur de l'ouverture et de la transparence en partageant l'information et l'analyse sous-tendant les décisions de politique monétaire. La publication des projections macro-économiques ne changera en aucune manière la stratégie de politique monétaire de la BCE.

Les projections ne sont qu'un outil au titre du second pilier que le Conseil des gouverneurs prend en compte. Les projections économiques ne peuvent fournir qu'une description résumée partielle de l'économie. Elles ne peuvent contenir toutes les informations nécessaires aux décisions appropriées de politique. En particulier, les résultats ne peuvent révéler en soi la nature des chocs affectant l'économie. Une politique monétaire appropriée pour le maintien de la stabilité des prix doit toutefois toujours dépendre des circonstances spécifiques et de la nature et de l'ampleur de la menace. C'est ainsi que la réponse adéquate à une hausse exceptionnelle des cours du pétrole peut être différente de celle donnée au déclenchement d'une spirale des salaires et des prix, même si l'une et l'autre ont la même incidence sur les projections d'inflation. Celles-ci doivent donc être toujours complétées par des jugements d'ordre économique et une analyse détaillée d'indicateurs considérés isolément. On a parfois reproché à la stratégie de la BCE d'être assez complexe. Nous sommes malgré tout convaincus qu'une approche simple n'aurait pas été appropriée. Ni une approche purement monétaire, ni une approche purement non monétaire de l'analyse des risques pour la stabilité des prix ne sont en mesure de donner à la politique monétaire les meilleurs résultats possibles. Au début, nous avons été quelquefois critiqués pour « ne pas avoir choisi » entre une stratégie claire fondée sur un objectif purement monétaire et une stratégie fondée sur une cible d'inflation. Je crois cependant fermement que nous avons pris la bonne décision. Nous n'avons qu'un objectif prioritaire qui est celui de la stabilité des prix et nous avons aussi décidé en faveur d'une stratégie robuste pour atteindre notre objectif. Cela nous permet d'y faire figurer toute une variété d'approches, comportant notamment différents cadres analytiques et indicateurs qui sont pertinents pour l'objectif prioritaire de la stabilité des prix dans notre processus de décision et de recouper les résultats. Cette approche confère le meilleur fondement possible à nos décisions de politique monétaire.

Les deux piliers ont fourni jusqu'ici des signaux dans l'ensemble similaires en ce qui concerne l'objectif prioritaire de la stabilité des prix. Or, cela ne doit pas être nécessairement le cas. Supposons que les deux piliers envoient des indications dans des directions opposées. Serait-il réellement préférable de ne disposer que d'un seul de ces deux signaux? Sans aucun doute, cela rendrait la décision plus aisée. Mais, sérieusement, aux prises avec l'incertitude - et c'est le monde dans lequel nous vivons - je suis bel et bien convaincu qu'il est avantageux de prendre en considération plusieurs approches et de ne pas s'appuyer sur un cadre analytique unique. Et c'est fondamentalement la justification de notre stratégie à deux piliers. La perception selon laquelle il s'agit là d'une approche raisonnable s'est renforcée pendant les deux premières années de l'Union monétaire.

La politique monétaire dans un environnement de changements structurels

L'activité de banque centrale s'exerce, par définition, dans l'incertitude. Si cette assertion a une portée générale, elle est encore plus vraie pour la BCE. L'introduction de l'euro a induit des changements structurels potentiels sur les marchés des capitaux, des biens et du travail qu'on peut déjà en partie observer actuellement et qui sont susceptibles d'évoluer à plus ou moins brève échéance.

S'agissant des marchés financiers, l'intégration des marchés monétaires nationaux dans un marché monétaire à l'échelle de la zone a fonctionné presque sans heurts dès le début de la phase III, ce qui a permis une mise en oeuvre efficace des décisions de politique monétaire. Dans les autres segments des marchés de capitaux, des progrès considérables ont été accomplis, même si l'intégration est loin d'être achevée. La suppression de l'obstacle du risque de change entre les pays de la zone euro a contribué à faciliter la standardisation des titres de créance et l'élargissement de la palette des produits de placement. Les stratégies d'allocation de portefeuille à l'intérieur de la zone euro sont maintenant axées sur un choix sectoriel et, dans une moindre mesure, national d'actifs. Il s'agit là d'une manifestation impressionnante de l'intégration en cours des marchés de capitaux dans la zone euro. Cette tendance accroît par là même la liquidité des marchés et agit sur les décisions de financement des entreprises. Le financement des entreprises via les marchés financiers se développe, même si les banques demeurent la principale source de financement dans la zone euro. Pareils changements du paysage financier accroissent l'efficience de l'allocation des capitaux et sont dès lors souhaitables. En même temps, toutefois, ils altèrent le mécanisme de transmission de la politique monétaire et dans la mesure où cette altération est difficile à mesurer, font peser des incertitudes supplémentaires sur les décisions de politique monétaire.

Outre l'environnement financier, le secteur réel de l'économie dans la zone euro subit actuellement lui aussi de profondes modifications. L'Union monétaire a accru la concurrence entre agents économiques dans les pays participants. La transparence des prix entre les pays a augmenté. Consommateurs et entreprises, devenus de plus en plus sensibles aux écarts de prix, réagissent en conséquence. Les différences assez sensibles de prix seront plus difficiles à justifier et à maintenir, même si les différences de régimes fiscaux et de spécifications de produits continuent à influencer la détermination des prix.

La politique budgétaire peut se ressentir de la concurrence accrue entre les pays et du besoin général de promouvoir l'emploi et la croissance pour relever le défi du vieillissement de la population. Ces réalités ont entraîné un allègement de la fiscalité et le début d'une réforme plus fondamentale des prestations. Ces efforts doivent cependant aller de pair avec une réduction structurelle des dépenses pour conforter la stabilité des prix, poursuivre dans la voie du retour à l'équilibre des finances publiques et stimuler la croissance économique.

Dans l'ensemble, le renforcement de la concurrence, des rigidités moindres et des structures économiques plus souples sont de nature à permettre l'augmentation du taux de croissance économique soutenable. Mais, il est difficile d'évaluer l'amplitude de ces changements structurels et la rapidité de leurs effets sur la croissance à moyen terme, en particulier à un stade précoce.

Outre les facteurs spéciaux tenant à l'introduction de l'euro, la transformation rapide des technologies de l'information et de la communication est susceptible d'amplifier les mutations structurelles de l'économie. La possible émergence de « la Nouvelle Économie » pourrait accroître temporairement ou de façon permanente les capacités de production des économies. La rapidité beaucoup plus grande du transfert des données et la transparence accrue de l'information dans une société du savoir pourraient améliorer l'efficience. Même si l'euphorie concernant l'entrée dans une nouvelle ère économique a disparu comme on a pu le constater au vu de l'évolution des marchés boursiers au cours de ces tout derniers mois, un potentiel remarquable de changements économiques subsiste pour l'avenir. À ce jour, cependant, il n'existe toujours pas pour la zone euro de signes clairs d'effets positifs du côté de l'offre capables d'entraîner une accélération temporaire ou même permanente de la croissance du PIB potentiel. En outre, il faut garder présent à l'esprit que les anticipations d'une accélération de la croissance et des effets de richesse positifs peuvent déclencher des tensions inflationnistes ayant leur origine dans la demande. Dès lors, les implications de la « Nouvelle Économie » pour la politique monétaire sont loin d'être claires.

Pour les responsables de la politique monétaire qui se sont fixé pour objectif le maintien de la stabilité des prix, une prudence particulière est requise dans un tel environnement de changements. Je suis convaincu cependant que la BCE est bien armée pour affronter ce défi, grâce notamment à « l'approche de pleine information » choisie sous la forme de la stratégie à deux piliers.

Bien entendu, non seulement les banques centrales, mais aussi les agents du secteur privé sont aux prises avec l'incertitude. Dans ce genre de situation, la banque centrale elle-même se doit d'être d'autant plus une source de stabilité. Elle doit non seulement éviter toute décision propre à aggraver les incertitudes affectant l'économie, mais aussi s'employer à stabiliser les anticipations des agents du secteur privé. Si ceux-ci sont dans l'incertitude quant aux objectifs et à l'attachement de la banque centrale à cet objectif, ils auront tendance à raccourcir leur horizon de prévision. Leurs décisions deviennent par conséquent moins prévisibles, ce qui au bout du compte conduit à un environnement économique moins lisible.

Aussi est-il essentiel pour une banque centrale de définir clairement son objectif de politique et sa stratégie et de fournir au public un cadre stable et largement prévisible de conduite. En outre, les banques centrales devraient éviter de poursuivre une politique d'activisme monétaire, c'est-à-dire éviter de tenter un réglage fin de l'économie. En général, la connaissance limitée du processus de transmission monétaire favorise une claire orientation à moyen terme de manière à évaluer correctement les risques pour la stabilité des prix.

Situation monétaire et économique actuelle de la zone euro

Je souhaite enfin aborder enfin la situation économique et monétaire actuelle et ses implications pour la politique monétaire. Comme vous le savez, la BCE a laissé inchangés les taux d'intérêt depuis le début d'octobre 2000. Cette politique reflète le rééquilibrage des risques pour la stabilité des prix à moyen terme durant les derniers mois, même s'ils sont demeurés modérément orientés à la hausse.

S'agissant tout d'abord du premier pilier de la stratégie de politique monétaire de la BCE, les données monétaires pour décembre 2000 confirment la modération des évolutions monétaires observée depuis le printemps de l'année dernière. La moyenne sur trois mois des taux de croissance annuels de M3 couvrant la période d'octobre à décembre s'est établie à 5 %, soit un chiffre légèrement inférieur aux 5,1 % de la période allant de septembre à novembre 2000. Il se produit donc un rééquilibrage progressif des risques d'origine monétaire pour la stabilité des prix. La prudence continue toutefois de s'imposer à la lumière de l'écart positif prolongé observé précédemment entre la croissance de M3 et la valeur de référence de 4 1/2 %.

Des indications sensiblement identiques ressortent du second pilier. La croissance du PIB réel cette année sera probablement légèrement moins rapide que prévu il y a quelques mois. Les tensions inflationnistes ayant leur origine dans le précédent renchérissement du pétrole et la faiblesse de la valeur extérieure de l'euro sont susceptibles de se résorber progressivement. Mais, la prudence est également de mise.

L'environnement extérieur de la zone euro est actuellement entaché d'une grande incertitude. Après plusieurs années d'une impressionnante croissance économique aux États-Unis, de nets signes de ralentissement de l'activité sont maintenant perceptibles. De toute évidence, un affaiblissement sensible de la performance économique des États-Unis - qui comptent pour un peu plus de 20 % du PIB mondial - aurait des conséquences pour la croissance économique mondiale. Il est cependant probable, sur la base des informations actuellement disponibles, que l'activité économique mondiale se maintiendra à un niveau satisfaisant. En outre, il convient de garder présent à l'esprit que la zone euro est en soi elle aussi un large marché intérieur - pour être précis le deuxième marché le plus important du monde - puisqu'il représente un peu plus de 15 % du PIB mondial. Les exportations de produits et services ne représentent que quelque 17 % du PIB de la zone euro. En d'autres termes, les effets du commerce extérieur sur la croissance de l'économie en termes réels sont limités. L'activité économique de la zone euro est essentiellement influencée par des facteurs intérieurs.

La croissance économique de la zone euro est nettement repartie à la hausse depuis le second semestre 1999 et le PIB réel devrait avoir progressé d'environ 3,5 % en 2000 au lieu d'une croissance réelle moyenne de 2 % pendant la décennie 1990.

La croissance du PIB réel dans la zone euro s'est toutefois légèrement ralentie depuis le second semestre 2000, comme l'ont montré récemment les données relatives au PIB et les indicateurs de court terme, tels que la production industrielle ou, dans une certaine mesure, l'indicateur de confiance des chefs d'entreprise de la Commission européenne. Mais, en même temps, ce dernier et le taux d'utilisation des capacités de production sont demeurés élevés et continuent de faire ressortir un tableau relativement optimiste.

En ce qui concerne la consommation privée, l'indice de confiance des consommateurs de la Commission européenne s'est amélioré, en moyenne, en décembre et janvier, après le repli observé les mois précédents. En particulier, les ménages se montrent plus optimistes quant à la situation économique future et à leur situation financière. Les données confirment le sentiment que le recul antérieur de la confiance a été principalement imputable aux effets défavorables du renchérissement du pétrole jusqu'à novembre 2000, qui ont freiné la croissance des revenus réels disponibles des ménages. Globalement, la confiance des consommateurs s'est maintenue à des niveaux élevés du fait de conditions de financement favorables et d'une amélioration de la situation des marchés du travail. Cette amélioration est attestée par une croissance robuste de l'emploi et la poursuite du recul du taux de chômage. En outre, les réductions d'impôts dans un certain nombre de pays vont, peut-on prévoir, alimenter cette année la demande intérieure.

Dans l'ensemble, le PIB réel semble devoir continuer à croître à un rythme soutenu cette année. Il y a donc lieu d'être optimiste quant aux perspectives économiques de la zone euro.

Pour ce qui est de l'évolution des prix, l'inflation est revenue à 2,6 % en décembre, après 2,9 % en novembre, grâce à la baisse des cours du pétrole exprimés en euros. Pour autant que le repli des cours du pétrole et le raffermissement du taux de change effectif de l'euro revêtent un caractère durable, le rythme annuel de hausse des prix à la consommation devrait tomber en cours d'année à moins de 2 %, même si cela devrait prendre un peu de temps. De plus, à court terme, ce processus pourrait être freiné par les effets dérivés des augmentations passées des prix à l'importation.

Dans la situation actuelle, les effets de second tour potentiels constituent toujours un risque pour la stabilité des prix. Dans ce contexte, il est important de poursuivre la modération salariale. En outre, il est essentiel que les politiques budgétaires respectent les obligations du Pacte de stabilité et de croissance. La poursuite de l'assainissement budgétaire doit être réalisée en maîtrisant la progression des dépenses publiques, permettant à la fois une diminution des déficits publics toujours observés et un allégement de la fiscalité pesant sur les entreprises et les ménages.

Conclusion

Globalement, on peut à juste titre dire que les deux premières années d'existence de l'euro ont été un succès. Au début de l'Union monétaire, l'environnement économique dans la zone euro demeurait marqué par les crises asiatiques et russes et entachait de fortes incertitudes la croissance économique mondiale. À l'heure qu'il est, la situation économique de la zone euro est beaucoup plus favorable, même si les incertitudes liées à l'environnement extérieur se sont renforcées ces derniers temps. La hausse des prix à la consommation dépasse actuellement 2 %, mais la cause principale en sont les effets directs résultant du choc pétrolier extérieur contre lesquels la politique monétaire est impuissante. C'est un signe très positif pour la crédibilité de la BCE que, dans ces circonstances, les anticipations d'inflation demeurent contenues comme en rendent compte, par exemple, les indicateurs des marchés des capitaux et les données d'enquête. Cela montre que primauté accordée à la stabilité par la BCE est bien comprise par les marchés et le public.

Je suis également optimiste en ce qui concerne le futur. Le maintien de la stabilité des prix à moyen terme fournira une importante contribution à la réalisation d'une croissance durable et au bien-être économique de la population de la zone euro. Si les autres domaines de la politique jouent également leur rôle, nous avons toutes les raisons d'être confiants quant à l'avenir de la zone euro.

Enfin, je souhaiterais attirer votre attention sur un défi particulier qu'il conviendra de relever cette année ou, pour être plus précis, à la fin de l'année : il s'agit de l'introduction des billets et des pièces en euros, et le basculement général à l'euro comme unité de compte. En ce qui concerne l'Eurosystème, notre responsabilité concerne l'achèvement de l'impression des quelque 14,5 milliards de billets (pour une valeur de 650 milliards d'euros) et la mise en circulation des billets et des pièces. Pour cela, nous avons programmé une campagne d'information qui a pour objet de familiariser les populations à l'intérieur et à l'extérieur de la zone euro avec la nouvelle monnaie. A partir du 1er septembre 2001, nous débuterons la préalimentation des établissements de crédit, et ces derniers assureront la préalimentation subsidiaire des groupes professionnels (détaillants, transporteurs de fonds, exploitants d'accepteurs de billets et de pièces). À compter de la seconde quinzaine de décembre 2001, dans plusieurs États membres, le public recevra des sachets premiers euros contenant une série de pièces en euros, et cela pour faciliter les premiers achats en 2002. Je suis convaincu que l'introduction physique de l'euro constituera une étape décisive dans la voie de l'intégration de la zone euro et contribuera à accroître l'acceptation de l'euro par la population de la zone euro et des pays extérieurs.

Speaking engagements

Contacts médias