La Banque centrale européenne: bilan et perspectives après onze mois

Exposé de Monsieur Christian Noyer Vice-président de la Banque centrale européenne, au dîner-débat annuel de la délégation du nord de l'association française des trésoriers d'entreprise Tourcoing, le 24 novembre 1999

Mesdames et Messieurs,

C'est un grand plaisir et un honneur pour moi que de m'adresser ce soir à la délégation régionale Nord-Pas-de-Calais de l'Association française des Trésoriers d'entreprise. Même si ce n'est peut-être pas son seul objectif, l'euro est aussi fait pour vous faciliter la vie, notamment en simplifiant la gestion de trésorerie et en réduisant le risque de change!

J'esquisserai devant vous un bilan après onze mois d'expérience non pas de la seule Banque centrale européenne, mais de ce que nous appelons l'Eurosystème, qui comprend la Banque centrale européenne et les onze banques centrales nationales des pays ayant adopté l'euro.

J'aborderai trois points principaux.

Tout d'abord, je décrirai rapidement la politique monétaire unique, la stratégie adoptée et les développements monétaires récents.

Je passerai ensuite en revue quelques-unes des critiques ou certains des débats ou interrogations que suscite l'action de l'Eurosystème.

J'évoquerai enfin les avantages de l'euro pour l'économie européenne, qui ont été depuis longtemps débattus et théorisés, mais qu'on peut déjà percevoir concrètement.

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La monnaie unique et la politique monétaire unique sont bien établies, cela est généralement reconnu. Pourtant, l'entreprise était loin d'être évidente au départ et a fait naître nombre de doutes plus ou moins motivés. En fait, le basculement à l'euro, au début de cette année, s'est déroulé sans difficulté technique particulière, grâce à une préparation approfondie et de longue haleine qui a mobilisé des milliers de personnes dans les entreprises ainsi que dans le secteur financier et les administrations. A cet égard, d'aucuns ont pu évoquer le coût de la conversion à l'euro. Je dirais que celui-ci est certainement marginal par rapport aux immenses avantages que représente l'union monétaire. J'ajouterai qu'on n'a pas calculé ce qu'aurait coûté l'échec technique de cette opération.

De même, le cadre opérationnel de l'Eurosystème a démontré son efficacité et constitue un instrument efficace de pilotage des taux d'intérêt du marché monétaire. Après une période de "rodage", les établissements se sont bien adaptés aux nouvelles procédures de refinancement. La mise en place du système de règlement transeuropéen de gros montants TARGET a grandement facilité ce processus. Ce système, qui permet de relier entre eux les systèmes nationaux de règlement de gros montants peut être utilisé par 34 000 institutions et constitue un des plus grands systèmes de règlement au monde. Il traite un montant d'opérations de près de 900 milliards d'euros par jour et représente désormais 68 % des règlements de montants élevés au sein de la zone euro.

La stratégie monétaire a été clairement définie et explicitée. Je résumerai brièvement ses principes généraux. L'objectif principal de l'Eurosystème, que lui assigne le Traité de Maastricht (article 105 notamment), est de maintenir la stabilité des prix.

Le Conseil a défini la stabilité des prix comme une progression annuelle de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2 %, vérifiée à moyen terme.

Outre cet objectif général de stabilité des prix, la politique monétaire se fonde sur ce que l'on a coutume d'appeler deux "piliers". Le premier est constitué d'un agrégat monétaire, en l'occurrence M3. Il apparaît en effet qu'il existe une relation stable à moyen terme, validée par la théorie et l'expérience, entre la masse monétaire et le niveau des prix. Le Conseil des gouverneurs a fixé en décembre 1998 à 4 1/2 % la valeur de référence pour la progression annuelle de cet agrégat. Le second pilier est constitué par une série d'indicateurs (salaires, taux de change, indicateurs d'activité, indices de confiance, courbes de rendement, prévisions quantifiées, la liste n'est pas close) qui doivent permettre de suivre les tensions inflationnistes latentes. L'idée est ici de déceler les informations sur les risques inflationnistes qui ne se reflètent pas encore, ou pas suffisamment, dans l'évolution observée des prix ou des agrégats monétaires.

Après ce bref rappel de notre stratégie, je dirai quelques mots sur les évolutions monétaires récentes.

Comme vous le savez, le Conseil des gouverneurs a décidé le 4 novembre 1999 d'augmenter de 50 points de base le taux des opérations principales de refinancement ainsi que les taux des facilités permanentes. Cette décision a été motivée par le fait que l'évolution des agrégats monétaires prenait une orientation plus expansive et que certains indicateurs (prix de l'énergie, perspectives de croissance) traduisaient également des risques à la hausse pour les perspectives d'évolution des prix.

En septembre 1999, le taux de progression annuel de l'agrégat M3 a atteint 6,1 %, contre 5,7 % en août. Cette croissance s'explique surtout par la progression des composantes les plus liquides de M3, à savoir les billets en circulation et les dépôts à vue. En septembre, l'agrégat M1, qui inclut ces deux éléments, a progressé ainsi de près de 13 % sur un an. Cette évolution s'explique, semble-t-il, par la croissance économique plus soutenue et le niveau relativement bas des taux d'intérêt, qui réduit le coût d'opportunité de détention de la monnaie. Le même contexte est sans doute à l'origine du ralentissement de la croissance des dépôts à terme (- 3,2 % sur un an pour les dépôts remboursables avec préavis de moins de trois mois ; + 6,1 % pour les dépôts à terme d'une durée de moins de deux ans). En revanche, les OPCVM monétaires et les titres du marché monétaire inclus dans M3 ont fortement progressé (près de + 15 % de croissance annuelle en septembre) reflétant sans doute un certain attentisme de la part des investisseurs face aux évolutions des marchés financiers.

Quant aux contreparties de la masse monétaire, qui retracent les variations du bilan des institutions financières monétaires (IFM) à l'origine de la création monétaire, la croissance soutenue des crédits au secteur privé (qui regroupent, je le rappelle, non seulement les prêts, mais également les titres) en constitue l'élément le plus dynamique, avec une croissance de 10,5 % sur un an. Les seuls prêts au secteur privé augmentent également de façon soutenue (+ 9,7 % ), même si on note un certain ralentissement depuis deux ou trois mois. La croissance économique contribue à ce rythme soutenu, de même que le niveau relativement faible, historiquement, des taux d'intérêt.

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Cette description des évolutions monétaires récentes et des raisons qui ont motivé le dernier relèvement des taux de refinancement m'amène à évoquer quelques interrogations ou critiques qui se font jour, quelquefois, à l'égard de la conduite de la politique monétaire.

Une première série de critiques porte sur le "rôle de premier plan assigné à la monnaie" dans notre stratégie, qui se traduit par l'annonce d'une valeur de référence pour la croissance de M3. Comme je l'ai déjà souligné, la théorie et l'expérience ont amplement démontré les liens étroits, en moyenne période, entre la masse monétaire et les prix.

Au reste, la critique inverse est souvent avancée, à savoir que l'Eurosystème autorise une déviation excessive de la masse monétaire par rapport à la valeur de référence. C'est oublier que dans le court terme, et notamment lors de certains changements de l'environnement économique et monétaire, comme lors du passage à l'euro, le lien entre la monnaie et les prix peut se distendre. Dès lors, la politique monétaire ne peut réagir de façon automatique et mécaniste à chaque écart observé par rapport à la valeur de référence.

A cet égard, une autre critique vise le caractère jugé non transparent de la politique monétaire dont les indicateurs sont multiples et insuffisamment explicités pour certains. C'est que, je le rappelle, notre analyse monétaire se veut tout simplement honnête et lucide. Si l'Eurosystème se tient fermement à son objectif de stabilité des prix, il doit apprécier la situation présente à l'aide d'un faisceau d'indicateurs, dont elle doit jauger sans cesse la valeur informative, la cohérence ou la convergence, sans prétendre les agencer en une équation définitive.

En outre, l'Eurosystème communique activement avec le public. La conférence de presse que le président de la BCE et moi-même donnons généralement après la première réunion mensuelle du Conseil des gouverneurs représente un élément-clé de cette politique de communication. Lors de ces conférences de presse est faite une déclaration préliminaire résumant les discussions et les conclusions du Conseil avant que ne débute un échange avec les journalistes. En substance, cette déclaration est semblable à ce que d'autres banques centrales appellent des "minutes". A ma connaissance, aucune autre banque centrale ne s'adresse au public de manière aussi rapide et ouverte après ses réunions de politique monétaire.

Ces conférences de presse sont l'expression tangible de l'engagement de l'Eurosystème à se montrer ouvert, transparent et responsable dans la conduite de sa politique monétaire. Elles sont complétées par nos interventions devant le Parlement européen, notre Bulletin mensuel, notre Rapport annuel, la publication de documents de travail et nos nombreux discours et échanges avec le public, comme celui d'aujourd'hui. Seulement, il ne conviendrait pas qu'une transparence excessive, la publication des minutes par exemple, ne nuise à l'indépendance ou à la liberté d'action des membres du Conseil.

Plus généralement, je pense qu'une part des critiques sur la prétendue opacité de l'Eurosystème provient du changement d'habitude, de pratiques, de cultures monétaires, ou de références statistiques, consécutif au passage à l'euro. On peut trop facilement invoquer la volonté de secret, lorsqu'on est confronté à un changement de repères.

Enfin, d'aucuns s'interrogent sur la pertinence d'une politique monétaire unique confrontée à des conjonctures et des taux d'inflation différents au sein de la zone, en évoquant la situation de pays comme l'Irlande, le Portugal, l'Espagne ou les Pays-Bas. C'est oublier qu'il n'y a rien d'anormal à ce que de telles différences de taux d'inflation existent. Cela tient aux différences en ce qui concerne le cycle conjoncturel, les politiques salariales ou fiscales, le potentiel de croissance lié au degré plus ou moins élevé de développement économique, les structures productives, la distribution des revenus ou les habitudes de consommation dans tel ou tel pays. De telles disparités existent aux Etats-Unis par exemple ou au sein d'un même pays, et jouent un rôle dans l'expression des tensions existant sur tel ou tel marché. Notons que le différentiel de prix (écart entre le plus haut et le plus bas taux d'inflation) était en septembre de 2 points environ au sein de la zone euro, écart inférieur à celui observé entre les grandes villes aux Etats-Unis au cours des années récentes. Au reste, il est probable que la convergence des niveaux de vie et de productivité contribuera à réduire ces différentiels d'inflation (c'est ce qu'on appelle l'effet "Balassa-Samuelson") au sein de la zone euro.

L'Eurosystème, de manière logique, suit les évolutions monétaires de l'ensemble de la zone euro. En revanche, il appartient le cas échéant aux différents Etats de prendre les mesures nécessaires afin d'assurer une adaptation souple des structures productives aux variations conjoncturelles, par une politique fiscale appropriée, par des évolutions salariales compatibles avec la croissance de la productivité, par des mesures qui assurent une mobilité et une flexibilité adéquates de la main-d'œuvre. Encore une fois, ce n'est pas à l'Eurosystème de décider de telle ou telle mesure dans ces domaines, mais chacun peut voir que le nouveau cadre macro-économique et le plus grand marché dont nous observons la naissance appellent des réformes de structure et une saine "prudence " fiscale ou salariale.

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Cela m'amène à la troisième partie de mon exposé, je veux parler des effets de l'euro sur les économies européennes, ainsi qu'on peut déjà les percevoir concrètement. Les effets micro-économiques de la création de l'euro paraissent établis : plus grande transparence des marchés, suppression des coûts de transaction et des risques de change, extension des marchés (avec les nouvelles opportunités d'investissement que cela implique).

En particulier, l'euro apparaît comme un puissant facteur de développement des marchés de capitaux. La création d'une monnaie unique fait disparaître le risque de change et facilite la standardisation des dettes et leur gestion sur une plus vaste échelle. Les avantages d'une telle intégration résident en une plus grande liquidité des instruments, qui contribue à réduire les taux d'intérêt, une meilleure sélectivité des investissements, donc une allocation plus efficace de l'épargne. Le financement des entreprises par émission d'actions ou d'obligations, encore peu développé en Europe par rapport aux Etats-Unis (respectivement 26 et 68 % des financements), s'en trouvera favorisé.

Cet effet d'intégration de l'euro s'est fait sentir au premier chef, je ne vous l'apprendrai pas, sur le marché monétaire. Ceci découle naturellement de la mise en place d'une politique monétaire unique et de l'établissement de TARGET. Comme signe de cette intégration, je ne citerai que la convergence rapide entre le taux au jour le jour de la zone euro (EONIA) et les taux nationaux ou l'adoption par le marché de l'EURIBOR comme seul taux de référence de court terme.

Sur les marchés boursier et obligataire, l'intégration des marchés progresse également, quoique plus lentement, en raison des divergences réglementaires, juridiques et prudentielles existantes. La Directive sur la finalité des règlements, qui devra être mise en œuvre par les Etats à compter de décembre 1999, constitue à cet égard un pas important dans la voie de l'harmonisation des règles.

Si l'intégration des marchés reste à achever, l'introduction de l'euro a d'ores et déjà fortement stimulé le volume d'émission d'obligations privées qui a progressé de près de 50 % sur les sept premiers mois de l'année par rapport à la période correspondante de 1998. La structure de ces émissions se caractérise aussi par la part croissante des seules entreprises privées (qui ont représenté 19 % du total sur la période, contre 9 % en 1998) et des signatures de deuxième rang (la proportion des émetteurs notés Baa ou moins est ainsi passée sur la période correspondante de 22 % à 28 % des émissions).

Parallèlement, la restructuration et l'intégration du secteur financier en Europe s'accélèrent, comme en témoigne la vague de fusions et acquisitions réalisées en Europe dans ce secteur depuis le début de l'année, opérations qui semblent avoir d'ores et déjà dépassé le volume d'opérations record enregistré en 1998. Ce mouvement induit par la globalisation, la libéralisation financière, et l'innovation technologique n'a certes pas pour unique moteur la création de l'euro, mais celle-ci en accroît manifestement l'opportunité pour l'industrie financière européenne. Ces restructurations contribueront à améliorer la rentabilité du secteur financier en Europe par la standardisation des produits, la réalisation d'importantes économies d'échelle et l'intensification de la concurrence.

Par ailleurs, l'euro est déjà la deuxième devise la plus utilisée au monde. Disons d'emblée que l'Eurosystème est relativement neutre vis-à-vis de cette évolution et, de même qu'il n'a pas de cible de taux de change définie, il n'entend ni encourager ni entraver ce processus. Il est cependant logique que la monnaie d'un ensemble économique de près de 300 millions d'habitants, représentant 16 % du PIB mondial et 19 % des exportations, dont les marchés financiers sont vastes et en voie d'intégration, acquière un poids international majeur.

Ainsi, les émissions en euro sur les marchés internationaux de capitaux, qui ont fortement progressé depuis le basculement à l'euro, ont représenté 27 % des émissions internationales (et 35 % en incluant les émissions domestiques) au cours des sept premiers mois de l'année, soit une dizaine de points au-dessus de leur niveau du dernier trimestre de 1998, tandis que la part du dollar tombait de 57 % à 50 %.

Au final, quelles pourraient être les conséquences de cette internationalisation de l'euro ? Pour le secteur réel, un développement de l'euro comme monnaie de facturation contribuera à réduire les coûts de transaction et les risques de change. De même, la compétitivité du secteur financier peut être améliorée par l'extension des marchés financiers inhérente à cette internationalisation. En tout état de cause, l'Eurosystème qui, je le répète, n'entend pas influencer ces évolutions, les suit étroitement dans la mesure où elles pourraient modifier les mécanismes de transmission de la politique monétaire ou la nature de l'information véhiculée par les agrégats monétaires.

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En conclusion, l'unification monétaire telle qu'elle s'est déroulée en 1999 apporte confiance et renouveau à l'économie européenne. Confiance en la réussite durable du projet de monnaie unique, dès lors que les difficultés et les obstacles techniques de la conversion ont été résolus et que la politique monétaire dispose d'instruments d'intervention efficaces et rodés. Confiance des agents économiques dans la stabilité des prix et les règles de prudence budgétaire, qui favorisent les décisions à long terme. Renouveau apporté par l'extension des marchés à l'échelle de l'Europe, qui alimente une saine concurrence, crée des opportunités d'investissement et favorise la modernisation et l'harmonisation des réglementations nationales.