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Entretien avec le Börsen-Zeitung

Entretien avec Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE,
accordé à Mark Schrörs, Börsen-Zeitung, et publié le 15 août 2015

M. Cœuré, les deux derniers programmes d’aide n’ont pas permis à la Grèce de se redresser. Pourquoi pensez-vous qu’il en ira autrement cette fois et que le troisième programme puisse faire de la Grèce une « économie florissante », comme l’a récemment déclaré le président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi ?

Il convient tout d’abord de se rappeler le point de départ, en 2010. L’économie grecque souffrait d’importants déséquilibres et inefficacités. Il apparaissait clairement, et cela est toujours le cas, que le redressement du pays nécessiterait des efforts de longue haleine. Mais rappelons-nous aussi que la Grèce se redressait lentement à la fin de l’année dernière, les projections tablant sur un retour de la croissance économique, alors que les banques avaient pu se financer sur les marchés en 2014.

Jusqu’à l’arrivée au pouvoir du nouveau gouvernement de gauche d’Alexis Tsipras...

Cette année, la confiance a été fortement dégradée et les réformes ont été remises en question. Cela a été un coup dur. La Grèce peut toutefois s’appuyer sur les acquis des deux premiers programmes ; et le nouveau protocole d’accord contient tous les éléments nécessaires pour apporter un soutien vigoureux à l’économie du pays. Je voudrais donner deux exemples. D’abord, les mesures budgétaires sont équilibrées. Des objectifs ambitieux sont fixés à moyen terme sans que l’économie soit asphyxiée à court terme. Deuxièmement, l’importance des réformes structurelles. Avec le recul, on peut dire que si l’attention avait, dès le départ, davantage porté sur les réformes structurelles, comme l’ouverture des marchés, l’amélioration de la collecte des impôts et la lutte contre les rentes, le fardeau de l’ajustement aurait été moindre pour les plus vulnérables et le rétablissement de la Grèce aurait été plus rapide.

Les deux premiers programmes avaient donc été mal conçus ?

Je ne dirais pas cela, non. Les informations disponibles à l’époque étaient très différentes. Maintenant que la Grèce a accepté ces réformes, elle doit les mettre en œuvre pleinement. Il ne s’agit pas d’une solution à court terme visant à obtenir des liquidités pour les semaines à venir mais d’un programme de redressement du pays sur trois ans, qui devrait permettre de tirer profit de la reprise dans la zone euro.

Le problème ne se situe-t-il précisément pas là ? Le peuple grec a répondu par un non massif au référendum, alors que M. Tsipras a dit publiquement ne pas croire au programme.

Ce qui compte, c’est l’accord conclu et le vote des lois par le Parlement grec. Et je sais gré au nouveau ministre des Finances pour son bon état d’esprit et sa coopération.

La recapitalisation des banques grecques pourrait coûter jusqu’à 25 milliards d’euros. Cette somme suffira-t-elle ? Et la BCE accepterait-elle qu’elle soit versée intégralement dès le lancement du plan ?

Nous pensons que la recapitalisation des banques grecques doit s’effectuer aussi vite que possible. La possibilité pour les banques de consentir à nouveau des crédits est une condition préalable importante de la croissance. Nous devons cependant d’abord connaître précisément leur situation. Les autorités de surveillance bancaire, au sein de la BCE, ont d’ores et déjà lancé un nouvel examen de la qualité des actifs et des tests de résistance pour les quatre plus grandes banques grecques. Ces établissements de crédit étaient suffisamment capitalisés, mais ils opèrent actuellement dans un environnement économique extrêmement difficile et leurs créances douteuses vont sans doute augmenter ces prochaines années. Les banques devront relever leurs fonds propres. Il reste à déterminer de combien. L’examen des autorités de surveillance durera quelques semaines. La recapitalisation des banques ne doit donc pas survenir immédiatement. Mais elle devrait être opérée avant la fin 2015, en tenant compte des cadres de résolution et de concurrence en vigueur. Il importe cependant de ne pas simplement injecter de l’argent frais dans ces banques. Il faut aussi veiller à ce que l’objectif recherché soit atteint.

Que voulez-vous dire ?

Il convient d’asseoir le système bancaire grec sur des bases solides. À cette fin, la structure de gouvernance du système doit être profondément remaniée et les bilans des banques assainis. La question des créances douteuses doit trouver une solution efficace, notamment grâce à un cadre d’insolvabilité efficace et, le cas échéant, à travers la vente de certaines de ces créances à d’autres investisseurs. C'est la seule manière de garantir que les apports d’argent frais aux banques ne s’effectuent pas à fonds perdus.

Le contrôle des capitaux peut-il être levé avec la conclusion du troisième programme de réformes ?

Ce n’est pas à la BCE mais au gouvernement grec d’en décider. Tant que l’incertitude pèse sur l’avenir des banques grecques, le gouvernement doit agir avec beaucoup de circonspection. Je ne crois pas qu’il soit possible de relâcher sensiblement les contrôles des capitaux tant que le mode et le calendrier de la recapitalisation des banques ne sont pas définis précisément.

Le Conseil des gouverneurs de la BCE recourra-t-il de nouveau sans délai, une fois le troisième programme adopté, à la dérogation accordée à la Grèce, qui permet d’accepter en garantie des opérations monétaires les obligations d’un pays – à condition qu’il soit soumis à un plan d’aide - dont la note de crédit est basse ? Cela aiderait beaucoup la Grèce.

Nous n’avons pas encore abordé cette question au Conseil.

Mais il n’y a rien d’automatique ?

Pour qu’un pays puisse bénéficier d’une dérogation, il faut qu’il fasse l’objet d’un plan d’aide, et ce plan doit être bien engagé. Dès que cette condition sera remplie, le Conseil des gouverneurs de la BCE se saisira de cette question.

Mais le Conseil des gouverneurs de la BCE ne doit-il pas attendre, s’agissant de la dérogation, le premier examen des créanciers, qui est prévu en octobre ? Ce point est important aussi pour savoir à partir de quand la Grèce pourra profiter du programme d’achat d’actifs de la BCE (l’assouplissement quantitatif).

Nous pourrions agir plus tôt. Le nouveau programme contient de nombreuses «  prior actions » (des mesures préalables). La question qui se posera au Conseil des gouverneurs de la BCE sera de savoir si ces mesures préalables suffiront pour satisfaire à nos critères.

C’est la première fois que la possibilité qu’un pays quitte la zone euro a été évoquée publiquement. La zone euro n’est-elle plus qu’un système de taux de change fixes ?

Il est essentiel pour la stabilité de la zone euro que l’irréversibilité de la participation à l’euro ne souffre pas le moindre doute. Ce doute existe désormais. Les débats autour d’un Grexit ont indéniablement été un facteur d’instabilité de ce point de vue. Comme une fêlure qui peut entraîner une fracture. Il s’agit d’y remédier à présent. C’est particulièrement important pour nous, en tant que banque centrale. Nous ne décidons pas qui fait partie de la zone euro. Cette décision est politique. Mais l’hypothèse de travail de la BCE est que la participation d’un pays à la zone euro est irréversible. C’est cette hypothèse qui nous a guidés dans le cas de la Grèce et la raison pour laquelle la fourniture de liquidités à la Grèce a pu être maintenue.

Et la solution passe par davantage d’intégration ?

Absolument. La réponse adéquate est de renforcer la zone euro. Cela nécessite une série de mesures, avec deux objectifs. Tout d’abord, un plus grand sens des responsabilités est indispensable au niveau national. La Grèce est sans doute un cas extrême, mais sa situation est une alerte utile de ce qui se produit en termes de confiance quand un pays s’écarte de façon importante du consensus et des règles agréées en commun. Ce type de situation ne doit plus jamais se reproduire. Ensuite, nous devons renforcer le partage des risques, c’est-à-dire la solidarité avec les pays ayant subi des chocs.

Et plus de solidarité signifie des transferts entre les pays de la zone euro ?

Non, la solidarité au sein de la zone euro n’est pas synonyme de transferts permanents. Elle consiste à soutenir les pays en difficultés, mais seulement de façon temporaire et sur la base d’efforts consentis pour revenir à l’équilibre. Un des principes fondateurs de la zone euro est précisément qu’elle n’est pas une union de transferts. On peut rêver d’un modèle complètement différent, d'un État fédéral organisant des transferts et bénéficiant de la légitimité d’une institution politique commune, mais ce n’est pas notre système à l’heure actuelle et je ne vois aucune volonté politique de changer cette situation.

Les débats concernant la Grèce ont révélé des conceptions économiques et des cultures politiques fondamentalement différentes entre les pays de la zone euro. Ces forces centrifuges peuvent-elles un jour faire exploser la zone euro ?

Nous devons être prudents en la matière, car ce débat peut très vite se transformer en prophétie auto-réalisatrice. Plus ce sujet est abordé, plus les gens pensent de nouveau en termes nationaux et cessent de faire confiance à l’Europe qui, dès lors, devient une partie du problème et non de la solution. L’Europe a toujours prospéré sur la diversité de ses modèles, de ses conceptions et de ses cultures. Il faut éviter que les divergences économiques s’approfondissent au point de menacer la survie de la zone euro. Mais la diversité n’est pas une mauvaise chose en soi, elle promeut aussi les meilleures pratiques et la concurrence.

Venons-en à la politique monétaire. D’après certains économistes, la nouvelle baisse des cours du pétrole pourrait ramener le taux d’inflation, qui était de 0,2 % en juillet, à un niveau négatif. Et les anticipations d’inflation à long terme se sont également repliées légèrement. Êtes-vous de nouveau inquiet ?

Nous ne nous levons pas tous les matins pour examiner les indicateurs économiques afin de décider de relever ou d’abaisser les taux d’intérêt ou pour évaluer s’il convient d’arrêter, ou au contraire d’élargir, l’assouplissement quantitatif. Nous avons une vision à moyen terme. Nous avons inscrit l’orientation de notre politique monétaire - avec des taux d’intérêt faibles, voire négatifs, accompagnés de la forward guidance (des indications sur l’orientation future des taux d’intérêt) et des achats d’obligations - sur un horizon de long terme. Nous avons ainsi indiqué que ces achats peuvent être effectués au moins jusqu’en septembre 2016, voire au-delà si nécessaire. Cette orientation à long terme s’explique notamment par une reprise économique qui demeure faible et qui ne se renforce que progressivement.

Donc, pour le moment, vous ne voyez pas de raisons particulières d’intervenir ?

Nos décisions de politique monétaire se transmettent progressivement à la fourniture de crédits et à l’économie réelle, lentement il est vrai. Nous voulons donc tenir le cap. Nous ne serions contraints d’intervenir qu’en cas d’évolution radicale de la situation économique ou de détérioration importante de notre orientation de politique monétaire due aux développements sur les marchés, par exemple en cas de forte hausse des rendements obligataires à long terme. Jusqu’à présent, la situation n'est pas pour moi un motif d'inquiétude.

Le regain d’inquiétudes quant à la déflation est donc exagéré ?

Les données dont nous disposons ne soutiennent aucunement une telle évaluation.

Aux États-Unis, la première hausse des taux d’intérêt pointe à l’horizon. Cela faciliterait-il la tâche de la BCE, si la valeur de l’euro baissait par rapport au dollar par exemple, ou cela la compliquerait-elle en raison de rendements obligataires poussés à la hausse en Europe par les rendements américains, comme cela a souvent été le cas dans le passé ?

Si la Réserve fédérale décidait de relever ses taux d’intérêt, cela signifierait que l’économie américaine est robuste. Ce serait une bonne nouvelle pour l’économie mondiale, et donc également pour la zone euro. Il est essentiel que les marchés financiers mondiaux soient suffisamment résilients pour faire face à cette modification de la politique monétaire.

Et sont-ils suffisamment résilients ? Ou doit-on craindre que la première hausse des taux d’intérêt aux États-Unis depuis 2006 n’entraîne le chaos sur les marchés ?

Les taux d’intérêt sont très faibles depuis très longtemps. Les opérateurs de marché doivent comprendre que le futur régime monétaire sera davantage en phase avec ce qu’il était par le passé, avec des taux d’intérêt plus élevés. Le risque existe que certains aient oublié la situation d’alors. Cela vaut pour nous aussi en Europe. Il est extrêmement important que notre politique monétaire non conventionnelle ne soit pas néfaste pour le fonctionnement des marchés financiers.

Mais c’est précisément le grief de nombreux opérateurs de marché à l’encontre des banquiers centraux, notamment la BCE. Ils les accusent de contrecarrer les mécanismes de marché et de chasser les investisseurs privés.

Il est clair, selon moi, que les mesures non conventionnelles doivent être temporaires. Les conséquences pour les structures des marchés et pour la rentabilité des intermédiaires financiers seraient bien plus importantes si elles devenaient pérennes. Alors, je serais inquiet. Mais je suis convaincu que ces mesures non conventionnelles seront temporaires. Notre programme d’achat donne en effet d’ores et déjà des résultats !

À l’heure actuelle, les intervenants de marché se focalisent presque uniquement sur les déclarations des banquiers centraux. Cette situation n’est-elle pas dangereuse et n’engendre-t-elle pas une plus grande volatilité ?

Les banques centrales n’ont jamais cessé d’influencer les marchés, c’est ainsi que fonctionne la politique monétaire. Mais actuellement, il règne dans le monde un climat de nervosité exceptionnel. Divers facteurs y contribuent : l’inversion à venir de la politique monétaire aux États-Unis et au Royaume-Uni, les préoccupations au sujet de la Chine et des pays émergents et des risques géopolitiques majeurs. Parallèlement, les intervenants de marché doivent faire face à des changements importants de leur modèle économique et s’adapter à une nouvelle réglementation. Ces incertitudes et cette volatilité ne signifient pas que nous avons cessé d’accomplir notre mission. Nous devons faire preuve de la plus grande prudence. Dans un environnement caractérisé par une grande incertitude, nous devons, à la BCE, regarder au-delà de la volatilité à court terme et conserver notre calme.

Récemment, les préoccupations relatives à un atterrissage brutal de l’économie chinoise se sont accrues. Êtes-vous inquiet à ce sujet ?

La dépréciation du yuan peut être considérée comme le signe d’un ralentissement de l’activité chinoise, du moins dans les secteurs tournés vers l’exportation. Cela va dans le sens de l’incertitude élevée au niveau mondial. Dans la zone euro, cela devrait nous servir d’avertissement en nous rappelant à quel point une demande intérieure solide est importante. La vigueur des exportations témoigne de la compétitivité de l’économie et, en tant que telle, elle est un élément positif, mais ce serait déraisonnable de bâtir le modèle de croissance à long terme de la zone euro en se fondant uniquement sur les exportations. Cela nous rendrait totalement dépendants de la croissance mondiale, notamment dans les économies de marché émergentes. Les pays de la zone euro doivent renforcer leur demande intérieure, et surtout les investissements privés, afin d’accroître la capacité de résistance de leur économie.

Quelle appréciation portez-vous sur la décision de la banque centrale chinoise de modifier le régime de rattachement du yuan au dollar, ce qui a entraîné, dans un premier temps, une forte dépréciation du yuan et alimenté la crainte d’une intensification de la guerre des changes ?

Dans le fond, il s’agit d’un pas en direction d’un système de taux de change davantage déterminé par les marchés. D’une manière générale, cette évolution est une bonne chose, car elle renforce la capacité de résistance de l’économie mondiale et est conforme aux recommandations du G20. Dans ce cadre, j’ai pleine confiance dans le fait que les autorités chinoises n’utiliseront pas le taux de change comme un instrument de politique économique. Cela irait à l’encontre des recommandations du G20.

La BCE est-elle en faveur d’une intégration du yuan dans le panier de monnaies des droits de tirage spéciaux du FMI ?

Fondamentalement, je suis convaincu que cela sera le cas à terme, car le poids de la Chine à l’échelle mondiale ne cesse d’augmenter. Mais à ce stade, il n’y a aucune raison de se précipiter. Une telle intégration est régie par des critères du FMI qu’il faut respecter. Cela ne doit pas être une décision politique.

Revenons à la BCE. Une discussion s’est engagée sur la scène internationale concernant le mandat des banques centrales. En particulier, la question est de savoir si la stabilité financière devrait être un objectif explicite et si, par exemple, un objectif d’inflation de 2 % est encore approprié. Pensez-vous qu’il est nécessaire pour la BCE de réexaminer son cadre opérationnel ?

Au sein de la zone euro, nous sortons lentement de la crise. Je pense que ce n’est pas le bon moment pour lancer une telle discussion. Nous avons bien travaillé avec le mandat étroit qui nous a été confié. Nous accordons une grande importance aux considérations touchant à la stabilité financière, mais notre mission principale demeure le maintien de la stabilité des prix. S’agissant de l’objectif des 2 %, cela n’a aucun sens, à mon avis, de réfléchir à cette question lorsque l’inflation se situe à 0,2 %. Nous devrions concentrer nos efforts sur un retour de l’inflation vers les 2 %.

Mais justement, certains affirment que, en Allemagne, la stabilité des prix est obtenue lorsque l’inflation se situe à 0 % et non à 2 %.

La stabilité des prix ne signifie pas 0 % d’inflation. Lorsque l’inflation mesurée atteint 0 %, la hausse effective des prix est inférieure à 0 %, dans la mesure où il existe un « biais de mesure » tendant à surestimer le taux d’inflation en sous-estimant les ajustements sous-jacents de la qualité des biens et des services. Imaginons en outre que nous abaissions notre objectif d’inflation lorsque l’inflation se situe à 0,2 %. Comment pourrions-nous alors empêcher que cet objectif soit relevé la prochaine fois qu’elle s’établira à 3,5 % ? Notre objectif d’inflation nous a permis d’obtenir de bons résultats et l’orientation à moyen terme donne à notre politique monétaire une souplesse suffisante.

Un débat récurrent concerne la question de savoir si la BCE ne devrait pas être le garant du financement public des pays de la zone euro, à l’instar de la Réserve fédérale aux États-Unis. Qu’en pensez-vous ?

Si par « garant » on entend le fait que la BCE doit renforcer la confiance dans le caractère irréversible de l’euro et assure la stabilité, cela fait déjà partie de notre mandat. Mais si cela signifie que nous devenions un prêteur en dernier ressort pour les gouvernements, la réponse est clairement « non ». Le financement monétaire des États est interdit par le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne, et cela nous protège. Certains en Europe aimeraient modifier le traité sur ce point, mais cela serait très dangereux.

En mai dernier, vous avez fait sensation lorsque vous avez déclaré, lors d’un événement non public auquel participaient des responsables de fonds spéculatifs, que la BCE effectuerait par anticipation, avant l’été, des achats de titres dans le cadre de l’assouplissement quantitatif, alors que le discours n’a été publié que douze heures plus tard. Le président Draghi a annoncé que les règles régissant de telles interventions seraient modifiées. Quels enseignements doivent être tirés de cet épisode ?

Ainsi que la BCE l’a déclaré publiquement, la polémique qui a suivi est essentiellement due à des malentendus sur le contenu du discours et des informations données ainsi qu’à une erreur de procédure interne sur l’heure de la publication. Mais sur le plan personnel, j’ai aussi tiré les leçons de cet incident.

Quelles sont-elles ?

Pour moi, l’enseignement le plus important réside dans ce que les réactions ont révélé sur les attentes du public à l’égard de la BCE. Les discussions à ce sujet ont clairement montré qu’on ne doit pas soupçonner les banques centrales d’entretenir une trop grande proximité avec les intervenants de marché. D’une manière générale, ce principe s’applique aux banques centrales, et plus encore lorsqu’elles sont chargées du contrôle bancaire, ce qui est le cas de la BCE. En ce qui me concerne, je n’interviendrai plus lors d’événements organisés par des banques. Je l’ai fait par le passé, cela ne pose aucun problème d’un point de vue juridique. Il est utile d’obtenir des informations des marchés. Mais nous devons éviter les malentendus.

Les banquiers centraux de la Réserve fédérale américaine publient le calendrier de leurs engagements publics. La BCE pourrait-elle faire de même ? Il se pose également la question de savoir jusqu’à quel point une banque centrale peut être réellement transparente.

Les citoyens exigent de plus en plus de transparence de la part des institutions publiques telles que la BCE. À terme, je pense que cette tendance va se renforcer. Nous avons répondu à cette exigence en publiant, par exemple, les comptes rendus de nos délibérations de politique monétaire. Je soutenais entièrement l’idée de rendre public le détail des votes des membres du Conseil des gouverneurs et je reste convaincu que cela se fera un jour. Je ne suis en aucune manière opposé à la publication du calendrier de nos engagements publics et des réunions avec des interlocuteurs externes, comme le font déjà certaines institutions publiques. Toutefois, tout en étant transparents et responsables, nous devons également veiller à ne pas perdre le contact avec les intervenants de marché. Une partie de mon travail consiste à comprendre leurs points de vue et à leur expliquer nos actions.

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