Entretien avec L’Economie politique

Entretien de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, accordé à Sandra Moatti en avril 2015, et publié dans L’Economie politique n°66 (revue trimestrielle d’Alternatives Economiques)

Des extraits de l’entretien ont été publiés dans le numéro de mai 2015 d’Alternatives Economiques.

La BCE a profondément renouvelé ses pratiques depuis quelques années. Quand vous l’avez rejointe en janvier 2012, les politiques menées par la suite, l’OMT, le QE, étaient-elles imaginables ?

La réponse est non ! Mais la BCE ne s’est pas réveillée en 2012. Je suis arrivé à la BCE juste après les décisions sur les prêts à très long terme (dits encore "LTRO") qui ont injecté plus de 1000 milliards d’euros dans l’économie de la zone euro et qui ont eu un impact déterminant, dans cette phase-là de la crise, pour contrer un ralentissement du crédit et éviter un effondrement du système bancaire. Ensuite, la crise a évolué, et d’autres questions se sont posées. Face à des situations nouvelles, la BCE a dû inventer des instruments nouveaux pour remplir sa mission.

Concernant l’achat massif de titres publics annoncé le 22 janvier dernier, pourquoi cette mesure est-elle arrivée si tard, alors que le bilan de la BCE se contractait depuis des mois et que l’inflation déclinait inexorablement ? Faut-il attribuer ce délai à des désaccords au sein du conseil des gouverneurs ?

Il faut replacer cette décision dans la séquence historique des décisions successives de la BCE pour faire face à la crise. Un changement de problématique assez fondamental est intervenu en 2013-2014. En 2011-2012, nous étions face à une crise de fragmentation de la zone euro. La priorité, aussi bien du côté politique que monétaire, était d'assurer l’intégrité de la zone euro et la transmission de la politique monétaire aux pays en crise. C'est ainsi que fin 2011, la BCE a décidé des LTRO pour traiter les problèmes de financement interbancaire, puis que le risque d’éclatement de la zone euro à l’été 2012 a conduit Mario Draghi à réagir par sa fameuse déclaration à Londres et conduit la BCE à concevoir les opérations monétaires sur titres ("OMT"), un instrument destiné à éviter des crises financières auto-réalisatrices qui auraient poussé un pays à quitter l'euro. Ce risque d'éclatement a été surmonté non seulement grâce à la BCE mais aussi grâce à la volonté des chefs d’Etat qui ont dit clairement qu’ils voulaient conserver l’intégrité de la zone euro et faire l'Union bancaire.

En 2013, la discussion a changé de nature et est devenue plus traditionnelle, portant sur la croissance et l’inflation trop faibles dans la zone euro dans son ensemble. Il y a sans doute eu un moment fin 2013-début 2014 où on a cru collectivement dans la zone euro que la crise financière était terminée et que l’économie allait repartir toute seule. Mais à l’été 2014, la croissance a trébuché. Là-dessus, le contre-choc pétrolier a fait craindre une possible situation déflationniste. On a quitté la zone de confort où l’on pensait que la reprise cyclique se matérialiserait spontanément pour se rapprocher d’une zone plus dangereuse caractérisée par des taux d’inflation durablement éloignés de notre définition de la stabilité des prix (c'est à dire de 2%). C'est ce qui nous a finalement conduit à décider les achats d'actifs.

Dans ce délai, il y a peut-être aussi une part de tâtonnement ou simplement de prudence. Quand on conçoit un instrument entièrement nouveau, il faut prendre le temps de le faire bien. Le souci que nous avons eu, aussi bien dans le courant de l’été 2012 avec les OMT, que fin 2014/début 2015 avec les achats d'actifs, a été de construire ces instruments de sorte qu’ils soient adaptés à la spécificité de la zone euro et les plus consensuels possible autour de la table du conseil des gouverneurs. Pour cela, il faut un processus de maturation et le temps d'un débat. Donc là où certains voient un risque d’inertie, on aboutit en réalité à des décisions qui sont mieux conçues, et finalement plus fortes et plus crédibles. N'oubliez pas que le conseil des gouverneurs de la BCE compte 25 membres alors que le comité de politique monétaire de la Banque d'Angleterre n'en compte que neuf.

Nous avons par exemple eu des débats pour savoir si nous allions seulement acheter des titres publics ou également des obligations d’entreprises. Nous avons conclu que le rapport complexité/efficacité était moins bon dans le cadre des obligations d’entreprise. Nous avons aussi eu un débat sur le mode de partage de risque : qui allait acheter, qui allait porter le risque lié aux titres que nous allions acheter ? Il fallait avoir le temps d’avoir ce débat et de le trancher d’une manière qui satisfasse le plus grand nombre.

Les effets du programme d’achat d’actifs (QE) sont très controversés. Qu’en attendez-vous alors que les taux à long terme sont déjà extrêmement faibles?

Dans la zone euro, le canal de transmission qui est pour moi presque le plus important est celui de la confiance. C’est la confiance dans le fait que la BCE prend au sérieux son mandat, qui est de ramener l’inflation à un niveau inférieur à 2% mais proche de 2%. Avant cette mesure, il y avait des doutes sur la volonté de la BCE de respecter son mandat. Or c’était la seule mesure substantielle possible dans une situation où nous étions arrivés au bout des mesures conventionnelles, puisque la marge de baisse des taux d'intérêt directeurs était épuisée.

Le deuxième canal est celui de la baisse des coûts de financement qui n’est pas négligeable pour les entreprises et les ménages. Les politiques de lutte contre la fragmentation dans la zone euro ont porté leurs fruits : à présent, quand les taux d’intérêt des emprunts d'Etat baissent, cela a un impact sensible sur les taux de financement des entreprises partout dans la zone euro, ce qui n’était pas le cas il y a encore deux ans. C’est essentiel pour la reprise de l’investissement. Certes les taux sont déjà bas, mais depuis l’annonce du QE et sa mise en œuvre début mars, on assiste à une baisse substantielle des taux d’intérêt à long ou à très long terme dans tous les pays, y compris en Allemagne et en France, et plus encore en Espagne, en Italie et dans les pays les plus touchés par la crise comme l'Irlande et le Portugal.

Le troisième canal passe par le rééquilibrage des portefeuilles, qu'il est encore trop tôt pour analyser. Les investisseurs bancaires et non bancaires qui nous vendent des titres ont une incitation très forte à investir ailleurs plutôt que de laisser leur argent dormir, sachant que le coût d'un dépôt à la BCE est de -0,20% par an. La reprise désormais nette de l’économie réelle devrait les conduire à plus prêter à l’économie. De ce point de vue, le moment est propice : l’impact du QE se matérialise au moment où la reprise se confirme, et il va la renforcer. C’est un mécanisme potentiellement puissant.

Enfin, il y a évidemment le canal du taux de change qui n’est pas un objectif en soi mais traduit les anticipations des intervenants de marché quant aux politiques monétaires différentes suivies de part et d'autre de l'Atlantique. Si on ajoute le prix du pétrole, nous avons donc une conjonction de facteurs favorables à la reprise et à l’investissement. Il n’y a donc dans l’état actuel des choses pas de raison de s’inquiéter pour la reprise de la zone euro en 2015 et 2016. Mais attention: tous ces facteurs sont de court terme. Si on peut avoir des inquiétudes c’est plutôt sur la capacité de redresser le potentiel de croissance de la zone euro, qui a fortement souffert de la crise. C'est donc plutôt sur le long terme.

Ne craignez-vous pas qu’un des effets du QE soit de gonfler des bulles sur le prix de certains actifs ? Cela ne risque-t-il pas d’entrer en contradiction avec l’objectif de stabilité financière ? La BCE a-t-elle les moyens de lutter contre ces effets pervers ?

Nos mesures ne sont pas sans effet sur le prix des actifs : il suffit d'observer la hausse des cours boursiers depuis que les achats de titres d'Etat ont commencé. Nous suivons de près les risques pesant sur la stabilité financière, dont Tommaso Padoa-Schioppa disait qu'elle était dans "l'ADN" des banques centrales. Mais n'oublions pas que l'objectif de la politique monétaire est la stabilité des prix. La stabilité financière relève d'autres instruments. En ce qui nous concerne, il s'agit du contrôle des banques et des instruments dits "macroprudentiels".

Il y un effet que vous n’avez pas cité : cette politique fait baisser les charges d’intérêt des Etats et potentiellement leur redonne des marges de manœuvre budgétaires.

Ce n’est pas notre objectif. La politique monétaire sert à garantir la stabilité des prix et soutenir l’économie productive. Pour les Etats qui ont des marges de manœuvre budgétaire, la baisse des taux accroit ces marges qui peuvent être utilisées pour soutenir la croissance, notamment l’investissement. Mais pour les pays qui n’ont pas ces marges de manœuvre, comme la France, mon conseil serait d’utiliser la baisse des taux pour crédibiliser le désendettement plutôt que pour engager des dépenses supplémentaires ou des baisses d’impôt. Cela dit, ce n’est pas à la BCE d'en décider. C'est la Commission européenne qui est la gardienne du cadre de politique budgétaire dans la zone euro.

La soutenabilité des dettes publiques fait-elle partie des objectifs du QE ?

La réponse est non ! Tout d’abord, ce serait une erreur que de juger de la soutenabilité de la dette des Etats, qui est un concept de long terme, sur la base du taux d’intérêt et du taux de croissance actuels. La seule manière de rendre les dettes publiques soutenables, c'est de réduire durablement les déficits et d'améliorer la productivité de l'économie. Ensuite, ce n’est clairement pas la philosophie des traités qui contiennent au contraire toute une série de dispositions visant à protéger la BCE de la dominance budgétaire. Autrement dit à s’assurer que la politique monétaire n’est pas assujettie à des objectifs de politique budgétaire.

Les OMT et le QE sont des instruments de politique monétaire, ils prévoient un certain nombre de garde-fous pour éviter qu’ils ne se transforment en instruments de politique budgétaire. Par exemple, s’agissant du QE, la BCE ne peut pas acheter plus d’un tiers de la dette d’un Etat. Ce plafond vise d’une part à préserver des mécanismes de marché et donc une discipline de marché, et d’autre part à éviter que la BCE ne devienne le financeur privilégié des Etats.

La politique monétaire a toujours un impact distributif sur tous les agents économiques, quel que soit l’instrument. Mais toutes les décisions concernant le QE, qu’il s’agisse de son déclenchement, et plus tard des ajustements à la hausse ou à la baisse, ou de sa durée, nous ne les prendrons qu’en fonction d’objectifs de politique monétaire et principalement des perspectives d’inflation à moyen terme.

Si les Etats comptent sur le QE pour gagner un peu de temps, ils se trompent. Au contraire, ils doivent en profiter pour faire les réformes nécessaires pour que la croissance augmente durablement.

Pour défendre la pérennité de la zone euro, la BCE semble avoir beaucoup élargi ses objectifs. Dans les faits, elle se préoccupe non seulement de la stabilité des prix, mais aussi de la stabilité financière et de la croissance. La BCE poursuit-elle désormais un triple objectif ?

Pas du tout. Tout d’abord, dans le contexte actuel de trop faible inflation, l’objectif de croissance équivaut à l’objectif de stabilité de prix. Ce que nous faisons depuis le début de la crise vise in fine à assurer la stabilité des prix, mais passe par un soutien à la demande agrégée. Il n’y pas de contradiction. Certes il peut exister des situations qui placent la banque centrale face à un dilemme entre l’objectif de stabilité des prix et l’objectif de croissance. Mais aujourd’hui, ce n’est pas du tout le sujet. Et d’ailleurs, au-delà de la situation actuelle, les traités précisent que sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, l’Eurosystème apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union.

Concernant la stabilité financière, la situation est aujourd’hui assez claire. La BCE a trois fonctions : une fonction monétaire avec des instruments de politique monétaire conventionnels (les taux d’intérêt) et non conventionnels (la liquidité, les achats d’actifs, etc.). Depuis la mise en place de l'Union bancaire, la BCE a aussi une fonction de contrôle micro-prudentiel des banques et un rôle macro-prudentiel.

Ces trois fonctions lui confèrent donc à la fois un objectif de stabilité des prix et des objectifs de stabilité financière. Mais ces objectifs sont clairement distincts et renvoient à des instruments différents. Ils sont même séparés en termes de gouvernance puisque le règlement européen qui a confié le contrôle des banques à la BCE est très attentif sur le fait que les processus de décision doivent être disjoints. Nous restons attachés au principe de séparation : à objectifs différents, instruments différents.

Concernant la politique macro-prudentielle, n’est-ce pas un peu plus compliqué ?

Dans le domaine macro-prudentiel, la BCE intervient en complément des mesures prises au niveau national et dans un champ assez restreint, qui est celui de la supervision des banques (techniquement, il s'agit des instruments identifiés par la directive sur les exigences en fonds propres, "CRD IV"). Par exemple, elle peut décider d’imposer des exigences en fonds propres renforcées aux banques d’un pays si elle considère que la croissance du crédit y est excessive, et si les autorités nationales ne l’ont pas fait. Mais elle n'a pas compétence pour intervenir dans les domaines fiscaux, structurels, ou réglementaires, ou vis à vis d'acteurs comme les compagnies d'assurances et les fonds d'investissement.

Beaucoup estiment qu’une banque centrale qui a plusieurs objectifs, potentiellement contradictoires, ne peut rester totalement indépendante. Qu’en pensez-vous ?

C'est vrai, une institution qui a plus d'objectifs que d'instruments doit arbitrer en permanence entre ces objectifs. Cet arbitrage nécessite une délibération politique et la BCE n’est pas équipée pour ça. C'est pourquoi en matière de politique monétaire notre mandat est étroit, et pour la stabilité financière nous disposons d'autres instruments. Mais il y a plus.

La BCE gère la monnaie unique de 19 pays qui n’ont pas entre eux le même degré de coordination en matière budgétaire, structurel et réglementaire que ce qui existe du côté de la politique monétaire. C’est pourquoi elle a besoin d’être indépendante. Le fait d’avoir un mandat étroit – la stabilité des prix - nous permet d’expliquer ce que nous faisons et de clarifier nos relations avec la sphère politique. Cela nous protège contre une tentation bien réelle qui est de demander à la BCE de tout faire. C’est une tentation irrésistible dans le système européen compte tenu du manque de coordination entre Etats-membres et du caractère incomplet des institutions politiques de la zone euro. La BCE exerce une sorte de fascination sur tous les acteurs, non seulement économiques mais aussi politiques et sociaux, qui projettent sur elle leurs attentes déçues en matière de politique économique. La fascination pour la banque centrale prospère dans le vide du politique.

C’est d’une part irréaliste, parce que dans la plupart des cas nous n’avons pas les instruments qui permettraient de répondre à ces attentes et que cela serait le plus souvent en contradiction avec le mandat qui nous a été donné, et c’est démocratiquement dangereux, parce que nous n’avons pas la gouvernance nous y autorisant. Donc le fait d’avoir un mandat étroit nous permet d’expliquer clairement ce que la BCE peut faire et ce qu’elle ne peut pas faire et de renvoyer les autres acteurs à leurs responsabilités et dans certains cas à leurs carences. Ce mandat nous donne tout de même beaucoup de souplesse en pratique, puisque l’objectif de stabilité des prix nous laisse une grande latitude dans le choix des instruments, comme on l’a vu au cours de la crise.

La BCE s’est retrouvée très exposée politiquement, à certains moments de la crise. Dernièrement encore, dans le cas de la Grèce, ses décisions de cesser d’accepter les titres grecs comme collatéral puis de limiter les montants de titres publics détenus par les banques ont été perçues comme des moyens de pression sur le gouvernement grec. Est-il légitime qu’une institution supposée apolitique puisse tenir entre ses mains le destin de pouvoirs démocratiquement élus ?

La BCE n’est pas une institution politique. Notre règle de conduite doit consister justement à éviter d’avoir à prendre des décisions politiques, et à les renvoyer aux instances politiques.

La meilleure solution à long terme serait de renforcer la coordination des politiques budgétaires et sans doute d’aller vers une forme d’union budgétaire démocratiquement légitime, qui permettrait de protéger complètement la politique monétaire du risque de défaut d’un Etat. Mais aujourd’hui ce n’est pas le cas.

La manière dont nous essayons de nous protéger, et de respecter la frontière entre ce qui est de nature technique et politique, est de nous référer à un cadre politique, en l'espèce les décisions de l’Eurogroupe (le groupe des ministres des finances de la zone euro).

Le nouveau gouvernement grec veut changer le contenu des réformes structurelles – ce qui est parfaitement légitime puisqu'il a été élu pour cela. Mais cela crée une période de transition le temps que le contrat entre ce pays et le reste de l’Europe soit redéfini. Cette transition crée de l’incertitude, et pendant ce temps le pays ne peut plus se financer sur les marchés.

L’Eurogroupe s’est mis d’accord le 20 février sur un cadre de discussion, et c’est à lui de décider de décaisser une partie de l’argent du programme d'assistance européen et de réfléchir à un éventuel autre programme. Nous nous inscrivons exactement dans ce cadre. Ce n'est pas à la BCE ou à la Banque centrale de Grèce de financer le gouvernement grec et nous veillerons à ce que cela n'arrive pas. Non seulement parce que ce serait illégal - le traité interdit explicitement à une banque centrale de financer un gouvernement – mais aussi parce que la décision inverse – financer le gouvernement le temps qu’un accord politique soit trouvé – serait un contournement de la décision de l’Eurogroupe. Ce dernier, qui représente des gouvernements démocratiquement élus, a décidé ne pas accorder de prêt relais au gouvernement grec : de quel droit la BCE, qui n'a pas de mandat politique, le ferait-elle ? Nous savons bien que nous serons toujours pris entre le marteau et l’enclume : nos décisions, quelles qu’elles soient, peuvent toujours être interprétées politiquement par un des acteurs.

Pour autant, l’Eurosystème remplit pleinement son rôle de banque centrale, qui est de financer l’économie grecque. Semaine après semaine les liquidités fournies aux banques grecques ont été augmentées. Un chiffre : les emprunts des banques grecques auprès de l’Eurosystème représentaient 45 milliards d’euros en décembre dernier, aujourd’hui, mi-avril, c’est 110 milliards d’euros, soit largement plus du double. Nous jouons donc notre rôle de banque centrale de la Grèce mais nous n’avons pas vocation à nous substituer à une discussion politique sur le financement du gouvernement grec. Cette discussion-là a lieu à Bruxelles, pas à Francfort.

Diriez-vous que le QE contribue à immuniser la zone euro contre le risque de sortie d’un Etat-membre, même si ce n’est pas son objectif ?

Je ne présenterais pas les choses comme ça. Il réduit certainement le risque de contagion dans la zone euro, mais aujourd’hui le contexte est très différent de celui de 2012. Le problème pour des pays comme le Portugal, l’Espagne, l’Irlande, ce n’est plus du tout la sortie de la zone euro, mais de capitaliser sur le retour de la croissance pour accélérer la baisse du chômage et revenir à la normalité le plus vite possible. Je mets de côté la Grèce qui est un cas très spécifique compte tenu des discussions qui ont lieu en ce moment.

Je pensais à la Grèce justement…

La sortie de la Grèce n’est pas un scénario sur lequel nous travaillons. Tous les efforts qui sont faits en ce moment visent à mettre à jour la relation avec la Grèce compte tenu des nouvelles priorités de son gouvernement, dans un cadre qui reste celui de la zone euro et qui implique des droits mais aussi le devoir de respecter les règles communes. Donc nous ne nous posons pas la question en ces termes-là.

Sur la question du partage des risques : pourquoi, dans des dispositifs comme les fournitures de liquidité d’urgence par la banque centrale grecque ou dans le programme de rachat de titres publics, la BCE reporte-t-elle le risque sur les banques centrales nationales ? N’est-ce pas un signe de fragmentation de la zone euro ?

Je ne pense pas du tout que ce soit le cas. D’abord, ce n’est pas nouveau : il y a déjà eu des opérations dans lesquelles le risque n’était pas entièrement mutualisé. Par exemple, quand nous avons décidé en 2011 d’élargir la gamme de collatéral en acceptant comme garanties des créances sur les entreprises ( additionnal credit claims dans notre jargon), le risque n’était pas partagé.

Ensuite, tous les paramètres - le calendrier, le volume, la stratégie d’intervention, les maturités - tout est décidé à Francfort par le conseil des gouverneurs.

La raison pour laquelle nous avons fait ce choix pour le QE touche aux spécificités de la zone euro. Ces questions ne se sont pas posées aux Américains. Mais nous, nous devons nous les poser, car les traités européens disent clairement qu’il y a séparation entre la politique budgétaire et la politique monétaire, et que la politique monétaire ne doit pas remplir des objectifs budgétaires. Ils disent aussi qu’il y a 19 politiques budgétaires séparées et qu’il n’y a pas d’union budgétaire, pas d’ eurobonds, pas de dettes communes. Nous opérons dans ce système, qui a été décidé en commun en 1992.

Le débat sur les eurobonds ou sur l’union budgétaire est important, mais justement: il est trop important pour être tranché par 25 gouverneurs un jeudi matin à Francfort ! C’est un sujet fondamental, profondément politique, qui doit donner lieu à des débats dans chacun des Etats membres. Si on décide un jour d’aller vers une mutualisation des budgets ou de la dette, des réformes constitutionnelles seront nécessaires dans de nombreux pays. Nous ne pouvons pas prendre une décision de mutualisation à grande échelle des risques budgétaires, alors que ce débat politique n’a pas eu lieu. Je ne pense pas que cela servirait le débat politique que de faire prendre de telles décisions par des fonctionnaires non élus.

Il y a quand même là quelque chose de très ambigu. D’un côté les OMT fonctionnent sur la promesse d’un partage des risques, que vous refusez dans le cadre du QE…

Ces programmes ont des finalités différentes et répondent à des contextes différents. Par construction, les OMT sont déclenchées quand il existe un risque qu’un pays quitte la zone euro sous la pression des marchés. S’exprime alors un besoin de solidarité ou en tout cas de cohésion de l’union monétaire. Par ailleurs, les pays qui sont mis sur la sellette par les marchés financiers n’ont accès aux OMT que s’ils ont un programme d’ajustement de l'Union européenne et du FMI.

Le QE, c’est différent. C’est une politique qui s’adresse à l’ensemble de la zone euro, qui n’est absolument pas ciblée. Sa logique n’est pas l’affirmation de la cohésion de la zone euro, c’est une logique purement monétaire, de soutien à l’activité et in fine à l’inflation. Il n’y a pas de forces centrifuges aujourd’hui dans la zone euro. Cela ne répond pas aux mêmes problématiques. Par ailleurs, le QE prévoit quand même la mutualisation de 20 % du risque, entre les achats d’obligations d'institutions européennes et les achats d'obligations nationales par la BCE.

Revenons à la question de l’union budgétaire. Pensez-vous qu’une telle évolution soit réaliste ?

Le président de la BCE participe au rapport dit "des quatre présidents" (avec Donald Tusk, Jean-Claude Juncker et Jeroen Dijsselbloem) sur l'avenir de l'Union économique et monétaire demandé par le Conseil européen. Mais la BCE n'est évidemment pas décisionnelle : ces questions constitutionnelles nous dépassent largement.

Je pense que l’histoire de la zone euro montre que les Etats membres n’ont fondamentalement pas compris le degré de responsabilité qu’implique la participation à une monnaie unique. Il y a un manque de prise en compte dans les politiques nationales, aussi bien budgétaires que structurelles, de la réalité de l’euro et du fait que les décisions prises dans un pays ont un impact sur les autres pays et sur la stabilité de la monnaie unique. Les responsables politiques nationaux ne rendent pas compte à leur seul Parlement mais à l'ensemble de leurs partenaires, dont ils doivent accepter les conseils et le jugement. La réponse, jusqu’à présent, a consisté en des règles de plus en plus complexes. Du coup, ces règles se prêtent à beaucoup de discrétion ou d’inventivité dans l’application, ce qui n’est pas un facteur de confiance et de crédibilité. Le risque est que les gouvernements ne sachent plus vraiment quelles sont les règles qu’ils doivent appliquer.

Ma conclusion, à titre personnel, est que si on allait vers une souveraineté plus partagée, aussi bien dans le domaine budgétaire que structurel, cela recréerait de l’espace pour le politique. Plutôt que d’appliquer des règles qu’on comprend à peine et qui font ensuite l’objet de tractations obscures à Bruxelles, on débattrait d’un certain nombre de décisions à un niveau communautaire, en transparence et en responsabilité vis à vis du Parlement européen et des parlements nationaux. Par exemple, je pense qu’une capacité budgétaire commune dans la zone euro serait une bonne chose si elle bénéficie de cette légitimation démocratique.

Evidemment, on en est très loin. Il faut donc réfléchir à la manière dont celui qui gérerait ce budget (disons, le « ministre des Finances » de la zone euro) serait contrôlé par les parlements nationaux et/ou par le Parlement européen. Ce sont des questions auxquelles la BCE ne peut pas apporter de réponse. Tout ce que nous pouvons faire, c’est pointer un vide dans un système qui n’est pas encore arrivé à maturité et qui demeure pour cette raison un facteur de fragilité.

Vous évoquiez votre inquiétude quant à la croissance à long terme tout à l’heure. La BCE ne pourrait-elle pas faire plus pour relancer l’investissement en Europe, dans la transition écologique notamment ?

Le sujet de la transition écologique est majeur, bien qu’il ne soit pas encore vraiment sur l’écran radar des banques centrales, à tort je pense. La banque d’Angleterre l’a mise à son programme de recherche, ce qui me paraît une très bonne chose.

Un certain nombre d’enjeux liés à la manière dont nos sociétés et nos économies vont gérer la transition écologique devraient être mieux intégrés par les banques centrales. Ces questions ont un impact énorme, aussi bien en termes de croissance potentielle que de stabilité financière (les risques climatiques peuvent être plus ou moins bien couverts, par différents types d’instruments financiers) ou, enfin, de stabilité des prix. La politique monétaire s’attache au niveau général des prix mais ne peut se désintéresser de la structure des prix relatifs. On voit bien aujourd’hui qu’une des questions les plus importantes auxquelles nous sommes confrontés concerne la baisse du prix du pétrole. Ces questions, comme les conséquences d’une politique énergétique européenne ou de politiques énergétiques différentes selon les pays de la zone euro, de mix énergétiques différents, entre le recours au nucléaire, aux énergies renouvelables… tous ces choix ont un impact sur la structure des prix relatifs et sur la convergence ou la divergence au sein de la zone euro. Nous devons mieux comprendre la manière dont cela va changer le fonctionnement de l’économie pour pouvoir adapter notre politique monétaire.

Ce n’est pas à la BCE de donner un coup de pouce à des investissements plus ou moins économes en carbone, o u qui s’inscriraient dans le cadre de telle ou telle politique. Ce serait franchir la frontière entre la politique monétaire et la politique économique et céder à la fascination que j'évoquais plus haut. Or on voit bien qu’il y a des désaccords politiques très profonds, que la BCE ne peut pas trancher, sur le mix énergétique, sur les modalités de la transition écologique, etc. Mais tout ce que nous faisons en ce moment participe d’une logique de reprise de l’investissement. Par rapport aux politiques traditionnelles des banques centrales qui sont orientées sur le court terme, le QE marque un allongement de l’horizon d’intervention de la politique monétaire. Par exemple, la maturité moyenne des titres achetés dans le cadre du QE est proche de 9 ans. Celle-ci a donc plus qu’auparavant un impact sur les conditions de financement de l’investissement à long terme. C’est déterminant notamment pour financer les investissements liés à la transition énergétique. Bref, nous créons des conditions favorables à l’investissement de long terme et c’est ensuite aux gouvernements et aux institutions européennes de mettre à profit ces conditions.

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