Interview avec Le Monde

22 avril 2014

Entretien de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE,
avec Marie Charrel, Le Monde, conduit le 17 avril 2014

Les dettes publiques dans la zone euro sont-elles soutenables?

Les pays de la zone euro ont déjà beaucoup réduit leurs déficits. Maintenant que la croissance revient, prolonger l’effort va permettre de faire baisser les ratios d’endettement public.

Les mesures d’économie demandées aux pays sous assistance de la Troïka ont eu un impact récessif plus fort que ce qu’anticipait le FMI, en particulier en Grèce. Est-on allé trop loin dans la rigueur?

L’assistance financière de l’Europe et du FMI a donné du temps à ces pays pour infléchir des tendances économiques et financières qui n’étaient plus soutenables. N’oublions pas que sans elle, l’ajustement aurait été beaucoup plus brutal. La rigueur s’atténue maintenant dans la zone euro, mais ce n’est pas parce que la dette revient à la mode ! C’est parce que la plupart des pays ont fait le plus dur et commencent à en voir les fruits.

Le niveau de l’euro est-il trop élevé?

La fascination pour le taux de change est une passion française, unique dans la zone euro. Le fait que la France est un des seuls pays de la zone dont les comptes extérieurs sont dans le rouge n’y est sans doute pas étranger. Or la zone euro prise dans son ensemble dégage un excédent courant : la solution pour la France est donc d’améliorer sa compétitivité, comme le prévoit d’ailleurs le gouvernement. Cela ne signifie pas que la BCE est indifférente au taux de change, mais c’est pour une autre raison.

La BCE n’a pas d’objectif de taux de change. Le taux de change est un des facteurs que nous prenons en compte pour décider de notre politique monétaire. Pour nous, la question est de savoir si le niveau et les perspectives d’évolution de l’euro sont susceptibles de freiner le retour de l’inflation à un niveau proche et inferieur à 2%, qui est notre définition de la stabilité des prix et qui est au cœur de notre mandat.

Il est certain que l’appréciation de l’euro depuis l’été 2012 a contribué au faible niveau actuel de l’inflation. Toutes choses égales par ailleurs, plus l’euro est fort, plus une politique monétaire accommodante est justifiée.

L’inflation basse observée dans la zone euro affecte également l’ensemble des économies avancées. Comment l’expliquer?

Il n’y a pas de réponse simple à cette question. Plusieurs facteurs entrent en jeu. A commencer par la situation difficile observée sur le marché du travail de la plupart des pays industrialisés. Le taux de chômage reste très élevé dans la zone euro. S’il est plus bas aux Etats-Unis, de nombreux Américains se sont retirés du marché du travail.

A cela s’ajoute le désendettement des ménages et des entreprises, qui pèse sur leur consommation et leur investissement, et d’autres facteurs comme la ralentissement de l’économie chinoise, qui pèse sur le prix des matières premières énergétiques et alimentaires, ainsi que le tassement des prix de l’énergie, en partie lié au développement du gaz de schiste aux Etats-Unis. La question est de savoir si ces évolutions sont durables. C’est une question qui se pose à toutes les grandes banques centrales et pas seulement à la BCE.

Comment la BCE pourrait-elle agir sur le niveau de l’euro?

Nous disposons de plusieurs instruments dans l’éventualité où il serait nécessaire d’assouplir notre politique monétaire. Nous avons encore de la marge pour réduire les taux directeurs, y compris en faisant passer en territoire négatif le taux de la facilité de dépôt (celui qui rémunère les dépôts au jour le jour des banques auprès de la BCE). Enfin, lors de sa dernière réunion, le conseil des gouverneurs s’est déclaré unanimement prêt à étudier des solutions non conventionnelles, ce qui inclut potentiellement l’assouplissement quantitatif («QE» en anglais), si les circonstances l’exigeaient.

Cet assouplissement quantitatif concernerait-il des achats de dettes publiques ou privées?

Dans l’éventualité où il serait envisagé, cet instrument devrait intervenir sur une gamme d’actifs assez large pour injecter suffisamment de liquidités dans l’économie. Le choix des actifs publics ou privés que devrait alors racheter la BCE dépendrait de trois considérations. Une considération d’efficacité, d’abord, afin de s’assurer que les mesures prises se transmettent bien à l’économie réelle, et notamment au crédit aux entreprises. Une considération de faisabilité, ensuite. Les marchés financiers européens sont très différents des marchés américains : un QE pour la zone euro serait donc très différent du QE américain. Enfin, les achats d’actifs devraient se faire dans le respect du Traité, qui interdit à la BCE de financer directement les Etats. La réflexion est en cours sur tous ces aspects.

J’ajoute qu’une initiative monétaire, quelle qu’elle soit, ne sera efficace que si les banques de la zone euro sont en capacité de recommencer à prêter aux entreprises et notamment aux PME. La revue des bilans bancaires que la BCE mène cette année est cruciale, car si elle est perçue comme suffisamment stricte et objective, elle permettra de rétablir la confiance dans le secteur.

La zone euro a-t-elle intérêt à développer le financement de l’économie par les marchés, comme aux Etats-Unis?

Oui, même si l’idée n’est pas de copier les Etats-Unis. La croissance européenne repose presque exclusivement sur le financement des ménages et des entreprises par les banques. Cela a bien fonctionné pendant longtemps, les banques européennes ont fait leur travail. Mais la crise mondiale de 2007, puis la crise de la zone euro ont révélé que dépendre de manière de façon aussi exclusive d’un seul mode de financement est un facteur de fragilité.

Développer le financement par les marchés, via les ABS (créances d’entreprises titrisées) ou par exemple, les émissions obligataires pour les entreprises de taille moyenne, rendrait le système financier plus équilibré et plus robuste aux chocs. C’est indispensable car par définition, on ne sait pas où la prochaine crise frappera.

Dans cette optique, la BCE et la Banque d’Angleterre suggèrent de revoir la réglementation européenne des ABS. Comment?

Les régulateurs européens discutent en effet du sujet car la zone euro a besoin de ces instruments. C’est un chantier de moyen terme, dont l’objectif ne doit être en aucun cas de recréer le marché de la titrisation tel qu’il existait avant la crise. Les «nouveaux ABS» doivent être différents des anciens. S’ils sont plus transparents et plus simples, alors ils seront moins risqués et remplie, la réglementation pourra prendre en compte ce moindre risque, notamment pour les exigences en fonds propres des banques et des assurances. Il ne s’agit pas de revenir sur la moralisation de la finance menée depuis 2008, mais d’encourager des instruments qui financent l’économie.

La normalisation de la politique monétaire américaine risque-t-elle de pousser les taux européens à la hausse?

Il faut d’abord rappeler que si la Réserve fédérale américaine a décidé de mettre fin progressivement à ses achats d’actifs sur les marchés, c’est parce qu’elle estime que l’économie américaine va mieux et que la reprise est solide. C’est une bonne nouvelle pour l’économie mondiale.

La reprise de la zone euro est en retard sur celles des Etats-Unis. Nous veillons donc à ce que cette reprise différenciée ne nuise pas aux conditions monétaires dans la zone euro. L’adoption de la «forward guidance» par la BCE, ces indications sur les orientations futures de notre politique monétaire, a permis de déconnecter efficacement les taux courts européens des taux courts américains. Nous nous assurerons que cela continue.

Les taux souverains espagnols, grecs, italiens ont fortement baissé ces dernières semaines, alors que ces Etats affichent toujours des dettes publiques élevées. Les marchés sont-ils trop optimistes?

Non, à condition que les réformes se poursuivent. Les investisseurs internationaux ont confiance dans la dynamique de réforme dans les Etats de la zone euro, y compris en Grèce. Le niveau des taux n’est justifié que si les réformes sont mises en œuvre comme prévu. C’est vrai dans les petits Etats comme dans les grands.

La France vient d’annoncer 50 milliards d’euros d’économies et tarde encore à se réformer. Est-elle en retard?

La France n’a pas été soumise aux mêmes pressions ni au même stress financier que les pays périphériques de la zone euro. Bénéficiant de la bienveillance des investisseurs, elle a eu la chance de pouvoir décider elle-même du rythme de ses réformes. Mais cela ne signifie pas que celles-ci soient moins nécessaires.

La BCE a entamé la revue des bilans bancaires, préalable à la mise en place de l’union bancaire. La découverte de faiblesses au sein de grands établissements pourrait-elle relancer la crise?

A ce stade, il est trop tôt pour dire ce que l’on va découvrir. Mais une chose est sûre: pour que la confiance dans le système bancaire soit rétablie, chaque fois qu’une banque aura des fonds propres insuffisants, ce besoin devra être comblé rapidement. Et cela, en suivant un processus bien défini: d’abord en faisant appel aux ressources internes de la banque, puis aux marchés et enfin, et seulement dans le cas où cela ne suffirait pas, aux pouvoirs publics au niveau national ou européen, dans les respects des règles encadrant les aides publiques. Les gouvernements de la zone euro se sont d’ailleurs engagés à agir ainsi si la situation l’imposait.

Avec l’union bancaire, la BCE sera chargée, en plus de la politique monétaire, de la supervision des banques. Cela ne fait-il pas trop de pouvoirs aux mains d’une seule institution?

Il est vrai que la BCE aura des pouvoirs accrus. Mais comme dans tout système démocratique, ils auront de fortes contreparties. En matière de contrôle bancaire comme en matière de politique monétaire, l’institution sera redevable de ses décisions, selon des modalités qui ont fait l’objet d’un accord avec le Parlement européen.

Comment BCE résistera aux éventuelles pressions politiques en la matière?

La BCE a déjà prouvé sa capacité à y résister. Il ne s’agit d’ailleurs pas seulement d’être indépendant des gouvernements, mais aussi des puissances financières.

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