Renforcer la confiance dans la voie à suivre

Discours de Christine Lagarde, présidente de la BCE, à l’occasion de la conférence « The ECB and Its Watchers XXIV », organisée par l’Institute for Monetary and Financial Stability, université Goethe, Francfort

Francfort-sur-le-Main, le 20 mars 2024

Depuis la pandémie, les responsables de la politique monétaire font face à un environnement exceptionnellement complexe. Quand l’inflation s’est accélérée, nous avons été confrontés à une profonde incertitude quant à son ampleur et à son degré de propagation dans l’économie. Même lorsque qu’elle a ralenti, nous ne savions pas à quel point elle allait persister.

Les coûts potentiels d’un mauvais calibrage de la politique monétaire étaient élevés et nous avons dû recourir à un cadre qui limite au maximum le risque d’erreur. Pour ce faire, nous avons articulé notre fonction de réaction autour de trois critères : les perspectives d’inflation, la dynamique de l’inflation sous-jacente et la force de la transmission de la politique monétaire.

Même si nous avons défini ces critères à un moment où notre visibilité quant à l’inflation future était faible, ceux-ci ont également contribué à guider nos décisions lorsque l’inflation a reculé et que les prévisions sont devenues plus précises.

Comme l’a dit un jour Marie Curie, pour surmonter les vicissitudes de la vie, « nous devons persévérer et surtout avoir confiance ». De fait, notre cadre nous a encouragés à persévérer et à renforcer la confiance lorsque cela s’est avéré nécessaire.

Il a servi de boussole fiable pour le calibrage de notre politique tout au long des trois phases de notre cycle monétaire actuel.

Premièrement, il a contribué à créer une base solide pendant notre phase de resserrement, lorsque nous définissions jusqu’où il faudrait aller pour maîtriser l’inflation.

Deuxièmement, il nous a aidés à faire preuve de patience pendant la phase de maintien jusqu’à ce que les signaux tirés de nos projections d’inflation et d’inflation sous-jacente soient plus cohérents.

Troisièmement, il nous aidera à acquérir un niveau de confiance suffisant pour amorcer la phase d’inversion, au cours de laquelle la politique deviendra moins restrictive.

La phase de resserrement

Pendant la phase initiale de notre cycle de resserrement, notre principale priorité dans un contexte de forte hausse des taux d’inflation était de nous départir au plus vite de l’orientation accommodante de notre politique monétaire. Même si le défi à relever était considérable, la trajectoire monétaire a été relativement simple à calibrer.

Mais à mesure que les taux ont augmenté et se sont rapprochés du territoire restrictif, le calibrage de notre orientation est devenu plus complexe. Nous avons d’abord dû évaluer l’ampleur nécessaire des relèvements pour que les taux soient suffisamment restrictifs, puis la durée pendant laquelle ils devraient rester à ce niveau. Toutefois, notre évaluation a été brouillée par une visibilité sur l’avenir bien plus faible qu’habituellement.

Nos prévisions ont à plusieurs reprises sous-estimé l’inflation dans une large mesure, et ce même à des horizons plus courts. Entre 2021 et 2022, par exemple, les erreurs absolues dans les prévisions d’inflation des projections macroéconomiques établies par nos services, à l’horizon d’un trimestre, ont plus que doublé, sous l’effet principalement de la volatilité des prix de l’énergie^[1].

Dans le même temps, la combinaison de chocs résultant de la pandémie et de ses conséquences – à savoir la réorientation des dépenses, les flambées des prix de l’énergie, l’effet « coup de fouet » dans la production manufacturière, les goulets d’étranglement au niveau de l’offre, les tensions sur les marchés du travail, l’expansion budgétaire et les effets de réouverture – ont accru le risque que l’inflation devienne plus persistante.

Nous avons été confrontés à une situation extrêmement inhabituelle où l’inflation était élevée et les salaires réels diminuaient, mais où l’emploi augmentait. Cette conjonction d’éléments portait essentiellement à croire que le processus de rattrapage pour compenser les pertes de salaire réel allait s’étaler sur plusieurs années. Ce processus aurait pu donner lieu à ce que j’ai appelé une dynamique d’inflation « du tac au tac » lors de cette même conférence l’année dernière^[2].

Nous avons également fait face à des incertitudes quant à la rapidité et la vigueur avec laquelle notre réponse de politique monétaire parviendrait à faire baisser l’inflation. La BCE n’avait pas connu de cycle de resserrement depuis plus de dix ans, et il y avait lieu de penser que la transmission de la politique monétaire aux entreprises et aux ménages pourrait avoir changé^[3].

Ainsi, pour calibrer correctement notre politique monétaire, nous avions besoin d’un cadre décisionnel qui serait opérationnel en cas de faible visibilité et atténuerait un niveau élevé d’incertitude. C’est pourquoi nous avons articulé notre réponse de politique monétaire autour des trois critères que j’ai mentionnés plus tôt, à savoir les perspectives d’inflation, la dynamique de l’inflation sous-jacente et la force de la transmission monétaire.

Cette approche a fourni un socle plus solide à nos décisions, car la trajectoire d’inflation que nous avions anticipée dans nos projections devait être corroborée par des données que nous pouvions observer en temps réel et extrapoler à moyen terme. Elle nous a également permis de prendre des décisions prospectives avec un degré de confiance plus élevé.

Et dans la pratique, elle nous a été d’une grande utilité.

Les trois critères ont contribué à définir jusqu’où relever les taux, et nous ont permis de les fixer à des niveaux suffisamment restrictifs pour mettre un terme à la persistance de l’inflation^[4]. En outre, en nous guidant dans l’évaluation attentive de la vigueur de la transmission, ils nous ont protégés contre un resserrement excessif, et nous ont aidés dans la décision d’interrompre les relèvements des taux après septembre dernier.

La phase de maintien

Nous sommes ensuite entrés dans la phase actuelle de notre cycle monétaire – la phase de « maintien » –, pendant laquelle nous nous sommes engagés à conserver les taux à des niveaux restrictifs aussi longtemps que nécessaire.

Depuis, l’inflation a ralenti de manière régulière et nos projections indiquent qu’elle devrait revenir au niveau de notre objectif à moyen terme. Nous prévoyons désormais qu’elle s’établira en moyenne à 2,3 % en 2024, soit 0,4 point de pourcentage de moins que dans les projections de décembre et 0,9 point de pourcentage de moins que dans celles de septembre. Nous nous attendons ensuite à un recul de l’inflation, à 2,0 % en 2025 et 1,9 % en 2026.

Par ailleurs, à la différence des phases précédentes de notre cycle monétaire, il y a des raisons de penser que la trajectoire désinflationniste attendue se poursuivra.

Premièrement, depuis un certain temps, les chiffres de l’inflation sont globalement conformes à nos anticipations. En 2023, nous avons constaté une réduction d’environ 70 % de l’erreur absolue moyenne dans les projections à trois mois établies par nos services par rapport à 2022.

Deuxièmement, nous prévoyons désormais que l’inflation reviendra à 2 % plus tôt sur notre horizon de projection qu’auparavant, et qu’elle ne dépassera pas notre objectif sur le reste de l’horizon.

Troisièmement, la composition de l’inflation s’améliore, et nous nous attendons à un ralentissement de l’inflation sous-jacente à moyen terme. Ces éléments laissent penser que la convergence vers 2 % est susceptible d’être plus durable et de dépendre dans une moindre mesure des hypothèses relatives aux prix des matières premières, même si ces dernières peuvent toujours s’avérer aléatoires.

Les autres critères sont également de plus en plus en phase avec cette amélioration des perspectives d’inflation.

La transmission de notre politique monétaire évolue dans la bonne direction. Les conditions de financement ont fortement réagi à la hausse des taux, la demande de prêts s’est affaiblie et l’activité a, à son tour, nettement ralenti dans les secteurs de l’économie les plus sensibles aux taux d’intérêt.

En outre, l’inflation sous-jacente est globalement en train de ralentir. Presque toutes les mesures que nous suivons sont en baisse, et la fourchette des différentes mesures s’est réduite, revenant de 4,1 points de pourcentage à son pic à 2,4 points de pourcentage aujourd’hui. Certaines mesures de l’inflation sous-jacente présentant les meilleures propriétés d’indicateur avancé pour l’inflation future ont sensiblement diminué^[5].

Mais, dans le même temps, les tensions d’origine interne sur les prix restent fortes.

Dans les services, la hausse des prix persiste et continue d’avoisiner 4 %, alors que la dynamique s’est légèrement accélérée en février. En outre, notre indicateur de l’inflation intérieure, qui mesure les composantes présentant un faible contenu en importations, s’établit à 4,5 %, en haut de la fourchette des mesures de l’inflation sous-jacente que nous surveillons. On constate également que cette mesure présente de solides propriétés d’indicateur avancé^[6].

Ces tensions reflètent largement la croissance soutenue des salaires à mesure que le processus de rattrapage se poursuit, ainsi que la situation tendue du marché du travail, qui a jusqu’à présent bien résisté à un ralentissement de l’économie. En cumul, deux millions d’emplois ont été créés en 2023, malgré une stagnation de l’économie, alors que les entreprises continuent de maintenir des sureffectifs. Ce processus réduit mécaniquement la productivité du travail et pousse les coûts unitaires de main-d’œuvre à la hausse.

À ce stade, il est difficile d’évaluer si ces tensions sur les prix reflètent simplement l’évolution décalée des salaires et des prix des services et la nature procyclique de la productivité, ou si elles signalent la persistance de tensions inflationnistes.

De fait, même si nous avons réalisé des progrès significatifs au niveau des trois critères de notre cadre, nous ne sommes pas encore suffisamment confiants dans le fait que nous sommes sur une trajectoire durable vers notre objectif d’inflation.

Acquérir une confiance suffisante pour inverser la politique

La question essentielle est donc de savoir ce qu’il nous faut observer en vue d’acquérir une confiance suffisante pour amorcer une inversion de notre orientation restrictive.

Pour présenter les choses simplement, nous devons aller plus avant sur la voie de la désinflation. Et trois facteurs internes seront déterminants pour que la trajectoire de l’inflation évolue conformément à nos projections.

Le premier d’entre eux est la croissance des salaires.

Selon nos projections, la progression des salaires nominaux devrait ralentir à 3 % au cours des trois prochaines années, ce qui permettrait un rattrapage complet des salaires réels par rapport aux niveaux d’avant la pandémie sur l’horizon de projection, incluant également les gains de productivité^[7]. Toutefois, comme le taux de chômage devrait rester très bas, à 6,6 %, cette trajectoire des salaires ne saurait être tenue pour acquise. L’analyse de sensibilité effectuée par les services de la BCE montre que, en cas de rattrapage complet plus précoce d’ici la fin de cette année, l’inflation monterait à 3 % en 2025 et ne redescendrait qu’à 2,5 % en 2026^[8].

Le deuxième facteur concerne les marges bénéficiaires.

La compression des marges bénéficiaires a permis un rattrapage des salaires sans nouvelle accélération de l’inflation. Les bénéfices unitaires représentaient plus de 50 % du déflateur du PIB au dernier trimestre 2022, mais pesaient seulement 20 % un an plus tard. Notre analyse de sensibilité montre néanmoins que, si les entreprises renforçaient leur pouvoir en matière de fixation des prix à mesure que l’économie se redresse, et que les marges bénéficiaires augmentaient d’un point de pourcentage cumulé de plus que ce que nous projetons jusqu’à fin 2026, l’inflation s’établirait à 2,7 % en 2025 et 2,4 % en 2026.

Le troisième facteur est la croissance de la productivité.

Nous nous attendons à ce qu’une reprise de la demande, si elle est satisfaite par la pleine utilisation des sureffectifs, entraîne une accélération de la croissance de la productivité et une baisse des coûts unitaires de main-d’œuvre. Selon nos projections, la croissance de la productivité de la main-d’œuvre atteindrait ainsi 0,1 % cette année, avant de se renforcer à 1,2 % en 2025 et 2026. La trajectoire de l’inflation pourrait cependant être différente si, dans un nouvel environnement géopolitique, les pertes de productivité des entreprises européennes se révélaient pour partie structurelles.

Compte tenu des délais dans lesquels ces données deviennent disponibles, nous ne pouvons pas attendre de disposer de toutes les informations pertinentes. Le faire risquerait d’entraîner un ajustement trop tardif de la politique monétaire. Dans les mois à venir, nous devrions toutefois recueillir deux informations-clés qui pourraient nous permettre d’acquérir une confiance suffisante pour engager un premier changement de politique.

Premièrement, nous disposerons de davantage de données pour confirmer si les salaires augmentent effectivement d’une manière compatible avec une inflation qui atteindrait durablement notre objectif d’ici la mi-2025.

Les dernières statistiques vont dans ce sens. La croissance de la rémunération par tête a légèrement fléchi, revenant de 5,1 % au troisième trimestre de l’année dernière à 4,6 % au quatrième trimestre, soit un niveau légèrement inférieur à notre projection de mars. La progression des salaires négociés, qui représente la part la plus importante de la croissance de la rémunération par tête, s’est également ralentie, revenant de 4,7 % à 4,5 % au quatrième trimestre.

De même, l’outil prospectif de suivi des salaires de la BCE, qui anticipe l’évolution de la croissance des salaires négociés dans la zone euro, montre de premiers signes d’atténuation des tensions. La croissance moyenne des salaires en 2024 pour l’ensemble des contrats salariaux existants^[9] est revenue de 4,4 % lors de la réunion du Conseil des gouverneurs de janvier à 4,2 % au moment de notre réunion de mars.

Les prochains mois nous permettront de nous faire une idée encore plus claire de la situation.

Nous recevrons fin mai des données relatives à la croissance des salaires négociés au premier trimestre de cette année. De nombreuses négociations salariales sont actuellement en cours dans de grands secteurs d’activité et dès leur conclusion, les résultats obtenus seront pris en compte dans notre outil de suivi des salaires. Les salariés dont le contrat a pris fin l’année dernière sans être renouvelé, ou commencera à courir d’ici mars 2024, représentent environ un tiers de ceux figurant dans notre outil de suivi des salaires.

Deuxièmement, d’ici juin, nous aurons une nouvelle série de projections qui confirmeront si la trajectoire de l’inflation que nous anticipions dans nos projections de mars reste valable. Ces projections nous fourniront aussi, de manière implicite, davantage d’informations sur la trajectoire de l’inflation sous-jacente. Nous aurons une meilleure visibilité sur la vigueur de la reprise et l’orientation probable du marché du travail, et donc sur les conséquences en termes de salaires, de bénéfices et de productivité.

En outre, nous aurons disposé d’une fenêtre plus longue pour évaluer si les données relatives à l’inflation continuent de baisser dans l’ensemble conformément à nos projections. Si tel est le cas, nous pourrons être plus confiants dans le fait que nos modèles rendent désormais compte avec une plus grande précision de la dynamique de l’inflation. Cette confirmation sera particulièrement importante en ce qui concerne les composantes les plus persistantes, telles que les services, pour que nous puissions croire que ces composantes poursuivront leur repli conformément à leur profil d’évolution généralement décalé.

Si ces données révèlent un degré suffisant d’alignement entre l’évolution de l’inflation sous-jacente et nos projections, et dans l’hypothèse où la transmission reste forte, nous serons en mesure d’entrer dans la phase d’inversion de notre cycle monétaire et d’adopter une politique moins restrictive.

Toutefois, les tensions d’origine interne sur les prix resteront perceptibles par la suite. Nous nous attendons, par exemple, à ce que la hausse des prix des services demeure élevée pendant la majeure partie de cette année. Il y aura donc à l’avenir une période pendant laquelle nous devrons en permanence confirmer que les données disponibles étayent nos perspectives d’inflation.

Cela a deux implications importantes pour la trajectoire de politique monétaire à venir.

Premièrement, nos décisions devront continuer de s’appuyer sur les données et d’être prises réunion par réunion, en réponse aux nouvelles informations disponibles. Cela signifie que, même après la première baisse des taux, nous ne pourrons pas nous engager à l’avance sur une trajectoire de taux particulière.

Deuxièmement, le cadre de notre politique monétaire restera important pour traiter les données disponibles et calibrer l’orientation appropriée de la politique monétaire. Dans le même temps, les pondérations relatives attribuées aux trois critères devront être examinées régulièrement.

Conclusion

Je voudrais à présent conclure mon propos.

J’ai déclaré, à l’issue de notre dernière réunion du Conseil des gouverneurs, que, en ce qui concerne les données pertinentes pour nos décisions de politique monétaire, nous en saurions un peu plus d’ici avril, et beaucoup plus d’ici juin. J’espère que mon intervention, ce jour, vous permet de mieux appréhender notre analyse et notre logique.

Dans les mois à venir, nous recevrons davantage de données, ce qui nous aidera à évaluer si nous sommes suffisamment confiants dans la voie à suivre pour passer à la prochaine phase de notre cycle de politique monétaire.