Les implications internationales de l'introduction de l'euro

M. Christian Noyer Vice-président de la Banque centrale européenne « Fondation internationale pour une Histoire de la Civilisation Européenne » Divonne, France (près de Genève, Suisse), 19 mars 1999

Cette année, l'euro a fait son entrée sur les marchés internationaux des capitaux. Son lancement réussi dans les onze pays de la zone euro constitue un jalon important du processus d'intégration européenne. Dans les années à venir, l'euro aura nécessairement un impact majeur sur la zone euro d'abord, mais aussi sur d'autres pays d'Europe comme la Suisse et sur l'économie mondiale en général. Après dix années de préparation minutieuse et de convergence économique, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) assume à présent la responsabilité de la politique monétaire unique pour l'ensemble de la zone euro. Ce Conseil se compose des gouverneurs des onze banques centrales nationales des États membres participants et des six membres du Directoire de la BCE. Chacun des dix-sept membres dispose d'une voix. L'Eurosystème, qui comprend la BCE et les banques centrales nationales des onze États membres participants, met en œuvre la politique monétaire. Le Directoire de la BCE, qui est un organe de décision distinct, veille à ce que les missions confiées au Système européen de banques centrales (SEBC) soient mises en œuvre, soit par la BCE, soit par les banques centrales nationales. Actuellement, la BCE emploie 600 personnes, chiffre qui passera à un peu moins de 800 d'ici la fin de l'année.

Après avoir rappelé ces aspects institutionnels, je voudrais maintenant centrer mon exposé sur la dimension économique de l'euro en examinant ses implications internationales. Cette question étant relativement complexe, je propose, dans un souci de clarté, de l'aborder sous trois aspects : premièrement, le rôle de l'euro comme monnaie internationale de réserve et de placement ; deuxièmement, le rôle du taux de change de l'euro dans la stratégie de politique monétaire de l'Eurosystème ; et troisièmement, le rôle de la BCE en matière de coopération monétaire et sa représentation dans les organisations internationales.

L'utilisation de l'euro comme monnaie internationale

S'agissant, tout d'abord, de l'utilisation de l'euro comme monnaie internationale, il faut rappeler qu'il est la monnaie d'une zone économique sensiblement comparable aux États-Unis en termes de puissance économique et de degré d'ouverture macro-économique. La zone euro compte 292 millions d'habitants, soit un peu plus que les 270 millions de citoyens américains, tandis que son PIB, à hauteur de 5 800 milliards d'euro, est légèrement inférieur aux 7 600 milliards d'euro du PIB américain. Par ailleurs, le degré d'ouverture de l'économie de la zone euro correspond plus ou moins à celui des États-Unis. Les échanges de biens, c'est-à-dire l'ensemble des exportations et des importations, représentent 26 % du PIB, alors qu'aux États-Unis, le chiffre correspondant est de 20 % environ.

Toutefois, la taille d'une économie et le volume de son commerce extérieur ne sont pas toujours les meilleurs indicateurs de l'importance internationale d'une monnaie. La plupart des indicateurs montrent que, par exemple, le dollar joue un rôle international plus important que ne le laisserait supposer la taille relative de l'économie américaine. D'une manière générale, le rôle international d'une monnaie recouvre plusieurs aspects. Pour les autorités monétaires, une monnaie peut remplir plusieurs fonctions : monnaie d'ancrage pour des régimes de change fixes, devise détenue comme réserve de change, instrument d'intervention de change. Du point de vue des agents privés, une devise sert de monnaie d'échange et de cotation dans le commerce international, de monnaie internationale de placement et, le cas échéant, de monnaie de substitution dans des pays tiers. Permettez-moi d'évoquer en particulier le rôle de l'euro en tant que monnaie de réserve et de monnaie internationale de placement.

Actuellement, le dollar américain est de loin la plus importante monnaie de réserve dans le monde. Selon les chiffres du FMI à fin 1997, le dollar représentait 57 % des réserves officielles, alors que le deutsche mark comptait pour 13 %, le yen pour 5 % et le franc français pour 1 %. La part des monnaies de la zone euro dans les réserves officielles mondiales a probablement régressé lors de l'entrée en vigueur de la phase III de l'Union économique et monétaire, le 1er janvier 1999. En effet, les réserves en deutsche marks et dans d'autres monnaies de la zone euro, détenues auparavant par des banques centrales nationales de la zone euro ont été transformées en avoirs domestiques de la zone euro. Toutefois, l'euro est certainement appelé à occuper une place plus importante dans les réserves officielles mondiales. Premièrement, on peut s'attendre à ce que les banques centrales des pays n'appartenant pas à la zone euro révisent leur stratégie de gestion des réserves pour bénéficier des perspectives de diversification apportées par la nouvelle monnaie. Deuxièmement, l'euro pourrait également jouer un rôle plus important comme monnaie d'ancrage pour des pays européens qui, officiellement ou non, envisagent de rattacher leur monnaie à l'euro ou à un panier de devises (pondéré des échanges extérieurs) dont l'euro serait une composante majeure. Par conséquent, l'euro pourrait, à terme, faire pleinement partie des réserves de change détenues par les banques centrales à des fins de diversification ou d'intervention. Cependant, l'éventualité et l'ampleur du phénomène dépendront de façon cruciale de la confiance dans les politiques économiques de la zone euro en général, ainsi que du crédit accordé, en particulier, à la politique monétaire de l'Eurosystème et à la stabilité de l'euro. À ce stade, il est difficile de prévoir avec certitude le déroulement dans le temps du processus tout comme son ampleur.

J'aimerais à présent vous livrer quelques réflexions sur l'utilisation de l'euro en tant que monnaie internationale de placement. Actuellement, ce rôle revient essentiellement au dollar américain. En 1997, la part des titres en dollars dans l'encours des obligations internationales s'établissait à 46 %, celle des titres libellés en yens à 11 %. L'ensemble des monnaies de la zone euro représentait environ 24 % du marché obligataire international.

Tout semble indiquer que les avoirs en euro occuperont à terme une place plus importante dans les portefeuilles des investisseurs privés que celle des monnaies qui composent l'euro. Autrement dit, les investisseurs internationaux seront conduits à voir dans l'euro davantage que la somme de ses composantes. Un élément-clé de l'attrait de l'euro comme monnaie de placement sera l'émergence de vastes marchés des capitaux intégrés dans la zone euro. En effet, ayant supprimé le cloisonnement entre monnaies la nouvelle monnaie devrait favoriser la mise en place de marchés standardisés. Cette intégration devrait stimuler la liquidité du marché et ainsi enclencher un cycle vertueux de développement des émissions et d'investissement dans des instruments libellés en euro par des institutions européennes et étrangères. En outre, l'introduction de l'euro se traduira très probablement par l'apparition de nouveaux produits financiers ainsi que par l'élargissement de la gamme des échéances sur le marché obligataire en euro.

Par ailleurs, l'intégration croissante des marchés monétaires et des marchés des obligations d'État pourrait stimuler l'émergence de marchés de billets de trésorerie et d'obligations commerciales dans la zone euro. L'existence d'un emprunt de référence pour les obligations d'Etat ou les swaps de taux, des économies d'échelle accrues, des fourchettes cours acheteur/cours vendeur plus étroites, la diminution des frais de couverture pour les titres de créances émis par des sociétés privées et des garanties d'émission plus compétitives sont de nature à inciter les entreprises à émettre leurs propres titres plutôt que de recourir aux banques. Quant aux investisseurs en quête de meilleurs rendements, ils ne manqueront pas de trouver ces nouveaux titres attrayants. Les émissions et les négociations d'actions pourraient également, à terme, prendre une dimension européenne. De même, en ce qui concerne les dépôts, un marché des repos privés ou des fonds de placement en euro en développement rapide pourrait devenir un substitut intéressant aux dépôts bancaires classiques pour les investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension ou les compagnies d'assurance. Ces nouveaux segments de marché sont susceptibles d'attirer les investisseurs et les emprunteurs internationaux.

En tout état de cause, et quelle que soit l'évolution future des marchés de capitaux de la zone euro, l'euro aura fait des débuts prometteurs sur le marché obligataire international. Ainsi, en janvier 1999, la nouvelle devise a été utilisée dans 50 % des nouvelles émissions obligataires internationales, pour un montant équivalant à 69,3 milliards de dollars. La part du dollar, quant à elle, s'est élevée à 40 %. Il convient cependant de préciser que ces chiffres élevés pourraient refléter, dans une certaine mesure, l'intérêt initial particulièrement vif porté aux instruments en euro au cours du premier mois d'existence de la nouvelle monnaie. Par conséquent, la part de l'euro est susceptible de diminuer par rapport au niveau élevé atteint en janvier. Néanmoins, les débuts prometteurs de l'euro sur le marché obligataire international montrent clairement que les investisseurs internationaux ont confiance dans les fondements de la stabilité et de la solidité de l'euro ainsi que dans la politique monétaire de l'Eurosystème.

Enfin, s'agissant de l'utilisation de l'euro en tant que monnaie internationale, les considérations que je viens d'exposer ne sont pas au coeur de notre stratégie de politique monétaire. En effet, l'objectif principal de l'Eurosystème est de maintenir la stabilité des prix, conformément au Traité de Maastricht. Une monnaie internationale est certes un atout tant pour les entreprises que pour les consommateurs. Pour autant, la conduite de la politique monétaire pourrait s'avérer plus difficile si la part de la masse monétaire circulant en dehors de la zone euro augmentait dans de fortes proportions. L'Eurosystème n'entend ni favoriser ni empêcher le développement de l'euro en tant que monnaie internationale. Il adoptera une attitude de neutralité et laissera le marché décider de l'importance de ce rôle. Il n'existe pas non plus de stratégie en vue de concurrencer le dollar. Toutefois, dans la mesure où l'Eurosystème réussirait à maintenir la stabilité des prix, l'utilisation de l'euro en tant que monnaie internationale s'en trouverait confortée. Si l'on veut gagner la confiance des investisseurs internationaux dans une monnaie, le seul moyen est de mettre en œuvre une politique monétaire saine.

Taux de change et stratégie de politique monétaire

Permettez-moi d'évoquer à présent le rôle du taux de change dans la stratégie monétaire de l'Eurosystème et le regain d'intérêt pour le concept de zones-cibles pour les taux de change entre les principaux blocs monétaires, à savoir les États-Unis, la zone euro et le Japon. Dans un monde caractérisé par des marchés internationaux de capitaux très intégrés et sophistiqués, il est fort douteux que des zones-cibles pour les taux de change puissent être mises en œuvre avec succès ou qu'elles soient même souhaitables. Outre le risque évident de compromettre la stabilité des prix, qui est l'objectif principal de la politique monétaire de l'Eurosystème, ces objectifs de taux de change conduiraient à subordonner les objectifs internes de la politique monétaire à des exigences externes. Cela aurait des conséquences non souhaitables, sinon douloureuses. Je suis sûr que personne parmi vous ne contestera qu'une hausse des taux d'intérêt du fait de considérations en matière de change ne serait pas acceptable si la croissance économique dans la zone euro était relativement faible.

Pour cette raison, et je tiens à le dire très clairement, l'Eurosystème n'a pas recours à un objectif de taux de change dans sa stratégie de politique monétaire. J'ajouterai qu'il est ici en bonne compagnie : ni les États-Unis, ni le Japon n'utilisent d'objectifs explicites pour leur taux de change pour déterminer l'orientation de leur politique monétaire. La décision de l'Eurosystème de ne pas recourir à ces objectifs se fonde sur la conviction que le taux de change de l'euro est la résultante, plutôt qu'un objectif en soi, des politiques monétaire, budgétaire et structurelle ainsi que des évolutions conjoncturelles tant à l'intérieur qu'en dehors de la zone euro. En outre, le taux de change joue un rôle beaucoup moins important dans la zone euro que dans chacun des États membres avant le lancement de la phase III de l'Union économique et monétaire, le 1er janvier 1999. Cette situation est également due au fait que la plus grande taille de la zone euro la rend moins dépendante du commerce extérieur que les pays membres ne l'étaient auparavant.

En vertu du Traité de Maastricht, le Conseil ECOFIN peut formuler des orientations générales de politique de change, qui n'affectent pas l'objectif principal de l'Eurosystème, qui est de maintenir la stabilité des prix . Les ministres des finances de l'UE, qui ont la responsabilité ultime de la politique de change de la zone euro, sont convenus en décembre 1997 de ne formuler des orientations générales que dans des circonstances exceptionnelles, par exemple, lorsque le taux de change de l'euro subit des divergences manifestes et persistantes. Par ailleurs, l'Eurosystème n'a pas conclu d'accords de change formels avec des pays tiers en dehors de l'Union européenne, comme les États-Unis ou le Japon , et il semble très improbable que cette situation évolue dans un proche avenir.

Cependant, l'absence d'un objectif explicite pour le taux de change de l'euro par rapport aux principales monnaies internationales n'implique pas que l'Eurosystème se désintéresse ou n'accorde aucune importance au taux de change de l'euro par rapport au dollar ou au yen. Il suit de près l'évolution du taux de change, qui est l'un des nombreux indicateurs que la politique monétaire prend en compte pour juger des perspectives d'évolution des prix dans le cadre de sa stratégie. Comme vous le savez, cette stratégie repose sur deux piliers. Premièrement, un rôle essentiel est assigné aux agrégats monétaires, ce qui a été souligné par l'adoption et l'annonce d'une valeur de référence quantifiée de 4,5 % pour la croissance d'un agrégat large M 3, ce taux de croissance étant considéré comme étant compatible avec l'objectif de stabilité des prix. Le deuxième élément comprend une évaluation globale des perspectives d'évolution des prix et des risques pour la stabilité des prix, en utilisant une large gamme d'indicateurs financiers et économiques. C'est à ce titre que les mouvements de taux de change de l'euro sont pris en compte dans la stratégie d'ensemble de l'Eurosystème. Si ces mouvements constituent une menace pour la stabilité des prix dans la zone euro, les risques correspondants font l'objet d'une évaluation et une réponse leur est apportée en tant que de besoin.

De surcroît, il serait faux de croire que l'absence d'objectifs de taux de change implique que ces taux de change seront nécessairement instables ou volatils. Au contraire, la mise en œuvre de politiques monétaire et budgétaires orientées vers la stabilité est l'une des principales conditions préalables de la stabilité des taux de change de l'euro. À cet égard, la stratégie de politique monétaire de l'Eurosystème axée sur la stabilité apporte une contribution décisive. En outre, le Pacte de stabilité et de croissance, qui vise à réduire à moyen terme les déficits publics pour obtenir une situation budgétaire proche de l'équilibre ou même excédentaire, contribuera à la mise en œuvre de politiques budgétaires saines dans l'ensemble de la zone euro. Assurément, il est impossible de garantir la stabilité absolue du taux de change. Cela ne serait même pas souhaitable si, par exemple, les États-Unis et la zone euro traversaient des cycles conjoncturels désynchronisés. Mais je voudrais éviter tout malentendu : je suis favorable à une évolution soutenable des taux de change, à une stabilité aussi grande que possible dès lors qu'elle est compatible avec l'évolution des données économiques fondamentales. Un euro trop fort ou trop faible ne présente aucun intérêt à mes yeux et personne n'a intérêt à ce qu'il en soit ainsi. Non seulement cette évolution finirait par être néfaste à l'économie, mais elle entraverait les efforts entrepris pour instaurer la confiance dans la toute nouvelle monnaie qu'est l'euro.

Coopération internationale et représentation de la BCE

Enfin, je voudrais examiner brièvement le rôle de la BCE dans la coopération internationale. Représentant une union monétaire ayant une taille et une importance comparables à celles des États-Unis et en tant que banque centrale gérant une monnaie susceptible de jouer un rôle international marquant, qui ira croissant, la BCE occupera inévitablement une place importante dans le système financier international. De ce fait, elle devra assumer les responsabilités qui en découlent, mais parallèlement, elle devra montrer une certaine réserve et faire preuve de réalisme lorsqu'elle interviendra sur la scène mondiale. On peut s'attendre à ce que la BCE contribue à la coopération internationale en adoptant une attitude positive. L'introduction de l'euro pourrait simplifier la coopération internationale entre les grandes économies, dans la mesure où les acteurs majeurs seront moins nombreux. En particulier, il devrait accroître l'efficacité de ce processus en facilitant les échanges de vues et la formulation d'accords communs sur des questions économiques et financières à l'échelle mondiale.

Je voudrais encore vous livrer quelques réflexions sur la représentation de la BCE au niveau international. Bien que certaines décisions soient encore à l'étude, des accords formels et informels ont déjà été conclus avec le Fonds monétaire international (FMI), l'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) ainsi que dans le cadre du G 7 et du G 10. A la fin de l'année dernière, le FMI a accordé à la BCE le statut d'observateur, seuls les États pouvant être membres à part entière du FMI. Ce statut d'observateur permettra néanmoins à la BCE de participer pleinement aux travaux et à l'évaluation par le Fonds des politiques économiques mises en œuvre dans la zone euro et dans les autres régions du monde.

La BCE est prête à participer et à contribuer activement aux discussions de politique économique menées à l'échelle internationale. Elle offrira bien sûr son expertise et exposera son point de vue en tant que de besoin. D'une manière générale, cependant, la meilleure contribution que la BCE peut apporter au maintien de la stabilité du système monétaire international, afin d'assurer notamment la stabilité des taux de change et le bon fonctionnement des marchés financiers internationaux, consiste à maintenir la stabilité des prix au sein de la zone euro. C'est en remplissant le mandat assigné à l'Eurosystème par le Traité de Maastricht que la BCE assumera ses responsabilités sur le plan international.

Conclusions

Je ne doute pas que l'euro soit en mesure de conquérir à terme au sein du système monétaire international une place plus importante que celle correspondant à la somme des monnaies qui le composent. La confiance dans la stabilité et la solidité de l'euro sera essentielle s'il veut être une monnaie de réserve et de placement internationale. Je suis convaincu que l'indépendance de la BCE et l'objectif principal du maintien de la stabilité des prix sont le mieux à même de garantir l'obtention de cette confiance. Mais cette mission n'incombe pas à la seule BCE. Il faut aussi que les autres responsables de la politique économique remplissent cette mission, en intervenant publiquement et surtout, en agissant. En ce qui concerne la coopération monétaire et économique internationale, la stabilité monétaire, soutenue par la stabilité budgétaire et des politiques structurelles, sera le meilleur moyen d'assurer la stabilité des taux de change. Les États-Unis, l'Asie et l'Europe vont certainement intensifier leurs relations dans le domaine économique. Dans cette perspective, l'Union économique et monétaire, avec sa monnaie unique, ouvre des perspectives importantes aux entreprises financières et non financières, grâce à la quasi-disparition des frontières économiques et monétaires en Europe. L'intégration accrue des économies et des systèmes financiers qui en résultera établira des fondements sains pour la prospérité économique, contribuant par là à la stabilité de la situation économique internationale dans les années à venir.

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