Le cadre de politique économique de l’UEM

Introduction

Le cadre institutionnel de l’Union économique et monétaire (UEM) s’articule autour d’une structure double. Les compétences en matière de politique monétaire et de politique de change ont été transférées au niveau de la zone euro depuis l’introduction de la monnaie unique, tandis que les compétences relatives à la politique économique continuent en grande partie de relever des responsables politiques nationaux.

Cette répartition des tâches, qui remonte au traité de Maastricht de 1992, tient à ce que les politiques économiques - telles que les politiques budgétaires et structurelles - doivent tenir compte des caractéristiques et des cadres institutionnels de chaque pays et constituent souvent l’essence même des débats politiques et publics nationaux. Le cadre institutionnel de l’UEM devait par ailleurs instaurer une certaine concurrence entre les politiques économiques des différentes autorités nationales et contribuer ainsi à l’émergence de meilleures pratiques au profit des gouvernements (voir les articles intitulés Le cadre institutionnel et le fonctionnement de la zone euro et Le cadre de politique économique de l’UEM, parus en 2008 et 2001 dans le Bulletin mensuel et disponibles en français sur le site Internet de la Banque de France).

Dans le même temps, le marché unique européen a rendu les économies de l’Union européenne (UE) extrêmement interdépendantes. Dans la zone euro, l’intégration économique et financière s’est accrue davantage encore du fait de la monnaie unique. Pour tenir compte de ces interconnexions (prenant notamment la forme d’effets de contagion, observés lorsque les décisions prises dans un pays se répercutent sur d’autres pays), il faut que les politiques économiques soient soumises à un cadre de coordination et de surveillance européen. Qui plus est, les réponses nationales de politique économique non coordonnées sont susceptibles d’être moins efficaces en cas de choc important touchant globalement de manière identique l’ensemble ou la plupart des pays européens, comme c’est le cas de la crise économique et financière actuelle. L’instauration d’un cadre européen est d’autant plus nécessaire que les politiques économiques nationales doivent viser la stabilité afin de garantir la compatibilité avec la politique monétaire unique et son objectif premier de stabilité des prix, tel que fixé par le traité.

La crise économique et financière a mis au jour des faiblesses fondamentales dans le cadre de gouvernance économique. Celle-ci supposait que les pays seraient suffisamment incités à « garder leur maison en ordre » et qu’ils contribueraient donc, presque automatiquement, au bien commun de la zone euro. En pratique, les décisions de politique économique n’ont fait l’objet que de contraintes modérées au niveau européen, même dans les zones où il était prévu d’appliquer des règles drastiques (essentiellement en matière de politique budgétaire ; voir ci-dessous). La pression des pairs, ou pression exercée par les États membres les uns sur les autres en vue d’appliquer des politiques économiques saines, a été largement absente des débats politiques européens. De plus, les marchés financiers n’ont pas joué correctement leur rôle de contrôle.

Depuis l’introduction de l’euro, l’expérience semble montrer les limites de ce qu’il est possible d’obtenir avec une coordination volontaire des politiques, tant dans la formulation que dans la mise en œuvre des règles et recommandations européennes. L’existence d’effets de contagion substantiels des politiques économiques entre les pays de la zone euro justifie clairement une intégration plus profonde des politiques budgétaires, structurelles et financières qui aboutira à une véritable union économique et garantira le bon fonctionnement de l’UEM. Dans ce contexte, la BCE a appelé à un saut qualitatif vers un renforcement des fondements institutionnels de l’UEM et, par conséquent, vers un approfondissement de l’union économique proportionnel au degré d’intégration et d’interdépendance économique déjà atteint via l’union monétaire (voir Renforcement de la gouvernance économique dans la zone euro).

Aperçu des instruments de coordination et de surveillance de la politique économique au sein de l’UEM

Les Lignes directrices intégrées

Compte tenu de l’interconnexion accrue des économies de l’UE, et de la zone euro en particulier, le traité appelle les États membres à considérer leurs politiques économiques comme une question d’intérêt commun et à les coordonner au sein du Conseil de l’UE (art. 121 du TFUE). Plus spécifiquement, le traité (art. 120 du TFUE) prévoit l’adoption de Grandes orientations des politiques économiques (GOPE) fixant des recommandations en matière de politiques macroéconomiques et structurelles. Les GOPE, qui ont été adoptées par le Conseil de l’UE sur recommandation de la Commission, ont figuré parmi les principaux outils de coordination des politiques économiques au cours de la première décennie de l’UEM.

En 2005, les GOPE et les Lignes directrices pour l’emploi (art. 148 du TFUE) ont été regroupées pour devenir les Lignes directrices intégrées. Elles sont entérinées au plus haut niveau politique, celui des dirigeants de l’UE, lors des réunions de printemps du Conseil européen, et sont mises à jour autant que de besoin.

La stratégie Europe 2020

Réformer les marchés des produits et du travail et, ce faisant, augmenter leur flexibilité et favoriser la concurrence est essentiel au bon fonctionnement de l’UEM. Ces réformes permettent aux États membres d’accroître la croissance potentielle et l’emploi. De plus, elles les aident à améliorer leur productivité et leur compétitivité tout en rendant leurs économies plus résistantes aux chocs économiques. La nécessité de conduire des réformes structurelles est d’autant plus forte dans la zone euro que les pays participants ne peuvent plus utiliser les politiques monétaires et de change en tant qu’instruments de politique économique nationale. En tout état de cause, des réformes structurelles sont également capitales pour éviter que des déséquilibres n’apparaissent dans la zone euro.

Dans ce contexte, les dirigeants de l’UE ont adopté, lors de la réunion du Conseil européen de juin 2010, la stratégie Europe 2020. Cette stratégie de l’Union vise à créer des emplois et à favoriser la croissance en s’appuyant sur des réformes économiques et sociales dans le respect des considérations écologiques. Poursuivant l’objectif d’une « croissance intelligente, durable et inclusive », elle recouvre des actions de politique économique aux niveaux national et de l’UE, dont le but est d’améliorer le bien-être des citoyens européens. Les ambitions de la stratégie Europe 2020 se traduisent par cinq grands objectifs au niveau de l’UE : l’emploi, la recherche et développement, le changement climatique, l’enseignement et la pauvreté.

Dans le cadre de cette stratégie, les États membres présentent une fois par an des Programmes nationaux de réforme conformes aux Lignes directrices intégrées et visant à surmonter les goulets d’étranglement en termes de croissance et d’emploi dans chaque pays. Au sein de l’UE, les efforts des États membres sont soutenus par des « initiatives de référence » et des politiques associées ayant trait, par exemple, à l’achèvement du marché unique, au financement de la recherche et de l’innovation et à l’amélioration de l’accès des entreprises de l’UE aux marchés mondiaux (ec.europa.eu/europe2020/).

La stratégie Europe 2020 a fait suite à la stratégie de Lisbonne, dont le succès fut mitigé, surtout en raison de la faiblesse des accords de gouvernance, d’un manque d’orientations claires et d’une communication déficiente (voir l’article du Bulletin mensuel de juillet 2005 intitulé La stratégie de Lisbonne : bilan cinq ans après, disponible en français sur le site Internet de la Banque de France). La stratégie Europe 2020 tente de corriger ces faiblesses, particulièrement en donnant au Conseil européen un rôle central dans le pilotage de la mise en œuvre du calendrier des réformes et en renforçant la surveillance des politiques de réforme des États membres.

Le nouveau cadre de la gouvernance économique

En réponse à la crise économique et financière, le Conseil et le Parlement européen ont adopté en 2011 un « paquet législatif » en vue de renforcer le cadre de gouvernance économique de l’UE (pour une évaluation globale de la BCE, se référer à l’article du Bulletin mensuel de mars 2011 intitulé Éléments clés de la réforme de la gouvernance économique dans la zone euro, disponible en français sur le site Internet de la Banque de France).

Le pacte de stabilité et de croissance

Des finances publiques saines permettent d’atteindre d’autres objectifs importants de politique économique tels qu’une croissance forte et durable et, partant, de favoriser la création d’emplois. La discipline budgétaire facilite également la mission de maintien de la stabilité des prix de la banque centrale (voir l’article du Bulletin mensuel de juillet 2008 intitulé Une politique monétaire unique et des politiques budgétaires multiples : comment assurer le bon fonctionnement de l’UEM ?, disponible en français sur le site Internet de la Banque de France).

C’est pourquoi le traité exige des États membres d’éviter les déficits excessifs (art. 126 du TFUE). Adopté en 1997, le pacte de stabilité et de croissance améliore les dispositions du traité concernant la discipline budgétaire en établissant une procédure de surveillance multilatérale comportant un volet préventif et un volet correctif (voir Dix ans de pacte de stabilité et de croissance).

Le volet préventif a trait à la surveillance régulière des finances publiques nationales. Chaque année, la Commission et le Conseil de l’UE évaluent les programmes de stabilité présentés par les pays participant à la zone euro ainsi que les programmes de convergence soumis par les États membres n’appartenant pas à la zone euro. Ces programmes présentent un aperçu des évolutions économiques et budgétaires dans chaque pays et définissent un objectif de moyen terme pour la politique budgétaire assorti d’une trajectoire d’ajustement pour le réaliser. La Commission peut lancer une alerte précoce à l’intention des États membres qui risquent de ne pas satisfaire à leurs engagements au titre du pacte de stabilité et de croissance.

Le mécanisme correctif du pacte implique le déclenchement d’une procédure de déficit excessif lorsqu’un État membre ne remplit pas ses engagements. Le Conseil de l’UE adopte des recommandations à l’État membre concerné et fixe en particulier une échéance de correction des déficits. Il surveille la mise en œuvre de ses recommandations et abroge la décision relative à l’existence d’un déficit excessif dès lors qu’il a été corrigé. Si l’État membre ne corrige pas son déficit dans les délais impartis, d’autres mesures sont prévues, allant d’une surveillance renforcée et d’une meilleure information du public au recours à des sanctions financières. Il peut toujours prendre part aux discussions concernant les recommandations nécessaires au Conseil de l’UE mais, conformément au traité de Lisbonne, il ne dispose plus du droit de vote.

Depuis l’introduction de l’euro, l’expérience a montré que les dispositions du pacte de stabilité et de croissance ne sont pas parvenues à instiller la discipline budgétaire suffisante dans un certain nombre d’États membres. Contre l’avis de la BCE, les États membres ont néanmoins adopté, en 2005, une réforme du pacte qui a instauré encore plus de souplesse dans les procédures. S’agissant du volet préventif, la réforme a autorisé une approche plus discrétionnaire quant à la définition et aux progrès vers l’objectif de stabilité budgétaire à moyen terme (voir ci-dessous). En ce qui concerne le volet correctif, les nouvelles règles ont élargi la marge de manœuvre discrétionnaire pour la détermination des déficits excessifs et étendu les délais de procédure (voir l’article du Bulletin mensuel d’août 2005 intitulé La réforme du pacte de stabilité et de croissance, disponible en français sur le site Internet de la Banque de France).

En 2011, des enseignements ayant été tirés de la crise économique et financière, le pacte de stabilité et de croissance a été de nouveau réformé dans le cadre d’une réforme globale visant à améliorer la gouvernance économique. Parmi les innovations notables mises en place pour renforcer le pacte figure l’automaticité accrue des procédures de prise de décision via l’introduction du vote à la majorité qualifiée inversée : certaines recommandations de la Commission sont désormais considérées comme adoptées à moins qu’elles ne soient rejetées par le Conseil à la majorité qualifiée avant l’expiration d’une période donnée. En outre, l’accent mis sur le critère de dette publique et la soutenabilité des finances publiques à long terme a été renforcé. Par ailleurs, pour inciter les États membres à respecter leurs engagements, des sanctions financières et politiques plus précoces et plus progressives ont été mises en place.

Ces mesures vont certes dans le bon sens mais la réforme aurait dû aller encore plus loin. En particulier, la BCE regrette la réalisation partielle seulement de l’un des aspects essentiels de ce saut qualitatif, à savoir une plus grande automaticité des prises de décision grâce au recours, dans toute la mesure du possible, au vote à la majorité qualifiée inversée.

Le cadre de surveillance macroéconomique

Le nouveau cadre de surveillance macroéconomique adopté par le Conseil et le Parlement européen fait partie intégrante de la réforme de 2011 visant à renforcer la gouvernance économique. Cette nouvelle procédure de surveillance a pour objectif d’identifier les déséquilibres macroéconomiques et les pertes de compétitivité ainsi que d’y remédier. Elle complétera le processus de surveillance macrostructurelle mis en place dans le cadre de la stratégie Europe 2020, qui vise à encourager aussi bien une croissance durable et solidaire que l’emploi. Ce nouveau mécanisme, qui comporte un volet préventif et un volet correctif, s’appliquera à l’ensemble des vingt-sept États membres de l’UE.

Le volet préventif repose sur un mécanisme d’alerte conçu pour identifier les déséquilibres à un stade précoce. Plus spécifiquement, au début de chaque Semestre européen (voir ci-dessous), la Commission évalue les performances des États membres selon un tableau de bord d’indicateurs macroéconomiques afin de détecter l’existence ou le risque de déséquilibres macroéconomiques. Les résultats du tableau de bord et de l’analyse sont publiés dans un rapport. Si la Commission identifie des signes de déséquilibres macroéconomiques importants au niveau de certains États membres, elle procède à un examen approfondi des évolutions économiques et financières et des développements en matière de finances publiques dans les États membres concernés. Sur cette base, le Conseil peut alors leur adresser les recommandations nécessaires.

Si, pendant cet examen, la Commission identifie des déséquilibres macroéconomiques excessifs, elle peut proposer de déclencher la « procédure pour déséquilibres macroéconomiques » dans le cadre du volet correctif de la procédure de surveillance macroéconomique. Le Conseil adresse alors une recommandation au pays faisant l’objet d’une procédure concernant les déséquilibres excessifs qui, pour sa part, doit présenter un plan de mesures correctives définissant les actions envisagées au niveau national en réponse à la recommandation. La mise en œuvre de ce plan par l’État membre concerné fait ensuite l’objet d’un suivi attentif par la Commission et le Conseil, et notamment de rapports d’étape et de missions de surveillance. En cas de non-respect des recommandations, un mécanisme de sanctions inspiré de la procédure de déficit excessif pour la surveillance budgétaire est prévu.

La BCE accueille très favorablement la création du nouveau cadre de surveillance macroéconomique, qui comble une lacune importante du cadre de gouvernance de l’UEM. Mais il faudra veiller à ce que l’efficacité du nouveau mécanisme ne soit pas atténuée par l’étendue du champ qu’il couvre, également en ce qui concerne les indicateurs utilisés, afin qu’il puisse permettre de corriger les déséquilibres et les vulnérabilités à un stade précoce.

Le Semestre européen

Depuis 2011, la surveillance par l’UE des politiques économiques de ses États membres est organisée une fois par an dans le cadre du Semestre européen. Ce processus, qui a lieu pendant la première moitié de l’année, a été mis en place pour mieux harmoniser la surveillance par l’UE des politiques budgétaires et économiques, qui restent légalement séparées. Il permet une évaluation simultanée des politiques budgétaires et macroéconomiques dans le cadre des Lignes directrices intégrées. Cette étape devrait assurer une plus grande cohérence, en termes d’orientation de la politique économique et de déclaration, entre les divers processus de surveillance. De plus, le Semestre européen prévoit en complément d’une surveillance par pays une surveillance thématique, qui recouvre les progrès effectués dans le sens des réformes structurelles plus approfondies décidées dans le cadre de la stratégie Europe 2020.

Au cours du « semestre national », qui se déroule dans la seconde moitié de l’année, les États membres finalisent leurs budgets nationaux et mettent en œuvre les mesures de politique économique approuvées pendant le « semestre européen ».

S’il est encore trop tôt pour évaluer complètement l’efficacité du « Semestre européen » en termes d’amélioration de la conduite des politiques budgétaires et structurelles des États membres, ce cadre peut toutefois contribuer à une approche plus intégrée et plus cohérente des processus d’élaboration de la politique économique.

Le pacte pour l’euro plus

Lors de leur sommet du 11 mars 2011, les dirigeants de la zone euro ont adopté un pacte pour l’euro. Ce pacte vise à renforcer le pilier économique de l’UEM en élargissant la coordination des politiques économiques à des domaines relevant des compétences nationales, en particulier en ce qui concerne la compétitivité, l’emploi et la soutenabilité des finances publiques à long terme. Il est également ouvert aux États membres n’appartenant pas à la zone euro. La Bulgarie, le Danemark, la Lettonie, la Lituanie, la Pologne et la Roumanie y ayant adhéré, il a été rebaptisé « pacte pour l’euro plus ».

Le pacte s’appuie sur des instruments existant de coordination des politiques économiques, la stratégie Europe 2020 en particulier, et est compatible avec le Marché unique. Les États membres participants s’engagent à faire un effort particulier et à entreprendre des actions concrètes plus ambitieuses que celles qui ont déjà été convenues. Le pacte fait partie intégrante du Semestre européen et les engagements des pays sont évalués annuellement par les chefs d’État ou de gouvernement.

La dimension « zone euro » dans la coordination des politiques économiques

Les effets de contagion substantiels auxquels on peut s’attendre dans une union monétaire (voir ci-dessus) nécessitent que les pays de la zone euro coordonnent leurs politiques économiques de manière particulièrement étroite. Cette dimension « zone euro » spécifique est prise en compte dans le traité de Lisbonne, qui contient un nouveau chapitre consacré aux « dispositions propres aux États membres dont la monnaie est l’euro ». Le Protocole sur l’Eurogroupe, annexé au traité, fait explicitement référence à la nécessité « de développer une coordination sans cesse plus étroite des politiques économiques dans la zone euro » pour favoriser les conditions propres à une croissance économique plus forte dans l’UE dans son ensemble.

Conformément à cette dimension « zone euro » spécifique, le traité de Lisbonne a également révisé les procédures de vote des décisions à prendre dans le domaine des GOPE et du pacte de stabilité et de croissance. Comme indiqué, seuls les pays de la zone euro participent aux votes relatifs aux décisions du Conseil de l’UE qui concernent les pays de la zone euro. L’obligation pour les pays de la zone euro d’observer très strictement les règles convenues se reflète également dans les volets correctifs du pacte de stabilité et de croissance et de la procédure concernant les déséquilibres excessifs, qui imposent des sanctions financières à ces seuls pays.

Un autre exemple de la dimension « zone euro » dans le domaine de la coordination des politiques économiques a trait aux politiques budgétaires, pour lesquelles les pays de la zone euro ont décidé de renforcer leur surveillance dans le cadre de l’Eurogroupe. Plus précisément, l’Eurogroupe procède à un examen annuel de mi-parcours de la pertinence des politiques budgétaires des pays de la zone euro avant la présentation des projets de loi de finances devant les parlements nationaux.

L’une des principales leçons de la première décennie d’existence de l’euro a été tirée par le Conseil Ecofin, qui a conclu en octobre 2008 que la compétitivité au sein de la zone euro devrait faire l’objet d’un suivi plus systématique. L’Eurogroupe analyse régulièrement les marchés du travail, l’évolution de la compétitivité et les déséquilibres macroéconomiques au sein de la zone euro. De plus, une des nouvelles Lignes directrices intégrées adoptées dans le cadre de la stratégie Europe 2020 concerne spécifiquement les déséquilibres macroéconomiques des pays de la zone euro.

Un nouveau pas vers le renforcement de la dimension « zone euro » dans la coordination des politiques économiques a été franchi au sommet du 26 octobre 2011, lorsque les dirigeants de la zone euro ont convenu de se réunir au moins deux fois par an à l’occasion de « sommets de l’euro ». Le but de ces sommets sera de fournir des orientations stratégiques sur les politiques budgétaires et économiques dans la zone euro, permettant ainsi à la dimension « zone euro » d’être mieux prise en compte dans les politiques nationales. Les dirigeants de la zone euro se sont engagés à mettre en œuvre un certain nombre de mesures supplémentaires, allant bien au-delà des exigences déjà requises, telles que l’adoption de règles d’équilibre budgétaire (en termes structurels) traduisant le pacte de stabilité et de croissance dans les législations nationales, de préférence au niveau constitutionnel, ou équivalent, et la consultation de la Commission et des autres pays de la zone euro avant l’adoption de tout plan de réforme majeure de la politique économique ou budgétaire potentiellement porteur d’effets de contagion. (Sommet de la zone euro)

En outre, étant donné le rôle fondamental de l’Eurogroupe, de la Commission et de la BCE dans la gestion quotidienne de la zone euro, le président du Sommet de l’euro, le président de la Commission et le président de l’Eurogroupe se rencontreront au moins une fois par mois lors de réunions auxquelles le président de la BCE pourra participer. Les présidents des trois organismes de surveillance (voir Le rôle de la BCE au sein de la nouvelle architecture de surveillance financière) et le président du FESF/MES pourront également participer à ces réunions sur une base ad hoc.

Par ailleurs, une nouvelle disposition du traité de Lisbonne (art. 136.1 du TFUE) permet aux pays de la zone euro d’adopter des mesures propres à renforcer la coordination et la surveillance de leur discipline budgétaire et de définir des orientations de politique économique pour assurer le bon fonctionnement de l’UEM. Ces mesures, qui ne seraient juridiquement contraignantes que pour les pays de la zone euro, devront être cohérentes avec les autres instruments de politique économique (comme les Lignes directrices intégrées et le pacte de stabilité et de croissance). La Commission a été invitée par les dirigeants de la zone euro à présenter des propositions de mise en œuvre de cet article.

La gestion de la crise et le mécanisme européen de stabilité

Les 28 et 29 octobre 2010, le Conseil européen a convenu d’établir un mécanisme permanent de gestion de crise visant à préserver la stabilité financière dans la zone euro dans son ensemble. L’établissement du futur Mécanisme européen de stabilité (MES) a été adopté de façon formelle lors de la réunion du Conseil européen des 24 et 25 mars 2011 dans le cadre d’un ensemble complet de mesures prévu pour faire face à la crise. Au préalable, une modification limitée avait été apportée à l’article 136 du TFUE en vue d’autoriser les pays de la zone euro à instaurer un mécanisme de stabilité qui serait activé, autant que de besoin, pour préserver la stabilité de la zone euro dans son ensemble. Dans le cadre de ce mécanisme, toute assistance financière serait soumise à des critères d’attribution stricts.

Il est prévu que le MES entre en vigueur au plus tard en juillet 2012, avec une capacité de prêt de 500 milliards d’euros, et qu’il remplace les mesures provisoires telles que le Fonds européen de stabilité financière (FESF) et le Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF), établis conformément aux décisions adoptées par le Conseil Ecofin le 9 mai 2010 pour fournir une assistance financière aux États membres en proie à des difficultés financières.

Le MESF a été mis en place en tant que mécanisme de l’UE se fondant juridiquement sur l’article 122 du TFUE, tandis que le FESF a été instauré en tant que mécanisme de la zone euro fondé juridiquement sur l’article 122 du TFUE et un accord intergouvernemental parmi les pays de la zone euro. Ensemble, les deux mécanismes ont une capacité de prêt potentielle de 500 milliards d’euros.

Lors de leurs sommets des 11 mars et 21 juillet 2011, les dirigeants de la zone euro ont décidé de conférer une plus grande souplesse au FESF et au futur MES en leur permettant d’agir en s’appuyant sur un programme préventif, de financer la recapitalisation d’institutions financières et d’intervenir sur les marchés obligataires primaires et secondaires.

Le 26 octobre 2011, les chefs d’État ou de gouvernement de la zone euro ont approuvé la décision de maximiser les ressources à la disposition du FESF sans étendre les garanties sous-tendant les facilités (a) en fournissant un rehaussement de crédit aux nouveaux titres de créance émis par les États membres et/ou (b) à travers une combinaison de ressources issues d’investisseurs et d’institutions financières privés et publics et pouvant être organisées via des Fonds communs de créance. En outre, il est possible de parvenir à un nouveau renforcement des ressources du FESF par le biais d’une coopération encore plus étroite avec le FMI.

La BCE est impliquée dans certains aspects des opérations du MESF, du FESF et du futur MES.

Premièrement, elle se mettra en lien avec la Commission européenne et le FMI pour évaluer un risque éventuel pour la stabilité financière de la zone euro dans son ensemble et ses experts engageront une analyse rigoureuse de la soutenabilité de la dette. Les interventions du FESF et du MES sur le marché obligataire secondaire seront fonction du rapport de la BCE.

À l’instar de la Commission européenne et du FMI, la BCE fournira des experts techniques pour négocier un programme d’ajustement macroéconomique avec les États membres demandant une assistance financière et suivre la mise en œuvre de ce programme (voir l’article du Bulletin mensuel de juillet 2011 intitulé Le Mécanisme européen de stabilité, disponible en français sur le site Internet de la Banque de France).

Enfin, en décembre 2011, la BCE a convenu d’agir en tant qu’agent pour les activités de marché secondaire du FESF.