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La politique monétaire dans la zone euro

Discours d’ouverture de M. Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne, au Congrès bancaire européen,
Francfort-sur-le-Main, le 21 novembre 2014

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Résumé

M. Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne, a ouvert ce jour le Congrès bancaire européen à Francfort (Frankfurt European Banking Congress ), proposant une analyse de la situation économique dans la zone euro et des réponses de politique monétaire apportées par la Banque centrale européenne (BCE).

La situation économique dans la zone euro reste difficile et la confiance dans les perspectives économiques globales est fragile et facilement ébranlée, ce qui se traduit par une faiblesse de l’investissement, a déclaré M. Draghi. Dans ce contexte, la situation sur le front de l’inflation dans la zone euro pose également un défi de plus en plus grand.

Le président de la BCE a souligné le risque qu’une période trop longue de faible inflation se fixe dans les anticipations d’inflation et indiqué que l’ancrage solide de celles-ci est crucial en toutes circonstances. C’est la raison pour laquelle le Conseil des gouverneurs a annoncé qu’il s’attendait à ce que l’ensemble des mesures de politique monétaire qu’il a prises se traduise par une hausse du bilan de l’Eurosystème l’amenant à un niveau proche de celui observé début 2012, a déclaré M. Draghi. En cumulant les achats d’obligations sécurisées et les achats d’ABS, nous pourrons mener des interventions d’une ampleur permettant d’atteindre les résultats escomptés en termes de recomposition des portefeuilles et de signal.

M. Draghi a ajouté que la BCE continuera d’assumer ses responsabilités : « Nous mettrons tout en œuvre pour faire remonter aussi rapidement que possible l’inflation et les anticipations d’inflation, comme le commande notre mandat de sauvegarde de la stabilité des prix. Si la trajectoire actuelle de notre politique ne s’avérait pas assez effective pour ce faire, ou si de nouveaux risques se concrétisaient pour les perspectives d’inflation, nous renforcerions la pression et élargirions davantage encore les canaux par lesquels nous intervenons, en modifiant l’ampleur, le rythme et la composition de nos achats », a indiqué M. Draghi.

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Mesdames et Messieurs,

En septembre dernier, la politique monétaire de la BCE a pris un tournant décisif. Confrontés à la persistance d’une faible inflation, nous avons abaissé nos taux d’intérêt directeurs qui ont atteint leur plancher effectif, et nous avons décidé de recourir aux achats d’actifs comme moyen de renforcer encore l’orientation de notre politique monétaire.

Je voudrais aujourd’hui décrire le contexte dans lequel s’inscrit ce changement et expliquer comment fonctionne notre nouvel instrument d’achats d’actifs.

La situation actuelle au sein de la zone euro

Il y a deux ans et demi, la zone euro se trouvait dans une très mauvaise situation. Nous avions un système financier fragmenté, un secteur bancaire qui ne prêtait pas et une économie en récession. Les économies européennes étaient sur des trajectoires divergentes, mais généralement orientées à la baisse.

Les gouvernements et la BCE ayant, depuis, pris un certain nombre de mesures pour résorber la fragmentation, la situation financière s’est améliorée très sensiblement dans la zone euro. Les écarts de rendement sur les obligations d’État ( spreads) ont baissé en moyenne de 3 points de pourcentage. Les taux d’intérêt sur les obligations privées et bancaires ont également convergé sensiblement. Et la fragmentation des flux financiers transfrontaliers a diminué, bien qu’elle soit encore plus prononcée sur certains marchés qu’avant la crise.

Le processus d’assainissement des bilans du secteur bancaire a également progressé considérablement. En particulier, l’évaluation complète des bilans a incité les banques à ajuster rapidement leurs bilans et à se recapitaliser sans tarder, et a permis d’identifier des insuffisances de fonds propres à hauteur de 25 milliards d’euros tout en se traduisant par l’imposition d’exigences prudentielles strictes. Cette évolution renforce la confiance dans le secteur et permet aux banques de se trouver dans une meilleure position pour recommencer à prêter à l’économie réelle.

Toutefois, ces évolutions favorables dans la sphère financière ne se sont pas transmises intégralement à la sphère économique. La situation économique dans la zone demeure difficile. La zone euro est sortie de la récession au deuxième trimestre de 2013, mais la dynamique de fond de la croissance reste faible. Le chômage ne diminue que très lentement. Et la confiance dans les perspectives économiques globales est fragile et facilement ébranlée, ce qui se traduit par une faiblesse de l’investissement.

De fait, la dernière estimation rapide de l’indice des directeurs d’achat dans la zone euro, publiée hier, indique qu’une reprise plus forte est improbable au cours des prochains mois, les nouvelles commandes ayant diminué pour la première fois depuis juillet 2013.

Dans ce contexte, la situation sur le front de l’inflation dans la zone euro pose également un défi de plus en plus grand. L’inflation globale s’est nettement ralentie au cours de l’année écoulée. En novembre 2013, elle s’établissait encore à 0,9 %. Ce niveau était certes peu élevé, mais on s’attendait généralement à ce qu’elle accélère pour dépasser 1 % aujourd’hui. Au lieu de cela, elle s’inscrit selon les dernières mesures à 0,4 %.

Ce mouvement à la baisse de l’inflation était principalement dû à un ralentissement de la hausse des prix de l’énergie et des produits alimentaires. Ces deux composantes sont généralement volatiles et leurs effets sont habituellement temporaires. Ainsi, dans une certaine mesure, la BCE pouvait les « négliger ». De fait, dans le contexte actuel, le bas niveau des prix de l’énergie et des produits alimentaires soutient sensiblement l’activité économique en augmentant le revenu réel disponible.

Mais nous pouvons observer que l’inflation sous-jacente – le taux d’inflation qui fait abstraction de ces composantes volatiles et temporaires – est basse, elle aussi. Son taux annuel est demeuré invariablement inférieur à 1 % au cours de l’année écoulée, s’établissant à 0,7 % en octobre. Le faible niveau de l’inflation sous-jacente pendant toute cette période indique que ce ne sont pas seulement des facteurs temporaires qui sont à l’œuvre : l’atonie tendancielle de la demande joue également un rôle.

De fait, les données fournies par les enquêtes montrent clairement que la faiblesse de la demande contribue au modeste pouvoir de fixation des prix des entreprises. Nous savons également que, dans un contexte de chômage élevé dans de nombreux pays de la zone euro, les salariés ont moins de poids pour négocier des augmentations de salaire, ce qui atténue les tensions inflationnistes. La rémunération par employé n’a progressé que de 1,1 % en glissement annuel au deuxième trimestre de cette année, sa hausse la plus modérée en trois ans.

Par le passé, le faible niveau de l’inflation sous-jacente avait été imputable aux prix de l’énergie – elle était même négative en 2009. Mais à cette époque, l’inflation sous-jacente était déjà orientée à la hausse, en raison du rebond de l’activité, ce qui nous permettait de penser que l’inflation s’accélérerait à moyen terme. À l’heure actuelle, le tableau d’ensemble est différent.

Dans ces conditions, nous ne pouvons nous permettre aucune complaisance. Nous devons être très vigilants et veiller à ce que la faiblesse de l’inflation ne commence pas à se propager à l’économie en détériorant encore la situation et les perspectives d’inflation. Cet effet de propagation peut emprunter différents canaux ; la faiblesse de l’inflation peut notamment compliquer l’ajustement des prix relatifs entre pays de la zone euro et aggraver les effets du niveau élevé de dettes dont souffrent certains d’entre eux.

Cependant, le canal sur lequel je voudrais me concentrer est le risque qu’une trop longue période de faible inflation se fixe dans les anticipations d’inflation. Un solide ancrage de ces anticipations est essentiel en toutes circonstances, étant donné qu’il permet d’éviter que les fluctuations temporaires de l’inflation ne se transmettent aux prix et aux salaires et ne deviennent, de ce fait, permanentes. Il est d’autant plus crucial dans les conditions qui règnent aujourd’hui.

En effet, si les anticipations d’inflation diminuent, le taux d’intérêt réel augmente ; or, c’est le taux d’intérêt le plus important pour les décisions d’investissement. Et, comme les taux courts nominaux de la zone euro ont déjà touché leur plancher effectif, ils ne peuvent plus être ajustés à la baisse pour compenser cette augmentation. En d’autres termes, tout désancrage des anticipations entraînerait un resserrement effectif des conditions monétaires, soit le contraire de ce que nous recherchons.

Nous observons actuellement une certaine volatilité des anticipations d’inflation. Les indicateurs à long terme demeurent, dans l’ensemble, à l’intérieur d’une fourchette que nous considérons comme compatible avec la stabilité des prix. Sur des horizons plus courts, toutefois, les indicateurs sont en baisse et affichent des niveaux que je qualifierais d’excessivement faibles. Les mesures des anticipations d’inflation provenant d’enquêtes sont généralement plus stables, mais la dernière enquête de la BCE auprès des prévisionnistes professionnels (EPP) montre également un certain recul, sur tous les horizons. Au total, nous voyons qu’il était essentiel quela BCE agisse – et elle continue à agir – pour ramener l’inflation aux alentours de 2 % et assurer un solide ancrage des anticipations d’inflation.

La réaction de la politique monétaire

Comment avons-nous réagi ? Notre réponse a certainement été non conventionnelle, dans le sens où nos mesures sont inédites, mais elle est loin d’être non orthodoxe. Nous avons réagi de la façon dont toute banque centrale ayant un objectif de stricte stabilité des prix aurait réagi. Nous avons principalement pris trois mesures qui se recoupent.

La première, comme je l’ai évoqué, a consisté à abaisser les taux d’intérêt au jour le jour jusqu’à leur plancher effectif, descendant notamment au-dessous de zéro pour la facilité de dépôt. Mais une fois que nous avons atteint ce niveau et si l’inflation demeure trop faible et que d’autres mesures de relance monétaire sont nécessaires, la banque centrale doit adopter de nouveaux instruments pour remplir son mandat.

La mesure suivante qui s’impose logiquement pour détendre les conditions monétaires est d’agir plus directement sur la structure par échéance des taux, ce que nous avons fait en introduisant nos indications sur l’orientation future de la politique monétaire ( forward guidance) en juillet 2013. Nous avons récemment réaffirmé notre indication selon laquelle les taux directeurs resteront peu élevés pendant une période prolongée, conformément aux perspectives modérées d’inflation. Et, dans le programme d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées ( targeted longer-term refinancing operations, TLTRO), nous avons étayé cette position en fournissant des financements d’une durée allant jusqu’à 4 ans à un taux fixe très faible.

En conséquence, le niveau de la courbe des taux à terme dans la zone euro est aujourd’hui partout plus bas que par le passé, et aussi plus bas qu’il ne l’a jamais été aux États-Unis, par example, depuis le début de la crise financière.

Ces deux mesures ont pour point commun de fonctionner par pilotage des taux actuels et à terme du marché monétaire. Toutefois, lorsque la marge de manœuvre en la matière est épuisée – c’est-à-dire lorsque le taux au jour le jour et le taux à court terme du marché monétaire sont à leur plancher, une troisième mesure devient nécessaire. Si d’autres mesures de relance monétaire sont nécessaires, les banques centrales doivent alors contourner le marché monétaire et intervenir directement sur d’autres marchés d’actifs, afin d’agir sur les divers canaux de transmission de la politique monétaire par le biais des prix et des quantités.

Lors d’une allocution prononcée cette année à Amsterdam, j’ai clarifié les circonstances dans lesquelles la BCE devrait recourir à des achats d’actifs pour accroître de façon significative Ie caractère accommodant de sa politique monétaire. Dans ce que j’ai appelé la « troisième éventualité », j’ai fait référence à un affaiblissement généralisé de la demande globale qui remettrait en cause notre scénario de référence de la reprise et/ou à un relâchement de l’ancrage des anticipations d’inflation à moyen terme.

Or, c’est le point auquel la BCE est parvenue lorsque le Conseil des gouverneurs a pris la décision de lancer des achats de titres adossés à des actifs ( asset-backed securities – ABS) et d’obligations sécurisées.

Comment les achats d’actifs contribuent-ils à la réalisation de l’objectif de la BCE ?

Avec nos décisions de politique monétaire prises en juin, et particulièrement en septembre, nous sommes passés d’un dispositif de politique monétaire essentiellement fondé sur la fourniture passive de liquidité à une gestion plus active et contrôlée de notre bilan.

Cela signifie que ce sont désormais les variations de la taille et de la composition de notre bilan qui déterminent l’orientation de notre politique monétaire ou, pour être plus précis, les marchés sur lesquels nous intervenons ainsi que l’ampleur et le rythme de nos achats. Nous nous attendons à ce que ces interventions aient une incidence sur la production et l’inflation à travers deux canaux principaux.

Répercussions directes

Le premier canal consiste à résoudre les perturbations sur les marchés financiers qui se répercutent directement sur l’économie réelle. Ces répercussions sont naturellement plus fortes sur les marchés les plus importants pour la transmission de la politique monétaire.

Conscients de cette donnée, nous avons commencé à activement accroître notre bilan en nous focalisant sur le marché des ABS, un marché à la fois perturbé et ayant un lien étroit avec le crédit bancaire, principal mécanisme de transmission de la politique monétaire dans la zone euro. Nous avons ainsi renforcé notre objectif global visant à garantir l’absence d’obstacles à l’offre de crédit alors même que la demande de prêts progresse graduellement.

Les achats d’ABS vont pousser à la baisse les écarts de rendement sur les marchés financiers pour les tranches senior, réduire les volumes disponibles pour les investisseurs sur ces marchés et donc inciter les banques à atténuer cette pénurie en créant davantage d’ABS. Cela n’étant possible pour les banques qu’en accordant au préalable plus de prêts, l’offre de crédit devrait s’en trouver accrue et les taux d’intérêt s’inscrire en baisse.

L’incidence de ces achats sera affermie par la montée en régime parallèle des TLTRO. Les banques recevant des financements à long terme bon marché à condition qu’elles accroissent les prêts aux ménages et aux entreprises, les TLTRO augmenteront l’offre de crédit, ce qui devrait entraîner une baisse du coût du crédit dans un environnement concurrentiel.

En outre, ces deux mesures seront mises en œuvre dans le contexte de l’évaluation complète des bilans des banques, achevée avec succès, qui place les banques dans une situation beaucoup plus forte pour transmettre nos nouvelles impulsions de politique monétaire.

On constate en effet déjà que les banques, anticipant l’introduction de ces mesures, abaissent les taux de leurs prêts et en accroissent les volumes. Notre dernière enquête sur la distribution du crédit bancaire a indiqué un net assouplissement des critères d’octroi des prêts aux sociétés non financières et fait ressortir, plus généralement, une inflexion de la croissance du crédit.

Effets de rééquilibrage des portefeuilles

Le deuxième canal à travers lequel nous pensons que les achats d’actifs vont opérer dans la zone euro est le canal de la composition des portefeuilles en général. Quelques mots sur le mode de fonctionnement de ce canal.

Lorsque nous achetons des actifs, les investisseurs sont susceptibles de remplacer les actifs moins risqués que nous acquérons par des actifs plus risqués, tels que des actifs à long terme, des actions et peut-être des actifs immobiliers. Les effets sont bien connus. Ils s’exercent sur les taux d’intérêt, sur l’ensemble de la courbe, sur le coût du capital, sur le patrimoine – par le biais de la hausse des cours des actions et des prix de l’immobilier – et par conséquent, d’une manière générale, sur les bilans.

On peut certainement s’interroger sur l’ampleur de ces effets dans la zone euro. Nous ne pouvons pas nous appuyer sur l’expérience et ne disposons donc pas de données empiriques pour une économie telle que la nôtre, qui présente une structure financière différente de celle des États-Unis ou du Japon. Mais il n’existe aucun doute quant à la nature des effets, ils seront clairement positifs.

De fait, étant donné la dépendance relativement forte vis-à-vis des banques comme source de financement, ces effets sur les bilans pourraient s’exercer en particulier à travers le canal du crédit bancaire. Du côté des banques, la hausse des prix des actifs libérerait des ressources en capital pouvant être affectées à des prêts supplémentaires. Du côté des entreprises et des ménages, une progression du patrimoine net, conjuguée à une amélioration générale des perspectives économiques et par-là des bénéfices futurs, peut accroître leur capacité d’emprunt.

Un mouvement de substitution des actifs entre pays peut également se produire, qui revêtirait la forme d’un rééquilibrage des portefeuilles, les investisseurs se détournant des actifs libellés en euros au profit des monnaies d’autres pays offrant des rendements plus élevés.

Il apparaît, par exemple, que les programmes d’achat d’actifs sur une grande échelle ( Large Scale Asset Purchase) de la Fed et celui d’assouplissement quantitatif et qualitatif de la Banque du Japon ont engendré une dépréciation sensible du taux de change de leurs monnaies respectives, alors même que les rendements à long terme étaient déjà très bas, comme au Japon.

Enfin, à travers ces effets de rééquilibrage des portefeuilles, la banque centrale peut également compter sur un fort effet de signal. Signal que nous utiliserons tous les moyens à notre disposition, dans le cadre de notre mandat, pour faire revenir l’inflation vers notre objectif, sans délai injustifié. Cela contribue à l’ancrage des anticipations d’inflation et donc des faibles taux d’intérêt réels, ce qui stimule l’activité et l’inflation. Ce canal a également fonctionné aux États-Unis et au Japon.

Tant la théorie économique que l’expérience au niveau international donnent à penser que l’ampleur des rééquilibrages de portefeuilles dépend de la taille du bilan de la banque centrale. Cet effet étant lié aux mouvements de portefeuilles, logiquement, plus les achats sont importants, plus les mouvements entre classes d’actifs sont importants.

C’est la raison pour laquelle le Conseil des gouverneurs a annoncé qu’il s’attendait à ce que l’ensemble des mesures prises se traduise par une hausse du bilan de l’Eurosystème l’amenant à un niveau proche du niveau observé début 2012. Et, dans ce contexte, en cumulant nos achats d’obligations sécurisées et nos achats d’ABS, nous pourrons mener des interventions d’une ampleur permettant d’atteindre les résultats escomptés en termes de recomposition des portefeuilles et de signal.

Je veux toutefois souligner que, en fonction des résultats, nous nous engageons à recalibrer le volume, le rythme et la composition de nos achats de la manière qui sera nécessaire pour remplir notre mandat. C’est pourquoi le Conseil des gouverneurs a chargé les services de la BCE et les comités compétents de l’Eurosystème de veiller à la préparation en temps voulu des nouvelles mesures qui pourraient, le cas échéant, devoir être mises en œuvre.

Conclusion

Je voudrais à présent conclure mon propos.

Pour toutes les raisons que j’ai indiquées, il est essentiel de ramener sans tarder l’inflation vers des niveaux conformes à notre objectif. La politique monétaire peut apporter, et apportera, sa contribution pour y parvenir. Mais il est clair également que, la politique monétaire opérant sur le volet demande de l’économie, d’autres politiques peuvent contribuer à ce processus ou, à tout le moins, ne pas le contrecarrer.

Cela signifie que l’orientation budgétaire globale dans la zone euro doit être conforme à notre position dans le cycle économique. Il convient en outre que cette orientation budgétaire soit obtenue dans des conditions favorables à la confiance, c’est-à-dire conformément au cadre de gouvernance budgétaire, sans quoi le manque de confiance affectera les investissements et sapera les effets positifs des politiques budgétaires sur la demande.

Et comme l’investissement ne crée pas uniquement la demande actuelle mais aussi l’offre future, en augmentant le potentiel de croissance, des politiques structurelles appropriées sont également une composante essentielle. Il nous appartient de créer un environnement économique propice aux nouveaux investissements. Cela permettrait aussi de bénéficier de tous les effets de la politique monétaire.

En résumé, il existe une combinaison de politiques qui peut permettre de retrouver un niveau adéquat de croissance et d’inflation et nous devons tous nous montrer à la hauteur de nos responsabilités pour y parvenir. Nous continuerons, à la BCE, à assumer nos responsabilités en mettant tout en œuvre pour faire remonter aussi rapidement que possible l’inflation et les anticipations d’inflation, comme le commande notre mandat de maintien de la stabilité des prix.

Si la trajectoire actuelle de notre politique ne s’avérait pas assez efficace pour ce faire, ou si de nouveaux risques se concrétisaient pour les perspectives d’inflation, nous renforcerions la pression et élargirions davantage encore les canaux par lesquels nous intervenons, en modifiant l’ampleur, le rythme et la composition de nos achats.

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