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La política monetaria en la zona del euro

Discurso pronunciado por Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, en el Congreso Europeo de Banca,
Fráncfort, 21 de noviembre de 2014

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Resumen

Mario Draghi, presidente del BCE, ha inaugurado hoy el Congreso Europeo de Banca en Fráncfort con un análisis de la situación económica a que se enfrenta la zona del euro y de la respuesta de política monetaria del BCE.

La situación económica en la zona del euro sigue siendo difícil y la confianza en las perspectivas económicas generales es frágil, debido al bajo nivel de inversión, declaró Mario Draghi. En este contexto, la situación de la inflación en la zona del euro es cada vez más problemática.

El presidente del BCE destacó el riesgo de que un período demasiado prolongado de baja inflación pueda reflejarse en las expectativas de inflación, y subrayó que el firme anclaje de dichas expectativas es fundamental en cualquier circunstancia. Por este motivo el Consejo de Gobierno ha manifestado su expectativa de que el conjunto de medidas de política monetaria adoptadas amplíe el balance del Eurosistema hasta los niveles de principios de 2012, señaló Mario Draghi. Las compras de bonos garantizados sumadas a las compras de bonos de titulización de activos nos permitirán actuaciones de la envergadura necesaria para lograr los efectos deseados en términos de reajuste de carteras y señalamiento.

Mario Draghi añadió que el BCE continuará asumiendo su responsabilidad: «haremos lo que sea necesario para elevar la inflación y las expectativas de inflación lo antes posible, como requiere nuestro mandato de mantener la estabilidad de precios. Si la trayectoria actual de nuestra política no resulta suficientemente eficaz, o se materializan nuevos riesgos para las perspectivas de inflación, elevaríamos la presión y ampliaríamos aún más los canales a través de los que actuamos, modificando convenientemente el tamaño, el ritmo y la composición de nuestras compras».

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Señoras y señores:

El pasado septiembre se produjo una modificación significativa de la política monetaria del BCE. Ante la debilidad persistente de la inflación, situamos los tipos de interés oficiales en su límite inferior efectivo y recurrimos a las compras de activos para intensificar la orientación expansiva de nuestra política monetaria.

En mi intervención de hoy quisiera describir el contexto en que se produjo esta modificación y la forma en que opera el nuevo instrumento de compras de activos.

La situación actual en la zona del euro

Hace dos años y medio, la zona del euro afrontaba una situación muy sombría. Teníamos un sistema financiero fragmentado, un sector bancario que no prestaba y una economía en recesión. Las economías europeas seguían caminos divergentes, aunque por lo general descendentes.

Desde entonces, los gobiernos y el BCE han adoptado diversas medidas frente a la fragmentación, y la situación financiera en la zona del euro ha mejorado sustancialmente. Los diferenciales de la deuda pública han descendido 3 puntos porcentuales en promedio. Los tipos de interés de los bonos empresariales y bancarios también han convergido notablemente. Y la fragmentación de los flujos financieros transfronterizos ha disminuido, aunque en algunos mercados sigue siendo mayor que antes de la crisis.

El proceso de limpieza del sector bancario también ha avanzado considerablemente. En particular, la evaluación global ha animado a los bancos a adelantar sus esfuerzos de recapitalización y de saneamiento de sus balances, ha identificado déficits de capital por un total de 25 mm de euros y ha impuesto requerimientos prudenciales importantes. Todo ello incrementa la confianza en el sector y mejora la situación de los bancos de la zona del euro para retomar la concesión de crédito a la economía real.

No obstante, esta evolución positiva en la esfera financiera no se ha transferido plenamente a la esfera económica. La situación económica de la zona del euro sigue siendo difícil. La zona del euro salió de la recesión en el segundo trimestre de 2013, pero el dinamismo subyacente del crecimiento sigue siendo débil. El desempleo está descendiendo muy lentamente y la confianza en nuestras perspectivas económicas generales es frágil, debido al bajo nivel de inversión.

El índice de directores de compras de la industria manufacturera publicado ayer sugiere que es improbable que en los próximos meses se intensifique la recuperación, y los nuevos pedidos han descendido por primera vez desde julio de 2013.

En este contexto, la situación de la inflación en la zona del euro es cada vez más problemática.

La inflación ha experimentado un acusado descenso durante el último año. En noviembre del año pasado se situaba aún en el 0,9 % y aunque era un nivel bajo, la expectativa general era que en este momento sobrepasara el 1 %. En cambio, de acuerdo con los datos actuales, la inflación está en el 0,4 %.

Esta evolución a la baja de la inflación se debió principalmente al descenso de los precios de la energía y de los alimentos, dos componentes que presentan una tendencia a la volatilidad y cuyos efectos son generalmente de carácter temporal. Por ello, en cierta medida, el BCE podía hacer abstracción de los mismos. De hecho, en el entorno actual, los bajos precios de la energía y de los alimentos prestan un valioso apoyo a la actividad económica incrementando la renta real disponible.

No obstante, también vemos que la inflación subyacente, que no tiene en cuenta estos componentes volátiles y temporales, es baja. La tasa de variación interanual de la inflación subyacente se ha mantenido permanentemente por debajo del 1 % durante el pasado año, y el último dato para octubre la sitúa en el 0,7 %. Un bajo nivel de la inflación subyacente durante un período de esta duración indica que, además de los factores de carácter temporal, la debilidad subyacente de la demanda también desempeña un papel.

Los datos procedentes de las encuestas indican claramente que la debilidad de la demanda está contribuyendo a restringir la capacidad de las empresas para fijar los precios. También sabemos que, debido al alto desempleo registrado en muchos países de la zona del euro, los trabajadores tienen menos capacidad para negociar subidas salariales, lo que reduce las presiones sobre los precios.

En el segundo trimestre de este año, la compensación por asalariado aumentó tan solo en un 1,1 % en tasa interanual, el incremento más bajo de los tres últimos años.

En el pasado hemos tenido bajos niveles de inflación debido a los precios de la energía, y en 2009 fueron incluso negativos. Pero en aquel momento, la inflación subyacente estaba ya repuntando a medida que la economía se recuperaba, lo que nos invitaba a pensar que la inflación repuntaría a medio plazo. En este momento, el cuadro general es diferente.

Por tanto, no tenemos margen para la autocomplacencia, debemos vigilar atentamente que la baja inflación no comience a permear la economía en formas que podrían empeorar en mayor medida la situación económica y las perspectivas de inflación. Existen varios canales a través de los que la baja inflación puede tener este efecto, complicando el proceso de ajuste de los precios relativos entre los países de la zona del euro y empeorando los efectos del exceso de deuda existente en algunas partes de la zona del euro.

Con todo, el canal en el que me gustaría centrarme es el riesgo de que un período demasiado prolongado de baja inflación pueda reflejarse en las expectativas de inflación. Aunque la importancia del firme anclaje de las expectativas de inflación es fundamental en cualquier circunstancia, puesto que garantiza que las variaciones temporales de la inflación no se transmitan a los precios y a los salarios convirtiéndose en permanentes, es incluso más crítica en la situación actual.

Ello se debe a que si las expectativas de inflación bajan, sube el tipo de interés real, que es el que más influye en las decisiones de inversión. Y, dado que los tipos nominales a corto plazo de la zona del euro se han situado ya en su límite inferior efectivo, no pueden seguir ajustándose a la baja para compensar esta situación. Dicho de otra forma, el desanclaje de dichas expectativas se traduciría en la práctica en un endurecimiento monetario, exactamente lo opuesto de lo que nos gustaría ver.

Actualmente observamos cierta volatilidad en las expectativas de inflación.

Los indicadores a largo plazo se sitúan en general en un intervalo que consideramos compatible con la estabilidad de precios. Sin embargo, en horizontes temporales más cortos, los indicadores han venido descendiendo hasta niveles que consideraría demasiado bajos. En general, las mediciones de las expectativas de inflación basadas en las encuestas han sido más estables, aunque la última encuesta a expertos en previsión económica indica asimismo cierto descenso en todos los horizontes temporales.

En conjunto, vemos que la actuación del BCE ha sido, y sigue siendo, indispensable para que la inflación vuelva a situarse en un nivel próximo al 2 % y asegurar un sólido respaldo para las expectativas de inflación.

La respuesta de la política monetaria

¿Cómo hemos respondido? Nuestra respuesta ha sido no convencional, en el sentido de que nuestras medidas no tenían precedentes, si bien dista mucho de ser heterodoxa. Hemos respondido como lo hubiera hecho cualquier banco central con un objetivo estricto de estabilidad de precios. Nuestra respuesta ha consistido esencialmente en tres medidas que se solapan entre sí.

El primer paso, como ya he mencionado, consistió en bajar los tipos de interés a un día hasta su límite inferior efectivo, incluyendo un nivel negativo para la facilidad de depósito. Pero llegados a este punto, si la inflación sigue siendo demasiado baja y se necesitan nuevos estímulos, el banco central ha de recurrir a nuevos instrumentos para cumplir su mandato.

El siguiente paso lógico para relajar las condiciones monetarias es influir más directamente en la estructura temporal de los tipos de interés, para lo que introdujimos indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria ( forward guidance) en julio del año pasado. Hemos reafirmado recientemente nuestras indicaciones de que los tipos de interés oficiales se mantendrán en niveles bajos durante un período prolongado en línea con la debilidad de las perspectivas de inflación. Y con el programa de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) hemos abundado en esta dirección ofreciendo financiación a plazo hasta cuatro años a un tipo fijo muy bajo.

Como resultado, el nivel de la curva de tipos forward en la zona del euro es en este momento uniformemente más bajo que nunca, y también más bajo que, por ejemplo, en Estados Unidos en cualquier momento desde el comienzo de la crisis financiera.

Estos dos pasos tienen en común que influyen en los tipos presentes y futuros del mercado monetario. No obstante, una vez agotado el margen de maniobra, esto es, cuando los tipos a un día y a corto plazo del mercado monetario se sitúan en el límite inferior, se requiere un tercer paso. Si se necesitan nuevos estímulos monetarios, los bancos centrales han de sortear el mercado monetario e intervenir directamente en otros mercados de activos para influir, mediante precios y cantidades, en los distintos canales de transmisión de la política monetaria.

En mi intervención en Ámsterdam a principios de este año, expliqué las circunstancias en las que el BCE necesitaría recurrir a las compras de activos para incrementar significativamente el grado de acomodación de la política monetaria. En lo que llamé la «tercera contingencia», me referí a un debilitamiento generalizado de la demanda agregada que supusiera un riesgo para nuestro escenario de referencia de recuperación y/o una pérdida de anclaje de las expectativas de inflación a medio plazo.

Y este es el punto al que el BCE ha llegado con la decisión del Consejo de Gobierno de iniciar las compras de bonos de titulización de activos (ABS) y bonos garantizados.

Contribución de las compras de activos al objetivo del BCE

Con nuestras decisiones de política monetaria de junio y, en particular, de septiembre, hemos pasado de un marco de política monetaria basado predominantemente en la provisión pasiva de liquidez, a una gestión más activa y controlada de nuestro balance.

Esto significa que, en este momento, las modificaciones del tamaño y de la composición de nuestro balance determinan la orientación de nuestra política monetaria —más concretamente, los mercados en los que actuamos y la magnitud y el ritmo de nuestras compras—. Esperamos que estas actuaciones influyan en el producto y en la inflación a través de dos canales principales.

Efectos directos

El primer canal consiste en abordar los problemas de los mercados financieros que se transmiten directamente a la economía real. Naturalmente, estos efectos serán más intensos en los mercados más importantes para la transmisión de la política monetaria.

Teniendo en cuenta lo anterior, hemos comenzado a ampliar activamente nuestro balance centrándonos en el mercado de bonos de titulización de activos, al ser este un mercado que estaba deteriorado y estrechamente vinculado al crédito bancario, que es el principal mecanismo de transmisión de la política monetaria en la zona del euro. Esto reforzó nuestro objetivo general de asegurar que no existan barreras a la oferta de crédito, al tiempo que la demanda de crédito se recupera progresivamente.

Las compras de bonos de titulización de activos estrecharán los diferenciales de los mercados en los tramos senior, reducirán los volúmenes disponibles para los inversores en esos mercados y, con ello, alentarán a los bancos a aliviar esta escasez emitiendo más bonos de titulización de activos. Puesto que ello exige, en primer lugar, que los bancos concedan más préstamos, la oferta de crédito debería aumentar y su precio debería reducirse.

El impacto de estas compras se verá reforzado por la ampliación en paralelo de las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico ( targeted longer-term refinancing operations, TLTRO). A medida que los bancos reciban financiación barata a largo plazo, con la condición de que concedan más préstamos a los hogares y a las empresas, estas operaciones aumentarán la oferta de crédito, lo que a su vez debería reducir el precio del crédito en un entorno competitivo.

Y ambas medidas llegarán en el contexto de la conclusión satisfactoria de la evaluación global, que sitúa a los bancos en condiciones mucho mejores para transmitir nuestro nuevo impulso de política monetaria.

Ya hay indicios de que, en espera de la aplicación de estas medidas, los bancos están reduciendo los tipos de interés de los préstamos y aumentando su volumen. Nuestra última encuesta sobre préstamos bancarios señala una relajación neta de los criterios de aprobación de préstamos a las sociedades no financieras y, en general, sugiere que hemos superado un punto de inflexión en el crecimiento del crédito.

Efectos sobre la composición de las carteras

El segundo canal a través del que esperamos que las compras de activos se transmitan en la zona del euro son los efectos amplios sobre la composición de las carteras. Permítanme explicar los principios del funcionamiento de este canal.

Cuando compramos activos, es posible que los inversores sustituyan los activos de menor riesgo que compramos por otros de mayor riesgo, como activos a más largo plazo, acciones y, posiblemente, activos inmobiliarios. Esto tiene efectos conocidos sobre los tipos de interés a lo largo de la curva, sobre el coste del capital, sobre la riqueza —en forma de subida de las cotizaciones bursátiles y de los precios inmobiliarios— y, por ende, sobre los balances en general.

Aunque existen interrogantes sobre la intensidad de estos efectos en la zona del euro, no hay precedentes ni, por tanto, datos empíricos para una economía como la nuestra, cuya estructura financiera es distinta de la de Estados Unidos o Japón. Sin embargo, no hay duda respecto del signo de esos efectos: es claramente positivo.

De hecho, dada nuestra relativamente mayor dependencia de los bancos como fuente de financiación, estos efectos sobre el balance podrían transmitirse especialmente a través del canal del crédito bancario. Por el lado de los bancos, el aumento del precio de los activos liberaría recursos de capital para incrementar el crédito, mientras que por el lado de las empresas y los hogares, un aumento del patrimonio neto, junto con una mejora general de las perspectivas económicas y de los beneficios futuros, pueden ampliar su capacidad de endeudamiento.

La sustitución de activos también puede producirse entre jurisdicciones, en forma de reajuste de carteras por los inversores, que sustituirían activos denominados en euros en favor de otras jurisdicciones o monedas con mayores rendimientos.

Por ejemplo, hay indicios de que, tanto los diferentes programas de compras de activos a gran escala de la Reserva Federal, como el programa de expansión cuantitativa y cualitativa del Banco de Japón, han dado lugar a una depreciación considerable de sus respectivos tipos de cambio, incluso en una situación como la de Japón con rendimientos a largo plazo ya muy bajos.

Por último, a través de estos efectos sobre la composición de las carteras, el banco central también puede esperar un importante efecto señalador. Señalan que utilizaremos todos los instrumentos de que disponemos, dentro de nuestro mandato, para devolver la inflación a nuestro objetivo —y sin dilación injustificada—. Esto también ayuda a anclar las expectativas de inflación y, con ello, a reducir los tipos de interés reales e impulsar la actividad y la inflación. Se trata de un canal que funcionó en Estados Unidos y Japón.

Tanto la teoría económica como la experiencia internacional sugieren que la magnitud de los efectos sobre la composición de las carteras es una función del tamaño del balance del banco central. Puesto que estos efectos se originan por el desplazamiento de las carteras, es lógico que cuanto mayores sean las compras, mayor sea el desplazamiento entre categorías de activos.

Por este motivo el Consejo de Gobierno ha manifestado su expectativa de que la combinación de todas las medidas adoptadas amplíe el balance del Eurosistema hasta los niveles de comienzos de 2012. En este contexto, las compras de bonos garantizados sumadas a las compras de bonos de titulización de activos nos permitirán actuaciones de la envergadura necesaria para lograr los efectos deseados en términos de reajuste de carteras y señalamiento.

No obstante, permítanme subrayar que, dependiendo de los resultados, tenemos el compromiso de volver a calibrar el tamaño, el ritmo y la composición de nuestras compras conforme sea necesario para cumplir nuestro mandato. Por ello el Consejo de Gobierno ha encargado al personal del BCE y a los comités pertinentes del Eurosistema la preparación oportuna de nuevas medidas que se aplicarían si resultase necesario.

Conclusión

Por las razones que he mencionado, es indispensable que la inflación vuelva a situarse en el nivel objetivo sin dilación. La política monetaria puede hacer, y hará, la parte que le corresponde para lograrlo. No obstante, también es evidente que mientras la política monetaria trabaja por el lado de la demanda de la economía, otras políticas pueden ayudar en este proceso, o al menos no actuar en su contra.

Esto significa que la orientación fiscal agregada de la zona del euro debe ser compatible con nuestra posición en el ciclo. Para ello, debe aplicarse de manera que fomente la confianza, es decir, debe ser coherente con el marco de gobernanza fiscal. De lo contrario, la falta de confianza socavará la inversión y neutralizará los efectos positivos de la política fiscal sobre la demanda.

Puesto que la inversión no solo genera demanda en el presente, sino también oferta en el futuro —al aumentar el potencial de crecimiento—, unas políticas estructurales adecuadas son también un elemento clave en el conjunto de políticas. Necesitamos crear un entorno empresarial atractivo para nuevas inversiones. Esto a su vez ayudaría a obtener el máximo beneficio de la política monetaria.

En síntesis, se trata de una combinación de políticas destinadas a devolver el crecimiento y la inflación a una senda sólida, y todos debemos asumir nuestras responsabilidades para lograrlo. Por nuestra parte, continuaremos cumpliendo nuestro deber: haremos lo que sea necesario para elevar la inflación y las expectativas de inflación lo antes posible, como requiere nuestro mandato de mantener la estabilidad de precios.

Si la trayectoria actual de nuestra política no resulta suficientemente eficaz, o se materializan nuevos riesgos para las perspectivas de inflación, elevaríamos la presión y ampliaríamos aún más los canales a través de los que actuamos, modificando convenientemente el tamaño, el ritmo y la composición de nuestras compras.

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