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Geldpolitik im Euroraum

Grundsatzrede von Mario Draghi, Präsident der Europäischen Zentralbank, zur Eröffnung des Europäischen Bankenkongresses,
Frankfurt am Main, 21. November 2014

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Zusammenfassung

Mario Draghi, Präsident der Europäischen Zentralbank, hat heute den Europäischen Bankenkongress in Frankfurt mit einer Analyse der wirtschaftlichen Lage im Euroraum und der geldpolitischen Reaktion der EZB eröffnet.

Die wirtschaftliche Situation im Euroraum bleibe schwierig, und das Vertrauen in die Konjunkturaussichten insgesamt sei zerbrechlich und leicht zu erschüttern, was zu einer geringen Investitionstätigkeit führe, so Draghi. In diesem Kontext sei auch die Inflationslage im Euroraum eine immer größere Herausforderung geworden.

Der Präsident hob das Risiko hervor, dass eine über einen zu langen Zeitraum niedrige Inflation sich in den Inflationserwartungen festsetzen könnte. Eine feste Verankerung der Inflationserwartungen sei aber entscheidend. Aus diesem Grund habe der EZB-Rat die Erwartung geäußert, dass durch das Zusammenwirken aller beschlossenen geldpolitischen Maßnahmen die Bilanzsumme des Eurosystems eine Größenordnung wie Anfang 2012 erreichen werde, erklärte Draghi. Der Ankauf von Kreditverbriefungen (ABS) und Covered Bonds werde der EZB Interventionen in solch einem Umfang ermöglichen, dass sie die beabsichtigten Effekte im Hinblick auf Portfolioumschichtungen und Signalwirkungen erreichen werde.

Draghi fügte hinzu, dass die EZB auch weiterhin ihre Pflicht erfüllen wird: „Wir werden tun, was wir tun müssen, damit die Inflation und die Inflationserwartungen so bald wie möglich steigen, wie es unser Preisstabilitätsmandat erfordert. Wenn unser derzeitiger geldpolitischer Kurs nicht wirkungsvoll genug ist, um dies zu erreichen, oder weitere Risiken für die Inflationsaussichten auftreten, würden wir den Druck erhöhen und die Kanäle, über die wir intervenieren, noch stärker ausweiten – indem wir den Umfang, den Rhythmus und die Zusammensetzung unserer Ankäufe entsprechend ändern“, so Draghi.

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Meine sehr verehrten Damen und Herren,

im September hat es einen deutlichen Kurswechsel in der Geldpolitik der EZB gegeben. Angesichts des anhaltend schwachen Preisauftriebs haben wir die effektive Untergrenze bei den Leitzinsen erreicht, und wir haben uns zum Ankauf von Wertpapieren entschlossen – als Mittel zur weiteren Lockerung unseres geldpolitischen Kurses.

Heute möchte ich Ihnen gerne erläutern, in welchem Umfeld dieser Kurswechsel stattfand – und wie das neue Instrument der Wertpapierkäufe funktioniert.

Die gegenwärtige Situation im Euroraum

Vor zweieinhalb Jahren sah sich der Euroraum mit einer sehr düsteren Lage konfrontiert. Das Finanzsystem war fragmentiert, die Banken vergaben keine Kredite und die Wirtschaft steckte in der Rezession. Die europäischen Volkswirtschaften befanden sich auf unterschiedlichen, aber insgesamt abwärtsgerichteten Entwicklungspfaden.

Seither haben die Regierungen und die EZB eine Reihe von Schritten unternommen, um der Fragmentierung entgegenzuwirken, und die finanzielle Lage im Euroraum hat sich stark verbessert. Die Renditeaufschläge sind bei Staatsanleihen im Durchschnitt um 3 Prozentpunkte gesunken. Auch die Zinssätze für Unternehmensanleihen und Bankschuldverschreibungen haben sich deutlich angenähert. Und die Fragmentierung der grenzüberschreitenden Kapitalströme hat nachgelassen, wenngleich sie in einigen Märkten noch immer stärker ist als vor der Krise.

Bei der Gesundung des Bankensektors wurden ebenfalls beträchtliche Fortschritte erzielt. Insbesondere hat unsere umfassende Analyse Banken veranlasst, ihre Maßnahmen zur Bilanzsanierung und Rekapitalisierung vorzuziehen, Kapitallücken in Höhe von 25 Mrd € aufzudecken und wichtige aufsichtsrechtliche Standards anzuwenden. All dies stärkt das Vertrauen in den Sektor und versetzt die Banken besser in die Lage, die Kreditvergabe an die Realwirtschaft wieder in Gang zu bringen.

Dennoch haben sich diese positiven Entwicklungen noch nicht in vollem Umfang auf die Realwirtschaft übertragen. Die wirtschaftliche Situation im Euroraum bleibt schwierig. Zwar haben wir im zweiten Quartal 2013 die Rezession überwunden, aber die zugrunde liegende Wachstumsdynamik ist nach wie vor schwach. Die Arbeitslosigkeit sinkt nur sehr langsam. Und das Vertrauen in die allgemeinen Wirtschaftsaussichten ist fragil und leicht zu erschüttern, was sich in geringer Investitionstätigkeit niederschlägt.

So deuten die gestern veröffentlichten jüngsten Vorausschätzungen zum Einkaufsmanagerindex für das Eurogebiet darauf hin, dass eine stärkere Erholung in den kommenden Monaten unwahrscheinlich ist, da die Auftragseingänge erstmals seit Juli 2013 zurückgegangen sind.

In diesem Kontext ist auch die Inflationslage im Euroraum zunehmend eine Herausforderung geworden. Die Gesamtinflation ist gegenüber dem Vorjahr erheblich gesunken. Im November letzten Jahres lag sie noch bei 0,9 %. Ein niedriger Wert, aber es wurde ein Anstieg auf heute gut über 1 % erwartet. Stattdessen haben wir nach den jüngsten Daten eine Gesamtinflation von 0,4 %.

Diese Abwärtsbewegung bei der Inflation ist in erster Linie auf einen geringeren Preisauftrieb bei Energie und Nahrungsmitteln zurückzuführen – zwei Komponenten, die relativ schwankungsanfällig sind und in der Regel nur vorübergehende Auswirkungen auf die Teuerung haben. Zu einem gewissen Grad könnte die EZB also „darüber hinwegsehen“. Schließlich stützen niedrige Energie- und Nahrungsmittelpreise im derzeitigen Umfeld die Konjunktur auf hilfreiche Weise, weil dadurch die real verfügbaren Einkommen steigen.

Aber wir beobachten auch, dass die Kerninflation niedrig ist, d. h. die Inflationsrate, aus der diese schwankungsanfälligen und nur temporär wirksamen Komponenten herausgerechnet sind. Die Jahresänderungsrate der Kerninflation lag über das Jahr hinweg beständig unter 1 %. Die jüngsten Daten für Oktober geben einen Wert von 0,7 % an. Eine über einen so langen Zeitraum hinweg niedrige Kerninflation ist ein Hinweis darauf, dass hier nicht nur temporäre Faktoren wirken, sondern auch eine grundlegende Nachfrageschwäche eine Rolle spielt.

Und in der Tat deuten Umfragedaten klar darauf hin, dass die gedämpfte Nachfrage zur geringen Preissetzungsmacht der Unternehmen beiträgt. Wir wissen auch, dass die Arbeitnehmer in vielen Euroländern aufgrund der hohen Arbeitslosigkeit weniger Macht haben, höhere Löhne durchzusetzen, wodurch der Inflationsdruck sinkt. Im zweiten Quartal dieses Jahres erhöhte sich das Entgelt je Arbeitnehmer im Vergleich zum Vorjahr nur um 1,1 %. Das ist der geringste Anstieg seit drei Jahren.

Wir haben auch in der Vergangenheit schon, bedingt durch die Energiepreise, eine niedrige Gesamtinflationsrate gehabt – 2009 war sie sogar negativ. Seinerzeit beobachteten wir aber bei der Kerninflation bereits einen Aufwärtstrend, denn die Konjunktur zog wieder an. Das stimmte uns zuversichtlich, dass die Inflation mittelfristig steigen würde. Diesmal ist das Gesamtbild allerdings ein anderes.

Wir können uns deshalb nicht einfach zurücklehnen – wir müssen gut aufpassen, dass sich die niedrige Inflation nicht nach und nach auf die gesamte Wirtschaft auswirkt und dazu führt, dass sich die wirtschaftliche Lage und die Inflationsaussichten weiter verschlechtern. Es gibt mehrere Kanäle, über die eine niedrige Inflation auf diese Weise wirken kann – unter anderem, indem sie relative Preisanpassungen zwischen Euroländern erschwert und die Folgen des Schuldenüberhangs in Teilen des Euroraums verschlimmert.

Ein Kanal jedoch, auf den ich mich im Folgenden besonders konzentrieren möchte, ist das Risiko, dass sich eine zu lange Phase niedriger Inflation in den Inflationserwartungen festsetzen kann. Die feste Verankerung der Inflationserwartungen ist in jeglicher Hinsicht von zentraler Bedeutung, denn sie stellt sicher, dass vorübergehende Bewegungen der Inflationsraten nicht auf die Löhne und Preise durchschlagen und sich damit verstetigen. Ganz besonders wichtig ist sie jedoch in der jetzigen Situation.

Denn wenn die Inflationserwartungen zurückgehen, steigt der Realzins – der Zinssatz, der für Investitionsentscheidungen die größte Bedeutung hat. Und weil die nominalen kurzfristigen Zinsen im Euroraum bereits ihre effektive Untergrenze erreicht haben, können sie nicht weiter nach unten angepasst werden, um dies zu kompensieren. Mit anderen Worten: Jede Entankerung der Inflationserwartungen würde letztlich eine monetäre Straffung bewirken – und damit genau das Gegenteil dessen, was wir anstreben.

Gegenwärtig beobachten wir eine gewisse Volatilität der Inflationserwartungen. Die längerfristigen Indikatoren bewegen sich insgesamt innerhalb einer Bandbreite, die wir als im Einklang mit Preisstabilität erachten. Über kürzere Zeithorizonte betrachtet, sind die Indikatoren auf ein Niveau gefallen, das ich als extrem niedrig bezeichnen würde. Die umfragebasierten Messgrößen der Inflationserwartungen zeigen sich insgesamt stabiler, aber der jüngste Survey of Professional Forecasters deutet auch hier einen leichten Rückgang über alle Zeithorizonte hinweg an.

Wenn wir all das zusammennehmen, wird deutlich, wie wichtig es ist, dass die EZB gehandelt hat – und weiterhin handelt –, damit die Inflation wieder nahe 2 % steigt und die Inflationserwartungen fest verankert bleiben.

Die geldpolitische Reaktion

Wie also haben wir reagiert? Unsere Reaktion ist sicherlich unkonventionell – in dem Sinne, dass wir derartige Maßnahmen zuvor noch nie ergriffen haben. Sie ist aber alles andere als unorthodox. Wir haben so reagiert, wie das jede Zentralbank mit einem strikten Preisstabilitätsziel tun würde. Dies umfasst im Wesentlichen drei sich überlappende Schritte.

Der erste Schritt beinhaltete, wie bereits erwähnt, die allmähliche Senkung der Übernacht-Zinssätze bis auf ihre effektive Untergrenze – auch unter null Prozent bei der Einlagefazilität. Wenn wir aber diesen Punkt erreicht haben und die Inflation immer noch zu niedrig ist, sodass weitere monetäre Impulse erforderlich sind, muss die Zentralbank neue Instrumente einsetzen, um ihr Mandat zu erfüllen.

Der nächste logische Schritt zur Lockerung der Geldpolitik besteht darin, die Zinsstrukturkurve unmittelbarer zu beeinflussen. Dies haben wir mit der Einführung der „Forward Guidance“ im Juli letzten Jahres getan. Erst kürzlich haben wir unsere Forward Guidance mit der Ankündigung bekräftigt, dass angesichts der gedämpften Inflationsaussichten die Leitzinsen für längere Zeit niedrig bleiben werden. Und wir unterstützen dies mit den gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTROs) mit denen wir für bis zu vier Jahre zu einem sehr niedrigen Festzins Mittel zur Refinanzierung bereitstellen.

Als Ergebnis dieser Maßnahmen ist das Niveau der Termin-Zinsstrukturkurve im Euroraum gegenwärtig durchgängig niedriger als je zuvor – und beispielsweise auch niedriger als in den Vereinigten Staaten zu irgendeinem Zeitpunkt seit dem Ausbruch der Finanzkrise.

Diesen beiden Schritten ist gemein, dass sie durch die Steuerung der aktuellen Zinssätze und der Terminzinsen am Geldmarkt wirken. Wenn jedoch der Handlungsspielraum erschöpft ist – d. h. sowohl die Übernacht-Geldsätze als auch die kürzerfristigen Geldmarktsätze die Untergrenze erreicht haben –, wird ein dritter Schritt erforderlich. Sind weitere monetäre Impulse erforderlich, so müssen Zentralbanken am Geldmarkt vorbei direkt an anderen Anlagemärkten intervenieren, um über Preise und Mengen auf die verschiedenen Übertragungskanäle der Geldpolitik einzuwirken.

Im Frühjahr habe ich in einer Rede in Amsterdam die Umstände erläutert, unter denen die EZB sich zum Ankauf von Wertpapieren entschließen müsste, um einen spürbar höheren Grad an geldpolitischer Lockerung zu erreichen. Als „dritten Eventualfall“ nannte ich eine breit angelegte Abschwächung der Gesamtnachfrage, die unser Basisszenario für die wirtschaftliche Erholung gefährden und/oder die mittelfristigen Inflationserwartungen aus ihrer Verankerung lockern könnte.

Und dies ist der Punkt, an dem die EZB nun angekommen ist – mit dem Beschluss des EZB-Rats, mit dem Ankauf von Asset-Backed Securities (ABS) und gedeckten Schuldverschreibungen zu beginnen.

Wie Wertpapierkäufe dem Ziel der EZB dienen

Mit unseren geldpolitischen Beschlüssen vom Juni, vor allem aber vom September haben wir den Übergang vollzogen von einer Geldpolitik, die sich hauptsächlich auf eine passive Bereitstellung von Liquidität stützt, hin zu einem aktiveren kontrollierten Management unserer Bilanz.

Somit sind es nunmehr die Veränderungen bei Umfang und Zusammensetzung unserer Bilanz – oder genauer gesagt die Märkte, in denen wir intervenieren, sowie das Ausmaß und der Rhythmus unserer Käufe –, die unseren geldpolitischen Kurs bestimmen. Wir gehen davon aus, dass sich solche Interventionen im Wesentlichen über zwei Kanäle auf Produktion und Inflation auswirken:

Direkte Weitergabeeffekte

Zum einen wäre da das Beseitigen von Beeinträchtigungen in Finanzmärkten, von denen ein direkter Weitergabeeffekt auf die Realwirtschaft ausgeht. Und dieser Effekt fällt naturgemäß stärker in denjenigen Märkten aus, die besonders wichtig für die Übertragung der geldpolitischen Impulse sind.

Vor diesem Hintergrund haben wir damit begonnen, unsere Bilanz aktiv einzusetzen und dabei den Fokus auf ABS zu richten, denn damit nehmen wir einen Markt ins Visier, der nicht nur beeinträchtigt, sondern auch eng mit der Kreditvergabe verbunden war – und dies ist ja der wichtigste Transmissionsmechanismus der Geldpolitik im Eurogebiet. Dergestalt wurde unser übergeordnetes Ziel gestützt, nämlich dafür zu sorgen, dass keine Beschränkungen bei der Kreditversorgung bestehen, wenn die Kreditnachfrage wieder stärker anzieht.

ABS-Käufe werden zu einem Rückgang der Renditeaufschläge auf vorrangige Tranchen und zu einer Verringerung der für Anleger in diesen Märkten verfügbaren Volumina führen, was Banken dazu veranlassen wird, dieser Verknappung durch die Emission neuer ABS entgegenzuwirken. Da sie dafür zunächst weitere Kredite vergeben müssen, dürfte dadurch die Bereitstellung von Krediten zunehmen, während die Kreditkosten sinken sollten.

Die Wirkung dieser Käufe wird durch eine parallele Ausweitung der TLTROs verstärkt. Da die Banken sich langfristig günstig refinanzieren können – unter der Bedingung, dass sie mehr Darlehen an private Haushalte und Unternehmen vergeben –, werden die TLTROs zu einer Zunahme des Kreditangebots führen. Dies wiederum sollte in einem Wettbewerbsumfeld ein Sinken der Kreditkosten nach sich ziehen.

Beide Maßnahmen fallen zudem in eine Zeit, da die umfassende Analyse der Banken erfolgreich abgeschlossen ist und die Banken nun erheblich gestärkt unsere neuen geldpolitischen Impulse weitergeben können.

Tatsächlich gibt es bereits Anzeichen dafür, dass die Banken in Erwartung der Umsetzung dieser Maßnahmen dabei sind, die Kreditzinsen zu senken und das Kreditvolumen auszuweiten. Unserer letzten Umfrage zum Kreditgeschäft der Banken zufolge ist eine Lockerung der Richtlinien für Kredite an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften zu beobachten, und sie deutet an, dass wir beim Kreditwachstum einen Wendepunkt geschafft haben.

Portfolioausgleichseffekte

Der zweite Kanal, über den wir eine Wirkung der Wertpapierkäufe im Euroraum erwarten, ist der breite Kanal des Portfolioausgleichs. Lassen Sie mich erläutern, wie dieser Kanal prinzipiell funktioniert.

In dem Maße, wie wir Wertpapiere kaufen, werden Investoren wahrscheinlich die risikoärmeren Papiere, die wir erwerben, durch risikoreichere Anlagen wie längerfristige Titel, Aktien oder eventuell auch Immobilienvermögen ersetzen. Dies zeitigt bekannte Effekte auf die Zinssätze entlang der gesamten Zinskurve, die Kapitalkosten, die Vermögen (aufgrund höherer Aktien- und Immobilienpreise) und damit ganz allgemein auch auf die Bilanzen.

Die Stärke dieser Effekte im Eurogebiet ist natürlich mit Fragezeichen behaftet. Für eine Volkswirtschaft wie die unsere, deren Finanzstrukturen sich von denen der USA oder Japans unterscheiden, gibt es keine Präzedenzfälle und deshalb auch keine empirischen Daten. Unstrittig ist aber das Vorzeichen, mit dem solche Effekte versehen sind: das ist ganz klar positiv.

Da wir verhältnismäßig stärker auf Banken als Finanzierungsquelle angewiesen sind, könnten diese Bilanzeffekte in der Tat insbesondere über den Bankkreditkanal wirken. Seitens der Banken würden steigende Vermögenspreise dazu führen, dass Kapital für zusätzliche Kredite frei wird. Aufseiten der Unternehmen und Privathaushalte wiederum können sich die Voraussetzungen für die Kreditaufnahme verbessern, wenn ihr Reinvermögen steigt und sich zugleich die Aussichten für die Wirtschaft im Allgemeinen und somit auch auf künftige Einkünfte verbessern.

Die Substitution von Anlagen kann auch über Wirtschaftsräume hinweg stattfinden: So könnten Anleger in ihren Portfolios weniger auf Euro lautende Titel halten und Umschichtungen zugunsten von Anlagen und Währungen anderer Länder mit höheren Renditen vornehmen.

Es gibt zum Beispiel Belege dafür, dass sowohl die verschiedenen umfangreichen Anleihekaufprogramme der Fed als auch das Programm der Bank von Japan zur quantitativen und qualitativen geldpolitischen Lockerung zu einer beträchtlichen Abwertung ihrer jeweiligen Währungen führten – und dies selbst in einer Situation, da die langfristigen Renditen wie in Japan bereits äußerst niedrig waren.

Ferner kann die Zentralbank aufgrund dieser Portfolioausgleichseffekte zudem erwarten, einen starken Signaleffekt zu erzielen. Sie signalisieren nämlich, dass wir alle Mittel, die uns im Rahmen unseres Mandats zur Verfügung stehen, unverzüglich ausschöpfen werden, damit sich die Inflationsrate wieder auf unsere Zielmarke zubewegt. Dies trägt seinerseits zur Verankerung der Inflationserwartungen bei – und dadurch auch zur Senkung der Realzinssätze –, sodass Wirtschaftstätigkeit und Inflation gestützt werden. Dieser Kanal wurde auch in den Vereinigten Staaten und in Japan genutzt.

Sowohl die Wirtschaftstheorie als auch internationale Erfahrungen legen nahe, dass das Ausmaß von Portfolioausgleichseffekten vom Bilanzvolumen der Zentralbank bestimmt wird. Da dieser Effekt auf Portfolioverschiebungen zurückgeht, ist es logisch, dass die Verschiebungen über Anlageklassen hinweg desto größer ausfallen, je umfangreicher die Käufe sind.

Deshalb hat der EZB-Rat seiner Erwartung Ausdruck verliehen, dass es durch alle beschlossenen Maßnahmen zusammen zu einer Ausweitung der Bilanz des Eurosystems in einer Größenordnung kommen wird, wie sie Anfang 2012 zu verzeichnen war. In diesem Kontext wird uns die Kombination von Ankäufen gedeckter Schuldverschreibungen mit unseren ABS-Käufen Interventionen in solch einem Maße ermöglichen, dass wir die beabsichtigten Effekte im Hinblick auf den Portfolioausgleich und Signalwirkungen erreichen werden.

Allerdings möchte ich betonen, dass wir gewillt sind, Umfang, Rhythmus und Zusammensetzung unserer Ankäufe in Abhängigkeit von den Ergebnissen anzupassen, um unseren Auftrag zu erfüllen. Der EZB-Rat hat deshalb die Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der EZB und die zuständigen Ausschüsse des Eurosystems damit beauftragt, sicherzustellen, dass weitere gegebenenfalls zu ergreifende Maßnahmen rechtzeitig vorbereitet werden.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen.

Aus all den vorgenannten Gründen ist es unbedingt notwendig, die Inflationsrate wieder zu unserem Zielwert zurückzuführen, und zwar unverzüglich. Die Geldpolitik kann und wird ihren Teil dazu beitragen. Klar ist aber auch: Da die Geldpolitik die Nachfrageseite der Wirtschaft beeinflusst, können andere Bereiche der Politik diesen Prozess unterstützen – oder sollten ihm zumindest nicht entgegenwirken.

Das bedeutet, dass der haushaltspolitische Kurs im Euroraum insgesamt unserer Position im Konjunkturzyklus entsprechen muss. Es bedeutet auch, dass dieser haushaltspolitische Kurs auf eine vertrauenschaffende Weise erreicht werden muss – das heißt im Einklang mit den finanzpolitischen Regeln. Andernfalls wird mangelndes Vertrauen die Investitionstätigkeit bremsen und die nachfragefördernde Wirkung der Haushaltspolitik aufheben.

Und weil Investitionen nicht nur gegenwärtig Nachfrage erzeugen, sondern auch zukünftig Angebot schaffen – indem sie das Wachstumspotenzial erhöhen –, ist eine angemessene Strukturpolitik ebenfalls ein wichtiger Teil des Policy-Mix. Wir benötigen ein Geschäftsumfeld, das neue Investitionen attraktiv macht. Dies würde auch dazu beitragen, dass die Geldpolitik ihre volle Wirkung entfalten kann.

Kurz gesagt, bedarf es des Zusammenwirkens verschiedener Politikbereiche, damit Wachstum und Inflation auf einen soliden Pfad zurückkehren – und wir alle müssen unserer Verantwortung gerecht werden, um dies zu erreichen. Was die EZB angeht: Wir werden weiterhin unsere Pflicht erfüllen. Wir werden tun, was wir tun müssen, damit die Inflation und die Inflationserwartungen so bald wie möglich steigen, wie es unser Preisstabilitätsmandat von uns fordert.

Wenn unser derzeitiger geldpolitischer Kurs nicht wirkungsvoll genug ist, um dies zu erreichen, oder weitere Risiken für die Inflationsaussichten auftreten, würden wir den Druck erhöhen und die Kanäle, über die wir intervenieren, noch stärker ausweiten – indem wir den Umfang, den Rhythmus und die Zusammensetzung unserer Ankäufe entsprechend ändern.

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