La politique monétaire passée, présente et à venir

Intervention de M. Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne,lors du Congrès bancaire européen de Francfort, le 20 novembre 2015

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Les mesures de politique monétaire de la BCE ont clairement porté leurs fruits et sont probablement le principal moteur de la reprise. Elles ont joué un rôle essentiel dans l’interruption et l’inversion des tensions déflationnistes ayant affecté l’euro il y a un an. La dynamique de croissance demeure toutefois faible et l’inflation reste à des niveaux nettement inférieurs à notre objectif, soit des taux inférieurs à, mais proches de 2 %.

Les taux débiteurs composites des prêts aux sociétés non financières ont reculé de plus de 70 points de base dans la zone euro dans son ensemble depuis juin 2014, et de 110 à 120 points de base dans les économies en difficulté. Cela constitue une transmission formidable de nos mesures. Les petites entreprises signalent également un accès plus aisé aux sources externes de financement.

Je veux cependant évoquer trois risques : la croissance mondiale sera la plus faible, cette année, depuis 2009 ; le rebond économique à l’œuvre dans la zone euro est le plus modeste enregistré depuis 1998 ; la reprise se prolonge durablement par rapport aux épisodes précédents.

Il nous est impossible d’affirmer avec certitude que le processus de rétablissement économique dans la zone euro est achevé. Lors de la réunion du Conseil des gouverneurs de décembre, nous procéderons à une évaluation approfondie de la vigueur et de la persistance des facteurs freinant le retour de l’inflation à un niveau proche de 2 %. Si nous sommes amenés à conclure que la balance des risques pesant sur notre objectif de stabilité des prix à moyen terme est orientée à la baisse, nous agirons et utiliserons tous les instruments disponibles dans le cadre de notre mandat. Le programme d’achats d’actifs est, à nos yeux, un instrument puissant et souple, dont la dimension, la composition et la durée peuvent être ajustées afin d’accroître le caractère expansionniste de notre orientation monétaire. Le niveau du taux de la facilité de dépôt peut également favoriser la transmission de ce programme, notamment en augmentant la vitesse de circulation des réserves bancaires. Si nous concluons que la trajectoire actuelle de notre politique ne suffira pas pour atteindre notre objectif, nous mettrons tout en œuvre pour faire remonter l’inflation aussi rapidement que possible. Telle est l’exigence que nous impose notre mandat de sauvegarde de la stabilité des prix.

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Monsieur le Maire,

Excellences,

Messieurs les Gouverneurs,

Messieurs Fitschen et Blessing,

Mesdames et Messieurs,

Il y a un an, à l’occasion de cette même conférence, j’indiquais qu’il était essentiel de ramener l’inflation sans tarder vers des niveaux conformes à notre objectif et que la politique monétaire y contribuerait. Au cours des mois qui ont suivi, nous avons décidé de renforcer nos mesures d’assouplissement du crédit et d’élargir notre programme d’achats d’actifs.

Cette décision reflétait la situation très délicate dans laquelle se trouvait la zone euro à la fin de 2014. Alors que le printemps 2014 avait été prometteur, la reprise économique s’est essoufflée à l’été, l’année se terminant sur des craintes d’un retour de la récession. Tout cela dans un contexte de repli de l’inflation et de déstabilisation déjà manifeste des anticipations d’inflation. Notre objectif de stabilité des prix était menacé.

La reprise économique est plus solidement ancrée aujourd’hui. Le moteur de la croissance devient la demande intérieure, qui se consolide progressivement et se substitue aux exportations. La consommation demeure le principal vecteur de l’activité réelle. Et si le commerce mondial s’est fortement ralenti au premier semestre 2015, la croissance des exportations de la zone euro a plutôt bien résisté.

Nos mesures ont donc clairement porté leurs fruits, apportant sans doute l’impulsion dominante à la reprise en cours. Elles ont joué un rôle essentiel dans l’interruption et l’inversion des tensions déflationnistes à l’œuvre dans la zone euro il y a un an.

Il convient toutefois de replacer ce tableau positif de l’économie dans un contexte plus large toujours empreint de risques. Même si la reprise a résisté aux chocs, la dynamique de croissance reste faible pour une économie sortant d’une profonde récession et les vents contraires de l’économie mondiale se renforcent. De plus, le rebond de la croissance réelle ne s’est pas encore traduit en termes d’inflation, qui demeure très en deçà de notre objectif de taux inférieurs à, mais proches de 2 %.

Je voudrais donc expliquer, aujourd’hui, comment et pourquoi nos mesures de politique monétaire ont été efficaces et, compte tenu des risques existants, examiner si elles offrent toujours un degré d’accommodation suffisant nous permettant de remplir notre mandat.

Efficacité des achats d’actifs

Les achats d’actifs devraient fortement influencer fortement l’activité et l’inflation, pour de nombreuses raisons. Ils pèsent sur les rendements et réduisent le coût de financement dans l’économie à travers des répercussions directes et des effets de rééquilibrage des portefeuilles. Pour les banques, ils rendent les prêts à l’économie réelle plus intéressants que les achats d’emprunts publics. Des prix plus élevés des actifs financiers et immobiliers peuvent également renforcer la demande, par des effets de richesse, et réduire le coût des fonds propres pour les entreprises.

Le programme d’achats d’actifs a toutefois été lancé dans un environnement d’incertitude quant à la vigueur de ces canaux de transmission traditionnels, du moins pour certains observateurs.

Une inquiétude tenait à l’incidence potentiellement limitée des interventions au vu des rendements déjà très faibles dans la phase initiale du programme. Les épargnants vendant des titres à la BCE ne se trouvaient pas, parfois, beaucoup plus riches et ne dépensaient pas davantage, alors que les emprunteurs ne percevaient pas un assouplissement significatif de leurs coûts de financement les incitant à emprunter plus. De fait, au moment où le programme a été mis en place, les conditions d’emprunt, en termes nominaux, pour pratiquement tous les émetteurs souverains étaient les plus favorables depuis la Seconde guerre mondiale.

En réalité, les bas rendements relevés en janvier ne constituaient pas un frein à notre programme, mais témoignaient déjà de son effet. À la suite de notre communication sur notre fonction de réaction au premier semestre 2014 ^[1], les taux d’intérêt avaient diminué régulièrement dans les mois précédant le lancement du programme, car les marchés commençaient à prendre en compte notre probable réponse à une période prolongée d’inflation trop basse. Sur la base des taux des emprunts publics à dix ans dans la zone euro, en moyenne pondérée du PIB, les rendements ont chuté d’environ 150 points de base entre début juin 2014 et début mars 2015.

Cette évolution a eu des retombées, à travers des rééquilibrages de portefeuilles, sur le coût du financement de marché dans l’économie. Les rendements des obligations bancaires ont reculé, en moyenne, de 75 points de base entre début juin 2014 et le lancement du programme d’achats d’actifs. Quant aux obligations bien notées émises par les entreprises, leurs rendements ont également diminué sur la même période, d’environ 100 points de base. Selon les études menées par les services de la BCE, une part importante de ces baisses est attribuable au train de mesures d’assouplissement du crédit et à l’annonce du programme d’achats d’actifs.

Pour que ces achats stimulent l’activité et l’inflation, ces améliorations constatées sur les marchés financiers doivent cependant se refléter dans les conditions de crédit appliquées à l’économie réelle. Cela a suscité une autre interrogation concernant l’efficacité de notre politique. Il pouvait en effet sembler vain, alors que les banques réduisaient leur levier d’endettement, d’espérer qu’elles remplissent un rôle d’intermédiaire de notre politique monétaire ; les banques ne seraient-elles pas tentées de thésauriser les aides et d’essayer d’abaisser leur ratio d’endettement plutôt que d’accorder plus de prêts ? En fait, le pouvoir de transmission de nos mesures à travers le système bancaire a augmenté avec notre programme.

Entre juin 2014 et ce jour, les taux débiteurs composites des prêts aux sociétés non financières ont baissé de plus de 70 points de base à travers la zone euro dans son ensemble, et de 110 à 120 points dans les économies en difficulté de la périphérie de la zone. Cela constitue une transmission formidable de nos mesures. À titre d’illustration, nous estimons que, dans des circonstances normales, notre taux directeur doit être réduit instantanément de 100 points de base pour produire, au terme d’une période aussi courte, un effet similaire sur les taux d’intérêt débiteurs. Le processus de fixation des taux d’intérêt par les banques est généralement lent, mais pas cette fois.

Et cette transmission ne concerne pas uniquement les grandes entreprises, mais aussi les petites et les moyennes (PME). Je rappelle qu’au plus fort de la crise, en 2012, les taux des crédits pour de très faibles montants, généralement accordés aux PME, étaient supérieurs de 2,5 points de pourcentage à ceux en vigueur pour des montants importants. Les autres modalités et conditions, en termes de garanties par exemple, étaient aussi plus strictes pour les PME. Nos enquêtes sur l’accès des PME au financement montraient, à cette époque, qu’il était la principale préoccupation des PME, juste après la recherche de clients.

Nos mesures modifient progressivement ce paysage. Depuis notre première enquête cette année, conduite en avril, l’accès au financement est retombé parmi les préoccupations les moins prégnantes des PME. Celles-ci signalent, en fait, une disponibilité accrue de sources externes de financement et une volonté plus marquée des banques à accorder des crédits. Les modalités et conditions du crédit se sont également largement rapprochées de celles dont bénéficient les grandes entreprises.

Mais comment s’explique cette accélération de la transmission ?

Il y a deux raisons. Tout d’abord, le programme d’achats d’actifs a été lancé au moment où nous achevions notre évaluation complète du bilan des banques, qui garantissait que les banques étaient dans les meilleures dispositions possibles pour transmettre le soutien à l’offre de crédit. Ensuite, et cet élément est encore plus important, les procédures de prêts des banques interagissent avec les conditions macroéconomiques. Pendant une grande partie de la crise, ces interactions ont été pernicieuses. Mais nos mesures ont pu les rendre positives.

Lorsque l’économie était atone, les banques tendaient à relever leurs taux d’intérêt par crainte d’une probabilité accrue de défaut sur leurs prêts. Ces hausses de taux entraînaient une contraction de la demande de « bons crédits » et une nouvelle détérioration de l’économie. Avec l’aggravation de la situation, le remboursement des crédits devenait plus difficile pour les entreprises et les ménages, un plus grand nombre d’emprunteurs se retrouvant en défaut de paiement. Puis la boucle a été bouclée avec la validation a posteriori de la hausse originale des taux des banques.

À partir de l’été 2014, toutefois, nos mesures ont commencé à attiser les pressions concurrentielles poussant les banques à réduire leurs marges sur les prêts. Grâce à l’évaluation complète, un plus grand nombre de banques ont profité de faibles coûts de financement et accru leur activité de prêt, les opérations de refinancement à plus long terme ciblées les y incitant davantage encore. Le crédit bancaire est devenu plus abordable, ce qui en a stimulé la demande. Et, cette évolution se traduisant par un paysage macroéconomique plus favorable, les défauts sur les prêts ont reculé. En effet, depuis le deuxième trimestre de cette année, les créances douteuses ( non-performing loans, NPL) ont diminué, même dans les pays où les banques avaient accumulé des stocks importants d’actifs de mauvaise qualité.

Les politiques qui sont bénéfiques pour l’économie sont donc bénéfiques aussi pour les banques. Même si les faibles taux d’intérêt exercent des pressions sur les marges unitaires de banques, cela est compensé par des effets de volume liés au surcroît d’activité dans l’ensemble du secteur bancaire que permet le soutien à la reprise apporté par la politique monétaire. De plus, avec l’amorce d’une contraction des créances douteuses, les banques ont pu réduire leurs provisions, ce qui est aussi favorable à la rentabilité. Notre enquête sur la distribution du crédit bancaire montre que, pour la zone euro dans son ensemble, l’incidence nette de nos mesures sur la rentabilité des banques est globalement neutre.

Pour les petites entreprises, l’incidence macroéconomique de notre politique est déjà évidente. Lors de notre dernière enquête, menée en octobre, le nombre de PME signalant une hausse de leurs revenus était supérieur de près de 20 % à celles déclarant une baisse. Cette amélioration a été constatée dans la plupart des pays, à l’exception notable de la Grèce. Pour la première fois depuis 2009, le pourcentage net des entreprises enregistrant une hausse de leur activité est redevenu positif, quelle que soit leur taille, même les microentreprises, qui avaient souffert le plus par le passé.

La reprise de l’offre de crédit à ces entreprises a également contribué à poser les jalons d’un rebond de l’investissement, de l’activité et de l’emploi. N’oublions pas que 99 % des entreprises en Europe sont des PME, qu’elles produisent 58 % de la valeur ajoutée et qu’elles emploient deux tiers de la main-d’œuvre totale. Et ces bienfaits n’ont pas uniquement profité aux pays à forte concentration de PME, comme à la périphérie de la zone euro. La levée des obstacles à la croissance dans ces économies se répercute à travers toute la zone euro.

En particulier, la reprise naissante dans les pays vulnérables offre une certaine protection aux exportateurs des principales économies contre la baisse de la demande émanant des marchés émergents. Entre 2011 et la fin de l’année dernière, les exportations hors zone euro ont toujours été plus vigoureuses que les exportations intra-zone euro pour ces pays. Mais plus récemment, alors que les exportations de biens et de services vers la Chine, la Russie et le Brésil ont diminué, ce choc a été partiellement compensé par un regain d’exportations vers les pays vulnérables.

Ce qui compte plus encore, c’est que ces évolutions ne montrent pas seulement le succès de notre politique. Elles montrent aussi que les préoccupations selon lesquelles les achats d’actifs ne se traduiraient que par une hausse du prix des actifs, qui ne profiterait qu’aux groupes les plus aisés, étaient infondées. Il est vrai que nos achats d’actifs augmentent la valeur de marché des actifs financiers. Mais ce qui compte pour l’économie est l’effet miroir de cette évolution : un coût du capital abaissé pour les entreprises et une hausse connexe de leurs dépenses. La production et l’inflation sont beaucoup plus fortement influencées ainsi que, in fine, l’emploi et les revenus, ce qui réduit l’inégalité de ces derniers.

Devons-nous en faire davantage ?

L’économie réagit à nos mesures dans le sens que nous avions anticipé et aujourd’hui, nous pouvons regarder les perspectives qui s’offrent à nous avec une confiance prudente. Dès lors, la question qui se pose désormais n’est pas de savoir si nous disposons des outils nécessaires pour apporter le degré approprié de relance monétaire, car nous l’avons prouvé. La question concerne le calibrage de ces mesures. Il s’agit de savoir si, au vu des facteurs de plus en plus défavorables qui sont apparus depuis l’été et de leur incidence, au cours des prochains mois, sur la balance des risques pesant sur l’inflation, le calibrage de l’orientation monétaire décidée en janvier est encore suffisant à présent pour assurer un retour, sans tarder, de l’inflation vers notre objectif.

Je voudrais mettre en exergue trois risques en particulier, qui sont pertinents dans la perspective de ce calibrage.

En premier lieu, les risques à la baisse pesant sur notre scénario de référence pour l’économie de la zone euro se sont accrus ces derniers mois en raison de la détérioration de l’environnement extérieur. Les perspectives d’évolution de la demande mondiale, en particulier sur les marchés émergents, se sont sensiblement dégradées, tandis que l’incertitude s’est accentuée sur les marchés financiers. Cette année, la croissance mondiale sera la plus faible depuis 2009.

En deuxième lieu, même en prenant en compte ces facteurs défavorables, la vigueur de la reprise sous-jacente est modeste. L’indice des directeurs d’achat montre que le redressement actuel de l’activité qui s’est amorcé en 2013 est le rebond le plus faible dans la zone euro depuis 1998. Or, nous nous trouvons dans la phase initiale d’une reprise, qui devrait se caractériser par un redémarrage de l’activité beaucoup plus vigoureux. En général, on assiste alors à un rattrapage massif des dépenses différées, qui est soutenu par des conditions de financement plus favorables.

Il est également frappant d’observer que certains éléments favorables importants sont en place pour soutenir l’économie. Je ne fais pas uniquement référence à nos mesures de relance monétaire, je veux parler aussi de la baisse des prix de l’énergie. Aucun des rebonds précédents enregistrés depuis 1998 n’a pu profiter d’un recul des prix de l’énergie. De fait, les cours du pétrole ont toujours freiné les reprises antérieures. En outre, lors des reprises précédentes, la politique monétaire, considérée à l’aune des taux réels Eonia, n’avait jamais été aussi favorable que maintenant.

En troisième lieu, d’un point de vue historique, la reprise dure depuis très longtemps. Les pays qui composent maintenant la zone euro ont eu besoin de cinq à huit trimestres pour retrouver, au lendemain des récessions des années 1970, 1980 et 1990, leur niveau de production en volume d’avant la crise. Lors de la récente récession, reconnue comme la pire depuis les années 1930, l’économie américaine a eu besoin de quatorze trimestres pour revenir au point haut relevé avant le marasme. Si notre évaluation actuelle est exacte, il aura fallu 31 trimestres à la zone euro pour retrouver, au premier trimestre 2016, son niveau de production d’avant la crise.

La perte de production enregistrée durant cette période n’est pas le seul élément important. Un ralentissement aussi prolongé de l’activité a également, inévitablement, une incidence sur la manière dont les entreprises et les partenaires sociaux fixent les salaires et les prix, et cette situation continuera à affecter la reprise de l’inflation. Bien que les composantes les plus volatiles – essentiellement les prix de l’énergie – aient contribué grandement au repli récent de l’inflation, les indicateurs de l’inflation sous-jacente se situent également à un bas niveau. Cela pourrait impliquer le maintien de tensions relativement faibles sur les prix au cours des prochains mois.

Nous observons une progression modérée des salaires dans la zone euro, donnant à penser que l’écart de production exerce toujours des tensions à la baisse sur les salaires. Les mesures de l’inflation sous-jacente, qui éliminent les composantes volatiles, sont également orientées à la baisse depuis mi-2012, lorsque la crise de l’euro a atteint son point culminant, et oscillent autour de 1 % depuis près de deux ans. La progression à 1,1 % enregistrée en octobre, bien qu’encourageante, n’est pas suffisante pour changer fondamentalement ce tableau.

Une faible inflation sous-jacente ne doit pas être prise à la légère dans la mesure où elle a annoncé de façon fiable, dans le passé, le niveau auquel l’inflation se stabiliserait à moyen terme. Certes, les produits industriels de base bénéficieront de la dépréciation de l’euro, mais une accélération de la hausse des prix des services de base, qui sont actuellement proches de leur point bas historique, dépendra du rythme de progression des salaires nominaux. Pour que celui-ci reparte à la hausse, il faut que l’économie retrouve, le plus rapidement possible, son taux maximum d’utilisation des capacités de production.

Globalement, nous sommes dans une situation ne nous permettant pas encore d’affirmer avec certitude que le processus de rétablissement de l’économie dans la zone euro est achevé. Face à une croissance et à une dynamique des prix modérées, nous devons surveiller de près l’évolution de l’économie afin d’établir si elle est en mesure, par elle-même, de suivre une trajectoire de croissance auto-entretenue dans un contexte de stabilité des prix. Si ce n’est pas le cas, il faudra alors davantage de relance monétaire, que la BCE n’hésitera pas à fournir.

Lors de la réunion du Conseil des gouverneurs qui se tiendra en décembre, nous procéderons à une évaluation approfondie de la vigueur et de la persistance des facteurs freinant le retour de l’inflation à un niveau proche de 2 %. Nous nous appuierons notamment sur les projections établies par les services de l’Eurosystème. Un autre élément d’appréciation sera pris en compte. Il s’agit des études menées par nos experts, en consultation avec les comités de l’Eurosystème, concernant la relance monétaire réalisée jusqu’à présent, et la gamme des instruments disponibles au cas où un renforcement de l’orientation accommodante de la politique monétaire serait considéré comme nécessaire.

Si nous parvenons à la conclusion que la balance des risques pesant sur notre objectif de stabilité des prix à moyen terme est orientée à la baisse, nous agirons en utilisant tous les instruments à notre disposition dans le cadre de notre mandat. En particulier, nous estimons que le programme d’achat d’actifs est un instrument puissant et souple, dont la dimension, la composition et la durée peuvent être ajustées afin d’accroître le caractère expansionniste de l’orientation de la politique monétaire. Le niveau du taux de la facilité de dépôt peut également favoriser la transmission de ce programme, notamment en augmentant la vitesse de circulation des réserves bancaires.

Lors de notre évaluation des risques pesant sur la stabilité des prix, nous prendrons en considération le fait que l’inflation est déjà faible depuis un certain temps. À terme, la politique monétaire restera accommodante aussi longtemps qu’il sera nécessaire pour assurer un ajustement durable de l’évolution de l’inflation. Cela signifie que nous voulons être suffisamment convaincus que l’inflation s’orientera vers un taux proche de 2 % et se stabilisera à ce niveau sur l’horizon de moyen terme pertinent.

Permettez-moi de réaffirmer mon propos tenu ici-même l’an dernier : si nous parvenons à la conclusion que la trajectoire actuelle de notre politique ne suffira pas pour atteindre cet objectif, nous ferons ce que nous devons faire pour que l’inflation remonte aussi rapidement que possible. Telle est l’exigence que nous impose notre mandat de sauvegarde de la stabilité des prix.