Het klimaat van lage rente in het eurogebied

Toespraak gehouden door Peter Praet, Lid van de Directie van de ECB,op een pensioencongres georganiseerd door De Nederlandsche Bank in Bussum, Nederland,10 september 2015

Dames en heren, ^[1]

Ik wil u hierbij graag bedanken dat u mij heeft uitgenodigd op deze conferentie een toespraak te houden.

Het afgelopen jaar is de situatie op de markten voor vastrentende waarden naar alle maatstaven hoogst ongebruikelijk geweest. De beleidsrentetarieven in het eurogebied zijn gedaald tot dicht bij 0% – en tot negatief in het geval van onze depositofaciliteit – terwijl wij het rendement op tienjaars Duitse overheidsobligaties hebben zien dalen tot zo laag als 0,075%, waarbij op een bepaald moment rond 36% van de in euro luidende overheidsobligaties van het eurogebied zich in negatief terrein bevond. En hoewel de rentetarieven sinds medio april de weg naar boven enigszins hebben teruggevonden, blijven zij duidelijk op een historisch laagtepunt.

Voor beleggers wier bedrijfsmodel vooral is gebaseerd op vastrentende waarden is dit ongetwijfeld een zeer uitdagend klimaat. Ik ben me uiteraard bewust van de uitdagingen waarvoor met name de sector pensioenfondsen zich gesteld ziet. Waar ik me vandaag hier in mijn opmerkingen primair op wil richten is dan ook de volgende vraag: wat zijn de voorwaarden waardoor de rentetarieven zullen kunnen terugstijgen naar een niveau dat, terugblikkend, “normaler” wordt geacht?

Mijn antwoord kan als volgt worden samengevat. Zeer lage rentetarieven zijn niet zozeer een keuze van de centrale bank als een weerspiegeling van economische malaise in de wereldeconomie en de economie van het eurogebied. Enkele van de bepalende factoren achter die malaise zijn seculier (langetermijn), en deze zijn voor overheidsbeleid lastiger aan te pakken. Maar andere factoren houden verband met vraagomstandigheden die zwak blijken zelfs wanneer ze worden vergeleken met een reeds teleurstellend lage potentiële groei op de lange termijn.

Dergelijke hardnekkige economische onderbenutting ten opzichte van het potentieel kan worden teruggedraaid door gerichte maatregelen. Hieronder vallen het aanpakken van de conjuncturele tegenwind die de totale vraag remt, het vergemakkelijken van het proces van balansherstel, en het wegnemen van de structurele belemmeringen voor de vooruitzichten voor hogere reële groei, hetgeen op zichzelf de vraag sterker kan doen toenemen via verwachtings- en vertrouwenskanalen.

De rol van het monetair beleid is voornamelijk het bieden van contraconjuncturele stabilisatie terwijl de economie zich in dit overgangsproces bevindt. Als de economie zwak is stijgt tenslotte de desinflatoire druk, en deze dienen wij tegen te gaan om aan ons mandaat te voldoen. De monetairbeleidsmaatregelen die thans bestaan in het eurogebied komen hieruit voort: er werd toe besloten omwille van een inflatiecijfer in het eurogebied ruim onder een comfortabel niveau en van een hardnekkige zwakte in de economie. En door onze doelstelling te verwezenlijken ondersteunen wij de groei en de inflatie, en dat creëert op zijn beurt de voorwaarden waaronder de rentetarieven zich weer kunnen “normaliseren”. Het niveau waartoe de rentetarieven in de toekomst zullen terugkeren hangt uiteraard af van de mate waarin de seculiere factoren die momenteel de rentetarieven drukken, kunnen worden teruggedraaid.

Uitdagingen van het klimaat van lage rentetarieven

Laat ik echter beginnen door kort in te gaan op de uitdagingen die de huidige situatie betekent voor de sector pensioenfondsen, en voor de verzekeringssector gezien dezelfde gerichtheid ervan op vastrentende waarden en de dominantie van langlopende verplichtingen. Grote verzekeraars in het eurogebied laten een alleszins redelijke winstgevendheid zien, ^[2] zij het dat het totale beeld aanzienlijke heterogeniteit tussen landen en bedrijfstypen maskeert. Kleine en middelgrote, niet-gediversifieerde levensverzekeraars met hoge garanties voor polishouders staan over het algemeen in grote mate bloot aan lage rendementen en hebben hun bedrijfsmodel onder grotere druk zien staan. Wat betreft pensioenfondsen is de invloed van lage rentetarieven het sterkst bij de fondsen die beschikbare-uitkeringsstelsels (“defined benefit schemes”) onderhouden.

De uitdagingen voor de verzekeringssector bleken nog eens duidelijk uit de gemengde prestaties in de in 2014 door de European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) uitgevoerde stresstest. ^[3] Terwijl de grootste 30 Europese verzekeraars allen voldeden aan de Solvency II-vereisten in het basisscenario, deed 14% van de deelnemers – voornamelijk kleine bedrijven die samen goed waren voor 3% van de totale activa in de steekproef – dit niet. De soortgelijke test die momenteel door EIOPA wordt uitgevoerd voor pensioenfondsen zal nuttig inzicht geven in de sterke punten en de kwetsbaarheden van de sector in het huidige marktklimaat, een kwestie ten aanzien waarvan momenteel betrekkelijk weinig gegevens beschikbaar zijn.

De uitdagingen beperken zich echter niet tot het sectorale niveau. De wijze waarop verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen zich aanpassen aan het klimaat van lage rentetarieven zou eveneens bredere implicaties kunnen hebben. Met totale activa van meer dan €9000 miljard zouden de strategieën die zij hanteren om met lage beleggingsrendementen om te gaan, duidelijk kunnen doorwerken in zowel de financiële markten als de bredere economie.

Eén dimensie van het aanpassingsproces die hier relevant zou kunnen zijn houdt verband met de herallocatie van portefeuilles naar activa met een hoger rendement. “Healthy risk-taking” – om een beroemde uitdrukking van Ben Bernanke aan te halen – speelt een centrale rol in de monetaire transmissie. Wanneer centrale banken in normale tijden de korte rentetarieven verlagen, reageren financiële entiteiten door hun portefeuille-allocaties te verschuiven in precies de richting die nodig is om de doelstellingen van het monetair beleid dichterbij te brengen: zij versterken hun looptijdblootstelling en intensiveren het nemen van risico’s in algemene zin. Door dit te doen versterken zij de stimulans die centrale banken bieden door te interveniëren in een anders beperkt en betrekkelijk onbelangrijk marktsegment: de interbancaire daggeldmarkt. Het is via dit transmissiemechanisme dat het monetair beleid sowieso effectief een algemene verruiming van de financiële voorwaarden kan bewerkstelligen.

Maar dat gezegd zijnde: hoe langer lage rentetarieven blijven bestaan, hoe meer wij zullen moeten opletten dat gezonde diversificatie niet verwordt tot een onderwaardering van risico die in de toekomst kwetsbaarheden zou kunnen creëren. Dit zou van invloed kunnen zijn op een breed scala van marktdeelnemers, gezien het belang van verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, met name als verstrekkers van langlopende financiering. Gegevens voor grote verzekeraars in het eurogebied verschaffen enig bewijs van het aangaan van nieuwe risico’s via een geleidelijke roulatie van portefeuilles in de richting van de obligaties van kwetsbare landen in het eurogebied en opkomende markten en een looptijdverlenging, hoewel er nog geen aanwijzingen zijn dat er buitensporige risico’s worden genomen.

Een andere dimensie van het aanpassingsproces die bredere effecten zou kunnen hebben houdt verband met de mogelijke veranderingen in spaargedrag die voortvloeien uit krachtiger stimulansen tot het verschuiven van risico’s in de richting van polishouders. Hoewel een overgang op unit-linked-polissen (waarbij in eenheden van één of meer beleggingsfondsen wordt belegd) en beschikbare-premiepolissen (“defined contribution policies”) de schokbestendigheid van verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen zou kunnen versterken, zou deze tevens de onzekerheid over toekomstige uitkeringen kunnen vergroten en aldus onder diverse groepen aanleiding kunnen geven tot besparingen uit voorzorg. De gegevens lijken er echter op te wijzen dat deze dimensie van het aanpassingsproces beperkt blijft. Unit-linked-verzekeringen en beschikbare-premie-pensioenen maken nog steeds minder dan 20% van levensverzekeringspolissen en pensioenen in het eurogebied uit, en het groeitempo blijft laag. Daarnaast komt uit enquête-uitkomsten van EIOPA naar voren dat verzekeraars zich grotendeels hebben aangepast door zich te richten op diversificatie naar niet-levensverzekerings- en activabeheermaatschappijen of door de gegarandeerde rentetarieven op nieuwe polissen te verlagen. ^[4]

Een derde mogelijk problematische dimensie van het aanpassingsproces houdt verband met de stimulansen tot een verhoogde concentratie om kosten te verlagen, wat een bezorgdheid omtrent de financiële stabiliteit met zich mee kan brengen. In Europa speelt een handvol grote verzekeraars – waarvan enkelen deel uitmaken van financiële conglomeraten – reeds een centrale rol in het financiële stelsel, hoewel hun individuele banden met banken en met andere marktdeelnemers momenteel niet over-geconcentreerd lijken. ^[5] De creatie van altijd maar grotere bedrijven zou dat beeld echter kunnen veranderen. Het in het kader van de Financial Stability Board on Global Systemically Important Insurers (G-SIIs) uitgevoerde werk is daarom hoogst actueel, en ook vanuit Europees perspectief belangrijk.

Het begrijpen van lage rentetarieven ^[6]

In het huidige klimaat begrijp ik waarom sommige partijen in de sector om hogere rentetarieven vragen. De eenvoudigste oplossing voor de uitdagingen waarvoor de sector staat lijkt tenslotte te zijn dat de rentetarieven zo snel mogelijk stijgen. Maar het is belangrijk te begrijpen waarom de rentetarieven zo laag zijn. En nader onderzoek laat zien dat de onderliggende stuwende factor niet zozeer het centralebankbeleid is maar mondiale en eurogebied-specifieke economische factoren, waarvan enkele meer seculier van aard zijn en andere meer verband houden met de erfenis van de financiële crisis van na Lehman.

Voor een goed begrip van dit punt is het nuttig het nominale langetermijnrendement in vier componenten op te delen: de verwachte inflatie over de looptijd van het activum, het verwachte beloop van de korte reële rente, de inflatiepremie en de reële termijnpremie, die samen de door beleggers verlangde compensatie vertegenwoordigt voor het aanhouden van langlopende obligaties in plaats van het steeds hernieuwen van kortlopende waardepapieren. Al deze componenten hebben bijgedragen aan de zeer lage rentetarieven die wij vandaag de dag zien.

Vanuit een langetermijnperspectief, heeft het nominale rendement op langlopende obligaties in alle belangrijke geavanceerde economieën sinds de jaren tachtig van de vorige eeuw een neerwaartse trend laten zien. Verbeteringen in de monetairbeleidskaders hebben hierbij een rol gespeeld: het engagement tot een lage en stabiele inflatie en het hanteren van expliciet gekwantificeerde prijsstabiliteitsdoelstellingen of streefcijfers door een toenemend aantal centrale banken, hebben de langetermijninflatieverwachtingen verlaagd en de inflatiepremies verminderd, welke beide ontwikkelingen hebben bijgedragen tot een lager nominaal rendement. Maar de daling van de nominale lange rente vindt eveneens zijn verklaring in de reële component: de verwachte reële rente én de reële termijnpremie. Een deel van deze daling van de reële rentetarieven komt voor rekening van langetermijn-, seculiere krachten; het andere deel is het gevolg van een meer conjuncturele dynamiek.

Als men het Solow-groeimodel uit de literatuur als ordeningsmiddel neemt voor de verschillende stuwende krachten achter de reële rentetarieven op de lange termijn, dan hebben zij uiteindelijk betrekking op de productiviteit en de bevolkingsgroei, en op spaargedrag. De intuïtie zegt dat deze krachten de investeringen bepalen en daardoor de vraag naar uitleenbare middelen, waar besparingen tegenover dienen te staan. Over de lange termijn bezien, is het groeitempo van de totale factorproductiviteit (TFP) in het eurogebied tientallen jaren gedaald. De bevolkingsgroei is eveneens gedaald, van rond 0,7% in de vroege jaren zeventig van de vorige eeuw naar rond 0,3% in de afgelopen jaren. En wanneer wij naar de verre toekomst kijken, dan zou de neerwaartse invloed van een negatieve demografie kunnen versnellen: enkele op modellen gebaseerde simulaties lijken aan te geven dat demografische trends – met name een stijgend aanbod van middelen vanuit een vergrijzende bevolking – op de lange termijn zouden kunnen resulteren in een aanzienlijke verlaging van de reële rente. ^[7]

Bovenop de sterke invloed van deze seculiere krachten, zijn er op de reële rentetarieven drukkende conjuncturele factoren die meer direct verband houden met de mondiale financiële crisis. In het bijzonder is het eurogebied nog steeds bezig zich uit een “balansrecessie” te werken, waarbij een situatie van grote schulden de voorwaarden creëert voor een scherpe teruggang, die op zijn beurt de noodzaak tot aanzienlijke schuldafbouw creëert en de duur van de teruggang verlengt.

Dit is de uitkomst van een periode van vóór de crisis waarin bedrijven, huishoudens en in enkele gevallen overheden de tekenen van dalende productiviteitsgroei verkeerd interpreteerden en buitensporige schuld opbouwden op basis van overdreven optimistische verwachtingen omtrent het reëel inkomen. Het resultaat hiervan was buitensporige besparingen in de periode ná de crisis, die voortvloeiden uit de voor alle drie sectoren bestaande noodzaak de balans te herstellen, terwijl bedrijven en huishoudens met een te grote schuldenlast in enkele landen zijn geconfronteerd met hogere kredietpremies, hetgeen de investeringen nog eens verder drukte. De investeringen liggen dan ook nog steeds ruim onder het niveau van vóór de crisis.

De door deze dynamiek aan de economie toegebrachte schade is enorm geweest. De werkloosheid onder jongeren en de langetermijnwerkloosheid zijn in het eurogebied aanzienlijk gestegen, waarbij wordt geschat dat “hysteresis”-effecten het arbeidsaanbod aanzienlijk hebben verminderd. Dit werkt vervolgens door in een lagere potentiële groei – en mogelijkerwijs voor enige tijd, gezien de sterke sectorale dimensie van de crisis en de noodzaak voor uitgebreide omscholing en herallocatie van werkenden. Een lagere potentiële groei is tevens samengegaan met verhoogde onzekerheid, en ontmoedigde nieuwe investeringsprojecten. De uitkomst van dit alles is een aanhoudende daling van de langetermijngroeiverwachtingen in het eurogebied, en dit alles maakt de neerwaartse druk op de reële rente alleen maar sterker.

Dergelijke effecten van na de schuldcrisis zijn in vele geavanceerde economieën te zien geweest en hebben bijgedragen aan het lage niveau van de mondiale rentetarieven dat wij vandaag de dag waarnemen. Maar de meeste mensen zouden het ermee eens zijn dat de negatieve invloed van de crisis sterker is geweest voor het eurogebied dan voor andere economieën. De reden hiervoor is dat het zich uit de schuldcrisis werken moeilijker en langduriger is gemaakt door bepaalde kenmerken van het eurogebied, namelijk institutionele en structurele zwaktes op zowel nationaal niveau als op het niveau van het eurogebied.

Het ontbreken van een geïntegreerd bankstelsel in het eurogebied is een van deze zwaktes. De “Great Moderation” – en een aan de euro specifieke verkeerde voorstelling van het type risico waaraan beleggers blootstonden toen zij besloten financiële onevenwichtigheden in andere lidstaten van de monetaire unie te financieren – had vóór de crisis een enorme expansie van grensoverschrijdende bankactiviteiten bevorderd. Ondanks de illusie van integratie bestond het eurogebied echter toch in wezen nog steeds uit meerdere naast elkaar bestaande nationale bankstelsels. Grote besparings- en investeringslacunes binnen de monetaire unie werden derhalve vooral gefinancierd door middel van kortlopende bancaire schuld, en dit creëerde latente kwetsbaarheid voor een “plotselinge stop”.

Toen de cyclus zich keerde, was er weinig ruimte voor een hertoewijzing van risico’s in de gehele unie – mede ten gevolge van het ontbreken, in de architectuur van onze Verdragsinstellingen, van formele macro-economische mechanismen om risico’s te delen. Erger nog, aangezien banken in enkele van de meest kwetsbare landen zwaar blootgesteld bleven aan hun eigen overheden, versterkte de bankensector in feite de crisis via de “duivelse wisselwerking” tussen banken en overheden. Op deze manieren verergerde de structuur van de bankensector in het eurogebied samen met de onvolledige constructie van onze instellingen de financiële fragmentatie en de kredietbeperkingen, en versterkte aldus de impact van balansaanpassingen op de economie.

Andere mechanismen die de schok zouden kunnen hebben verzacht bleken ook niet voorhanden. De mogelijkheid van een gefaseerde macro-economische schuldafbouw, waarbij de overheidssector schulden opbouwt terwijl de particuliere sector schulden afbouwt, werd verhinderd door van bij het begin van de crisis fragiele overheidsfinanciën en door een zwak begrotingskader dat het marktvertrouwen in overheidsschuld niet in stand kon houden. Het begrotingsbeleid is derhalve grotendeels procyclisch geweest, en alle sectoren hebben gelijktijdig schulden af moeten bouwen in een context van zwakke nominale groei.

Manieren om de balansherstructurering te versnellen en tegelijkertijd de impact daarvan op de economie tot een minimum te beperken, functioneerden eveneens niet ten gevolge van tekortkomingen in de juridische kaders in vele landen. Met name zwakke nationale insolventiekaders en trage rechtssystemen maakten afschrijving en afwikkeling van slechte leningen een eerder verwaarloosbare bron van schuldherabsorptie in het eurogebied, in het bijzonder vergeleken met andere ervaringen van na de crisis, zoals die van de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk. Dit alles heeft bijgedragen aan aanhoudende besparings- en investeringsonevenwichtigheden.

De laatste component die van invloed is op de lange rentetarieven is de termijnpremie. Ook hier gingen langeretermijnkrachten samen met een meer conjuncturele dynamiek die verband hield met de financiële crisis, en drukten zo de nominale rentetarieven naar beneden. De termijnpremies in het eurogebied zijn laag gehouden – ook vóór de crisis al – door vraag- en aanbodonevenwichtigheden voor veilige activa op mondiaal niveau, in het bijzonder omdat een toenemende vraag onder buitenlandse beleggers samenging met een teruglopend aanbod van in euro luidende waardepapieren met een hoge rating ten gevolge van tijdens de crisis plaatsvindende afwaarderingen van bepaalde overheidsemittenten en de geboekte vooruitgang met de begrotingsconsolidatie in enkele andere AAA-emittenten. Meer recentelijk hebben veranderingen in regelgeving in het kader van Bazel III de vraag naar veilige activa zelfs verder bevorderd. “Safe-haven”-stromen in perioden van financiële onrust hebben deze effecten eveneens versterkt.

De rol van het monetair beleid ^[8]

Het monetair beleid heeft zeker bijgedragen aan het verlagen van de rentetarieven. Maar ons beleid dient te worden gezien als een reactie op deze uitdagende context. Het monetair beleid kan geen invloed uitoefenen op de seculiere krachten die druk uitoefenen op de economie van het eurogebied, noch kan het een oplossing bieden voor onze institutionele en structurele kwesties. Wat het echter wél kan en moet doen is reageren op de zwakte van de totale vraag en de desinflatoire druk die deze creëert.

Dit is in wezen de koers die wij met ons beleid hebben gevolgd sinds 2008, en het is opmerkelijk dat, gezien de sterkte van de tegenwind, de inflatie betrekkelijk stabiel is gebleven. Wij hebben altijd tekenen van een teruglopende verankering van de inflatieverwachtingen vastberaden het hoofd geboden. Dit is een bewijs van de rol die het monetair beleid speelt bij het in stand houden van een nominaal anker.

Gezien de diepte en duur van de crisis kon dat anker echter niet worden verschaft door middel van uitsluitend conventioneel monetair beleid. De korte rente is uiteindelijk tegen zijn effectieve ondergrens aangebotst, en dit heeft het potentieel voor verdere renteverlagingen om de economie te ondersteunen verminderd. En zelfs voordat de korte rente op deze wijze beperkt raakte, hebben wij ook, in tegenstelling tot andere economische gebieden, moeten reageren op ernstige verstoringen in de transmissie van ons beleid die werden veroorzaakt door de financiële fragmentatie in het eurogebied. Wij hadden daardoor geen andere keuze dan onze toevlucht te nemen tot onconventionele maatregelen om de prijsstabiliteit in dit klimaat zeker te stellen.

Omdat wij opereren in een economie waarin banken centraal staan, waren onze onconventionele maatregelen in het eerste stadium van de crisis primair gericht op het waarborgen van de transmissie van ons beleid naar alle bank instellingen, in de context van een algemene instorting van de interbancaire markt. Daarna, toen, in het stadium ná de schuldcrisis dat in 2011 begon, de fragmentatie ernstiger werd en langs nationale lijnen verliep, richtte onze aandacht zich primair op het zorgen voor toereikende liquiditeit voor de bank sectoren. Tegen halverwege vorig jaar werd het echter duidelijk dat de door ons genomen maatregelen om banken een liquiditeitsvangnet te verschaffen minder effectief werden, en wel in termen van hun doorwerking in de kredietvoorwaarden voor de reële economie, aangezien de banken druk bezig waren met schuldafbouw. Daarom namen wij het besluit tot de Gerichte Langerlopende Herfinancieringstransacties (de “Targeted Long-Term Refinancing Operations” of TLTRO’s) als onderdeel van ons kredietverruimingspakket, om banken zo stimulansen te bieden om lage langlopende centralebankfinanciering vast te leggen en goedkopere leningen aan de reële economie te initiëren.

Nadat wij in de zomer van 2014 deze kredietverruiming doorvoerden, verslechterde het inflatiebeeld aanzienlijk. Tijdens de gehele tweede helft van het jaar verslechterden de macro-economische vooruitzichten en verzwakte de onderliggende inflatiedynamiek, en deze begon door te werken in de langetermijninflatieverwachtingen. Deze daling van de inflatieverwachtingen viel tevens samen met een stijging van de reële rentetarieven – in feite een monetaire verkrapping. Geconfronteerd met toenemende desinflatoire risico’s, in een situatie waarin er geen ruimte meer bestond voor renteverlagingen, besloten wij op dat punt over te gaan op activa-aankopen als het belangrijkste instrument om onze monetairbeleidskoers uit te breiden. Dit was de context waarin wij van start gingen met ons uitgebreide programma voor de aankoop van activa.

Wij zijn over het algemeen tevreden met hoe deze maatregelen tot nog toe werken, en wij zullen onze maandelijkse activa-aankopen blijven uitvoeren tot eind september 2016 of, indien nodig, langer, en in ieder geval totdat wij bewijs zien van een aanhoudende aanpassing van het beloop van de inflatie die in overeenstemming is met onze prijsstabiliteitsdoelstelling. Onze activa-aankopen hebben met name bijgedragen aan een verlaging van de termijnpremies, die momenteel, volgens verschillende op modellen gebaseerde schattingen, negatief zijn.

Onze maatregelen hebben tevens een positieve invloed op de transmissie. Het intermediatievermogen van banken wordt sterker dankzij de beginnende verbetering van hun activakwaliteit en toegenomen winstgevendheid. De bancaire debetrentes voor zowel huishoudens als niet-financiële ondernemingen convergeren neerwaarts in alle landen van het eurogebied, waarbij de banken die deelnamen aan ten minste een van de TLTRO’s de debetrentetarieven voor niet-financiële ondernemingen – met inbegrip van MKB – meer verlagen dan banken die niet daaraan hadden deelgenomen. En de enquête naar de bancaire kredietverlening van juli 2015 leverde bewijs voor verbeterende kredietvoorwaarden, en wij verwachten dat deze het herstel van de kredietgroei zullen ondersteunen.

Tot nog toe hebben de banken kredietnemers kunnen beschermen tegen de hogere rentetarieven waarmee zij zich nu in de markt geconfronteerd zien na de recente herprijzing in de financiële markten. Het verbeterende macro-economische klimaat heeft andere kosten voor banken, zoals het bedrag aan voorzieningen dat nodig is voor niet-inbare leningen, verlaagd en heeft hen daardoor in staat gesteld hun hogere financieringskosten niet door te berekenen aan kredietnemers. Maar de kredietverlening start van een laag peil en de volumes blijven over het geheel genomen betrekkelijk zwak. De rechtvaardiging voor onze kredietverruiming blijft derhalve zeer actueel. Bovendien zal de Raad van Bestuur er zeer op letten dat de recente volatiliteit niet van aanzienlijke invloed is op het brede scala van financiële voorwaarden en op die manier leidt tot een ongerechtvaardigde verkrapping van de monetairbeleidskoers.

Aan de reële zijde zien wij, hoewel onze maatregelen in de binnenlandse vraag doorwerken, echter wel een vertraging van het tempo van het economisch herstel. De laatste door medewerkers van de ECB samengestelde projecties voorzien een lagere groei in 2015, 2016 en 2017, alsook een lagere stijging van de inflatie vergeleken met de eerdere projecties van juni. De zwakkere vooruitzichten weerspiegelen voornamelijk lagere groei in de opkomende markten, terwijl de neerwaartse bijstellingen van de inflatie grotendeels worden verklaard door een lagere olieprijs. Ten gevolge van het externe klimaat zijn de risico’s voor zowel de bedrijvigheid als de inflatie in het eurogebied van neerwaartse aard, en deze risico’s zijn sterker geworden sinds de afsluitdatum van 12 augustus voor de technische aannames die aan de projecties ten grondslag liggen.

Tegen deze achtergrond zal de Raad van Bestuur de risico’s voor de vooruitzichten voor de inflatie op de middellange termijn nauwlettend volgen. De Raad heeft nadruk gelegd op zijn bereidheid en vermogen te handelen, indien nodig, door alle instrumenten die binnen zijn mandaat ter beschikking staan, te gebruiken. Met name het programma voor de aankoop van activa bevat voldoende flexibiliteit om de omvang, samenstelling en duur ervan aan te passen.

Kortom: lage rentetarieven zijn uiteindelijk een consequentie van zwakke seculiere trends, in combinatie met de conjuncturele consequenties van een complexe schuldcrisis, verslechterd door een monetaire unie met institutionele en structurele weeffouten. Een “normalisatie” betekent derhalve niet dat de centrale bank de beleidsrentetarieven verhoogt of de door middel van haar onconventionele beleidsmaatregelen verschafte accommodatie wegneemt – dit zou alleen maar resulteren in een te krappe monetairbeleidskoers en de situatie erger maken –, maar het gaat om het aanpakken van elk van deze onderliggende bepalende factoren die de reële rentetarieven en de inflatieverwachtingen laag houden.

Het aanpakken van structurele en institutionele uitdagingen

Monetaire verruiming alleen kan dit niet tot stand brengen. Het is zeker zo dat ons beleid de basisvoorwaarden creëert waardoor de rentetarieven kunnen terugstijgen naar normaler niveaus. Wanneer de verwachte reële rentetarieven onder de verwachtingen van economische groei liggen – zoals heden ten dage het geval is – dan zouden er stimulansen moeten zijn voor ondernemers om van dit verschil gebruik te maken om te investeren in nieuwe projecten, hetgeen de vraag naar financiering zou doen toenemen. Inkomsten stijgen ook sneller dan schulden, en ondersteunen aldus een snellere schuldafbouw en verminderen het aanbod van financiering. Maar het monetair beleid is slechts een noodzakelijke voorwaarde voor “normalisatie”; het is niet voldoende.

Om het monetair beleid zijn volledige invloed op de economische cyclus te laten hebben, dient het te worden ondersteund door beleid dat helpt het negatieve sentiment omtrent de vooruitzichten voor het eurogebied weg te nemen en hogere investeringen te bevorderen. Zo is het bijvoorbeeld verrassend dat bedrijven momenteel denken beperkte overcapaciteit te hebben, ondanks een grote geschatte “output gap”. Ook de verwachtingen ten aanzien van de langetermijnvooruitzichten zijn bedrukt. Als een dergelijk pessimisme zou aanhouden, dan zouden wij het risico lopen dat lage investeringen en hoge werkloosheid in een elkaar versterkende spiraal geraken, hetgeen het waarschijnlijker zou maken dat de economie zou vast komen te zitten in een soort “onderwerkgelegenheidsevenwicht”. Conjuncturele remmende factoren zouden dan structureel worden.

Naar mijn mening kan deze situatie op drie manieren worden aangepakt.

De eerste manier is het bevorderen van de langetermijngroeivooruitzichten voor het eurogebied, hetgeen, gezien onze demografie, voornamelijk neerkomt op het verhogen van de totale factorproductiviteit (TFP). De determinanten van TFP-groei zijn complex, maar globaal gesproken is het een functie van efficiëntie binnen bedrijven en tussen bedrijven. De eerste houdt verband met hoe goed bedrijven innoveren en nieuwe technologie invoeren, terwijl de tweede verband houdt met hoe goed kapitaal en arbeid naar de meest productieve bedrijven gaan. Structurele hervormingen zijn in beide gevallen van doorslaggevend belang. Uit onderzoek van de OESO blijkt dat structurele factoren leiden tot aanzienlijke verschillen in de productiviteitsverspreiding vanuit vooroplopende bedrijven ^[9], en tot verschillen in de mate waarin arbeid en kapitaal openstaan voor innovatieve activiteiten. ^[10]

De tweede manier is versnelling van het proces waardoor particuliere schuld binnen het eurogebied kan worden weggewerkt. Het verhogen van de productiviteitsgroei zou dit zeker ondersteunen, voor zover hogere langeretermijngroei het vermogen tot toekomstige schuldaflossing vergroot. Maar verlaging van de teller van de schuldratio – nominale schuld – dient eveneens deel uit te maken van de vergelijking. De voorzieningen voor niet-inbare leningen in het kader van de Alomvattende Beoordeling brengt ons halverwege een oplossing. Wat nu van essentieel belang is is dat afgewaardeerde leningen snel kunnen worden geherstructureerd door middel van efficiëntere insolventieregelingen ^[11], of particulier kunnen worden weggewerkt door middel van dieper wordende markten voor in nood verkerende schuld. Het project voor een Kapitaalmarktunie zou hier een belangrijke katalysator kunnen zijn aangezien deze uiteindelijk zou moeten leiden tot convergentie op deze beide terreinen.

De derde manier is het aanpakken van de institutionele onvolledigheid van onze monetaire unie. Het gaat hierbij om verschillende dimensies, zoals uiteengezet in het recente Five Presidents’ Report, maar een prioriteit is het voltooien van de Bankunie en de integratie van de bankensector van het eurogebied. Dit zou een directe invloed kunnen hebben op de investeringen, voor zover dit financiële herintegratie bevordert en kredietspanningen vermindert. Institutionele hervorming is eveneens noodzakelijk, en zou fungeren als een intentieverklaring van de kant van de leden van hun blijvende engagement tegenover het eurogebied.

Vooruitgang op deze drie terreinen zou niet alleen een grote bijdrage leveren aan het wegnemen van de factoren die een hogere en duurzamer groei voorkomen. Deze zou tevens de normalisatie van de rentetarieven wég van het lage niveau versnellen.

Conclusie

Ik zal nu afronden.

Wat ik hier vandaag heb geprobeerd duidelijk te maken is dat het centralebankbeleid niet dient te worden geïnterpreteerd als een oorzaak van lage rentetarieven maar in plaats daarvan als een consequentie van economische malaise en desinflatoire druk, die de centrale bank tracht vóór te zijn. Dat wil zeggen: lage rentetarieven zijn eenvoudigweg het spiegelbeeld van mondiale en aan het eurogebied specifieke factoren die zowel de lange nominale rentetarieven als de reële rentetarieven naar een zeer laag niveau trekken. Door deze factoren vastberaden het hoofd te bieden kan het proces van “normalisatie” worden versneld.

Dit betekent van onze zijde de volledige tenuitvoerlegging van het programma voor de aankoop van activa, waarvan het conjuncturele herstel afhangt. En het betekent van de zijde van andere beleidsmakers dat zij de structurele en institutionele factoren die voorkomen dat ons monetair beleid een krachtiger en duurzamer herstel produceert, aanpakken. Met andere woorden, een blijvende terugkeer naar normaliteit hangt ervan af dat alle beleidsmakers hun verantwoordelijkheid nemen – en hoe langer anderen wachten, des te groter worden de hindernissen die het eurogebied uiteindelijk dient te overwinnen.