Interview met Het Financieele Dagblad

Interview met Vítor Constâncio, vice-president van de ECB, gevoerd door Marcel de Boer en Saskia Jonker op 29 april 201

Voorpagina

Het omstreden opkoopprogramma van de ECB wordt niet vroegtijdig stopgezet, ook al trekt de economie in Europa sneller aan dan verwacht. Dat zegt Vítor Constâncio, vice-president van de Europese Centrale Bank (ECB) in gesprek met het FD.

“Het programma werkt goed. Waarom zouden we aan stoppen denken als de inflatie negatief is en inflatieverwachtingen bij lange na niet in de buurt komt van ons middellange termijndoel van bijna 2%?” Binnen het dagelijks bestuur van de ECB ligt die mogelijkheid daarom niet eens op tafel. “We zijn er pas een paar maanden geleden mee gestart. Het zou heel raar zijn als we daar nu al over zouden praten.”

Critici stellen dat de ECB nieuwe zeepbellen creëert omdat door het massale opkoopprogramma (QE in jargon) alle markten omhoog worden gedreven. Maar de Portugese centrale bankier is daar niet bang voor. “Er is geen sprake van algehele overwaarderingen van activa in het eurogebied.” Hij erkent dat beleggers door QE meer risico's nemen omdat dat meer oplevert. “Dat is deels wat we met ons programma willen bereiken, deze zogenaamde ‘portfolio shift’. Het gevaar is alleen dat de “search for yield” uit de hand loopt. Dat moeten we goed in de gaten houden.” Het is de taak van macroprudentieel beleid, niet monetair beleid, om de creatie van zeepbellen te voorkomen.”

Article/Q&A

Op de 41ste en hoogste verdieping van het nieuwe gebouw van de Europese Centrale Bank is het uitzicht overweldigend: grote gebouwen die ineens heel klein lijken, het net ontluikende felle groen er tussen, in de verte vliegtuigen die glimmend in de zon Frankfurt verlaten. Vítor Constâncio kijkt tevreden om zich heen als hij iets verlaat maar volledig ontspannen de vergaderzaal binnenloopt. De Portugees, klein van formaat, in grijs pak, heeft reden om blij te zijn: het opkoopprogramma van de ECB werkt, zegt hij. “De Europese economie beweegt zich in de goede richting.” En hij weet de cijfers uit zijn hoofd om die stelling te onderbouwen.

“De verkoop van duurzame consumentengoederen is in een jaar met 4,5% gegroeid, aandelenprijzen zijn sinds begin dit jaar met 13% gestegen, voor niet-financiële bedrijven is de prijs van kapitaal 7,7% en dat is weer vergelijkbaar met het niveau van voor de crisis. Ook voor banken is financiering een stuk goedkoper geworden.” De financiële omstandigheden zijn kortom verbeterd. “Terwijl sommige critici zeiden dat QE hier minder effectief zou zijn dan in de VS omdat veel financiering via banken loopt. Zij vergaten dat ook banken beursgenoteerd zijn.”

Maar Constâncio spreekt tegen dat het goed genoeg gaat om QE nu al af te bouwen - daarvoor is de inflatieverwachting te laag. Tot de inflatie duurzaam in de buurt komt van 2% zal de ECB blijven ingrijpen op de financiële markten, met risico's als snel stijgende activakoersen en het nadeel van lage rentes voor pensioenfondsen van dien.

De hard gedaalde euro is een ander neveneffect. Zal dat volgens de Portugees leiden tot een wereldwijde valutaoorlog?

“Wisselkoersen weerspiegelen de economische situatie in de verschillende landen gebeurt. De economie van de VS bevindt zich bijvoorbeeld in een heel ander deel van de cyclus dan Europa. Dat verklaart waarom het monetair beleid hier anders is dan in de VS. De G20 kijkt er ook op die manier naar.”

Voelt u zich verantwoordelijk voor het feit dat de Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars worstelen met de huidige lage marktrentes?

“Alle beleidsmaatregelen hebben hun bijwerkingen. Er is onbedoelde schade, maar wij hebben een mandaat en dat zegt dat we voor prijsstabiliteit moeten zorgen. Dat gezegd hebbende is het belangrijk op te merken dat met name de verzekeraars het in de afgelopen jaren niet zo slecht hebben gedaan. Juist door de lagere rentes is de waarde van hun bezittingen gestegen en hebben ze hun winst per aandeel kunnen opvoeren, sterker in ieder geval dan de banken. De lage rente zorgt nu voor problemen, maar ons doel is juist om de boel weer te normaliseren. Als er prijsstabiliteit is dan gaan ook de rentes weer omhoog.”

“We zien hier en daar dat de looptijd van de beleggingen niet overeenkomt met de looptijd van verplichtingen. We zien ook dat er nog weinig strategieën zijn bedacht die de verzekeraars hiervoor immuun maken. Daarom moeten ze voorzichtig zijn met de beloftes die ze aan hun klanten doen.”

Over beloftes gesproken, is er wel voldoende schuldpapier dat opgekocht kan worden?

“De voorraad van beschikbaar papier is heel groot. De hoeveelheid uitstaand papier dat we zouden kunnen kopen is €600 mrd aan covered bonds, €400 mrd aan asset backed securities en voor meer dan €3000 mrd aan staatsleningen. Het is waar dat we geen schuldpapier opkopen waarvan de marktrente tot onder de -0,2% is gedaald. Maar er is nog voldoende beschikbaar om aan te kopen. Wat we kunnen doen als dat verandert, is hypothetisch en u weet dat beleidsmakers geen hypothetische situaties bespreken.”

Was het niet beter geweest als de ECB huishoudens gewoon een cheque had gegeven? Dan was er niet zoveel geld in het financiële systeem gepompt, maar was het rechtstreeks in de reële economie gestroomd.

“Allereerst is het zo dat het opkopen van schuldpapier gewoon een instrument is dat we volgens onze statuten kunnen inzetten. Daar is niets al te controversieel aan, wat niet gezegd kan worden van uw ‘helikopter’-geld. Daarnaast is het zo dat we met ons programma wel degelijk geld in de economie injecteren. Dat geld zorgt ervoor dat de omstandigheden in de markten verbeteren, wat de financiering voor private partijen vergemakkelijkt.

“Helikoptergeld heeft verschillende betekenissen al naar gelang de context, van het direct geven van geld aan huishoudens tot aan de financiering van publieke infrastructuur. Maar met al deze mogelijkheden begeef je je heel dicht tegen begrotingsbeleid aan. En dat kunnen we niet doen.”

Maakt u zich zorgen om Griekenland en bent u als het tot een Grexit komt bang voor besmetting van de problemen naar andere eurolanden?

“Net als iedereen ben ik bezorgd. Maar ik ben er ook vast van overtuigd dat het slechtste scenario wordt vermeden. Tegelijkertijd erkent iedereen dat de mate van stress en kwetsbaarheid in de eurozone volledig is gewijzigd. Er zijn geen tekenen van besmetting.”

Maar als het misgaat en het wel tot een Grexit komt, dan loopt de ECB toch forse verliezen?

“Het Eurosysteem (de ECB en de nationale centrale banken van de eurozone, red.) heeft in totaal voor zo’n €110 mrd uitgeleend aan de Griekse banken. Maar het risico op een ruime €70 mrd daarvan is doorgeschoven naar de Griekse centrale bank. Voor de rest van het bedrag dragen we gezamenlijk het risico. Maar daar moet wel bij vermeld worden dat er onderpand is verschaft. Het gaat hier om papier dat niet gerelateerd is aan de Griekse staat en waarover ook nog eens een "haircut" heen is gegaan. Dit zou voldoende bescherming moeten bieden.”

Vorig jaar is de Bankenunie van start gegaan. Wat is het grote volgende project voor de ECB?

“Dat is de kapitaalmarktunie. Hoewel het niet direct onze verantwoordelijkheid is – de Europese Commissie is verantwoordelijk voor de voorstellen – is het voor ons wel heel belangrijk. Als we een goed geïntegreerde en diepe kapitaalmarkt hebben, vergemakkelijkt dat de werking van ons monetaire beleid, omdat onze beleidsrente dan beter wordt doorgegeven. En er zou sprake zijn van meer risicodeling via het bezit van activa. Als er in een euroland een economische recessie ontstaat, verzacht een kapitaalmarktunie de gevolgen van die recessie. Maar let wel: de voordelen van een kapitaalmarktunie kunnen alleen worden gerealiseerd als men hier echt ambitieus mee aan de slag gaat.”

Legt u dat eens wat verder uit?

“Een effectieve kapitaalmarktunie vereist harmonisatie van vennootschapswetgeving, van faillissementswetgeving, van taxatie van financiële producten en regulering- en toezichtskaders. Dit is een enorme klus. Het zorgt ervoor dat bedrijven aandelen en obligaties kunnen uitgeven in de hele unie, veel meer dan nu het geval is, doordat er een gelijk speelveld is voor alle stakeholders (de aandeelhouders, de partijen die emitteren, etcetera, red.). Het Maar we moeten niet vergeten dat de Europese landen al heel ver zijn gekomen met het harmoniseren van beleid, zeker de eurolanden.”

Heeft eurocommissaris Jonathan Hill niet gezegd dat een kapitaalunie niet voor 2019 zal zijn opgericht?

“Als het in 2019 afgerond wordt, ben ik een blij mens.”