Las líneas de defensa frente al riesgo soberano y al 'efecto contagio' en los mercados. ¿Qué papel puede y debe jugar la política monetaria?

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo, miembro del Comité Ejecutivo del BCE,
en el Club Antares, Sevilla, 22 de marzo de 2012

1. Introducción [1]

Señoras y señores:

Es un placer para mí comparecer hoy ante tan distinguida audiencia. Por el tema del discurso y por la ciudad que nos acoge me viene a la memoria el famoso poema del gran poeta sevillano Antonio Machado, que afirma que el camino son las huellas que deja atrás el caminante, que se hace camino al andar, y que, al volver la vista atrás, vemos la senda que nunca se volverá a pisar (o que nunca se debería volver a pisar, diría yo) [2]. Y digo esto porque han pasado ya casi cinco años desde que comenzó la cadena de acontecimientos que conocemos ahora como «la crisis». Como saben ustedes, la crisis continúa y nosotros, en situación muy parecida a la del caminante de Machado, seguimos nuestro incierto caminar. Sin embargo, ha pasado tiempo suficiente como para que volvamos la vista atrás, a la senda recorrida colectivamente en los últimos años, y observemos si contiene elementos que nos ayuden a no repetir el mismo viaje.

En mis observaciones de hoy, quisiera adoptar la perspectiva de un banco central, y, más concretamente, la perspectiva de alguien que ha estado muy implicado en la adopción de medidas y la gestión de la crisis de la deuda soberana desde su inicio. Me gustaría examinar en primer lugar las raíces de la crisis de la deuda soberana. En segundo lugar, me detendré en las vías por las que dicha crisis se ha transmitido a mercados, países e instituciones. En tercer lugar, resumiré las medidas adoptadas por el BCE en respuesta a estos acontecimientos, y ofreceré una valoración preliminar sobre su eficacia. Para concluir, me detendré en algunas de las principales lecciones que podemos extraer de la experiencia de los últimos cinco años de crisis.

2. Las raíces de la crisis de la deuda soberana

Aunque las tensiones en los mercados europeos de deuda soberana han acaparado la mayoría de los titulares de la información económica y financiera de los últimos años, conviene recordar que la causa inmediata de la cadena de acontecimientos que ahora llamamos «la crisis» tiene una naturaleza muy distinta. Las tensiones en los mercados financieros mundiales, relacionadas principalmente con el deterioro de las condiciones de liquidez en ciertos segmentos de la renta fija estadounidense, surgieron en agosto de 2007. En aquel momento, los bancos centrales de todo el mundo –con el BCE a la cabeza– intervinieron inyectando liquidez en abundancia a sus respectivos sistemas bancarios. Pocos habrían podido imaginar que, un lustro después, los bancos centrales continuarían estando muy comprometidos en la intermediación financiera, y que «la crisis» se habría extendido desde la periferia del sistema financiero hasta su núcleo y hasta los emisores soberanos.

¿Cómo hemos llegado a la situación en la que nos encontramos hoy? Las raíces de la crisis son complejas y polifacéticas y ya han sido debatidas extensamente en otros foros, de modo que puedo ser breve y limitarme a destacar dos factores clave.

Los excesos financieros en un marco macroprudencial débil o inexistente

El primer factor clave fueron los excesos financieros cometidos antes de la crisis en un contexto en el que el marco macroprudencial existente era muy débil. Ahora, a posteriori, sabemos que los problemas de excesiva asunción de riesgos por las instituciones financieras de todo el mundo (apalancadas mediante operaciones fuera de balance) se amplificaron por los cambios estructurales ocurridos en el sistema bancario en los años noventa. En concreto, el peso cada vez mayor de la financiación mayorista de la banca comparada a la financiación más tradicional, basada en los depósitos minoristas de los clientes, aumento la dependencia de las entidades de crédito con respecto a los factores de liquidez globales [3]. La mayor dependencia del modelo «originar para distribuir» [4] (por el que se emiten préstamos que luego se empaquetan para transferir el riesgo a terceros) contribuyó con el tiempo a una progresiva infravaloración de los riesgos.

Es justo decir que ni los reguladores ni los supervisores fueron lo suficientemente conscientes de los riesgos que subyacían en esos cambios. Había una presunción generalizada de que la innovación financiera conducía a una mejor distribución del riesgo entre los participantes en los mercados financieros y a la dispersión del riesgo más que a su la concentración. Se pensaba que esta mejor distribución y dispersión del riesgo podría incluso llegar a reducir la probabilidad de que sucediesen las crisis. Sin embargo, las grandes perturbaciones económicas y financieras que siguieron a la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 demostraron que el sistema financiero mundial estaba interconectado de maneras complejas e inesperadas.

Vulnerabilidades fiscales, desequilibrios estructurales, y un débil gobierno económico

Además de las medidas de apoyo adoptadas por los bancos centrales, las autoridades fiscales también tomaron medidas para mitigar la repercusión de la quiebra de Lehman Brothers en el sistema financiero y en la economía real. Los gobiernos de la zona del euro adoptaron medidas discrecionales de estímulo fiscal para apoyar la actividad económica, así como diversas decisiones dirigidas a reanimar a segmentos del mercado financiero o del sistema bancario en dificultades, tales como el uso de avales públicos o la inyección directa de fondos públicos en instituciones financieras.

Unidas a la reducción automática de los ingresos públicos, causada por una menor actividad económica, estas medidas supusieron en definitiva una pesada carga para las cuentas públicas. Mientras que algunos países pudieron afrontar mejor esta carga, al partir de posiciones fiscales relativamente sólidas, otros estaban mal preparados para ello, bien fuese por la fragilidad de su propia situación fiscal, bien porque sus vulnerabilidades estructurales y financieras iban a agravar con el tiempo una situación fiscal que en principio parecía ser sólida. Un segundo factor que contribuyó a la crisis de la deuda soberana fue, pues, que las condiciones de partida de ciertos países eran malas o solo buenas en apariencia, especialmente por lo que se refiere a la situación fiscal y estructural. En este contexto, la crisis agudizó ciertas vulnerabilidades preexistentes, hasta el punto de cuestionarse en definitiva la solvencia de algunos emisores soberanos europeos. Aunque las vulnerabilidades eran muchas, me limitaré a destacar dos:

En primer lugar, las políticas fiscales en los tiempos de bonanza previos a la crisis fueron netamente procíclicas en algunos casos, mientras que, en otros, generaron un ahorro público que era del todo insuficiente para hacer frente a futuros tiempos difíciles. Esto condicionó la capacidad de respuesta de los poderes públicos cuando llegó la crisis.

En segundo lugar, la crisis puso de manifiesto además graves deficiencias en el gobierno económico y financiero de la UE en general y de la unión monetaria en particular. No se puso freno a políticas nacionales insostenibles que contribuyeron a la acumulación de grandes desequilibrios en algunas economías de la zona del euro; las recomendaciones sobre políticas se aplicaron de manera insuficiente; las medidas adoptadas para desincentivar o corregir los incumplimientos del déficit fueron insuficientes, y no se reconoció adecuadamente la necesidad de velar por la coherencia recíproca entre las políticas nacionales en una unión monetaria, sobre todo por lo que respecta a la competitividad. Las reglas fiscales en vigor, en especial el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, también se debilitaron con el tiempo, sin que se aplicaran con el rigor suficiente los procedimientos existentes.

¿Han adoptado las autoridades competentes las medidas necesarias para corregir las causas fundamentales de la crisis?

La combinación exacta de desequilibrios financieros, fiscales y estructurales que contribuyeron al estallido de la crisis de la deuda soberana no fue la misma en todos los países, y el propio impacto de la crisis también ha sido heterogéneo. Pese a ello, también resultó evidente la necesidad de encontrar soluciones coordinadas para problemas subyacentes, que también eran comunes, si se quería asegurar la viabilidad de la unión monetaria.

Por tanto, las autoridades competentes han tomado una serie de medidas en los últimos años para corregir las deficiencias puestas de manifiesto por la crisis, y algunas de esas medidas aún se están aplicando en la actualidad. En el terreno financiero, hay un nuevo organismo, la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS), que se encarga de la vigilancia macroprudencial del sistema financiero de la UE. En el terreno fiscal y estructural, se ha aprobado al nivel de la UE un programa de reforma del gobierno económico (el denominado «six pack» o programa de seis medidas) con la finalidad de reforzar la función preventiva y correctiva del Pacto de Estabilidad y Crecimiento y establecer requisitos mínimos para los marcos presupuestarios nacionales. La firma reciente de un pacto fiscal (comúnmente denominado «fiscal compact» en inglés) entre los Estados miembros pertenecientes a la zona del euro supone un paso más en el reforzamiento de la disciplina fiscal en la unión monetaria. Además, se ha creado un nuevo mecanismo de vigilancia al nivel de la UE, el procedimiento de desequilibrios macroeconómicos excesivos, destinado a detectar y corregir con antelación las deficiencias en materia de competitividad.

Todas juntas, estas medidas deben desembocar en un mejor gobierno económico de la UE en general y de la zona del euro en particular. La mayoría de las medidas se centran, con razón, en la prevención, es decir, en atajar las raíces de los problemas de cada país antes de que éstos se materialicen y causen también problemas a otros Estados miembros.

Las autoridades competentes, además, han creado un marco permanente de gestión y resolución de crisis en caso de que los mecanismos preventivos fallen en el futuro: el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). La creación de un cortafuegos financiero en caso de que aún se produzcan accidentes en el futuro indica que la transmisión del riesgo preocupa especialmente en una unión monetaria, pues países dentro de esta misma unión cuyos fundamentos económicos son sólidos también pueden verse afectados por el llamado efecto «contagio» de los mercados. Por lo tanto, las autoridades competentes encargadas del gobierno económico de la unión monetaria deben entender no solo qué falló, o cuáles son las raíces de la crisis, sino también cómo falló, cuáles fueron las vías de transmisión de la crisis. A continuación me gustaría examinar en más detalle el modo particular en que la crisis de la deuda soberana se extendió por la zona del euro a través del efecto «contagio».

3. Cómo se extendió la crisis de la deuda soberana

Hoy en día los mercados financieros están muy interrelacionados, lo que hace probable que lo que sucede en un segmento afecte también a otros. Sin embargo, además de estas interconexiones ordinarias, las crisis pueden desencadenar “contagio”, es decir, efectos derivados que exceden en mucho a los ordinarios. Así, el contagio puede desembocar en la transmisión de la inestabilidad de un mercado financiero, una entidad o un país determinados, a otro u otros mercados, entidades o países [5]. Además, un rasgo importante del contagio es que la transmisión de la inestabilidad no suele producirse sin un desencadenante inicial, que a menudo parece relativamente limitado.

Pese a la definición precisa de «contagio», es necesario dar respuesta a una serie de cuestiones clave. ¿Cuál es la raíz del contagio financiero? ¿Cuáles son las vías principales por las que las tensiones financieras se transmiten a países y mercados? ¿Cómo es posible que en unos casos las perturbaciones financieras se limiten a un país (o un mercado) determinado y que en otros se extiendan con extrema rapidez y virulencia? Y por último y no menos importante, ¿qué puede hacerse para reducir la vulnerabilidad de un país frente a los problemas del exterior?

El papel de los bancos en la estructura financiera de la zona del euro

Para aclarar estas cuestiones, es preciso dar un paso atrás y examinar más detenidamente la estructura financiera de la zona del euro, de la cual destacaría tres rasgos principales:

En primer lugar, la zona del euro se ha caracterizado por el alto grado de integración económica y financiera de los Estados miembros que la componen. En situación normal o estacionaria, esta característica de la zona del euro beneficia a todos sus componentes. Sin embargo, en tiempos de crisis, una estrecha integración financiera puede fomentar fácilmente la transmisión de perturbaciones de un Estado miembro a otros considerados vulnerables por los mercados. Además, en una unión monetaria ya no es posible recurrir al tipo de cambio nominal como mecanismo de absorción que ayude a los países a enfrentarse a posibles perturbaciones.

Los efectos prácticos de esta estrecha integración financiera pueden verse en el comportamiento de los tipos de interés de la deuda soberana de la zona del euro antes de la crisis y durante esta. Antes de la caída de Lehman Brothers, los diferenciales de la deuda soberana de la zona del euro eran muy pequeños y tendían a presentar una alta correlación. En un contexto financiero y económico global favorable, hoy conocido como el periodo de la “gran moderación” (crecimiento estable y baja inflación), los mercados subestimaban las notables diferencias entre países en cuanto a sus respectivas situaciones fiscales y estructurales. Esta infravaloración del riesgo dio paso a una revisión repentina y desordenada de los tipos de interés de la deuda soberana de los distintos países cuando llegó la crisis.

En segundo lugar, el sistema financiero de la zona del euro sigue basándose en gran medida en las entidades de crédito. Al final de enero de 2012 había más de siete mil instituciones financieras monetarias residentes en la zona del euro, el 84% de las cuales (esto es, más de seis mil) eran entidades de crédito. Las entidades de crédito son entidades de contrapartida en las operaciones de política monetaria del banco central, y sobre esta base conceden préstamos a hogares y empresas. Son, pues, esenciales en la transmisión de la política monetaria a la economía. Por otra parte, en la zona del euro el crédito bancario es mucho más importante para la financiación de las empresas que los mercados de capitales, pues los préstamos bancarios representan alrededor del 65% de la financiación total del sector de las sociedades no financieras, frente al 20% en los Estados Unidos.

En tercer lugar, no puede subestimarse el papel de la deuda pública en el sistema financiero. Los sistemas financieros modernos se basan en la presunción de que los valores de deuda pública pueden considerarse activos sin riesgo. Así, la mayoría de las entidades bancarias de la zona euro, tienen un marcado sesgo nacional en sus tenencias de deuda pública. Las cifras indican en general que la deuda pública interna representa una parte significativa del total de los activos de las entidades de crédito. Por ejemplo, así como las tenencias de deuda pública interna son alrededor del 5% del total de los activos del sector bancario en España, las tenencias de deuda pública emitida por otros países de la unión monetaria apenas llegan al 0,3%. Por lo tanto, las variaciones de la valoración de la deuda pública afectan directamente al comportamiento de las instituciones financieras por influir en su situación patrimonial (“canal del balance”). También pueden producirse efectos indirectos en las instituciones financieras por otras vías, puesto que la deuda pública se caracteriza por: i) servir de valor de garantía para los préstamos repo interbancarios o para que las entidades puedan obtener crédito del banco central (es lo que se denomina «canal de la liquidez»), y ii) utilizarse a menudo como referencia para fijar los tipos de interés para las emisiones privadas de deuda (es el denominado «canal de los precios»).

La interacción dinámica entre riesgo soberano y riesgo financiero en la zona del euro

Teniendo en cuenta la estructura financiera de la zona del euro que acabo de describir, puede comprenderse mejor la interacción entre riesgo soberano y riesgo financiero que hemos podido observar en los años recientes. Sobre las finanzas públicas ha pesado la carga de los avales del Estado, tácitos o expresos, al sector bancario, así como la necesidad de financiar las recapitalizaciones bancarias con fondos públicos. El nivel de endeudamiento público adicional que representan estas ayudas al sector bancario ha sido heterogéneo y ha dependido del tamaño del sector bancario en relación con el PIB de cada país. Como he dicho antes, en algunos casos esta carga se ha agravado por la adopción de medidas discrecionales de estímulo fiscal al inicio de la crisis y por la caída de los ingresos públicos a causa de la recesión económica. El deterioro adicional de las finanzas públicas en países que ya partían de un alto nivel de endeudamiento público, influyó negativamente en la valoración de mercado de su deuda soberana. Esto, a su vez, tuvo un efecto negativo sobre las carteras de las entidades de crédito con importantes tenencias de deuda pública, que ya estaban sufriendo pérdidas en otras categorías de activos, bien por su exposición a ciertos valores de renta fija de Estados Unidos, bien, en general, por la rebaja de la calidad crediticia de sus carteras de préstamos domésticos.

Las instituciones financieras, además, sufrieron efectos indirectos de la caída del valor de mercado de la deuda pública. El deterioro en la valoración crediticia de un emisor soberano tiende a afectar de manera negativa, por la vía de los precios, a la solvencia de la mayoría de las entidades privadas de esa jurisdicción, incluidas las instituciones financieras. Esto se debe a que las autoridades fiscales nacionales son en definitiva también las encargadas de la resolución de los problemas bancarios de su respectivo país (y de la protección de los depositantes) en caso de que quiebre alguna entidad. Por ello tradicionalmente las agencias de calificación crediticia vinculan las calificaciones de las entidades de crédito, independientemente de su situación financiera individual, a las de los emisores soberanos correspondientes. Las crecientes dificultades de algunos países para financiarse en el mercado han obstaculizado, por tanto, la posibilidad de las entidades de crédito de esos países de obtener financiación en los mercados mayoristas. Además, los mercados han tendido a vincular el tipo de interés al que las entidades de crédito pueden emitir deuda en los mercados mayoristas al tipo de interés requerido al emisor soberano respectivo. Consecuentemente, la rebaja de la calificación crediticia de un emisor soberano ha tendido a reflejarse en el aumento de los costes de financiación de las entidades de crédito de ese emisor soberano.

Asimismo, las tensiones en los mercados de deuda soberana han obstaculizado, por la vía de la liquidez, el funcionamiento del mercado interbancario. Esta es la razón de que incluso en mercados de financiación respaldados con garantías, como el mercado interbancario de préstamos repo, las entidades de crédito sean cada vez más reacias a prestar a otras que utilizan como garantía deuda de su propio país en aquellos casos en que el riesgo de solvencia de ese país es motivo de inquietud.

Estos canales de efectos indirectos de los mercados de deuda soberana en el sector financiero interno ayudan a explicar por qué los sistemas bancarios de algunos países han resultado especialmente afectados por la crisis a pesar de que sus carteras de deuda pública interna eran relativamente pequeñas. Además, conviene advertir que, aun en el caso de que la mayor parte de la deuda pública de un país esté en manos de entidades extranjeras, el remanente en manos de entidades residentes puede todavía ser lo bastante grande como para representar una parte importante de sus balances.

La relación causal entre el deterioro en las condiciones de financiación de los emisores soberanos y el de la situación de sus sistemas bancarios nacionales no ha sido ni simple ni unidireccional. Grecia e Irlanda, por ejemplo, representan dos casos distintos en este respecto. En Grecia, las dudas persistentes sobre su solvencia fiscal pusieron en peligro la estabilidad de su sistema bancario. En Irlanda, en cambio, el sobreendeudamiento del sector bancario llevó a las autoridades fiscales a intervenir para apoyar a los bancos, y fueron los pasivos contingentes surgidos de esta intervención los que terminaron por amenazar gravemente la sostenibilidad de las finanzas públicas. Sin embargo, al margen de cuál de las partes fue la desencadenante inmediata de los problemas financieros, el elemento común a ambos casos es que los mecanismos que acabo de describir se reforzaron mutuamente para crear un círculo vicioso entre riesgo soberano e inestabilidad financiera. Otras economías de la zona del euro sufrieron problemas análogos. La distinta suerte de Grecia e Irlanda en la actualidad indica también que esas espirales de reacciones adversas son difíciles pero no imposibles de detener, siempre que se apliquen medidas firmes y apropiadas en los ámbitos pertinentes.

Existen además indicios de que la dependencia de los sistemas bancarios nacionales respecto de la solidez relativa del emisor soberano correspondiente es mayor de lo que solía ser. Algunas estimaciones, basadas en precios de CDS de bancos y de gobiernos, muestran que la correlación entre la percepción del riesgo de los bonos bancarios y de los bonos soberanos se ha intensificado durante la crisis de la deuda soberana, aumentando del 0,65 en octubre de 2009 al 0,8 en enero de 2012. Sin embargo, conviene tener presente que esta tendencia general oculta diferencias notables entre los países de la zona del euro, de lo cual resulta ilustrativa la comparación entre Alemania y España. Además, cifras recientes apuntan a que los bancos de la zona del euro han aumentado las tenencias de deuda pública de sus respectivos gobiernos, tras una breve reducción de éstas a principios de 2011, y al mismo tiempo han reducido sus posiciones en deuda pública externa. Dando por buenos estos indicios, se espera un reforzamiento del sesgo nacional en las tenencias de deuda pública de las instituciones financieras nacionales. Por tanto, de cara al futuro, los destinos de los emisores soberanos y de sus correspondientes sistemas bancarios parecen estar íntimamente relacionados.

Interrelaciones de los mercados soberanos de la zona del euro

He sostenido hasta ahora que los factores que explican la crisis de la deuda soberana son comunes, mientras que el impacto de la crisis ha sido diverso, y que son las interacciones entre emisor soberano y sistema bancario nacional las que explican en buena medida la diversidad del impacto. Sin embargo, esto sólo puede justificar en parte por qué el contagio entre los mercados de deuda soberana de economías con variables fundamentales muy distintas ha sido tan fuerte en la zona del euro. ¿En qué medida los mercados identifican vulnerabilidades nacionales comunes a distintas economías de la zona del euro y en qué medida sencillamente reflejan las vulnerabilidades en la arquitectura institucional de la zona del euro?

Aún no se ha dado una respuesta clara a esta pregunta. No obstante, un acontecimiento como el anuncio de las autoridades griegas de un referéndum sobre el programa de rescate acordado poco antes en la cumbre de la UE, puede ayudarnos sobremanera a entender la mecánica del contagio en la zona del euro. Dicho anuncio, efectuado el 1 de noviembre de 2011, era un asunto específicamente griego, y el hecho que ese día fuera festivo en otros países europeos significa que el flujo de la información fue más limitado de lo habitual.

A raíz de la noticia, el rendimiento de los bonos soberanos y las primas de los CDS soberanos de Grecia subieron vertiginosamente. Sin embargo, la transmisión de esta perturbación a algunos otros emisores soberanos y entidades de crédito de la zona del euro en particular, también fue rápida, fuerte y persistente. Las primas de los CDS de Francia, Alemania, Italia y España registraron la mayor subida en un día de todo el año. Pero, así como las primas de los CDS de Alemania volvió a caer en cuestión de días (por ejemplo, del 1 al 4 de noviembre) a sus niveles previos, las de Italia, España y en cierta medida Francia, prosiguieron su senda alcista en ese mismo período [6]. En cambio, Alemania se benefició de un cierto efecto refugio que le permitió atraer grandes flujos de capital exterior hacia su deuda pública.

Analizados en su conjunto, estos datos respaldan la hipótesis de que el contagio desde Grecia se convirtió en una fuente de riesgo sistémico para varias economías de la zona del euro al intensificarse la crisis de la deuda soberana a partir de mediados de 2011 [7]. Por lo tanto, es probable que los efectos indirectos de la crisis de deuda griega puedan explicar en parte el brusco empeoramiento subsiguiente en la percepción de la solvencia de otros países, ya sea aquellos sujetos a programas de la UE y el FMI (es decir, Irlanda y Portugal), ya sea de otros como Italia y España.

4. Las medidas adoptadas por el BCE

Una vez examinadas las raíces de la crisis y las vías de su transmisión en la zona del euro, me centraré ahora en las medidas que ha venido adoptando el BCE en este difícil entorno. Para que la política monetaria sea eficaz es esencial que la orientación deseada se transmita correctamente a la economía real. Desde el comienzo de la crisis, uno de los mayores retos para el BCE ha consistido en que los canales tradicionales que comunican las decisiones de política monetaria con la economía real han dejado de funcionar correctamente. De hecho, desde el comienzo de la crisis, los mercados financieros se han fragmentado siguiendo líneas nacionales. La fragmentación ha significado que las instituciones financieras de ciertos países han tenido más dificultades que en el pasado para acceder a la financiación mayorista. El hecho de que en esos países entidades sólidas con una buena situación patrimonial hayan resultado tan afectadas como otras entidades más débiles indica que parte del problema se debe a factores no fundamentales o propios de las entidades. Las perturbaciones causadas por la crisis de la deuda soberana han reducido el acceso de ciertas entidades al crédito simplemente por razón de su país de origen.

Por consiguiente, se ha hecho necesario abordar el mal funcionamiento del mecanismo de transmisión monetaria a fin de evitar un endurecimiento injustificado de las condiciones de financiación que podría a su vez haber impedido al BCE lograr su objetivo de estabilidad de precios en el medio plazo, que es, como saben ustedes, su mandato principal. El BCE ha respondido a este reto tomando una serie de medidas sin precedentes, conocidas como medidas no convencionales de política monetaria.

Política monetaria no convencional: los principios y la práctica

El diseño de las medidas de política monetaria no convencionales ha seguido tres principios básicos. Primero: el objetivo primordial ha sido mitigar los daños causados por la crisis en los canales de transmisión de la política monetaria. Segundo: cada medida se ha calibrado para abordar deficiencias específicas de funcionamiento de los mercados consideradas en la raíz del problema. Y tercero: las medidas se han diseñado como temporales, por lo que se eliminarán progresivamente conforme las condiciones lo permitan.

La aplicación práctica de estos principios se ha traducido en medidas centradas principalmente en el sector bancario, y hay buenas razones para que haya sido así. Como se ha visto antes, el sistema bancario desempeña una función esencial en la transmisión de los impulsos monetarios a la economía en general, especialmente por la vía del crédito. El crédito es el cordón umbilical de la actividad económica moderna, hasta el punto de que las disfunciones de este canal, de consentirse, serían especialmente dañinas para la economía real. Con carácter más general, no abordar la ausencia de liquidez del sistema bancario tendría consecuencias imprevisibles muy graves.

Las medidas no convencionales del BCE se han centrado, por tanto, en tres grandes líneas de acción. Primera: el periodo de vencimiento de las operaciones de financiación del banco central con el sistema bancario se ha alargado progresivamente, y se han ampliado los activos de garantía admisibles en esas operaciones. Además, desde el otoño de 2008, las operaciones de financiación se han efectuado a tipo de interés fijo con adjudicación plena. Estas medidas se han dirigido a mitigar el riesgo de financiación de las entidades de crédito, agravado, como he explicado antes, por el riesgo de financiación soberana correspondiente. Segunda: en el marco de su Programa para los Mercados de Valores, el BCE ha efectuado adquisiciones limitadas de deuda pública en los mercados secundarios. Esta medida se diseñó para mitigar el mal funcionamiento de los mercados de deuda pública y corregir así las señales relativas a los canales de precios, liquidez y balance del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Las intervenciones de dicho programa se reabsorben íntegramente mediante otras operaciones de drenaje de liquidez. Tercera: el BCE ha efectuado además adquisiciones de bonos garantizados en los mercados secundarios, respaldando con ello la emisión continua de valores de renta fija por las entidades de crédito y contribuyendo así a mantener el acceso de éstas al mercado.

Recientemente, el BCE ha decidido efectuar otras dos operaciones de financiación a largo plazo, con un vencimiento que por primera vez alcanza los tres años, y al mismo tiempo ha vuelto a ampliar la lista de activos de garantía admisibles en sus operaciones de financiación. Estas medidas han sido objeto de gran seguimiento en los medios de comunicación, así que me gustaría comentarlas brevemente y explicar el trasfondo de las decisiones correspondientes. En primer lugar, el BCE era muy consciente de que los problemas de financiación a largo plazo estaban agudizando el desfase de vencimientos en los balances del sector bancario. Por ello, facilitar apoyo a la liquidez con vencimientos más largos de lo habitual contribuiría a aliviar parte de las dificultades sufridas por las entidades de crédito a este respecto. En segundo lugar, al mitigar la incipiente escasez de activos de garantía, estas medidas en conjunto facilitarían un apoyo nada desdeñable a las entidades de crédito de pequeño y mediano tamaño, especialmente vulnerables a la obstaculización de la intermediación financiera. Y en tercer lugar, proporcionar liquidez al sistema contribuiría también a proteger al sector bancario de posibles efectos indirectos producidos por la crisis de la deuda soberana. Además, en la medida en que el aumento de las primas de riesgo soberano refleja la inquietud por la solidez del sector bancario y la transmisión del crédito en algunos casos, el apoyo a la liquidez del sistema bancario se traduciría en el alivio de las tensiones en el mercado de deuda soberana. En general, esto significa que abordar los obstáculos del canal del crédito bancario es también un modo eficaz de evitar el contagio.

También recientemente, el BCE ha decidido introducir políticas especiales relativas a los activos de garantía. Las entidades cuyo banco central nacional así lo decida se beneficiarán de la admisión temporal de otros créditos como activos de garantía en las operaciones de crédito del Eurosistema. Las condiciones de admisión de esos activos de garantía son muy estrictas. Cada banco central nacional evaluará los créditos con arreglo a directrices y normas comunes, y el Consejo de Gobierno del BCE evaluará las propuestas de los bancos centrales nacionales.

Asimismo, pese a ciertas malinterpretaciones la finalidad buscada con esta medida es totalmente acorde con los principios de las medidas no convencionales antes enumerados: su finalidad es restablecer la transmisión de la política monetaria; aborda una deficiencia específica de funcionamiento de los mercados, y es de carácter temporal. No se pretende crear diferencias entre países en la orientación de la política monetaria, sino abordar ciertos obstáculos al mecanismo de transmisión que son específicos de ciertos países. La fragmentación del mecanismo de transmisión viene produciendo desigualdades de acceso al crédito que, si no se corrigiesen, desembocarían en una mayor heterogeneidad en el mecanismo de transmisión monetaria que haría aún más difícil la labor del banco central.

5. ¿Han sido eficaces las medidas no convencionales del BCE?

Vistos los esfuerzos del BCE por corregir los obstáculos al mecanismo de transmisión de la política monetaria, es legítimo preguntarse si esos esfuerzos han dado los resultados esperados. Puesto que el incremento de la actividad de intermediación financiera del BCE equivale a la expansión del balance del banco central, es también importante preguntarse si la asunción de los riesgos implícitos por parte de la autoridad monetaria está justificada.

Para responder a este interrogante, habría que dibujar un escenario contrafactual, es decir, qué habría sucedido si el BCE hubiera elegido no intervenir y permanecer pasivo. Por definición, es imposible basar este escenario en la observación, y el hecho de que la actuación de otros agentes clave, como los gobiernos de la zona del euro, puede influir en los resultados, tanto positiva como negativamente, complica aún más este ejercicio hipotético.

Teniendo en cuenta estos factores, desearía hacer las siguientes observaciones:

En primer lugar, es indudable que la política de ofrecer financiación a las entidades de crédito a plazos más largos y a tipo de interés fijo con adjudicación plena ha aportado un ancla de estabilidad al sistema bancario y, en consecuencia, una herramienta clave para mitigar los obstáculos al mecanismo de transmisión de la política monetaria. Tomemos como ejemplo los esfuerzos más recientes en este ámbito: tanto los informes aislados de los participantes en el mercado como la información de los mercados recopilada por el BCE indican que el anuncio del Eurosistema de dos operaciones de financiación a tres años ha constituido un factor importante para la mejora de las condiciones de financiación bancaria desde principios de año. Así, estas medidas han contribuido a garantizar que el ajuste requerido en los balances de las entidades de crédito (desapalancamiento) se produzca de forma ordenada. Esto se ha logrado incrementando la certidumbre sobre los perfiles de financiación, lo que se ha traducido asimismo en un aumento de las señales (aún inciertas) de un «deshielo» en el mercado de emisión de bonos no garantizados desde la fecha del anuncio. En términos más generales, los mercados tienden a percibir el apoyo del BCE a las entidades de crédito como un instrumento útil para reducir los riesgos de financiación soberana y bancaria y, en consecuencia, el riesgo sistémico [8]. Respecto al futuro, la evidencia y la inteligencia de mercado recabadas por el BCE indican que, hasta el momento, las operaciones a tres años han tenido un escaso impacto inmediato en la concesión de nuevos préstamos y en la relajación de los criterios para su concesión, si bien los indicadores de la encuesta de préstamos bancarios (BLS) del BCE sugieren que a corto plazo las entidades esperan una evolución más positiva en ambos aspectos.

En segundo lugar, aparte de la evidencia referida, estudios académicos recientes apuntan a una serie de resultados empíricos que nos permiten ser razonablemente optimistas en cuanto a la eficacia de las medidas no convencionales del BCE. Desde una perspectiva macroeconómica, algunos resultados indican que las fluctuaciones de los agregados financieros y monetarios durante la crisis no se han desviado significativamente de las regularidades históricas observadas en el período anterior a la crisis (es decir, antes del 9 de agosto de 2007) a pesar de las distorsiones registradas en el mercado interbancario, lo que apunta a una continuación de los flujos financieros [9]. Se ha señalado asimismo que, al haber evitado un desapalancamiento desordenado del sector bancario, las medidas adoptadas por el BCE han evitado en gran parte los riesgos a la baja para la estabilidad de precios [10]. Además, otro estudio reciente indica que el nivel de los préstamos bancarios a los hogares y a las sociedades no financieras durante la crisis ha sido superior al que se hubiera registrado sin las intervenciones del BCE, y que el nivel de la producción industrial de la zona del euro ha sido un 2% mayor, y la tasa de desempleo, un 0,6% inferior [11]. Desde una perspectiva microeconómica, algunos resultados empíricos parecen indicar que las intervenciones del BCE han permitido la continuidad de operaciones de tipo repo en el mercado monetario, reduciendo también sustancialmente la prima de riesgo correspondiente al riesgo de refinanciación o de liquidez en el mercado monetario interbancario [12].

6. Conclusiones

Tras haberles conducido en este viaje a través de la crisis, desearía terminar mi intervención volviendo la vista atrás al modo de Antonio Machado y esbozando una serie de mensajes clave y reflexiones personales extraídos de esta experiencia reciente, que espero nos indiquen la senda que nunca se ha de volver a pisar.

En primer lugar, aunque la crisis de la deuda soberna ha tenido unas raíces comunes, sus consecuencias han sido heterogéneas debido a las distintas condiciones de partida en la situaciones fiscales, financieras y estructurales de cada país. Las interacciones negativas entre los emisores soberanos y sus respectivos sistemas bancarios al desencadenarse la crisis ayudan a explicar esa heterogeneidad.

En segundo lugar, en tiempos de crisis, el banco central disfruta de una posición privilegiada para afrontar los problemas de liquidez y sustituir temporalmente a los mercados en su función intermediadora si resulta necesario. Esta función forma parte de su papel de anclar la estabilidad (restablecer la confianza) e impedir que se produzcan riesgos sistémicos (contribuir a la estabilidad financiera), lo que contribuye a su vez al mantenimiento de la estabilidad de precios. En todas las circunstancias, el banco central debe ser un ancla para la estabilidad con un mandato claro y una actuación coherente en todo momento.

En tercer lugar, no deben subestimarse los esfuerzos del BCE por restablecer el funcionamiento normal de los mercados reduciendo los obstáculos al mecanismo de transmisión de la política monetaria. El BCE ha tenido que adoptar muchas decisiones difíciles en los últimos años y, en este contexto, ha sido inevitable cierto grado de aprendizaje sobre la marcha. La Historia juzgará la idoneidad de sus respuestas, pero ya en este momento puedo decir con mucha seguridad que las distorsiones de los mercados financieros habrían tenido consecuencias mucho más graves si el BCE no hubiera actuado con decisión. Las medidas del BCE han contribuido a una transmisión más normal de la orientación de la política monetaria, garantizando que las entidades de crédito pudieran seguir desempeñando su papel esencial en la financiación de la economía real. No obstante, es obvio que el alcance de la actuación del BCE solo puede justificarse por la naturaleza excepcional de la situación.

En cuarto lugar, existen al mismo tiempo límites naturales a las intervenciones del banco central, tanto de orden jurídico como práctico. El objetivo principal del BCE es mantener la estabilidad de precios. Por eso es importante para la institución no traspasar los límites del apoyo al crédito. Asumir las responsabilidades de terceros como los gobiernos puede resultar con el tiempo negativo para la reputación del BCE, y no es una solución viable a largo plazo. Así pues, no puede haber una «solución monetaria» a la crisis.

En quinto lugar y en relación con lo anterior, las soluciones duraderas a las cuestiones fiscales, financieras y estructurales que se hallan en la raíz de la crisis de la deuda soberana han de aplicarlas los actores competentes y responsables en esas cuestiones. El BCE no podría gestionar la crisis por sí solo aunque quisiera. Otros actores, especialmente los gobiernos, deben asumir sus responsabilidades. En este contexto, puede sostenerse que las acciones positivas adoptadas por los gobiernos — incluidas las de establecer un “compacto fiscal”, evitar una reestructuración desordenada de la deuda de Grecia, adelantar la creación del Mecanismo Europeo de Estabilidad, o realizar reformas profundas a nivel nacional — han sido tan importantes como las operaciones a tres años del BCE para mejorar la confianza de los mercados desde principios de año. Si a estas importantes medidas fiscales, económicas y de gobernanza, se añade un salto cualitativo en la regulación y la supervisión financieras en la dirección de un “compacto supervisor”, la repetición de errores como los que han originado la crisis será muy poco probable.

Muchas gracias.

Bibliografía

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Mishkin, F.S., White, E.N. (2002), “U.S. Stock Market Crashes and Their Aftermath: Implications for Monetary Policy”, NBER Working Paper, nº 8992.



[1]Agradezco los inputs y la ayuda de D. Gerdesmeier, M. Morelli, A. Durré, I. Jaccard y F. Ramón-Ballester. Agradezco también los materiales proporcionados por F. Ramón-Ballester.

[2]«Caminante, son tus huellas/el camino, y nada más;/caminante, no hay camino,/se hace camino al andar./Al andar se hace camino,/y al volver la vista atrás/se ve la senda que nunca/se ha de volver a pisar./Caminante, no hay camino,/sino estelas en la mar» (Extracto de “Proverbios y Cantares”, Campos de Castilla, 1912).

[3]Véase por ejemplo el examen de Brousseau et al. (2009).

[4]Véase en particular Brunnermeier (2009).

[5]Véase «Sovereign contagion in Europe», discurso pronunciado el 25 de noviembre de 2011 por José Manuel González-Páramo, miembro del Comité Ejecutivo del BCE.

[6]Véase también la evidencia empírica aportada por Ang y Longstaff (2011).

[7]Véanse en particular Arezki et al. (2011), Arghyrou y Tsoukalas (2011) y De Santis (2012).

[8]Véase por ejemplo «Don’t underestimate the impact of the LTROs», nota de investigación de Morgan Stanley de 18 de enero de 2012.

[9]Véase por ejemplo Lenza et al. (2010a, b)

[10]Véase en particular Fahr et al. (2011).

[11]Véase Giannone (2012).

[12]Véase Cassola et al. (2011).

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