Réponses de la BCE face à la crise

Intervention de Jean-Claude Trichet, Président de la BCE
European American Press Club
Paris, le 20 février 2009

Mesdames et Messieurs,

Permettez-moi tout d’abord de remercier le European American Press Club d’avoir organisé cette rencontre-débat et de me donner l’occasion de partager avec vous quelques réflexions sur les turbulences financières. Je décrirai, dans ce contexte, les mesures prises par la Banque centrale européenne.

J’ai eu l’honneur de m’adresser à vous en janvier 2005 et j’avais alors abordé les succès et défis de l’euro. Depuis, la zone euro s’est élargie à quatre nouveaux pays. Aujourd’hui,  329 millions de citoyens européens partagent la même monnaie.

Les turbulences financières se sont fortement intensifiées en septembre dernier et se sont propagées rapidement du secteur financier à l’économie réelle. En vous faisant part de mes réflexions à ce sujet, je rappellerai le rôle du cadre opérationnel de l’Eurosystème, qui regroupe la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales de la zone euro, je décrirai les mesures mises en œuvre par la Banque centrale européenne pour faire face à cette situation difficile et sans précédent, et je soulignerai le rôle de la coopération internationale entre banques centrales.

Les turbulences actuelles constituent un défi majeur pour le système financier dans son ensemble ainsi que pour les responsables de la politique économique et les autorités de régulation à travers le monde. Depuis août 2007, les banquiers centraux s’attachent à gérer l’accroissement de la volatilité et des risques sur les marchés de capitaux, dans un contexte qui s’est profondément dégradé en septembre et octobre derniers. À cette période sont intervenues la fermeture effective de plusieurs segments de marchés et la faillite d’une institution financière d’importance systémique.

L’objectif principal de la Banque centrale européenne est de maintenir la stabilité des prix à moyen terme (que nous définissons comme une hausse des prix de moins de 2 %, mais proche de 2 %). Pour réaliser cet objectif, nous devons non seulement définir l’orientation de la politique monétaire et fixer les taux d’intérêt directeurs. Mais notre cadre opérationnel prévoit aussi que nous mettions en œuvre cette politique monétaire en conduisant des opérations d ’open market afin de piloter les taux d’intérêt à court terme sur le marché monétaire interbancaire.

Depuis l’apparition des turbulences sur les marchés de capitaux en août 2007, outre le pilotage des taux d’intérêt à court terme, les opérations d ’open market de l’Eurosystème visent aussi à assurer un accès continu des banques solvables à la liquidité. Nous nous y efforçons notamment en contribuant à atténuer les tensions entravant le fonctionnement du marché monétaire.

Ce qu’on appelle le rôle d’intermédiation de l’Eurosystème a été élargi de façon significative au cours des cinq derniers mois. Nous fournissons désormais, ce qui est tout à fait exceptionnel, des refinancements illimités aux banques de la zone euro, pour des échéances allant d’une semaine à six mois, contre remise de garanties éligibles. Il était nécessaire de prendre cette mesure afin de contrecarrer les perturbations qui s’étaient intensifiées dans le compartiment des échéances les plus courtes du marché monétaire, où une forte pentification de la courbe des taux des prêts en blanc avait même été observée. À titre d’exemple, l’écart entre le taux des opérations en blanc Euribor à trois mois et le taux des opérations d’échange sur indice au jour le jour, qui est normalement extrêmement faible, de l’ordre de 4 à 5 points de base, a atteint un niveau historique de 186 points de base en octobre 2008.

Je voudrais vous décrire en détail les modalités de la mise en œuvre de la politique monétaire de la BCE lors de la phase de turbulences sur les marchés de capitaux car, dans le contexte de la crise actuelle, ces aspects revêtent une grande importance.

Le rôle du cadre opérationnel de l’Eurosystème durant la période de turbulences sur les marchés de capitaux

Les turbulences actuelles ont sans nul doute constitué le plus grand défi auquel le cadre opérationnel de l’Eurosystème ait dû faire face depuis sa mise en place il y a plus de dix ans. L’expérience récente a montré que certaines caractéristiques structurelles de notre cadre ont joué un rôle déterminant dans la stabilisation des taux du marché monétaire à court terme, contribuant ainsi à la stabilité financière.

  • En premier lieu, le nombre élevé de contreparties éligibles aux opérations de refinancement et à la facilité de prêt marginal de l’Eurosystème - plusieurs centaines de banques réparties dans toute la zone euro - permet de fournir de la liquidité à un large éventail de banques qui en ont besoin, à un moment où le marché monétaire ne fonctionne pas correctement.

  • En deuxième lieu, le volume très important de nos opérations de refinancement a permis à l’Eurosystème de fournir des refinancements aux contreparties éligibles qui n’avaient plus un accès normal au marché monétaire interbancaire. L’Eurosystème a pu faire cela tout en continuant à piloter de manière appropriée la liquidité au cours de la période de constitution des réserves obligatoires.

  • En troisième lieu, l’acceptation, dès la création de l’euro, d’une large gamme de titres éligibles comme garanties dans le cadre des opérations de refinancement a permis aux banques d’obtenir des refinancements contre ces titres par l’intermédiaire de l’Eurosystème.

  • En quatrième lieu, le cadre opérationnel de l’Eurosystème permettait, dès la création de l’euro, d’allouer aux banques du financement à plusieurs mois (3 mois), ce qui n’était généralement pas le cas pour les autres banques centrales.

Les réponses de la Banque centrale européenne face à la crise financière

Permettez-moi à présent d’aborder plus précisément les réponses que la Banque centrale européenne a apportées face à la crise financière, les raisons sous-jacentes de ces réponses et leurs effets. Je centrerai mon intervention sur les modalités de la mise en œuvre de la politique monétaire de la BCE, qui sont essentielles dans l’environnement de crise actuel.

La première phase de la période de turbulences

Durant la première phase de la période de turbulences sur les marchés de capitaux, qui a duré d’août 2007 à la mi-septembre 2008 et a été caractérisée par une pénurie systémique de liquidité, la BCE a modifié les modalités techniques de la fourniture de liquidité s’appliquant en temps normal. Elle a, dans le même temps, utilisé entièrement la marge de manœuvre offerte par son cadre opérationnel pour la mise en œuvre de la politique monétaire.

  • En premier lieu, l’Eurosystème a ajusté la distribution de la liquidité au cours de la période de constitution des réserves en fournissant la liquidité par anticipation, par rapport à ce qu’il fait en temps normal. Ainsi, au début de la période de constitution, nous avons systématiquement alloué un volume de liquidité supérieur à la référence théorique usuelle dans nos opérations principales de refinancement, tout en visant toujours l’équilibre des conditions de liquidité à la fin de la période de constitution. De cette manière, la fourniture totale de liquidité sur l’ensemble de la période est demeurée inchangée. Ces mesures tendaient à prendre en considération la modification du profil de la demande de liquidité formulée par les banques.

  • En deuxième lieu, l’Eurosystème a aussi fourni de la liquidité au système bancaire par le biais de procédures d’ open market qui avaient été peu ou pas utilisées avant l’apparition des turbulences. En particulier en réponse à la demande accrue des banques pour du financement à plus long terme, l’Eurosystème a allongé très sensiblement la durée moyenne de ses prêts aux banques de la zone euro. En conséquence, et afin de laisser inchangé l’encours total des refinancements, le montant de la liquidité fournie par le biais des opérations principales de refinancement à une semaine a été réduit dans des proportions correspondantes.

  • Je tiens à dire également que la coopération internationale entre banques centrales s’est renforcée, très tôt, à travers des échanges accrus d’informations et une surveillance collective des évolutions sur les marchés, puis, à la mi-décembre 2007, par la prise de mesures concertées dans le domaine de la mise en œuvre de la politique monétaire, avec pour la BCE la fourniture de liquidité en dollars aux banques de la zone euro. Par le passé, la coopération entre banques centrales s’était traditionnellement inscrite dans le domaine de la politique de change.

Ces mesures ont permis à l’Eurosystème de maîtriser les tensions observées sur les taux d’intérêt à court terme, et ont aussi produit un effet positif sur les conditions des marchés à plus long terme.

La seconde phase de la période de turbulences

À la mi-septembre 2008, toutefois, les préoccupations concernant le risque de crédit se sont fortement accrues, les tensions se propageant immédiatement des États-Unis à la zone euro, et le marché monétaire a pratiquement cessé de fonctionner. Dès lors, l’Eurosystème a intensifié son action pour permettre aux banques solvables de poursuivre leurs activités. Plusieurs mesures supplémentaires et sans précédent ont été prises en ce sens.

  • Ainsi, à la mi-octobre, la BCE a adopté, à titre tout à fait exceptionnel, une procédure d’appels d’offres à taux fixe intégralement servis pour l’ensemble des opérations principales de refinancement hebdomadaires et des opérations de refinancement à plus long terme, pour des échéances d’une semaine allant jusqu’à six mois. Cette procédure restera en vigueur aussi longtemps que nécessaire au vu de la situation sur les marchés.

  • Elle a également augmenté le nombre et la fréquence des opérations de refinancement à plus long terme en procédant chaque mois à trois opérations de refinancement supplémentaires, deux d’une durée de trois mois et une d’une durée de six mois, et en introduisant une opération de refinancement spéciale assortie d’une échéance correspondant à la durée de la période de constitution des réserves.

  • Parallèlement, la BCE a mis en œuvre une nouvelle série de mesures exceptionnelles visant à élargir temporairement la liste des actifs admis en garantie dans le cadre des opérations de crédit de l’Eurosystème.

  • Enfin, la BCE a accru la fourniture de financements en dollars à ses contreparties en conduisant des appels d’offres à taux fixe, intégralement servis et assortis d’échéances d’une semaine à trois mois, par le biais d’accords de swap conclus avec le Système fédéral de réserve des États-Unis.

Ces mesures, qui reflètent le très important renforcement du rôle d’intermédiation assumé par l’Eurosystème durant cette période de turbulences, ont permis d’assurer l’accès continu des banques solvables à la liquidité en dépit du dysfonctionnement du marché monétaire. En outre, elles ont contribué à atténuer les tensions sur certains segments du marché monétaire. À titre d’exemple, l’écart entre les taux des prêts en blanc Euribor à plus long terme et les taux des opérations d’échange sur indice au jour le jour s’est considérablement réduit, même s’il se maintient à un niveau élevé, sensiblement plus élevé que les niveaux observés avant septembre 2008.

En pratique, ces mesures impliquent que les banques de la zone euro peuvent obtenir autant de liquidité en euros qu’elles le souhaitent, par le biais tant de nos opérations hebdomadaires que de nos opérations à terme, et cela en utilisant un large éventail d’actifs en garantie. Au total, le bilan de l’Eurosystème a augmenté d’un montant total d’environ 600 milliards d’Euros depuis la fin du mois de juin 2007 jusqu’à aujourd’hui, soit une augmentation de la taille de 65% ; l’actif reflétant la forte hausse du volume de liquidité fournie et le passif traduisant le recours concomitant par les banques à la facilité de dépôt. Ces mesures ont été efficaces pour pallier la pénurie de liquidité sur le marché interbancaire. Elles ne peuvent cependant faire disparaître les préoccupations accrues concernant le risque de crédit. À cet égard, les conditions du marché monétaire ne sont pas encore normalisées et demeurent fortement affectées par un degré élevé d’aversion au risque.

L’accroissement du rôle d’intermédiation de l’Eurosystème s’est avéré une mesure nécessaire pour faire face au dysfonctionnement actuel du marché monétaire, mais il ne peut, et ne doit, être envisagé que de façon temporaire. L’Eurosystème souhaite naturellement une reprise des prêts interbancaires et de l’activité d’intermédiation traditionnelle des banques. La récente décision de la BCE de ramener le corridor constitué par les taux des facilités permanentes à 200 points de base autour du taux d’intérêt des opérations principales de refinancement a pour objectif de stimuler l’activité interbancaire. Nous observons, dans ce contexte, une réduction de la demande de refinancements des banques lors de nos opérations d’ open market et une diminution corrélative du recours à la facilité de dépôt. Nous constatons parallèlement une augmentation des volumes sous-jacents au calcul de l’EONIA.

Coopération entre les banques centrales

Les banques centrales ont, face au développement des turbulences sur les marchés de capitaux, déjà pris de nombreuses mesures pour faire face au risque de liquidité systémique, et elles ont a plusieurs reprises démontré leur détermination à cet égard.

Depuis décembre 2007, la BCE, grâce à un accord de swap avec la Réserve fédérale américaine, prête de la liquidité en dollars aux banques de la zone euro en échange de garanties éligibles.

Il s’agit d’une mesure exceptionnelle destinée à atténuer les tensions observées sur les marchés de financement à court terme. Depuis le lancement de ces opérations, un plus grand nombre d’échéances ont été couvertes et des encours accrus ont été alloués, par un plus grand nombre de banques centrales. S’agissant de l’Eurosystème, le cadre de cette facilité a été élargi en octobre lorsque la BCE a décidé, d’un commun accord avec d’autres banques centrales, d’accorder des financements en dollars pour différentes échéances par la voie d’appels d’offres, à taux d’intérêt fixe, et de servir la totalité des soumissions. Depuis octobre 2008, la BCE fournit aussi de la liquidité en francs suisses aux banques de la zone euro par le biais d’un accord de swap conclu avec la Banque nationale suisse.

Les turbulences financières ont démontré que la coopération entre banques centrales dans différents domaines, en stimulant la confiance - notamment en périodes de forte incertitude -, peut être une réponse efficace à des défis tant mondiaux que nationaux.

Conclusion

Mesdames et Messieurs, laissez-moi en conclusion, évoquer précisément cette question si importante de la confiance. L’intensification de la crise financière qui a marqué le mois de septembre dernier a été provoquée par une brutale perte de confiance qui a frappé simultanément l’économie financière et l’économie réelle, les pays industrialisés comme les pays émergents.

Le rétablissement de la confiance est l’une des conditions nécessaires pour surmonter les difficultés présentes. La Banque centrale européenne et son Conseil des Gouverneurs font tout ce qu’ils peuvent pour préserver, consolider, renforcer la confiance. Plus que jamais nous sommes une ancre de stabilité, donc de confiance, dans un environnement anormalement incertain et turbulent. La zone euro et nos 329 millions de concitoyens peuvent compter sur la BCE et sur l’Eurosystème pour prendre les décisions nécessaires tout en gardant toujours le souci de la stabilité monétaire et financière dans le moyen et le long terme.

Mesdames et Messieurs, je vous remercie de votre attention.

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