La sous-appréciation des risques dans le secteur financier

Intervention de Jean-Claude Trichet, Président de la BCEÀ l’occasion du Colloque Coface Risque Pays 2009 Carrousel du Louvre, Paris, le 19 janvier 2009

Mesdames et Messieurs,

Il est particulièrement opportun de mener, aujourd’hui, une analyse approfondie concernant l’appréciation du risque – ou plutôt sa sous-appréciation – au sein du secteur financier. Il n’est sans doute pas exagéré de dire qu’il n’y a pas eu de moment plus pertinent, depuis plusieurs décennies, pour mener cette réflexion.

À mon sens, l’identification, l’évaluation et la gestion appropriées des risques dans le secteur financier sont les questions fondamentales qui doivent être examinées soigneusement dans le contexte des turbulences financières actuelles à l’échelle mondiale : rétrospectivement, il apparaît que la sous-appréciation généralisée du risque est le principal facteur à l’origine de ces turbulences. Cette sous-appréciation du risque a été observée dans l’ensemble des institutions financières, des marchés et des économies. Dans une perspective prospective, le principal enseignement que nous devons en tirer, à mon avis, pour le secteur financier est qu’une identification, une évaluation et une gestion plus rigoureuses des risques s’imposent.

C’est donc un grand plaisir pour moi de participer aujourd’hui à cette importante conférence consacrée à l’analyse du risque, qui réunit des experts français et étrangers du secteur bancaire et des entreprises ainsi que des universitaires. Dans mon intervention, je voudrais développer trois points : les causes fondamentales des turbulences financières, les principales pistes de réforme dans le secteur financier et le point de vue de la BCE sur les risques majeurs à venir pour la stabilité du système financier et les enseignements à tirer de la situation actuelle.

J’évoquerai pour commencer les causes des turbulences. Durant quatre ans, jusqu’en août 2007, les conditions macrofinancières ont été, en apparence, très favorables. Cette période s’est caractérisée par une croissance économique exceptionnellement forte et régulière. La liquidité était abondante sur les marchés de capitaux et le secteur financier offrait des rendements exceptionnels : la rentabilité était élevée, le prix de nombreux actifs augmentait, les volatilités implicites sur les marchés d’actions, les marchés obligataires, les marchés du crédit et les marchés des changes se situaient à des niveaux historiquement bas et, enfin, les primes de risque étaient particulièrement faibles. Parallèlement, l’économie mondiale connaissait une expansion vigoureuse, dans un contexte global de faible inflation et de stabilité macroéconomique d’ensemble. Le seul signe prémonitoire, que maints économistes ont voulu ignorer, était la formation de déséquilibres importants à différents niveaux de l’économie et du système financier à travers le monde.

Dans ce contexte conjoncturel apparemment favorable, les marchés de capitaux réalisaient des progrès rapides dans le domaine de l’innovation financière. Dans l’ensemble, ces progrès ont été perçus par la plupart des observateurs comme une évolution positive, permettant une meilleure distribution du risque, sur une base plus large. De fait, la diversification des risques favorisait, semble-t-il, non seulement la stabilité du secteur financier, mais aussi l’économie réelle, dans la mesure où les entreprises pouvaient répartir plus efficacement les risques qu’elles supportaient. Ce sentiment a probablement encouragé la prise de risques au sein et aussi en dehors du secteur financier. Toutefois, comme les turbulences financières l’ont montré depuis, cette évolution se caractérisait par une tendance généralisée à surestimer le degré réel de dispersion et de diversification des risques, notamment sur les marchés du crédit.

Les avertissements lancés par les autorités face à l’éventualité d’une correction brutale sur les marchés de capitaux remontent à 2006. Ils concernaient principalement les risques liés essentiellement à la « valorisation de la perfection », expression signifiant que les primes de risque n’intégraient pas ou très peu la possibilité d’un retournement de tendance. Compte tenu de ces valorisations, même une légère modification de la situation pouvait engendrer de fortes perturbations sur les marchés de capitaux. Parallèlement, un certain nombre de rapports sur la stabilité financière – publiés par la BCE, la Banque des règlements internationaux (BRI), le Forum sur la stabilité financière (FSF) et d’autres organisations – ont analysé les vulnérabilités du système financier et mis en garde contre les faiblesses qui étaient apparues ^[1]. En particulier, ces rapports soulignaient généralement que le rythme rapide de l’innovation financière, conjugué au faible niveau des primes de risque, devait inciter les investisseurs à mieux appréhender et gérer les risques auxquels ils étaient exposés. Le sentiment était qu’une tempête se préparait sans que son déclenchement précis puisse être défini, mais qu’il était approprié que les opérateurs financiers puissent s’y préparer de manière à ce que la correction soit aussi ordonnée que possible.

La sous-appréciation des « coûts unitaires du risque » et, davantage encore, la sous-estimation du « volume de risques » ont été à l’origine de la crise. Permettez-moi d’expliquer ces deux notions.

Après ces quelques réflexions sur les origines de la crise et les premiers enseignements que nous avons tirés des évolutions observées au cours des dix-huit derniers mois, depuis l’apparition des turbulences, je voudrais maintenant me tourner vers l’avenir et évoquer les pistes de réforme que nous devons explorer dans le cadre de notre action face à la crise. Je mettrai l’accent sur trois domaines dans lesquels, à mon avis, des changements sont particulièrement nécessaires.

En premier lieu, il convient de mettre fin à la priorité donnée au court-terme, en d’autres termes à la focalisation excessive sur le rendement à court terme dans le secteur financier, ce que l’on appelle souvent la « culture du bonus ». Cette attitude est de nature à encourager la prise de risques excessive, dans la mesure où une bien moindre attention est accordée aux résultats à faible probabilité qui ne peuvent se concrétiser qu’à des horizons lointains. Un aspect plus préoccupant réside dans le fait qu’elle peut amplifier l’incidence de conflits d’intérêts et créer des incitations perverses à tous les niveaux au sein d’une institution financière.

Les autorités publiques (par exemple le Forum sur la stabilité financière) et les opérateurs eux-mêmes ont engagé une large réflexion sur les questions relatives aux rémunérations. La mise en place de systèmes de rémunérations régis par des principes sains et raisonnables dans les grandes institutions financières, comportant notamment des incitations à un comportement prudent à long terme, et un réel ajustement aux risques sont des axes de réflexions importants.

Le deuxième domaine d’action concerne l’amélioration de la transparence sur les marchés de capitaux. Comme les turbulences l’ont montré, la disponibilité d’informations agrégées relatives aux principaux risques pesant sur le système financier est essentielle. Les informations sur les institutions, les instruments et les marchés actuellement non réglementés, mais présentant des risques qui suscitent de l’inquiétude concernant la stabilité financière en raison de leur incidence systémique potentielle, se sont révélées capitales pour la mise en œuvre d’une surveillance efficace de la stabilité financière et l’évaluation exacte des risques. L’initiative visant à mettre en place une chambre de compensation avec contrepartie centrale pour le marché des swaps sur défaut, dont je me félicite vivement, est l’un des premiers pas dans la bonne direction. Elle constituerait une première contribution importante en vue de l’amélioration de la transparence sur les marchés dérivés de gré à gré. Accroître le nombre de titres standardisés négociés sur les marchés réglementés permettrait également de valoriser plus facilement ces instruments financiers, en s’appuyant sur des informations publiques pertinentes et les prix des instruments négociés.

En dernier lieu, un troisième domaine dans lequel il convient d’agir a trait à la procyclicité excessive du système financier dans son ensemble, c’est-à-dire sa tendance à accumuler trop de risques et des effets de levier d’endettement trop élevés dans les périodes favorables, et à tenter de se débarrasser précipitamment des expositions au risque lorsque le cycle se retourne. Il faut s’efforcer d’éliminer systématiquement partout où cela est possible les éléments renforçant ou amplifiant la cyclicalité spontanée de l’économie financière. Il faut, en particulier et non exclusivement, réexaminer de ce point de vue les exigences de fonds propres, la valorisation et l’endettement, les systèmes de provisions ainsi que les mécanismes de rémunération dans les banques. Dans ce domaine, je me félicite des travaux menés sous les auspices du Forum sur la stabilité financière.

Nous traversons une période exceptionnelle caractérisée par une récente intensification des turbulences financières depuis le mois de septembre de l’année dernière et par un ralentissement très significatif de l’économie internationale, la quasi-totalité des économies – industrialisées et émergentes – ayant vu de surcroît à la fin de l’année écoulée leurs cycles économiques se synchroniser, ce qui contribue à l’amplitude du cycle actuel.

Je voudrais, en conclusion, appeler votre attention sur trois points qui me paraissent importants dans les circonstances présentes.

D’abord, le test en vraie grandeur auquel est soumis le système financier mondial révèle une fragilité très excessive que la modélisation mathématique dominante, en particulier, n’avait pas anticipée. Cette fragilité n’est pas acceptable. L’économie globale de marché, dans toutes ses composantes, y compris et surtout dans sa composante financière, doit renforcer considérablement sa résistance aux chocs, sa résilience. Ceci demande un ensemble de réformes ambitieuses visant à introduire, réintroduire et renforcer, le cas échéant, les modérateurs de fluctuations et les réducteurs de chocs. Les fluctuations financières et économiques sont inévitables et nécessaires dans une économie de marché. Il nous appartient de veiller à ne pas les amplifier par le jeu de nos propres règles en matière de régulation comme c’est le cas actuellement. Les chocs, parfois brutaux, sont inévitables : ils peuvent venir de l’impact de la science et de la technologie, des transformations structurelles majeures qui caractérisent le phénomène de la globalisation, de risques géostratégiques, etc. Il nous appartient de les absorber aussi souplement que possible non seulement au niveau de chacune des économies concernées, mais aussi au niveau mondial. Les réformes correspondantes doivent être systématiques sans accorder le moindre privilège à quelque entité que ce soit et sans concentrer non plus l’attention sur quelques boucs émissaires. En réalité, tout peut et doit être substantiellement amélioré.

En second lieu, il faut noter, dans ces circonstances exceptionnelles, la rapidité de réaction des autorités publiques, banques centrales et gouvernements tout particulièrement. Je ne parle pas bien sûr des décisions prises dès le début de la période de turbulences qui a commencé le 9 août 2007 : vous vous souvenez que le directoire de la Banque centrale européenne avait décidé de prêter à 24h, à notre taux de refinancement, 95 milliards d’euros aux banques commerciales de la zone euro. Je veux parler des décisions de la Banque centrale européenne et des autres banques centrales, après l’intensification de la crise en septembre, pour organiser ce que j’appellerai une ligne de défense contre une menace systémique d’illiquidité : ces décisions nous ont conduits à élargir l’éligibilité des titres et créances que nous prenons en garantie de nos opérations de refinancement et à nous engager dans la voie de refinancement sans limite, à taux fixes, à une semaine, un mois, trois mois et six mois. Les gouvernements eux-mêmes se sont engagés dans la création d’une ligne de défense contre la menace systémique de perte de solvabilité qui est alors apparue en organisant, lorsque c’était nécessaire, le soutien aux institutions défaillantes et, d’une manière générale, en apportant un soutien systémique sous forme de recapitalisation et de garanties en particulier. Les difficultés sont toujours là et il n’y a, dans ces circonstances, aucune place pour une quelconque complaisance. Il faut rester prêt à agir en permanence.

Mon troisième point concerne la confiance. La confiance est l’ingrédient le plus précieux aujourd’hui. C’est aussi celui qui manque le plus dans l’économie financière et dans l’économie réelle. Après avoir sous-estimé considérablement les risques bien réels qui les attendaient en 2008 et 2009, ce serait une aussi grave erreur pour les acteurs du secteur privé que de surestimer aujourd’hui les risques à venir à moyen terme, en 2010 et au-delà. L’année 2009 sera très difficile, comme je l’ai indiqué jeudi dernier. Le Conseil des gouverneurs considère que la croissance mondiale et européenne sera en 2009 substantiellement inférieure aux projections faites au début du mois de décembre. Mais je vois au moins quatre raisons pour avoir confiance dans le redressement à moyen terme de l’économie mondiale et des économies industrialisées après cette année 2009 éprouvante:

Pour toutes ces raisons, qui ne sont pas exhaustives, après une année 2009 exceptionnellement difficile, considérer l’année 2010 comme l’année de la reprise me paraît être une bonne hypothèse de travail. La Banque centrale européenne et l’Eurosystème pour leur part continueront d’offrir une ancre solide de stabilité et de confiance à moyen et long terme au service de nos 329 millions de concitoyens.