La experiencia de integración financiera de la Unión Europea

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo, miembro del Comité Ejecutivo del BCE
II Foro Perú-Unión Europea: Una perspectiva del Perú, América Latina y Europa
Fundación Euroamérica, Lima, 29 de octubre de 2007

I. Introducción

Señoras y señores:

Es para mí una gran satisfacción estar aquí en Lima y dirigirme a esta audiencia tan distinguida en este evento, oportunidad que aprovecharé para compartir con ustedes algunas reflexiones sobre la experiencia de integración financiera en Europa. Conservo muy buenos recuerdos de las excelentes ponencias y interesantes discusiones a las que asistí hace dos años en el Foro Chile – Unión Europea. Me gustaría agradecer, pues, a su organizador, la Fundación Euroamérica, su amable invitación para participar de nuevo en uno de sus foros, que se siguen confirmando como lugares de encuentro privilegiado para el intercambio de experiencias y cooperación entre América Latina y Europa.

Durante mi intervención, me concentraré en aquellos aspectos del proceso de la integración financiera europea que, en mi opinión, podrían ser los más relevantes para América Latina. En este sentido, estoy convencido de que, en diversos aspectos, la experiencia europea puede brindar valiosas lecciones para otras iniciativas de integración financiera regional. La experiencia europea puede resultar útil, por ejemplo, en la identificación de los obstáculos que surgen en el camino hacia la integración así como de las soluciones que contribuyen a sortear estos obstáculos. Con este ánimo, permítanme comenzar con un repaso de los beneficios de la integración financiera y una breve descripción del proceso seguido en Europa.

II. Los beneficios de la integración financiera

Como punto de partida, la primera pregunta a la que debemos tratar de responder es: ¿Por qué debemos fomentar la integración financiera? La respuesta es que la integración financiera constituye una vía importante para el desarrollo financiero. La relevancia de este impacto no debe ser desdeñada, dado que tanto la teoría económica como la evidencia empírica disponible sugieren que la integración y la ampliación de los mercados financieros contribuyen al crecimiento económico, al eliminar dificultades y barreras al intercambio, permitir una asignación más eficiente del capital entre las oportunidades de inversión y crear más opciones para la distribución y la diversificación del riesgo.

En efecto, numerosos estudios académicos confirman la existencia de una relación positiva entre el desarollo financiero y el crecimiento económico. Por lo tanto, las políticas que estimulan el desarrollo financiero, como es el caso de la integración financiera, contribuyen en última instancia al crecimiento. [1] En este sentido, y por lo que respecta a la Unión Europea, puedo referirme a un estudio encargado por la Comisión Europea, en el que se concluye que un incremento adicional de la integración financiera en la Unión Europea, aun teniendo en cuenta que esta se encuentra ya en una fase muy avanzada, se podría traducir en un aumento de hasta un 1% del PIB real en el transcurso de unos diez años. [2]

Un punto de partida útil para evaluar los beneficios de la apertura del sistema financiero de una economía al resto del mundo consiste en tomar como referencia las tres funciones básicas que ejercen los mercados financieros, esto es, la oferta, asignación y monitorización de los flujos financieros. [3] El acceso de inversores extranjeros a los mercados locales supone, en primer lugar, la entrada de capital con el que financiar nuevos proyectos o una reducción del coste de financiación para las empresas ya instaladas. En segundo lugar, la integración financiera permite a los inversores locales la asignación de sus fondos a un número más amplio de posibilidades de inversión, lo que mejora las opciones para la distribución y la diversificación del riesgo. En este sentido, por ejemplo, en la zona del euro, la proporción de activos pertenecientes a no residentes en los fondos de inversión se incrementó desde el 40% hasta el 70% en tan sólo ocho años. [4] Por último, la integración financiera es, sin duda, un factor importante para la mejora de la disciplina de mercado y para la adopción de buenas prácticas reconocidas a escala internacional.

La competencia desempeña un papel importante en el proceso que acabo de describir. Cuanto mayor es el grado de integración de los mercados financieros, mayor número de participantes atrae. La competencia incentiva, además, la mejora de la eficiencia en los participantes locales. El proceso de consolidación del sector bancario europeo ilustra claramente esta afirmación: en el período comprendido entre 1997 y 2004, el número de entidades de crédito de la Unión Europea de los 15 descendió desde aproximadamente 9.600 hasta menos de 7.500, y las entidades que desaparecieron fueron, en su mayoría, las de tamaño más reducido o las menos eficientes. [5]

En este contexto, me gustaría destacar dos consideraciones adicionales. La primera está directamente relacionada con mi función como miembro de la comisión ejecutiva de un banco central. Todo banco central tiene un interés evidente en la existencia de un sistema financiero sólido y bien integrado, dado que ello contribuye al buen funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Además, un sistema de estas características tiene más capacidad para absorber las perturbaciones financieras, lo que fomenta la estabilidad financiera, otro ámbito de preocupación e interés creciente para los bancos centrales de todo el mundo.

La segunda reflexión que me gustaría subrayar es que, por lo general, los principales beneficiarios de un mercado financiero integrado son los países más restringidos desde el punto de vista financiero. Un claro ejemplo es el mercado de deuda pública de la zona del euro. Tras la introducción del euro, los tipos de interés de los títulos de deuda pública de todos los países convergieron hacia los tipos más bajos, resultando especialmente beneficiados los países del sur de Europa. Este dato resulta especialmente importante para los Estados miembros que se integraron en la Unión Europea el 1 de mayo de 2004 (uno de los cuales, Eslovenia, ha ya adoptado también el euro), y podría, asimismo, constituir una lección útil para los países latinoamericanos.

III. Un sistema financiero crecientemente integrado

Un resultado importante del proceso de Unión Económica y Monetaria ha sido la aceleración del proceso de integración de los mercados financieros europeos. En concreto, la profundidad y amplitud de los mercados ha aumentado, dado que la eliminación del riesgo de tipo de interés y la supresión de reglas de ajuste cambiario en la zona del euro han permitido a un número mayor de inversores acceder a los diversos mercados de la zona del euro. Por otra parte, la desaparición de las primas de riesgo cambiario dentro de la zona, junto con la reducción de las primas derivadas de la creciente importancia otorgada a las políticas económicas orientadas a la estabilidad macroeconómica, han disminuido de manera significativa los costes financieros. Asimismo, se ha producido un rápido crecimiento de nuevos segmentos de mercado. En concreto, el segmento de alta rentabilidad de la renta fija privada en el área del euro ha crecido, en los últimos ocho años, desde un volumen prácticamente inexistente hasta ocupar una porción significativa del mercado.

Asociado a este fenómeno de integración financiera, otro resultado relevante de la Unión Monetaria ha sido la mayor resistencia y adaptabilidad ante las crisis en los mercados financieros. Sin una moneda única, estoy convencido de que algunos países, en particular los de más reducido tamaño y aquellos con menor tradición de estabilidad macroeconómica, habrían experimentado efectos adversos más pronunciados de lo que ha sido realmente el caso en condiciones de mercado inestables.

El Banco Central Europeo mantiene un firme compromiso con el proceso de integración financiera europeo. Este compromiso se concreta en distintas realizaciones que hablan por sí mismas. Por ejemplo, en lo que se refiere a la infraestructura financiera, el Sistema Europeo de Bancos Centrales ha creado TARGET, el sistema de grandes pagos común para la zona del euro, que ha desempeñado un papel fundamental en la consecución de la plena integración del mercado monetario de la zona del euro. En noviembre, una versión más eficiente, denominada TARGET2, entrará gradualmente en funcionamiento y para finales de mayo del 2008 habrá completamente relevado a TARGET.

El Banco Central Europeo también ofrece servicios a los participantes en el mercado. Por ejemplo, calculamos el tipo EONIA, utilizado como referencia en los mercados financieros. Colaboramos activamente en la iniciativa denominada Short-Term European Paper (STEP), un proyecto ya realidad cuyo objetivo es fomentar la integración del aún fragmentado mercado europeo de valores a corto plazo. Ahora mismo estamos desarollando un proyecto llamado TARGET2-Securities que llevará a la creación de una infraestructura técnica común capaz de prestar servicios de liquidación para operaciones con valores a las centrales depositarias de valores.

Además, entre otras iniciativas, contribuimos en las distintas fases de la elaboración del marco normativo europeo, ya sea mediante nuestra participación en diversos foros o a través de los dictámenes que emitimos. Finalmente, en marzo de este año el Banco Central Europeo inauguró un nuevo informe anual sobre el estado de integración financiera europea, que se pone como objetivo concienciar a la opinión pública de la función que el Eurosistema desempeña para fomentar el conseguimiento de este objetivo de la Unión Europea. [6]

En conjunto, el proceso de integración financiera en Europa se encuentra, en general, muy avanzado, aunque aún existe un cierto margen de mejora. Si tomamos como referencia los mercados financieros estadounidenses, profundos, líquidos y unificados, resulta evidente que la zona del euro tiene aún camino por recorrer, especialmente en lo que se refiere a la integración de los mercados de renta variable y de los servicios de banca minorista, el establecimiento de marcos jurídicos y reguladores comunes, y la consolidación del sector bancario. En particular, los mercados de banca minorista y, más específicamente, los mercado de crédito hipotecario, siguen estando poco integrados. Estos sectores son particularmente importantes desde el punto de vista del consumidor e, indudablemente también, desde la perspectiva de un banco central, dado que una buena parte de los impulsos de política monetaria se transmiten a través de la banca minorista.

Otro sector en el que el grado de fragmentación sigue siendo elevado es el de las infraestructuras de pequeños pagos, donde existen, en mi opinión, importantes posibilidades para el avance en la integración y en el nivel de eficiencia. A este fin, el Eurosistema ha apoyado, actuando como catalizador, la implementación de una iniciativa del sector bancario que se pone come objetivo la creación de una Zona Única de Pagos para el Euro (SEPA en el acrónimo inglés).

IV. Posibles lecciones de la experiencia europea de integración europea

De la experiencia europea relativa a la integración financiera, adquirida gradualmente durante un período de casi cinco décadas, podemos extraer algunas lecciones útiles, tanto a escala nacional como regional.

En primer lugar, a escala nacional o interna, la experiencia de la Unión Europea sugiere que la solidez y la calidad de los acuerdos institucionales y de la regulación son de crucial importancia. Este argumento ha sido también objeto de recientes estudios académicos, que apuntan a que las reformas normativas y contables dirigidas a reforzar los derechos de los acreedores, garantizar el cumplimiento de los contratos y mejorar las prácticas contables pueden impulsar el desarrollo financiero y acelerar el crecimiento económico. [7]

La literatura académica sostiene, asimismo, que son los factores institucionales, — y no la elección entre financiación bancaria y financiación basada en el mercado —, los que determinan el desarrollo financiero. [8] Esto implica que, en lo que al desarrollo financiero se refiere, no debería existir conflicto entre el modelo llamado «continental» (con un peso relativamente mayor de la financiación bancaria) y el «anglosajón» (en el que predomina la financiación a través del mercado de capitales).

En segundo lugar, en el ámbito regional, la experiencia europea muestra que el desarrollo de la integración financiera depende, en gran parte, de la armonización regulatoria y financiera. Esta armonización ha de contemplarse como un proceso gradual, no como un paso único. Desde este punto de vista, un proceso de armonización impulsado desde las instituciones puede considerarse una vía adecuada, aunque no exclusiva, para progresar en el programa de reformas.

Tan importante como el proceso de armonización resultan los acuerdos para salvaguardar la estabilidad financiera. En este sentido, aunque un sistema financiero más integrado pueda mostrar una mayor capacidad para absorber shocks, existe también un riesgo de que estos shocks se transmitan de una forma más rápida y a más agentes económicos. Por lo tanto, se hace necesaria una mayor cooperación e intercambio de información entre supervisores y bancos centrales.

En tercer lugar, la experiencia europea apunta a que, a escala regional, la integración financiera y real (comercial) deben progresar en paralelo y reforzarse mutuamente, de forma que los avances en la integración financiera per se resultan más difíciles si no vienen acompañados de un incremento de la integración de la economía real.

V. Conclusiones

Permítanme terminar mi intervención enfatizando la idea central que ha guiado mis reflexiones: existen buenos argumentos que sugieren que la integración financiera puede generar importantes beneficios para el crecimiento económico y el bienestar social. En el fomento de esta integración financiera, la experiencia europea revela que las políticas públicas juegan un papel esencial. He hecho ya referencia a la necesidad de desarrollar una regulación y un marco institucional mínimamente armonizados, y una supervisión financiera adecuada. Me gustaría añadir y enfatizar que es necesario también un cierto grado de coordinación económica orientada a la estabilidad macroeconómica, con el fin de evitar crisis financieras que obstaculicen el proceso de integración. En este sentido, es crucial mantener unas finanzas públicas saneadas y una autoridad monetaria independiente que responda al mandato de lograr la estabilidad de precios.



[1] Levine, R. (2003), “Finance and Growth: Theory and Evidence.” En P. Aghion y S. Durlauf (eds)., Handbook of Economic Growth, Elsevier Science, Capítulo 12.

[2] London Economics (en asociación con PricewaterhouseCoopers y Oxford Economic Forecasting), “Quantification of the Macroeconomic Impact of Integration of EU Financial Markets”, noviembre 2002.

[3] Tobin, J, "On the Efficiency of the Financial System", Lloyd's Bank Review, 1984.

[4] Período 1995-2003, (L. Baele, A. Ferrando, P. Hördahl, E. Krylova y C. Monnet, «Measuring financial integration in the EU area», Occasional paper nº 14, Banco Central Europeo, mayo 2004).

[5] Banco Central Europeo, “Report on EU banking structures”, noviembre 2004.

[6] Banco Central Europeo, “Financial integration in Europe”, marzo 2007.

[7] Levine R., N. Loayza, y T. Beck, “Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes”, Journal of Monetary Economics, 46(1): 31-77, 2000.

[8] Barth, J., G. Caprio y R. Levine “Banking Systems around the Globe: Do Regulation and Ownership Affect Performance and Stability?”. En: F. Mishkin (ed.), Financial Supervision and Regulation: What Works and What Doesn’t, Chicago, IL: Chicago University Press, 31-88, 2001.

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