El euro: catalizador en un sistema financiero globalizado

Eugenio Domingo Solans Miembro del Consejo de Gobierno y del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo, discurso pronunciado en la Cámara Oficial del Comercio Hispano-Suiza, Zúrich, 11 de noviembre de 2002.

Señoras y señores, es para mí un honor tener la oportunidad de participar en este acto organizado por la Cámara Oficial de Comercio Hispano-Suiza.

En una ciudad como Zúrich, situada fuera de la zona del euro, y en un acto organizado por una cámara internacional de comercio, he pensado que un tema apropiado para mi intervención podría ser la función que desempeña el euro en un sistema financiero globalizado. Una manera de explicar esta función es centrándose en su papel internacional, si bien su valoración debe realizarse teniendo presente tanto la juventud de nuestro banco central y de nuestra moneda, como la herencia recibida de los bancos centrales nacionales del Eurosistema y de sus antiguas monedas.

El próximo mes de junio, el Banco Central Europeo (BCE) y el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) cumplirán cinco años. El hecho de que en un principio no todos los miembros del SEBC adoptasen el euro hizo necesaria la creación de un nuevo término al que me he referido con anterioridad, «Eurosistema», para designar al BCE y a los Estados miembros de la Unión Europea que han adoptado el euro como moneda, y que participan en las cuestiones y decisiones de política monetaria común de la zona del euro. Por tanto, el Eurosistema es de facto el banco central de la zona del euro, responsable de la nueva moneda y de la política monetaria única.

Cinco años suponen un período de tiempo muy corto en la vida de un banco central. Por ejemplo, el banco central de la Confederación Helvética, el Banco Central de Suiza, inició sus actividades en 1907, con el fin de «llevar a cabo una política monetaria al servicio del interés general del país», tal como se contempla en el artículo 99 de la Constitución Federal. El Banco de España, por poner otro ejemplo, nació como Banco de San Carlos en 1782; es decir, tiene casi dos siglos de existencia. Sin embargo, aún no hace ni cinco años que el Eurosistema adquirió carta de naturaleza como banco central que formula y ejecuta una política monetaria orientada a la estabilidad, gestiona un sistema de pagos eficiente, y ha creado y puesto en circulación la segunda moneda más importante de la economía mundial.

Con la introducción de los billetes y monedas en euros en los doce países participantes, se dio un paso decisivo hacia la consolidación del banco central de la zona del euro. Naturalmente, la introducción de la nueva moneda constituyó una operación logística llena de dificultades, si bien resultó todo un éxito gracias a la valiosa colaboración de todos los profesionales que participaron y, desde luego, a la aceptación, e incluso en algunos casos entusiasmo, de los ciudadanos europeos. En otro orden de cosas, me ha alegrado comprobar que los billetes y monedas en euros suelen aceptarse en países vecinos como Suiza. La buena acogida de los billetes y monedas en euros constituye la mejor prueba tangible del éxito logrado por el Eurosistema. La importancia que poseen los billetes y monedas en euros como catalizador, no sólo de la integración económica sino también de la integración social en Europa, no debe ni despreciarse ni subestimarse. Los nuevos billetes y monedas han reforzado el papel que desempeñaba el euro como moneda internacional desde el 1 de enero de 1999.

En un sistema financiero globalizado, la existencia de una nueva moneda internacional reviste una importancia crucial. La zona del euro en su conjunto constituye una fuente de estabilidad económica y financiera. La utilización generalizada del euro en los mercados mundiales y en las políticas de tipo de cambio, transcurridos cuatro años desde su adopción, significa que la zona del euro está «exportando» estabilidad al resto del mundo. El Eurosistema, su política monetaria y, en consecuencia, la estabilidad del euro constituyen una clara fuerza motriz, un catalizador, que ha incrementado la integración económica y financiera de la economía mundial.

Cuando analizamos los hechos y las cifras, la primera conclusión general a la que llegamos es que el papel internacional del euro está aumentando de forma gradual y sostenida. Incluso cuando tomamos en consideración el importante hecho de que el euro heredó el papel internacional que otras monedas nacionales de los países de la zona del euro desempeñaban con anterioridad, en concreto el marco alemán y el franco francés, nuestra moneda muestra una tendencia firme y constante hacia una mayor internacionalización.

El creciente papel internacional del euro guarda cierta relación con la política monetaria del Eurosistema. En este sentido, debe mencionarse que la política monetaria del BCE se basa en una estrategia relativamente flexible, coherente con el papel internacional del euro. En consecuencia, contar con una moneda de importancia mundial representa un motivo adicional para adoptar decisiones de política monetaria basadas en criterios flexibles y evitar la rigidez de una estrategia basada en la norma.

Es importante explicar que el creciente papel internacional del euro no es el resultado de un objetivo establecido por el BCE. El BCE ha adoptado una postura neutral en cuanto a la internacionalización de su moneda, lo que significa que ni fomenta ni obstaculiza este proceso. Prefiere aceptar que sean fundamentalmente las decisiones de los participantes en el mercado las que determinen el papel internacional del euro, en un contexto de mayor integración de los mercados y de liberalización a escala internacional.

El euro reúne las condiciones necesarias para convertirse junto al dólar estadounidense, y no compitiendo con él, en una de las principales monedas internacionales. De hecho, en la economía mundial ambas monedas tienen cabida. Las condiciones imprescindibles para que una moneda adquiera importancia internacional tienen su origen principalmente en dos factores: bajo riesgo y magnitud. El factor de bajo riesgo se refiere a la confianza que un banco central y su moneda inspiran, lo cual, a su vez, depende principalmente de la estabilidad interna y externa de esta última. Asimismo, el factor de bajo riesgo está relacionado con la diversificación entre otras divisas, ya que la diversificación constituye un medio para reducir el riesgo total, al actuar como fuerza centrífuga o elemento de dispersión. Por el contrario, el factor de la magnitud guarda relación con la importancia económica, financiera y demográfica relativa de la zona geográfica en la que la moneda tiene curso legal, es decir, su «hábitat». Este factor suele favorecer la centralización en torno a las principales monedas internacionales y puede considerarse como una fuerza centrípeta, un factor selectivo capaz de crear un círculo virtuoso que generará una tendencia creciente a utilizar el euro como moneda internacional. Consideremos estos dos factores más detenidamente.

El primer factor, el de bajo riesgo, está relacionado con la credibilidad y la estabilidad. Para el BCE, la estabilidad del euro representa una prioridad. El principal factor que determina la importancia del euro como moneda de uso generalizado en la economía mundial, además de la dimensión económica, financiera y demográfica de la zona del euro, es, sin lugar a dudas, la estabilidad de la nueva moneda entendida como medio para mantener el poder adquisitivo.

La estabilidad constituye una característica esencial de cualquier moneda de calidad, característica que el BCE se ha esforzado en que el euro posea. Queremos un euro estable que tenderá así a proporcionar fortaleza a partir de su propia estabilidad. ¿Existe alguna moneda estable que no adquiera fortaleza a medio plazo?

La estabilidad del euro constituye la base de la confianza en el BCE y de su credibilidad; sin estabilidad sería impensable que el euro pudiese desempeñar un papel internacional importante. La estabilidad es prueba del buen funcionamiento de una institución. No obstante, para ser creíble, no basta con que el BCE mantenga la estabilidad, sino que también deben considerarse otros parámetros de su actuación: la obligación de rendir cuentas, la transparencia, la comunicación, etc., parámetros o condiciones necesarios para la credibilidad del euro que son, sin lugar a dudas, bastante exigentes. Sin embargo, todos los que compartimos responsabilidades en el funcionamiento del Eurosistema tenemos el objetivo común de cumplir estas condiciones.

El segundo factor, el que he denominado magnitud o hábitat del euro, es importante ya que sin la existencia de una determinada masa crítica ninguna moneda puede adquirir relevancia internacional, sea cual fuere su nivel de estabilidad.

A este respecto, son ilustrativas las cifras relativas a la población y al PIB de la zona del euro correspondientes al año 2000. La zona del euro cuenta con una población de 305 millones de habitantes, superior a los 283 millones de Estados Unidos y a los 127 millones de Japón. Por otro lado, el PIB de la zona, 6.572 mm de euros, representa un 75% del PIB de Estados Unidos, aunque es un 225% superior al de Japón.

Pese a ello, e incluso aún más importante que las actuales cifras de población y PIB, es el potencial de desarrollo futuro de la zona del euro, cuando los denominados países «pre-ins» (Dinamarca, Suecia y Reino Unido) pasen a formar parte del Eurosistema.

Con la entrada de estos países, la zona monetaria contaría con 379 millones de habitantes, una población un 34% superior a la de Estados Unidos y que casi triplicaría la de Japón; además, el PIB ascendería a 8.188 mm de euros, una cifra sólo ligeramente inferior al PIB de Estados Unidos y un 281% superior al de Japón.

Este conjunto de factores y cifras demuestran que la importancia económica y demográfica de la Unión Europea puede aumentar con la ampliación hacia el este de Europa, cuando los países candidatos entren a formar parte de la zona del euro. Si consideramos una zona del euro ampliada que incluya tanto los países «pre-ins» como los doce países candidatos, tomando como base los datos correspondientes al 2000, la zona económica resultante tendría un PIB de 9.070 mm de euros, ligeramente superior al PIB de Estados Unidos y tres veces el de Japón. La brecha sería incluso mayor en cuanto a la población, ya que la zona del euro contaría con 484 millones de habitantes, el 159% de la población de Estados Unidos y el 381% de la de Japón.

La magnitud o hábitat de una economía no sólo depende de los factores económicos y demográficos, sino también de su base o dimensión financiera. Al considerar la dimensión financiera de la zona del euro, la primera característica importante que se observa es la menor trascendencia del papel que desempeñan los mercados bursátiles de la zona en comparación con los de Estados Unidos.

Aunque esta característica podría dar la impresión de que la zona del euro posee una dimensión financiera relativamente reducida en relación con su dimensión económica, en realidad no es así. El menor grado de desarrollo de los mercados de capitales se ve compensado por el mayor volumen de activos bancarios. Esto significa que la base financiera de la actividad económica real en Europa se apoya en gran medida en la intermediación bancaria, característica que también comparte la economía japonesa. Por ejemplo, el crédito bancario en la zona del euro representa un 136% del PIB, mientras que en Estados Unidos es sólo un 104%. Por el contrario, los valores distintos de acciones ascienden a un 108% del PIB de la zona del euro, frente al 162% del PIB de Estados Unidos. Existen por lo tanto algunas diferencias en cuanto a la financiación, si bien cada vez son menores, que han de tomarse en consideración a la hora de evaluar la dimensión financiera de Europa en comparación con la de Estados Unidos y la de Japón.

Una ampliación del hábitat del euro que incluyese al Reino Unido alteraría sin duda los términos de la comparación financiera entre la zona del euro y Estados Unidos. Indudablemente, la zona del euro se beneficiaría de contar con el segundo mercado financiero del mundo, en la misma medida que se beneficiaría éste de adoptar la segunda moneda del mundo. En este sentido, yo incluso me mostraría favorable a la celebración de un matrimonio de conveniencia: «si no por amor, al menos por dinero». La prudencia me impide incluir en esta metáfora al mercado financiero de Zúrich, aunque pienso que en el caso de Suiza la ponderación entre amor y dinero sería diferente.

El euro, la política monetaria del BCE y, en su conjunto, las actividades tanto del BCE como del Eurosistema desempeñan un papel esencial en la integración de los mercados financieros en general y, especialmente, de los europeos. El euro está actuando como catalizador en la integración económica europea, y un grado de integración superior dará lugar a una mayor dimensión económica y financiera.

Cabe considerar dos aspectos muy generales a la hora de evaluar el papel internacional del euro. El primero, contempla su utilización en los mercados mundiales, es decir, en los mercados de valores y de divisas, y en el comercio de bienes y servicios con países no pertenecientes a la zona del euro. El segundo aspecto se refiere a la utilización del euro por terceros países, tanto por parte de las autoridades públicas, como moneda ancla, de reserva y de intervención en sus políticas de tipo de cambio, como por los agentes privados como moneda paralela en forma de tenencias de efectivo o de depósitos en moneda extranjera.

En los mercados de valores distintos de acciones (es decir, dejando a un lado la renta variable internacional que posee una cobertura estadística más limitada), la proporción del saldo vivo en instrumentos denominados en euros emitidos por no residentes en la zona asciende a un 29%, frente a un 44% denominados en dólares estadounidenses y un 13% en yenes. Los datos de que se dispone apuntan a la ampliación de la brecha entre la mayor participación del euro en la oferta de obligaciones internacionales y la proporción de la demanda de este tipo de valores fuera de la zona de euro, invariable o incluso ligeramente descendente, lo cual sugiere que un porcentaje significativo y en aumento de emisiones internacionales en euros está siendo absorbido por inversores de la zona del euro. Las emisiones por no residentes se concentran en Estados Unidos y en el resto de Europa, mientras que las economías de mercados emergentes sólo utilizan el euro de forma limitada, con excepción de aquéllas geográficamente próximas a la Unión Europea.

Los valores distintos de acciones emitidos en euros por no residentes representan el 11% del total de emisiones de los mercados interiores e internacionales de valores distintos de acciones denominados en euros, frente al 9% y al 6% en el caso de los denominados en dólares estadounidenses y en yenes, respectivamente. Estas cifras me permiten llegar a la conclusión de que, en términos relativos, los emisores no residentes son más activos en los mercados de valores distintos de acciones denominados en euros que en aquéllos en dólares o en yenes.

Si pasamos de la oferta a la demanda, es decir, si se contempla desde la perspectiva de la utilización del euro en los mercados de valores distintos de acciones por parte de los tenedores de valores en lugar de adoptar la perspectiva de los emisores, podemos deducir que la proporción de obligaciones denominadas en euros en las carteras gestionadas directamente por instituciones financieras estadounidenses no es significativa, mientras que, por el contrario, esta proporción resulta sustancial (en torno a un 30%) en las economías europeas no pertenecientes a la zona del euro. En especial, la City londinense desempeña un papel destacado, ya que más de la mitad de las operaciones de los mercados no organizados en los mercados secundarios de obligaciones internacionales se realizan en valores denominados en euros.

En los mercados de divisas, el dólar estadounidense continúa siendo la moneda mundialmente utilizada como vehículo para las transacciones entre casi todas las demás monedas, excepto en algunos países del norte y del este de Europa, en los que el euro parece estar desempeñando esta función. El hecho es que la participación del euro en las operaciones de contado asciende al 20%, un porcentaje similar, en términos generales, al que correspondía al marco alemán en el pasado. En el caso de las operaciones de swaps, la participación del euro ha disminuido en comparación con la del marco alemán. Naturalmente, al realizar esta evaluación es importante tener en cuenta que, tras la introducción del euro, lo que antes eran operaciones en divisas entre los Doce, se han convertido en operaciones internas.

Como miembros de una cámara internacional de comercio, les interesará saber que los datos disponibles muestran un notable aumento de la utilización del euro en los intercambios comerciales de bienes y servicios entre la zona del euro y los países no pertenecientes a la Unión Monetaria, tanto en las importaciones como en las exportaciones. Los datos indican que aproximadamente la mitad de las transacciones de comercio exterior de la zona del euro se realiza en la nueva moneda.

La utilización del euro como moneda ancla, de reserva y de intervención por parte de las autoridades públicas de países no pertenecientes a la zona del euro sigue incrementándose de forma gradual. En torno a 50 países con economías relativamente pequeñas, y en general geográficamente próximos a la zona del euro, emplean la nueva moneda en sus regímenes de tipo de cambio. Estos regímenes de tipo de cambio incluyen: La «eurización» ya sea unilateral (Kosovo, Montenegro y Andorra), o en el marco de acuerdos monetarios (San Marino, Ciudad del Vaticano, Mónaco, San Pedro y Miquelón y Mayotte). Regímenes de caja de conversión (currency boards) (Bulgaria, Estonia, Lituania y Bosnia y Hercegovina). Acuerdos de tipos de cambio fijos basados en una cesta que incluye el euro en mayor o menor medida y, en algunos casos, mediante la utilización de Derechos Especiales de Giro, (Letonia, Malta e Israel -con un tipo de cambio deslizante y una banda de fluctuación que se amplía de forma automática-, Seychelles, Kuwait, Marruecos, Jordania, Libia, Qatar, Arabia Saudí, Emiratos Árabes Unidos, etc.) Sistemas de flotación controlada con el euro como moneda de referencia (Rumanía, Eslovaquia, Eslovenia, Croacia, la antigua República Yugoslava de Macedonia, Yugoslavia, Túnez), y por último, aunque no por ello menos importante, la participación en el Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC II), ya sea de forma oficial (Dinamarca) o siguiendo unilateralmente el MTC II (Chipre y Hungría).

A finales del 2001, el 13% de las tenencias oficiales de reservas en divisas identificadas en el mundo era en euros, frente al 68,3% en dólares estadounidenses, el 4,9% en yenes, el 4% en libras esterlinas y el 0,7% en francos suizos. Las últimas declaraciones oficiales de algunos países (China, Corea, Rusia, Pakistán, Rumanía, etc.) indican que estos países han incrementado su proporción de reservas de divisas denominadas en euros o que tienen intención de hacerlo. La utilización del euro como moneda de reserva se encuentra evidentemente relacionada con su utilización como moneda ancla y de intervención, por lo que cabe suponer que países con regímenes de cambio en los que participa el euro, mantendrán una proporción relativamente elevada de euros en sus reservas de divisas. De hecho, así ocurre en Croacia, Letonia y Eslovaquia, que publican la composición de sus reservas internacionales en sus direcciones de Internet. Asimismo, sabemos que en junio del 2002 el Reino Unido mantenía un 53% de sus activos exteriores en euros, Estados Unidos un 51% y Australia un 37%.

Un aspecto importante del papel internacional del euro lo constituye su utilización como moneda paralela por parte del sector privado fuera de la zona del euro. Como he mencionado con anterioridad, la aceptación de los billetes y monedas en euros constituye la mejor prueba tangible del éxito logrado por el Eurosistema. Ahora puedo añadir que el éxito de la introducción del euro fuera de la zona y la utilización de los billetes y monedas en euros en terceros países proporciona la mejor prueba tangible de la dimensión internacional de nuestra moneda.

El éxito de la introducción de la nueva moneda fuera de la zona del euro se basó en la decisión del Consejo de Gobierno del BCE de autorizar la distribución y subdistribución anticipadas de billetes en euros a entidades de crédito y a bancos centrales no pertenecientes al Eurosistema, con bastante anterioridad a su entrada en circulación –para ser exactos a partir del 1 de diciembre de 2001–, siempre que se cumpliesen determinados requisitos. Se llevó a cabo la distribución anticipada a 26 bancos centrales de países del este y centro de Europa, del Mediterráneo y de África, principalmente.

La distribución anticipada de los nuevos billetes que se realizó inicialmente fuera de la zona del euro, sumada a las remesas netas, es decir, la diferencia entre los billetes en euros enviados y los recibidos, se situó en torno a los 23 mm de euros a finales de junio del 2002, y representa aproximadamente un 7,5% del total de nuevos billetes en circulación. Sería muy difícil conocer el destino concreto que finalmente han tenido estas remesas de billetes, ya que un volumen importante se transfirió a entidades de crédito internacionales con sede en países industrializados, como Suiza y el Reino Unido, que, a su vez, los han redistribuido por todo el mundo.

Si comparamos el volumen actual de billetes en euros en circulación fuera de la zona con la estimación del volumen correspondiente a las antiguas monedas nacionales, fundamentalmente el marco alemán, aunque también el franco francés y el chelín austríaco, resulta una diferencia de al menos 10 mm de euros. Tres factores explican esta diferencia: las antiguas monedas nacionales que aún no han sido canjeadas por euros, aquéllas que se han cambiado por billetes denominados en otras divisas, en especial durante el período previo a la introducción del euro, y la sustitución de activos en euros mediante la conversión de billetes denominados en las antiguas monedas en depósitos denominados en euros.

El BCE, en colaboración con los bancos centrales de países vecinos, ha recopilado información sobre la envergadura del último factor al que me he referido, la sustitución de activos denominados en euros. La principal conclusión ha sido que los depósitos denominados en euros se incrementaron de forma significativa, en más de 13,5 mm de euros en total, durante los meses previos a la entrada en circulación del euro. En consecuencia, parece claro que la sustitución de activos en euros constituye el principal factor que explica la diferencia existente entre el volumen de billetes en euros y el de los denominados en las antiguas monedas en circulación fuera de la zona del euro. Esta conclusión es enormemente positiva ya que significa que todos los participantes en la introducción del euro salieron ganando con ella. Las autoridades acogieron favorablemente el fortalecimiento del sector bancario, las entidades de crédito se beneficiaron del incremento de su base de depósitos, y para los hogares la introducción del euro se produjo con un riesgo y un coste bajos.

Esta evolución muestra el aumento de la utilización del euro como unidad de cuenta en mayor grado que su utilización física, si bien algunas economías aún se basan en gran medida en el efectivo. En cualquier caso, al analizar el papel que desempeña el euro como fuerza motriz en el sistema financiero mundial, ya sea en forma de billetes o de depósitos, lo importante es que se trata de una función muy destacada como moneda paralela fuera de la zona del euro.

Señoras y señores, para concluir, les diría que, en sus más diversas formas –instrumentos de deuda, depósitos bancarios o billetes–, en las distintas operaciones –de divisas o de comercio internacional–, y con diferentes fines –políticas de tipo de cambio, tenencias oficiales de reserva, como reserva privada de valor– el hecho es que el papel internacional del euro está aumentando de forma gradual, y que es ya la segunda moneda más utilizada en el mundo después del dólar estadounidense y por delante del yen. Esto significa que ahorradores e inversores, entidades de crédito y empresas del sector real, poderes públicos y ciudadanos de todo el mundo están cada vez más preparados para utilizar el euro como reserva de valor, medio de pago y unidad de cuenta, las tres funciones fundamentales que desempeña el dinero. Esto también se debe a su confianza en la calidad del euro, es decir, en su estabilidad tanto interna como externa. El Eurosistema, naturalmente, no defraudará la confianza depositada en el euro.

BCE (2002) «Review of the international role of the euro»

PADOA-SCHIOPPA, Tommaso «The Euro Goes East», VIII Conferencia Económica, Dubrovnik, 29 de Junio de 2002.