Seis meses de política monetaria del BCE y del SEBC. La formulación de la política monetaria

Eugenio Domingo Solans Miembro del Consejo de Gobierno y del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo. Intervención en las XXVI Jornadas de Mercados Financieros. Sevilla, 3 de junio 1999.

INTRODUCCIÓN

Tras agradecer la invitación para participar en las XXVI Jornadas de Mercados Financieros, quiero expresar mi satisfacción por compartir esta tribuna con Gonzalo Gil, Director General de Operaciones, Mercados y Sistemas de Pagos del Banco de España. Durante mi mandato como Consejero Ejecutivo del Banco de España tuve sobrado tiempo para darme cuenta no sólo de su competencia profesional sino también y sobre todo de sus cualidades humanas. No había tenido ocasión de decirlo públicamente, por lo que me complace hacerlo ahora.

Desde el pasado mes de enero, como refleja el título de nuestra intervención, la política monetaria de nuestra moneda, del euro, es competencia del que hemos convenido en llamar Eurosistema, es decir, de los Bancos Centrales Nacionales (BCN) del área del euro y del Banco Central Europeo (BCE). Los primeros, los BCN, se ocupan básicamente de la instrumentación de la política monetaria, mientras que el BCE se ocupa fundamentalmente de su formulación. Las decisiones se toman en Frankfurt, en el Consejo de Gobierno del BCE, del que forman parte los once Gobernadores de los BCN, aunque no los representan, más los seis miembros del Comité Ejecutivo. La puesta en práctica de las decisiones se lleva a cabo en los BCN. Por ello, Gonzalo Gil y yo hemos decidido repartirnos el trabajo de modo que yo hable primero de la formulación de la política monetaria y él lo haga después de la instrumentación.

Para formular la política monetaria, esto es, para tomar decisiones, hace falta especificar unos objetivos y una estrategia. Los objetivos están recogidos en el artículo 105 del Tratado de Maastricht y constituyen un dato para el BCE. Un dato interpretable, como todo en la vida, pero un dato a fin de cuentas. La especificación de la estrategia, en cambio, no vino dada exógenamente y requirió bastante dedicación del BCE en el pasado otoño.

No voy a detallarles ni los objetivos ni la estrategia del BCE porque doy por sentado que el experto público al que me dirijo los conoce. Si no fuera así, les remito a las diversas publicaciones del BCE en las que se han tratado estos puntos (Informe Anual 1998, Boletines Mensuales de enero, febrero y abril 1999 e intervenciones diversas de los miembros del Comité Ejecutivo difundidos por Internet). Pienso que es preferible dedicar el tiempo disponible a comentar algunos aspectos concretos relativos a la formulación de la política monetaria del BCE con el ánimo de ayudar a que sus decisiones sean mejor entendidas por el público y por los mercados y con la esperanza de, al menos, no inducirles a cometer errores. Tengan presente, a este fin, que las decisiones de política monetaria no son "mecanicistas" y que no hay reglas fijas que permitan determinar cuándo y en cuánto decide un banco central mover sus tipos de interés.

LOS OBJETIVOS

En cuanto a los objetivos, lo primero sobre lo que vale la pena llamar la atención es que la palabra está expresada en plural. Con ello quiero significar que aunque el objetivo prioritario del Eurosistema es la estabilidad de precios o, si se prefiere, la estabilidad interna, el artículo 105 del Tratado de la Unión Europea introduce implícitamente un objetivo secundario al establecer que "sin perjuicio de este objetivo (estabilidad), el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) apoyará las políticas económicas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a los objetivos comunitarios", entre los que se encuentran - artículo 2 del Tratado - "un crecimiento sostenible y no inflacionista que respete el medio ambiente" y "un alto nivel de empleo y de protección social". Queda claro, por tanto, que el Banco Central Europeo (BCE) debe enfocar sus decisiones de forma prioritaria hacia el objetivo de la estabilidad pero que, además y sin perjuicio de ello, tiene también una responsabilidad en el ámbito del crecimiento económico. Una responsabilidad si se quiere general, condicional y secundaria, pero responsabilidad al fin y al cabo.

Mi interpretación personal de este implícito objetivo secundario del SEBC parte del convencimiento de que, a medio plazo, la mejor contribución que el Eurosistema puede hacer en favor del crecimiento sostenido, de la creación de empleo y de la protección social es precisamente crear un ambiente de estabilidad. La estabilidad es socialmente justa y con la inflación se defrauda a la sociedad. Por otra parte, no hay mejor caldo de cultivo del crecimiento económico que la estabilidad de precios, ni hay nada más refractario que la inflación.

He dicho "la mejor contribución", pero pienso que no es la única posible. En otras palabras, el Eurosistema no puede ni ignorar su objetivo secundario ni sustanciar su cumplimiento con una mera remisión a su objetivo primario, con un "más de lo mismo". El lema del Eurosistema no puede ser "sólo importa la estabilidad" o "cuanto mayor grado de estabilidad, siempre mejor". A este respecto, hay que aceptar que, a corto plazo, cabe plantearse la posibilidad de un compromiso entre el grado de estabilidad y el de crecimiento económico, y subrayo que digo compromiso entre "grado de estabilidad" y crecimiento y no compromiso entre "estabilidad" a secas y crecimiento. En palabras técnicas, cabe admitir que a corto plazo la política monetaria puede afectar tanto a los precios (estabilidad) como a las cantidades (crecimiento), lo que no ocurre a largo plazo en el que la política monetaria sólo afecta a los precios.

Obsérvese que en la anterior formulación se hace uso de expresiones como "cabe plantearse", "puede afectar", que relativizan la afirmación. Esto obedece a que la teoría monetaria al respecto dista de ser concluyente y se observan tendencias dispares que dan lugar a resultados contradictorios según los distintos escenarios o supuestos de partida de los modelos. Es un terreno en el que pienso que la mayoría nos sentimos inseguros.

Con las cautelas indicadas, el grado o intensidad de la estabilidad puede ser relevante para el crecimiento. En términos de crecimiento económico y en una perspectiva a corto plazo, puede no ser lo mismo un nivel de inflación de, por ejemplo, el 0,5% que uno de, digamos, el 1,5%, particularmente si para conseguir o mantener el primero hace falta una política monetaria mucho más restrictiva. Naturalmente, el grado de restricción de la política monetaria necesaria para obtener un determinado nivel de estabilidad varía en función de muchas circunstancias, tales como la posición cíclica de la economía o la existencia de impactos por el lado de la oferta. Por otra parte, a corto plazo y suponiendo un escenario inflacionista, el ritmo que una política monetaria restrictiva imprima a la tendencia hacia la estabilidad puede tener, también, efectos sobre el crecimiento económico, lo que obliga a calibrar la frecuencia y cuantía de los movimientos de los tipos de interés de intervención. Igualmente, acertar en el momento de tomar una decisión de política monetaria, que es como decir acertar en el momento de decidir arriesgarse a alterar el grado de estabilidad existente, es tan difícil como relevante: ni demasiado pronto ni demasiado tarde, con el propósito de cumplir con el objetivo de estabilidad sin afectar negativamente a las expectativas de crecimiento. En conclusión, y siempre a corto plazo, no es verdad que cuanto mayor grado de estabilidad y cuanto antes sea siempre lo preferible. Parece claro, en cambio, que una vez alcanzada la estabilidad y sin perjuicio de ella, la política monetaria tiene cierto margen de maniobra para crear las mejores condiciones monetarias posibles para explotar el potencial de crecimiento de una economía. Si no fuera así, sería a veces difícil de entender porqué los bancos centrales bajan los tipos oficiales de interés.

La estabilidad es un concepto, más que un número. Todo incremento de precios suficientemente pequeño o breve para no causar distorsiones en el mecanismo de precios (en conexión con el enfoque de la escuela austríaca) o suficientemente pequeño o breve para no requerir de la aplicación de un proceso general de indiciación (en conexión con los enfoques clásico y neoclásico de neutralidad del dinero) es compatible con el concepto de estabilidad. El BCE entiende que tal es el caso cuando el incremento anual del índice Armonizado de Precios al Consumo (HICP) para el conjunto de la euroárea permanece por debajo del 2% en una perspectiva a medio plazo. Esta es, precisamente, la definición de estabilidad que aprobó el Consejo de Gobierno del BCE en otoño de 1998 y que permite hacer operativo el objetivo cualitativo establecido en el Tratado de la Unión Europea. La deflación es incompatible con el concepto de estabilidad, razón por la cual la anterior definición se refiere a "incremento" de precios o, quizás mejor, podemos interpretar que abarcaría también a los "incrementos negativos".

Tres aspectos de la definición de estabilidad del BCE merecen comentarse. En primer lugar, simplemente hacer ver que el límite de "por debajo del 2%" es una definición cuantitativa y no un objetivo anual, es decir, se trata de un compromiso permanente. A diferencia de, por ejemplo, el Banco de Inglaterra, que recibe del Gobierno objetivos anuales de inflación (actualmente, 2,5%), el BCE tiene una definición cuantitativa de estabilidad establecida por él mismo que, como tal, no es revisable anualmente. No obstante, hay que admitir que, desde la perspectiva de una estrategia de política monetaria basada en previsiones de inflación, no habría mayor diferencia real entre establecer un objetivo de inflación o una definición cuantitativa de estabilidad, por muchas que sean las diferencias conceptuales entre ambos.

El segundo aspecto a destacar de la anterior definición cuantitativa de estabilidad es que adopta una perspectiva global del conjunto de la euroárea. Debe quedar claro que un incremento de precios por debajo del 2% en la euroárea puede implicar niveles de inflación superiores al 2% en determinadas regiones o países, sin que ello signifique incoherencia con, o incumplimiento del, objetivo prioritario de la estabilidad. Al establecer este límite convencional del 2%, que a algunos les puede parecer exigente, se ha tenido en cuenta que se trata de una media ponderada, que tendrá las correspondientes desviaciones en torno a ella. En particular, los países de la euroárea afectados por el efecto Balassa-Samuelson o con niveles más altos de gasto nominal en relación con la oferta tenderán a situarse por encima del nivel medio de inflación del área y tal vez por encima del 2%, como es el caso actualmente de los Países Bajos, Portugal y España. Si admitimos que la inflación es un fenómeno monetario a medio plazo, debemos aceptar que con una política monetaria común los diferenciales de inflación entre los países de la euroárea no pueden ser excesivos, por lo que pienso que no debe hacerse una gran cuestión de ello. Dicho esto hay que añadir, sin embargo, que todo lo que se haga en los países de la euroárea para limar las rigideces de la oferta e introducir más competencia en los mercados, eliminar reductos inflacionistas y disciplinar el Presupuesto será bienvenido.

El tercer punto a destacar de la definición de estabilidad del BCE es su orientación a medio plazo. Al igual que una golondrina, o unas pocas, no hacen verano, un, o unos pocos, datos malos de inflación no hacen inestabilidad. Dada la volatilidad del HICP, por el efecto sobre el mismo de impactos por el lado de la oferta y por la existencia de ajustes en los precios relativos, sería inapropiado considerar un o unos malos datos aislados de inflación para el conjunto de la euroárea como señal de inestabilidad y reaccionar nerviosa y mecánicamente ante ellos sin adoptar una perspectiva a medio plazo.

LA ESTRATEGIA

Lo primero que me gustaría decir de la estrategia de política monetaria del BCE es precisamente esto, que se trata de una estrategia y no de una mezcla de las estrategias utilizadas por los diferentes BCN de la euroárea. Es verdad que la estrategia del BCE ha incorporado elementos de algunas de las estrategias aplicadas, aunque no de todas (no, por ejemplo, de la estrategia de tipo de cambio), pero lo ha hecho para combinar dichos elementos y alcanzar una estrategia distinta y genuina. Químicamente hablando, la estrategia de política monetaria del BCE es el resultado de una combinación de elementos y no es en ningún modo una mezcla. Al producto final sólo le ha faltado una etiqueta, una marca, más allá de la denominación puramente descriptiva de "estrategia de política monetaria orientada a la estabilidad". Nuestro fuerte no es el marketing.

¿Por qué una estrategia nueva? Porque se refiere a la política monetaria de una nueva moneda, regulada por una nueva institución, que opera en una nueva área económica supranacional en la que se está produciendo una notable integración y desarrollo de los mercados que dará como resultado un nuevo entorno financiero. Lo nuevo y lo incierto están en cierto modo unidos. Es difícil entender plenamente la estrategia de política monetaria del BCE si se prescinde de la idea de incertidumbre. Y no me refiero sólo a las incertidumbres generales derivadas de la tradicional crítica de Lucas, sino también a las incertidumbres específicas derivadas de la integración de diez monedas nacionales en el euro, con todo lo que ello implica en los campos de la estadística, sistemas de pago, operaciones, mercados, etc. Ante esta realidad, que el 41/2% de incremento de M3 sea una referencia y no un objetivo y, por tanto, la afirmación de que nadie debe esperar una reacción mecánica de la política monetaria ante posibles desviaciones parece plenamente justificado. Como también pienso que está justificada la existencia de un segundo pilar que conceptualmente complementa la tradicional estrategia monetaria, consistente en la evaluación de las previsiones de evolución futura de los precios y de los riesgos para la estabilidad en el área del euro en función de un conjunto amplio de indicadores adelantados de inflación. Dichos indicadores son, entre otros posibles, salarios, tipos de cambio, precios de valores de renta fija, curvas de rendimientos, indicadores presupuestarios, índices de precios y de costes, encuestas de confianza empresarial y de los consumidores y perspectivas de crecimiento económico. Obsérvese que uno de los desarrollos del objetivo secundario del BCE (apoyar las políticas económicas generales de la Unión Europea con el fin de contribuir al crecimiento económico) se puede integrar en el segundo pilar de la estrategia, lo que da coherencia a la actuación del BCE.

La piedra de toque de cualquier estrategia de política monetaria es la existencia de una clara "función de reacción". Clara en el sentido de "bien especificada", no en el sentido de "automática". Creo que el grado de especificación de los dos pilares de la estrategia de política monetaria del BCE, complementados entre sí, es suficientemente concreto para permitir a los mercados entender la toma de decisiones del BCE, lo cual es importante para la propia efectividad de la medida adoptada. Además, el binomio objetivos y estrategia es la base para la necesaria rendición de cuentas del BCE ante el Parlamento y la sociedad europeos.

LA FORMULACIÓN

A partir de sus objetivos y de su estrategia es posible formular la política monetaria del BCE, es decir, es posible tomar decisiones coherentes y explicables. Dicha formulación tiene unas características propias que no pueden desconectarse de la forma en que la institución entiende que debe enfocarse la consecución de sus objetivos y la aplicación de su estrategia. Al igual que al establecer los objetivos y la estrategia aparecen unas señas de identidad distintas de las de otros bancos centrales, también la propia formulación de la política monetaria del BCE es identificable a partir de unas coordenadas básicas que, aunque en parte pueden ser propias de cualquier política monetaria, adquieren ciertos matices en el caso concreto del BCE. Entre otras posible, permítanme centrar el final de mi exposición en torno a cuatro características de la formulación de la política monetaria del BCE cuyo conocimiento y reconocimiento puede ayudar a comprender mejor la toma de decisiones. Dichas características son medio plazo, pasividad, discrecionalidad y perspectiva global europea.

Nuestra política monetaria está, en efecto, enfocada al medio plazo, aunque reconoce efectos a corto plazo en el plano de las expectativas y de la confianza. Provee un marco o ambiente general orientado principalmente a la estabilidad y, sin perjuicio de ella, al apoyo de las políticas económicas generales creando unas condiciones favorables al crecimiento económico, pero todo ello de forma "pasiva", ex ante, como el aire que se respira, no como un balón de oxígeno.

Aire fresco en oposición al aire suministrado por un balón de oxígeno. Esta sería mi metáfora para explicar la diferencia entre la política monetaria pasiva del BCE y una activa. Mi Presidente, Wim Duisenberg, usa otra metáfora que tiene que ver con la TV. En este caso, el activismo equivaldría a hacer "zapping" en vez de - esto lo imagino yo - ver tranquilamente la película a la espera de descubrir - ¡oh, sorpresa! - que el mayordomo es el asesino. Las metáforas del Presidente son siempre mejores.

Una política monetaria pasiva enfocada al medio plazo puede tener efectos anticíclicos. Ciertamente, no contrarrestará directamente cada fluctuación cíclica - no será, si se quiere, "contracíclica" - pero contribuirá a suavizar la intensidad de las oscilaciones, coadyuvará a extender la longitud de onda económica y, con ello, a mejorar las condiciones para un crecimiento económico sostenido.

Una tercera característica de la formulación de la política monetaria del BCE es la ausencia de automatismo, en el sentido de que las decisiones que se adoptan no constituyen una respuesta mecánica a cambios en el valor de determinadas variables. En el tradicional dilema entre reglas y discrecionalidad, el BCE está mucho más próximo a la discrecionalidad. Dicho esto, lo más importante es no identificar discrecionalidad ni con opacidad ni con arbitrariedad, no identificar automatismo con transparencia. ¿Quién cree realmente en la existencia de reglas suficientemente robustas para poder eliminar la necesidad de discrecionalidad al formular la política monetaria? ¿Quién piensa que la política monetaria puede conducirse con un piloto automático? Sin negar que son meritorias contribuciones teóricas y útiles referencias, ¿quién sostiene que reglas como la de Friedman o la de Taylor pueden ser claves en la toma de decisiones de política monetaria?

La última característica de la formulación de la política monetaria del BCE a la que me quiero referir es la de adopción de una perspectiva global europea. Soy consciente de que la imposibilidad de discriminar regionalmente es una característica general de cualquier política monetaria, pero debe convenirse que la heterogeneidad económica, financiera, política e institucional de la euroárea hace que este punto sea especialmente sensible. Aceptemos que formular y aplicar la política monetaria en una gran área heterogénea tiene limitaciones, pero también reconozcamos las ventajas y posibilidades de una política monetaria común para una moneda única en un espacio económico integrado.

Una de dichas limitaciones tiene que ver con el hecho de que una política monetaria común implica un único tipo nominal de interés de intervención para toda el área y un único tipo de interés nominal para el mercado monetario a corto plazo en toda el área. A partir de ahí, los efectos de la política monetaria en cada país o región pueden ser distintos, dependiendo de diversos factores relevantes. Uno de ellos es el diferente nivel de inflación de cada país o región, que implicará diferentes tipos de interés reales tanto de intervención como de mercado, lo que puede causar efectos procíclicos locales. Por otra parte, los mecanismos de transmisión de la política monetaria funcionan de forma distinta en cada país, pues diferentes son las estructuras de los sistemas financieros y los hábitos bancarios del público, lo que dará como resultado efectos diferentes en intensidad y en tiempo de la política monetaria. No se tratará, en ambos casos, de efectos dramáticamente distintos entre países, pero en ningún modo negligibles.

Ante ello, lo razonable es pedir a las autoridades nacionales que, mediante políticas económicas propias, traten de compensar dichas limitaciones de la política monetaria supranacional. Pero, sobre todo, lo razonable es entender que el BCE está obligado a adoptar una perspectiva global de toda el área cuando formula la política monetaria y no cometer el error de interpretar las decisiones del BCE desde una perspectiva nacional.

De la política monetaria del BCE se puede esperar mucho pero no se debe esperar demasiado. A las limitaciones generales de la política monetaria se suman, en nuestro caso, las limitaciones específicas de operar en una gran área supranacional heterogénea. Acertar en estas condiciones es realmente difícil, es todo un arte: el llamado "arte de la banca central". Y no olviden que, a diferencia de a los ingenieros, a los artistas se les perdonan los errores.