La stratégie de politique monétaire axée sur la stabilité

Intervention de M. Willem F. Duisenberg, Président de la Banque centrale européenne, à l'Institut français des relations internationales (IFRI) à Paris, le 7 décembre 1998

Dans tout juste vingt-quatre jours - le 1er janvier 1999 - commencera la phase III de l'Union économique et monétaire européenne. L'introduction de l'euro constitue une réussite sans précédent, l'aboutissement de plus de dix ans de préparation et de convergence. Il convient toutefois de souligner qu'à bien des égards, les défis et les enjeux majeurs resteront à venir, tant pour l'Europe que pour les Européens.

L'introduction de l'euro donne l'occasion unique d'instaurer et de maintenir la stabilité des prix dans les onze pays composant la zone euro. En veillant à ce que les prix dans la zone euro demeurent stables dans le temps, le Système européen de banques centrales (SEBC) ouvrira la voie à une croissance économique soutenable et à une amélioration des perspectives en matière d'emploi en Europe.

En réalité, nous vivons déjà dans une Union monétaire de fait, comme en témoigne la baisse coordonnée des taux directeurs décidée le 3 décembre 1998 par toutes les banques centrales de la zone euro, reflétant le consensus obtenu au sein du Conseil des gouverneurs sur l'évaluation de la situation économique, monétaire et financière au sein de la zone euro. Alors que tous les indicateurs donnent à penser que les perspectives sont globalement favorables en ce qui concerne la stabilité des prix, les prévisions de croissance dans la zone euro se sont détériorées, tandis que l'environnement international continue d'être dominé par l'incertitude ; il semble donc qu'il y ait essentiellement un risque de ralentissement de l'activité. Cette réduction concertée des taux d'intérêt doit être considérée de facto comme une décision concernant le niveau des taux d'intérêt qui prévaudra au début de la phase III de l'Union économique et monétaire et que le SEBC envisage de maintenir dans un avenir prévisible.

La stratégie de politique monétaire «axée sur la stabilité» est le fondement de notre approche. Le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) en a adopté les grandes lignes il y a deux mois, et les a présentées au public. Aujourd'hui, avant d'expliquer en détail certains aspects de la stratégie de politique monétaire du SEBC, je voudrais vous décrire la manière dont nous concevons notre mission, qui est de maintenir la stabilité des prix.

Le SEBC est une institution indépendante des pouvoirs publics. Dans une société démocratique, l'indépendance doit aller de pair avec la responsabilité. Si nous voulons convaincre le public de notre attachement au maintien de la stabilité des prix et de notre capacité à atteindre cet objectif, il faut que la stratégie de politique monétaire du SEBC soit claire et transparente. C'est pourquoi nous mettons tout en œuvre pour concevoir un cadre solide, permettant de prendre des décisions de politique monétaire cohérentes et efficaces.

La transparence quant à l'objectif final de la politique monétaire est d'une importance déterminante pour que le SEBC puisse être tenu responsable de ses décisions. Le Traité de Maastricht prévoit que l'objectif principal du SEBC est de maintenir la stabilité des prix. Toutefois, il ne quantifie pas cet objectif et ne précise pas la manière dont le SEBC doit procéder pour l'atteindre. Une définition claire, en termes quantitatifs, de la stabilité des prix contribuera à stabiliser les anticipations d'inflation et à affermir la crédibilité de la politique monétaire unique du SEBC, renforçant par là son efficacité. Le Conseil des gouverneurs de la BCE a donc décidé de rendre publique une définition quantitative de la stabilité des prix, à l'aune de laquelle le public pourra juger raisonnablement du succès de la mission confiée au SEBC par le Traité.

A cet égard, le Conseil des gouverneurs a adopté, en octobre, la définition suivante : «La stabilité des prix est définie comme une progression sur un an de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2 % dans la zone euro». L'indice harmonisé IPCH est un indicateur approprié de l'inflation, reflétant l'attention portée par le public aux biens de consommation. C'est le seul indice des prix harmonisé disponible dans la zone euro.

Comme je l'ai déjà souligné dans le passé, la définition que nous avons rendue publique reflète l'importance que le Conseil des gouverneurs accorde à la fois à l'inflation et à la déflation. Les mots «inférieure à 2 %» fixent des limites précises au taux maximum d'inflation jugé compatible avec la stabilité des prix. La formulation «progression sur un an» implique qu'un recul continu des prix - c'est-à-dire la déflation telle qu'elle ressort du calcul de l'indice des prix - ne serait pas considéré comme conforme à la stabilité des prix. Nous n'avons pas explicitement annoncé de plancher pour l'inflation, car nous savons que l'indice des prix est susceptible de comporter un biais potentiel allant dans le sens d'une surestimation de l'inflation, dont nous ne connaissons pas l'ampleur exacte à l'heure actuelle. Toutefois, compte tenu des efforts considérables déployés par les statisticiens au sein de l'Union européenne (UE) pour construire l'indice des prix IPCH, on peut s'attendre à ce que son biais soit plus faible que celui des indices nationaux de prix à la consommation.

Le Conseil des gouverneurs a annoncé explicitement que la «stabilité des prix doit être maintenue à moyen terme». Ce faisant, il tient également compte du fait que le niveau des prix peut subir temporairement des distorsions provoquées par des facteurs à court terme - tels que les réaménagements de la fiscalité indirecte ou la variation des prix des matières premières - que ni la politique monétaire ni le SEBC ne peuvent contrôler.

L'utilisation de l'indice IPCH «dans la zone euro» montre clairement que les décisions relatives à la politique monétaire unique seront prises uniquement en fonction des évolutions observées dans l'ensemble de la zone euro, et non pas au regard des développements spécifiques régionaux ou nationaux. Je voudrais insister sur la priorité fondamentale que nous accordons à cet objectif. Cette priorité ne découle pas seulement des obligations statutaires que nous impose le Traité de Maastricht. Elle est également fondée sur la conviction - affermie par l'expérience acquise au cours des dernières décennies et par de nombreuses études théoriques et empiriques - que le maintien de la stabilité des prix au sein de la zone euro est la condition préalable d'une amélioration soutenable et durable du niveau de vie des citoyens européens.

Parallèlement au maintien de la stabilité des prix, le SEBC, sans préjudice de cet objectif, doit apporter son soutien aux politiques économiques générales dans la Communauté européenne. Le choix, fait dans le Traité de Maastricht, de la stabilité des prix comme objectif principal du SEBC est fondé sur la conviction que c'est en poursuivant cet objectif que la politique monétaire peut le mieux contribuer à créer les conditions propices à une croissance durable des revenus et de l'emploi. En fait, la stabilité des prix est l'une des conditions nécessaires, sur le long terme, pour atteindre les autres objectifs de la politique économique, que sont notamment une croissance économique soutenable et le plein emploi. En réalisant son objectif principal, qui est de maintenir la stabilité des prix, le SEBC soutiendra automatiquement les politiques économiques générales dans la Communauté, qui visent à atteindre les objectifs précités, à savoir une croissance non inflationniste et un niveau élevé de l'emploi.

En outre, souligner que la stabilité des prix doit être maintenue à moyen terme garantit que la politique monétaire adoptera l'orientation prospective et axée sur le moyen terme qui est appropriée. Les menaces pesant sur la stabilité des prix recevront ainsi des réponses de politique monétaire modérées et réfléchies. Les décisions de politique monétaire ne provoqueront pas d'instabilité inopportune dans l'économie tout en assurant néanmoins le maintien de la stabilité des prix.

Il convient toutefois de noter que, si la politique monétaire ne reçoit pas le soutien de politiques budgétaires saines et de comportements salariaux responsables, il sera plus difficile de maintenir la stabilité des prix, et la prospérité économique générale en pâtira. C'est la raison pour laquelle j'attache une grande importance au Pacte de stabilité et de croissance, dans le cadre duquel les gouvernements européens sont convenus de réduire les déficits publics pour obtenir à moyen terme une situation budgétaire proche de l'équilibre ou même excédentaire.

A cet égard, il faut souligner que le problème du chômage en Europe est essentiellement d'origine structurelle. La politique monétaire ne peut guérir ce mal. Elle peut seulement contribuer à créer les conditions nécessaires pour résoudre ce problème en maintenant la stabilité des prix. La solution passe par la mise en œuvre de réformes structurelles visant à donner une plus grande flexibilité aux marchés européens des biens, des services et du travail.

Permettez-moi maintenant d'évoquer les deux éléments principaux de la stratégie de politique monétaire axée sur la stabilité. Le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé d'adopter une stratégie précise, qui prend en compte les circonstances particulières du moment et celles qui prévaudront dans un avenir prévisible. Eu égard au fait qu'il est souhaitable de s'appuyer sur les succès obtenus par les banques centrales nationales de la zone euro avant le début de la phase III, la stratégie garantira, autant que possible, la continuité avec les stratégies poursuivies actuellement par les banques centrales nationales. Parallèlement, la stratégie retenue prend suffisamment en compte la situation unique créée par le passage à l'Union monétaire.

Prenant en considération ces circonstances particulières, le Conseil des gouverneurs a décidé qu'il n'était pas opportun de définir un objectif intermédiaire unique au regard duquel la politique monétaire du SEBC réagirait quasi mécaniquement.

Conformément à la définition de la stabilité des prix qui a été rendue publique, le SEBC a adopté une stratégie de politique monétaire qui repose sur deux éléments clés. Premièrement, un rôle essentiel est assigné à la monnaie. Cet élément est important, car l'inflation est fondamentalement d'origine monétaire à long terme. Afin de souligner le rôle essentiel qu'il confère à la monnaie dans la formulation de la politique monétaire, le Conseil des gouverneurs a annoncé, lors de sa dernière réunion, une valeur de référence quantifiée pour la croissance de la masse monétaire.

Parallèlement à l'analyse de la croissance monétaire par rapport à la valeur de référence, la stratégie reposera sur un deuxième élément, qui intégrera l'évaluation des perspectives d'évolution des prix fondée sur une large gamme d'indicateurs et la prise en compte des risques pour la stabilité des prix dans l'ensemble de la zone euro.

Comme je viens de le préciser, il existe une large convergence de vues sur le fait que l'évolution du niveau des prix est un phénomène monétaire à moyen et à long terme. L'expérience faite dans le passé par les banques centrales, en Europe et ailleurs, montre clairement qu'il est essentiel, pour assurer le succès d'une politique monétaire, de procéder à une analyse approfondie des agrégats monétaires et des informations qu'ils contiennent. En particulier, des données empiriques indiquent que l'augmentation des prix est liée assez étroitement à des taux de croissance monétaire qui excèdent le potentiel de croissance réelle de l'économie à moyen terme. Les développements monétaires peuvent donc fournir des informations utiles sur l'évolution future des prix, donnant par là des points de repère importants pour la conduite de la politique monétaire. En conséquence, toute banque centrale qui a pour mission de maintenir la stabilité des prix doit absolument analyser et suivre attentivement les évolutions des agrégats monétaires.

C'est dans ce contexte que le Conseil des gouverneurs a décidé d'annoncer une valeur de référence pour la croissance monétaire, qui est cohérente avec l'impératif de stabilité des prix et contribue à sa réalisation. Le Conseil des gouverneurs analysera régulièrement, et de manière approfondie, la relation entre la croissance monétaire constatée et la valeur de référence annoncée à l'avance. Lorsque la croissance monétaire s'écartera de la valeur de référence, il s'efforcera d'en déterminer la cause. Si son analyse conclut à une menace pour la stabilité des prix, la politique monétaire réagira de manière appropriée pour y faire face. Toutefois, les taux d'intérêt ne seront pas modifiés de façon mécanique pour tenter de corriger des écarts susceptibles d'apparaître à court terme entre la croissance monétaire et la valeur de référence. C'est la raison pour laquelle nous employons le terme de valeur de référence et non pas celui d'objectif de croissance de la masse monétaire.

A cet égard, le Conseil des gouverneurs de la BCE s'est accordé, la semaine dernière, sur trois points importants. Premièrement, sur la définition spécifique d'un agrégat monétaire large pour lequel nous annoncerons la valeur de référence ; deuxièmement, sur la décision de choisir un chiffre unique ou une fourchette comme valeur de référence ; et troisièmement, sur le niveau précis de la première valeur de référence assignée à la croissance monétaire.

En choisissant la définition précise de l'agrégat monétaire qui servira effectivement de valeur de référence, nous avons pris en compte des considérations à la fois empiriques et conceptuelles. Des études empiriques ont analysé les propriétés des divers agrégats monétaires à l'échelle de la zone euro, en particulier en ce qui concerne leur stabilité à long terme et leurs propriétés en tant qu'indicateur avancé. Du point de vue conceptuel, on a estimé qu'il était très important d'inclure dans l'agrégat monétaire les actifs qui présentent un haut degré de substituabilité avec la monnaie dans l'acception plus étroite. Comme la majeure partie des instruments à court terme du marché monétaire sont de proches substituts des dépôts bancaires traditionnels, il a été décidé de retenir la plus large des définitions disponibles. Par conséquent, la valeur de référence portera sur l'agrégat M 3 dans l'acception relativement large, qui comprend, outre les billets et pièces en circulation et les dépôts, les mises en pension, les titres du marché monétaire, les titres de créance à court terme et les parts d'OPCVM monétaires.

L'annonce d'un taux spécifique de croissance monétaire, de préférence à une fourchette, comme valeur de référence corrobore le point de vue selon lequel le Conseil des gouverneurs ne réagira pas «mécaniquement» aux écarts par rapport à la valeur de référence. Les variations de la croissance monétaire à l'intérieur d'une fourchette risqueraient d'être interprétées comme le signe qu'une réaction de la part de la politique monétaire n'est pas nécessaire, même lorsque les informations qu'elles fournissent sur les perturbations survenues au sein de l'économie donnent à penser qu'il existe un risque sérieux pour la stabilité des prix. Au contraire, la politique monétaire réagira aux indications données par cet écart afin de maintenir la stabilité des prix à moyen terme.

Les écarts entre la croissance monétaire constatée et la valeur de référence devraient, dans des circonstances normales, révéler des risques pour la stabilité des prix à moyen terme. A cet effet, la valeur de référence est établie en cohérence avec la définition publiée de la stabilité des prix. En outre, la valeur de référence assignée à la croissance monétaire tient compte de la croissance tendancielle à moyen terme du PIB réel ainsi que des changements tendanciels de la vitesse de circulation. Une approche fondée sur la croissance tendancielle observée dans le passé conforte l'orientation à moyen terme de la stratégie de politique monétaire. Parallèlement, elle apporte certains éléments qui contribuent à la stabilisation de l'emploi et des revenus.

En fixant la valeur de référence effective assignée à la croissance de la masse monétaire, le Conseil des gouverneurs a pris en compte ces facteurs. En premier lieu, il affirme son attachement au maintien de la stabilité des prix au regard de la définition annoncée. Cela implique une progression de l'indice harmonisé IPCH «inférieure à 2 %» dans la zone euro. En deuxième lieu, le Conseil des gouverneurs est d'avis qu'un chiffre de l'ordre de 2 % à 2 1/2 % par an pour la croissance tendancielle du PIB réel au sein de la zone euro apparaît raisonnable. En troisième lieu, les incertitudes concernant l'évolution à court terme de la vitesse de circulation, liées à l'entrée en vigueur de la phase III, ont amené le Conseil des gouverneurs à retenir l'hypothèse selon laquelle le ralentissement tendanciel à moyen terme de la vitesse de circulation serait de l'ordre de 1/2 % à 1 % chaque année. Cette fourchette tient compte des évolutions observées au cours des vingt dernières années. S'appuyant sur ces considérations, le Conseil des gouverneurs a décidé de fixer à 4 1/2 % la première valeur de référence assignée à la croissance monétaire.

Le Conseil des gouverneurs suivra les évolutions monétaires par rapport à cette valeur de référence sur la base des dernières moyennes mobiles sur trois mois du taux de croissance sur un an de M 3, ce qui permettra d'éviter que des chiffres mensuels aberrants, attribuables à la révision des données, ne viennent fausser les informations contenues dans l'agrégat.

Bien que les agrégats monétaires contiennent des informations qui sont indispensables pour la prise de décision, les évolutions monétaires ne constitueront pas un résumé exhaustif de l'ensemble des informations économiques nécessaires pour prendre des décisions de politique monétaire appropriées. Il est à l'évidence nécessaire que le Conseil des gouverneurs étudie également une large gamme d'autres indicateurs économiques et financiers. Dans le cadre de cette analyse, il examinera systématiquement toutes les autres informations relatives à la situation économique et financière ; il disposera ainsi de tous les éléments d'information nécessaires pour prendre ses décisions de politique monétaire.

Il est indéniable que des prévisions exactes peuvent contribuer au succès d'une politique monétaire prospective. Toutefois, le SEBC ne doit pas être jugé à l'aune de ses prévisions internes ni être tenu pour responsable de leur exactitude. Au contraire, le public doit juger du succès de la politique du SEBC au vu des résultats obtenus dans le maintien de la stabilité des prix à moyen terme. En conséquence, l'annonce d'une prévision ne revêt de l'importance que dans la mesure où elle contribue à réaliser l'objectif de stabilité des prix en renforçant la clarté et la transparence des décisions relatives à la politique monétaire.

Il ne serait guère judicieux de s'appuyer sur une prévision unique dans laquelle on tenterait de résumer l'ensemble des informations fournies par une large gamme d'indicateurs. Le Conseil des gouverneurs ne souhaite pas qu'on lui présente un simple chiffre au vu duquel il devra réagir mécaniquement, si tant est qu'une réaction s'impose. A l'inverse, il voudra connaître les raisons d'ordre économique sous-tendant les risques probables pour la stabilité des prix. La réaction de la politique monétaire face à une menace pour la stabilité des prix sera adaptée à la nature de cette menace. Le Conseil des gouverneurs ne peut appréhender la nature du risque que s'il dispose de toutes les données nécessaires. A l'aide de ces données, il s'efforcera, en s'appuyant sur diverses analyses internes, de déterminer la nature des perturbations qui menacent la stabilité des prix. Une fois qu'il aura identifié la menace, il pourra arrêter et mettre en œuvre les mesures appropriées.

Le Conseil des gouverneurs informera le public régulièrement de son appréciation de la situation monétaire, économique et financière dans la zone euro. En outre, lorsqu'il prendra une décision de politique monétaire, il fera connaître au public, immédiatement après les réunions, les raisonnements sous-tendant des décisions spécifiques - et notamment les éléments d'appréciation fournis par l'observation des évolutions économiques. En présentant l'analyse qui guide effectivement ses décisions de politique monétaire, le SEBC sera transparent, car cette analyse apportera des informations sur le changement d'orientation de la politique. En outre, la communication au public reflétera le type de débat que je prévois au sein même du Conseil des gouverneurs.

En s'appuyant sur la stratégie que je viens de décrire, le Conseil des gouverneurs informera le public régulièrement de ses décisions de politique monétaire. Il se réunira toutes les deux semaines. La première réunion de chaque mois sera suivie d'une conférence de presse. Le SEBC publiera fréquemment des communiqués de presse à l'issue des séances du Conseil des gouverneurs, et ce sans délai, ainsi qu'un bulletin mensuel et un rapport annuel. En outre, nous expliquerons régulièrement notre politique à travers des discours et des interviews. Par ailleurs, j'ai déjà annoncé que je répondrai aux invitations du Parlement européen auquel je présenterai notre politique au moins quatre fois par an.

Il faut que la stratégie de politique monétaire du SEBC soit claire et transparente si nous voulons convaincre le public de notre engagement en faveur du maintien de la stabilité des prix et de notre capacité à réaliser cet objectif. Notre action doit s'inscrire dans un cadre solide, permettant de prendre des décisions de politique monétaire cohérentes et efficaces. Compte tenu des incertitudes auxquelles nous serons exposés au début de la phase III et des circonstances particulières que connaîtra la zone euro, l'approche retenue devrait permettre de prendre de bonnes décisions de politique monétaire, plus sûrement que ne le ferait une réaction quasi automatique dictée par des règles spécifiques définies par rapport à une cible d'inflation ou un objectif intermédiaire monétaire. La stratégie de politique monétaire axée sur la stabilité qui a été adoptée par le Conseil des gouverneurs de la BCE offre précisément ce cadre. Le principe de transparence étant respecté, je suis convaincu que cette stratégie sera couronnée de succès. En maintenant la stabilité des prix dans la zone euro, le SEBC donnera à l'Europe l'assise dont elle a besoin pour assurer sa stabilité économique et sa prospérité.