LA POLÍTICA MONETARIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO

Eugenio Domingo Solans Miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo Intervención en el "Desayuno de Trabajo" del Seminario Permanente de Euroforum Madrid, 4 de diciembre de 1998

INTRODUCCIÓN

Con mucho gusto he aceptado la invitación para participar en este acto organizado por Euroforum. El prestigio de Euroforum, el reconocimiento a los méritos profesionales de su Presidente, Eduardo Bueno, Catedrático de la Universidad Autónoma de Madrid y Consejero del Banco de España ("vidas casi paralelas", la suya y la mía, en lo profesional) y, sobre todo, la amistad que le profeso desde hace casi treinta años no admitían otra respuesta que la de aceptar compartir con Vds. este desayuno de trabajo. Me indican que haga una breve presentación, con la finalidad de tener más tiempo para el coloquio. Trataré, por tanto, de dar algunas ideas en relación con la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE), que puedo ampliar en la subsiguiente discusión. Si en el coloquio desean plantear alguna cuestión diferente sobre otros aspectos de la actividad del BCE, pueden hacerlo con entera libertad.

LAS TRES COORDENADAS DE LA POLÍTICA MONETARIA

La política monetaria del BCE, como la de cualquier banco central, viene determinada por tres coordenadas básicas: el establecimiento de unos objetivos a cumplir, la elección de la estrategia más apropiada para cumplir dichos objetivos y, finalmente, la selección de los instrumentos más adecuados para llevar a efecto la estrategia elegida. Mientras que la formulación de la política monetaria corresponde al Consejo de Gobierno del BCE, en su instrumentación están involucrados tanto el Comité Ejecutivo del BCE como los bancos centrales nacionales, por lo que constituye una tarea del conjunto del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). Objetivos, estrategia e instrumentos son pues los tres ejes de coordenadas que permitirán fijar con exactitud el punto del espacio de la política monetaria en el que se encuentra la del BCE. Su precisa altura, longitud y fondo.

OBJETIVOS DE LA POLÍTICA MONETARIA DEL BCE

No hay que pensar mucho para definir el objetivo de la política monetaria del BCE y, en general, del SEBC. Nos lo da hecho el Tratado de la Unión Europea que, en su artículo 105, establece que "el objetivo principal del SEBC será mantener la estabilidad de precios" que, más concretamente, el BCE ha definido como un incremento interanual del índice armonizado de precios al consumo (HICP) para la Euroárea por debajo del 2%, a mantener a medio plazo. "Sin perjuicio de este objetivo - sigue diciendo el citado artículo 105 del Tratado - el SEBC apoyará las políticas económicas generales de la Comunidad con el fin de contribuir a la realización de los objetivos comunitarios establecidos en el artículo 2". Si, a continuación, leemos el citado artículo 2 del Tratado de Maastricht, comprobaremos que, entre otros, constituyen fines de la Comunidad Europea un crecimiento sostenible y no inflacionista y un alto nivel de empleo y de protección social. El BCE, por tanto, debe encaminar su actuación de forma prioritaria al objetivo de la estabilidad y, sin perjuicio de ello, de forma indirecta y condicional, contribuirá al crecimiento económico y al empleo. ¿Existe alguna contradicción en el planteamiento anterior? En absoluto. La mejor contribución que el BCE puede hacer para fomentar la inversión y, así, generar crecimiento económico y empleo es, precisamente, proporcionar un marco de estabilidad de precios. La peor opción del BCE sería llevar a cabo una política económica laxa con la pretensión de crear directamente empleo. La estabilidad de precios propicia, en efecto, a medio plazo, la inversión eficiente, el crecimiento sostenible y el empleo. Esto es así porque la estabilidad evita distorsiones de los precios, es decir, del mecanismo que orienta las decisiones de los agentes en los mercados, propiciando así una mejor asignación de recursos. Los precios, con estabilidad, son más transparentes, lo que fomenta la competencia y, por tanto, la eficiencia. Más aún, si los agentes económicos tienen expectativas de estabilidad, la prima de riesgo de los tipos de interés a largo plazo se reduce, por lo que se incentiva la inversión y el consumo duradero. Recuérdese, al respecto, que uno de los indicadores más claros de expectativas de inflación es la acentuación de la pendiente de las curvas de rendimiento de los activos según plazo. Por último, la estabilidad favorece el crecimiento y el empleo en la medida en que canaliza los recursos hacia la actividad productiva, en vez de, como hace la inflación, incentivar la inversión meramente especulativa encaminada a protegerse del deterioro monetario. Como antes recordábamos, entre los fines de la Unión Europea relacionados en el artículo 2 del Tratado de Maastricht se encuentra también el de la protección social. Pues bien, puede afirmarse al respecto que la inflación es el más injusto de los tributos, puesto que deteriora las rentas y el patrimonio de las personas, al tiempo que distorsiona determinados mecanismos públicos redistributivos, como, por ejemplo, la progresividad fiscal. En otras palabras, la estabilidad no sólo es económicamente eficiente sino socialmente justa, puesto que proporciona unas condiciones económicas que benefician a los más débiles y vulnerables. Una política monetaria correcta del BCE es condición necesaria pero no suficiente para cumplir el objetivo de la estabilidad. Se requieren, además, unas políticas fiscales nacionales orientadas al cumplimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento y, unas políticas de oferta orientadas hacia la liberalización y flexibilización que eviten la persistencia de reductos inflacionistas. Hay que evitar la tentación de reinterpretar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento mediante la introducción de "reglas de oro" de dudosa ley, basadas en el falso fundamento teórico de la llamada "hipótesis de ultrarracionalidad", que ayer pretendía justificar incrementos de la presión fiscal y hoy aumentos del gasto público en inversión. Digámoslo claramente: no hay otra regla de oro en política fiscal que el mantenimiento del equilibrio presupuestario a largo plazo, esto es, en el horizonte del cielo económico. En conexión con los objetivos del BCE, importa señalar, por otra parte, la dificultad o imposibilidad de conseguir simultáneamente dos objetivos independientes con el único instrumental de la política monetaria. Lo anterior es relevante en relación con la idea de la fijación de unas bandas de fluctuación del tipo de cambio del euro con respecto al dólar. En ese caso, el objetivo del tipo de cambio podría entrar en conflicto con el de la estabilidad de precios y el BCE incumpliría su objetivo prioritario. Importa no olvidar, al respecto, que simultanear tipos de cambio vinculados, libre circulación de capitales y autonomía monetaria es, sencillamente, insostenible. Esta es, precisamente, la razón de ser del BCE como autoridad monetaria única en un espacio económico con tipos de cambio irrevocablemente fijos (moneda única) y libre circulación de capitales (mercado único). Para concluir esta parte, permítanme insistir en que es importante que el BCE transmita inequívocamente la idea de que su objetivo prioritario es la estabilidad. Si, como algunos sugieren (Manifiesto de Modigliani), el BCE encaminara directamente su actuación también hacia el empleo, la credibilidad de su política monetaria se resentiría y ello afectaría no sólo a la inflación sino también, por paradójico que pueda parecer, al empleo. La búsqueda directa de objetivos de empleo por parte de un banco central es contraproducente.

ESTRATEGIA DE POLÍTICA MONETARIA DEL BCE

Estrategia es el conjunto de criterios y procedimientos que permiten tomar decisiones para alcanzar el objetivo de política monetaria. Dicha toma de decisiones puede efectuarse en función de las previsiones de inflación, en función del comportamiento de una variable monetaria relevante o, simplemente, "pegando" el tipo de cambio al de una moneda estable. Esta última estrategia es adecuada para economías muy abiertas, inmersas en un área monetaria determinada, como fue, por ejemplo, el caso holandés en relación con el marco alemán, pero no sería apropiada para un espacio económico de gran dimensión y relativamente cerrado como es la Euroárea. Entiendo que polarizar en exceso la estrategia de inflación y la estrategia monetaria es una equivocación. Son, ciertamente, estrategias distintas, pero en modo alguno opuestas, incompatibles o irreconciliables. Cabe, perfectamente, combinar elementos de ambas estrategias y obtener, como resultado, una distinta y genuina. Esto es lo que ha hecho el BCE, al que sólo le ha faltado etiquetar el producto final con un nombre no meramente descriptivo de la finalidad perseguida ("estrategia de política monetaria orientada a la estabilidad"). La estrategia de política monetaria del BCE consta de dos elementos. El primero, más concreto y prominente, es una referencia cuantitativa del crecimiento de la cantidad de dinero definido por el agregado amplio M3. Teniendo en cuenta la definición cuantitativa de estabilidad, el crecimiento económico real e hipótesis verosímiles sobre la velocidad de circulación del dinero, el primer valor de dicha referencia monetaria se ha establecido en el 4.5 por ciento. El segundo elemento de la estrategia monetaria del BCE, más general y envolvente, es una estimación de las perspectivas de inflación y de los riesgos para la estabilidad de precios teniendo en cuenta la evolución de un conjunto de variables significativas, todo ello referido al conjunto del Euroárea. Ejemplos de dichas variables significativas son el crédito, los tipos de interés a largo plazo, los precios de las materias primas, los precios de importación, los salarios, el déficit público, etc. La inflación es un fenómeno monetario. Si el ritmo de crecimiento de la cantidad de dinero supera al ritmo de crecimiento nominal potencial de la economía se genera inflación a medio plazo. En otras palabras, la tasa de inflación a medio plazo equivale al exceso de expansión monetaria en relación con el crecimiento económico. El crecimiento de la cantidad de dinero es, por lo tanto, el mejor indicador anticipado de inflación y el control monetario es la mejor estrategia de política monetaria. Las virtudes del primer elemento de la estrategia del BCE son, en definitiva, notorias. Si funcionara, con él bastaría. En la práctica, las cosas son bastante más complicadas. La previsión y el control de la inflación no pueden descansar solamente en un agregado monetario debido a que surgen dudas de que el mismo sea controlable, estable y significativo. Si se elige una definición estrecha de dinero, como M1, se gana controlabilidad, en el sentido de que a través del instrumental de política monetaria se puede influir más en su evolución, pero se pierde estabilidad y significación. Si se elige una agregado monetario amplio, como M3 ó M4, la función de demanda de dinero es más estable y seguramente más significativa, en el sentido de que sus cambios se correlacionan mejor, explican más la evolución del gasto nominal y de la inflación, aunque se pierde controlabilidad. A pesar de ello subsisten incertidumbres que, lógicamente, aumentan en el caso concreto de la sustitución de unas monedas nacionales por el euro, por lo que la necesidad de contar con el segundo elemento de la estrategia de política monetaria resulta evidente.

EL INSTRUMENTAL DE POLÍTICA MONETARIA DEL SEBC

El amplio conjunto de instrumentos a disposición del SEBC para llevar a efecto la política monetaria del euro se ha seleccionado atendiendo a dos criterios básicos, eficiencia y neutralidad. Dichos instrumentos se pueden agrupar en tres categorías: los relacionados con operaciones de mercado abierto, las facilidades permanentes y el coeficiente de caja. Los instrumentos y procedimientos del SEBC no difieren significativamente de los tradicionalmente utilizados por el Banco de España y que Vds. ya conocen, lo que me permite limitarme a señalar algunas diferencias. Debo decir, además, que en las últimas semanas el Banco de España ya ha efectuado cambios en orden a conseguir una suave adaptación. En cuanto a las operaciones de mercado abierto, la frecuencia y plazo de la operación principal de refinanciación pasa a ser el de una subasta semanal de préstamos con vencimiento a dos semanas, cuyo tipo de interés o bien se anunciará previamente (subasta a tipo fijo) o bien se obtendrá posteriormente como resultado de las ofertas recibidas (subasta a tipo variable). También habrá subastas mensuales de préstamos a tres meses, siempre a tipo variable para evitar enviar señales a los mercados. Las operaciones de ajuste fino se realizarán en circunstancias excepcionales entre dos subastas regulares y, finalmente, se podrá influir en la demanda estructural de liquidez a través de operaciones de mercado abierto consistentes en la compraventa directa de valores o la emisión de certificados. Las facilidades permanentes de crédito y de depósito proporcionan o absorben liquidez a un día, sin más limitación para su uso por las entidades que la disposición de garantías o colateral. Los dos tipos de interés de las facilidades permanentes forman una banda o corredor que limita las oscilaciones del tipo de interés de mercado a corto plazo y marca la tendencia de la política monetaria, por lo que tienen una importante función de señalización que el Banco de España también lleva a cabo pero de manera menos predeterminada y formalizada. En cuanto a las garantías de todas estas operaciones, es importante señalar que el colateral admitido podrá ser tanto papel público como papel privado de suficiente calidad, de acuerdo con el principio de neutralidad aplicado al sector público y al sector privado. El coeficiente de caja será del 2 por ciento de los pasivos computables a mantener sobre la base de un promedio mensual, tendrá un mínimo exento de 100.000 euros y, como punto más importante que marca la principal diferencia con respecto a la situación actual en España, será remunerado en línea con el mercado. La promediación mensual permite absorber shocks de liquidez sin utilizar las facilidades permanentes. El coeficiente de caja así diseñado es un instrumento útil para limitar la volatilidad de los tipos de interés del mercado monetario, lo que reduce la necesidad de ajustes finos, y para tensar la liquidez del sistema, lo que aumenta la efectividad de la política monetaria. Su retribución en línea con el mercado, si bien reduce la elasticidad de demanda de dinero con respecto al tipo de interés, proporciona neutralidad a los bancos de la Euroárea con respecto a los de aquellos países donde no se aplica este instrumento.

CONCLUSIÓN

Aunque inevitablemente simplificada, entiendo que esta exposición sobre los objetivos, estrategia e instrumentos de la política monetaria del euro ha permitido transmitir una información básica sobre el núcleo central de la actividad del BCE útil como punto de partida para la subsiguiente discusión. Les agradezco su atención y quedo a su disposición para profundizar, en el coloquio, sobre las cuestiones expuestas, o plantear aquellas distintas que consideren de interés.

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