Auf neuen Wegen zum alten Ziel

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB,
Ludwig-Maximilians-Universität, München, den 03. Dezember 2015

Sehr geehrter Herr Professor Schmidt,

liebe Studierende,

heute hat der Gouverneursrat der Europäischen Zentralbank (EZB) unter anderem beschlossen, das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme, APP) neu zu kalibrieren und den Einlagezins weiter zu senken.

Und das nicht etwa, weil die Lage sich verschlechtert hätte. Vielmehr hat sich unsere bisherige Strategie bewährt. Die Wirkung unserer Maßnahmen ist im Rat unbestritten. Aber es bleiben Restrisiken und um den Schwung zu verstärken, haben wir heute noch einmal nachgelegt.

Als wir vor knapp einem Jahr beschlossen haben, in großem Stil öffentliche Vermögenswerte aufzukaufen, haben wir Neuland betreten. Auch wenn wir uns auf die Erfahrung anderer Notenbanken stützen konnten, blieb eine gewisse Unsicherheit, ob das Programm ausreichen würde, die Inflation schnell wieder näher an die 2% Marke zu bringen. Nach einem dreiviertel Jahr Erfahrung können wir sagen: das Programm wirkt. Aber der Zeithorizont hat sich nach hinten verschoben.

Die Wirtschaft im Euroraum erholt sich und die Inflation zieht langsam wieder an. Zwar haben unsere Experten die Inflationsprognosen leicht nach unten korrigiert, allerdings ist dies vor allem auf volatile Energiepreise zurückzuführen. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Inflationsrate mittelfristig wieder näher an 2% kommt. Mit der heutigen Neu-Kalibrierung unserer Maßnahmen beschleunigen wir diesen Prozess, erhöhen die Widerstandsfähigkeit gegen mögliche externe Schocks und verankern mittelfristig die Inflationserwartungen – in vollem Einklang mit unserem Mandat. Unsere heutige Entscheidung ist angemessen und gerechtfertigt.

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Ich weiß, dass gerade hierzulande nicht alle diese Meinung teilen. Und vielleicht ist auch der ein oder andere von Ihnen etwas skeptisch. Bei allem Verständnis für mögliche Bedenken und Kritik daran, wie wir unsere Geldpolitik ausgestalten, bin ich aber überzeugt, dass Preisstabilität gemäß unserer Definition der Maßstab ist, anhand dessen mögliche Risiken und potenziell problematische Nebenwirkungen unserer Geldpolitik bewertet werden müssen. Entsprechend ist unsere Politik so konservativ wie möglich, aber eben auch so innovativ wie nötig.

Dass unsere Politik auch Nebenwirkungen hat, können wir schlicht nicht vermeiden. Mir ist durchaus bewusst, dass eine lang andauernde Phase niedriger Zinsen Verteilungseffekte haben kann – was übrigens für jeden Eingriff eines makroökonomischen Akteurs in der Gewichtsklasse der EZB gilt. Ebenso ist es zu Zeiten sehr lockerer Geldpolitik immens wichtig, die Finanzstabilität besonders fest im Blick zu haben. Weil das hierzulande ein besonders großes Anliegen zu sein scheint, möchte ich gleich zu Beginn auf einen Vorwurf eingehen, dem wir uns immer wieder gegenübersehen: Die EZB bestrafe mit ihren niedrigen Zinsen die deutschen Sparer.

Die nominalen Zinsen auf Bankeinlagen sind in der Tat sehr niedrig. Es wäre aber ein Trugschluss, dass wir den Bürgern die Lust am Sparen nehmen.

Zunächst einmal zu den Fakten: in der Niedrigzinsphase der vergangenen fünf Jahre waren die durchschnittlichen Renditen auf die Ersparnisse deutscher Haushalte deutlich höher als in den Jahren vor der Krise. Das geht aus Berechnungen des Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung Halle (IWH) hervor. [1]

Das liegt zum einen daran, dass private Haushalte nicht nur Bankeinlagen halten, sondern auch Versicherungsansprüche und Wertpapiere. Zum anderen werben Finanzdienstleister meist mit nominalen Zinsen, was die Wahrnehmung verzerren kann. Allein nominale Zinsen zu betrachten ist insofern irreführend, als derzeit nicht nur die nominalen Zinsen gering ausfallen, sondern auch die Inflation sehr gering ist. Früher mögen die nominalen Zinsen höher gewesen sein; die Inflation war aber häufig noch viel höher. Entsprechend haben deutsche Sparer in den 1970er und frühen 1990er Jahren, sowie in der ersten Dekade dieses Jahrhunderts fast durchgehend negative reale Renditen auf ihre Spareinlagen erzielt. [2] Es war ihnen vielleicht nur nicht bewusst.

Deshalb ist es sinnvoll, die reale Gesamtrendite zu betrachten. Also inflationsbereinigte Werte, die neben Zinsen auf Spareinlagen auch andere Ertragskomponenten wie Bewertungseffekte und Dividenden mit einbeziehen. Die reale Gesamtrendite privater Haushalte in Deutschland ist derzeit [3] – trotz des Niedrigzinsumfelds – positiv. Sie war in den vergangenen 15 Jahren allerdings wiederholt negativ. Beispielsweise mussten viele Haushalte anfangs des Jahrhunderts Verluste ihrer Aktienportfolios und Fondsanteile hinnehmen. [4]

Niedrige Realzinsen resultieren weitestgehend aus Entwicklungen, die jenseits des Einflussbereichs der Zentralbank liegen. Weltweit sind die Realzinsen seit Mitte der neunziger Jahre rückläufig. Das liegt unter anderem an demografischen Trends in den Industrieländern und Aufholprozessen in den Schwellenländern. Mit steigendem Wohlstand steigt in diesen Wirtschaften die Möglichkeit, überhaupt erst zu sparen. Gleichzeitig legen in alternden Gesellschaften viele Menschen Geld für ihre Rente zurück. Beides erhöht das Sparaufkommen und drückt damit die Zinsen.

Es ist Aufgabe der Politik, auf diese demografischen und strukturellen Faktoren einzugehen, die das globale Spar- und Investitionsaufkommen verändert haben. Und zwar, indem sie die strukturellen Voraussetzungen für nachhaltiges Wachstum schafft, beispielsweise indem sie es einfacher und attraktiver macht, zu investieren. Produktivitäts- und wachstumsfördernde Politikmaßnahmen werden schlussendlich auch die realen Kapitalzinsen positiv beeinflussen.

Aufgabe der EZB ist es, Preisstabilität zu gewährleisten. Wir können mit unserer Geldpolitik gegebenenfalls die Auswirkungen von temporären externen Schocks etwas abfedern. Jenseits dessen können wir aber nicht strukturell reale Kapitalrenditen beeinflussen. Reale Renditen hängen von realem Wachstum ab. Indem wir – auch mit sehr niedrigen Leitzinsen – dafür sorgen, dass die Inflation schnell wieder näher an 2% kommt, leisten wir unseren Beitrag, den wirtschaftlichen Aufschwung zu unterstützen.

Würden wir derzeit die Zinsen erhöhen, würden wir nicht nur unser Preisstabilitätsmandat verfehlen, sondern auch das Wirtschaftswachstum abwürgen. Das würde zu mehr Arbeitslosigkeit führen und schließlich die Fähigkeit, überhaupt zu sparen, in Frage stellen.

Abgesehen davon, ist es die Aufgabe der EZB für stabile Preise im gesamten Euroraum zu sorgen. Dabei kann sie nicht auf Partikularinteressen einzelner Länder, geschweige denn einzelner Interessengruppen innerhalb dieser Länder eingehen.

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Aber warum haben wir überhaupt so unkonventionelle Instrumente wie einen negativen Einlagezins eingesetzt?

In „normalen“ Zeiten kommt die EZB ihrem Preisstabilitätsmandat nach, indem sie den Preis für Zentralbankguthaben festlegt und so die kurzfristigen Geldmarktsätze steuert. Die Finanzmärkte geben dieses geldpolitische Signal weiter, so dass sich die allgemeineren Finanzierungsbedingungen anpassen. Damit beeinflussen wir indirekt Investitions- und Konsumentscheidungen von Unternehmen und privaten Haushalten und somit schlussendlich die makroökonomische Entwicklung.

Die Zeiten sind allerdings nicht normal.

Für die Geldpolitik sind hier besonders zwei Aspekte relevant. Zum einen haben Verwerfungen an den Finanzmärkten dazu geführt, dass unser geldpolitisches Signal nicht mehr reibungslos übertragen wird. Zum anderen haben die nominalen kurzfristigen Geldmarktsätze eine effektive Untergrenze erreicht, so dass der Spielraum für geldpolitische Anreize für die Wirtschaft kleiner geworden ist.

Entsprechend haben wir unser geldpolitisches Instrumentarium angepasst und erweitert. Nur so können wir unserem Mandat gerecht werden.

Neue, innovative Maßnahmen zu ergreifen war, um es mit den Worten des irischen Schriftstellers George Bernhard Shaw auszudrücken, ein Akt der Vernunft. Ihm zufolge ist „der einzige Mensch, der sich vernünftig benimmt, […] mein Schneider. Er nimmt jedes Mal neu Maß, wenn er mich trifft, während alle anderen immer die alten Maßstäbe anlegen in der Meinung, sie passten auch heute noch.“

Seit vier Jahren ist die Inflation im Euroraum tendenziell rückläufig. Im Januar dieses Jahres erreichte sie ihren Tiefstand. Darauf haben wir mit einer ganzen Reihe von Sondermaßnahmen reagiert: Unter anderem haben wir einen negativen Einlagezins eingeführt, kaufen forderungsbesicherte Wertpapiere, gedeckte Schuldverschreibungen und öffentliche Vermögenswerte.

Auch wenn diese Maßnahmen unkonventionell erscheinen, ihr Ziel bleibt konventionell: mittelfristig Preisstabilität zu gewährleisten. Zusammen bilden diese Maßnahmen ein kohärentes Paket, das unsere traditionelle geldpolitische Strategie unterstützt. Es besteht im Wesentlichen aus drei Teilen:

Erstens, Maßnahmen, die darauf ausgerichtet sind, dass unsere Zinspolitik die gesamte Zinsstrukturkurve beeinflusst, also nicht nur die kürzeren Fristen. Denn es sind gerade längerfristige Zinsen, die für die Preisgestaltung von Krediten an Haushalte und Unternehmen ausschlaggebend sind.

Deshalb haben wir nicht nur unsere Leitzinsen gesenkt, sondern auch Maßnahmen ergriffen, die den Einfluss dieser sehr kurzfristigen auf die längerfristigen Zinsen erhöhen. Zum einen haben wir – wie es im Zentralbankdeutsch etwas sperrig heißt – „Orientierung über die zukünftige Ausrichtung der Geldpolitik“ oder „zukunftsgerichtete Hinweise“ gegeben (forward guidance); zum anderen einen negativen Einlagezins eingeführt.

Zweitens, Maßnahmen, die dafür sorgen, dass sich unsere niedrigen Zinsen auch in den Finanzierungsbedingungen von Unternehmen und Haushalten widerspiegeln. Maßnahmen also, die darauf abzielen, dass unsere geldpolitischen Signale besser in der Realwirtschaft ankommen.

Entsprechend haben wir im Sommer vergangenen Jahres ein ganzes Paket zur Kreditlockerung geschnürt. Dazu gehören die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs), und die beiden Ankaufprogramme privater Wertpapiere, also das Programm zum Ankauf forderungsbesicherter Wertpapiere (Asset Backed Securities Purchase Programme, ABSPP), sowie das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (Covered Bond Purchase Programme, CBPP3). Dieses Maßnahmenbündel zielt darauf ab, die Kreditvergabe anzukurbeln, indem es Banken entsprechende Anreize setzt.

Aber als das Kreditlockerungsprogramm gerade begann, seine Wirkung zu entfalten, sank die Inflation im Euroraum, nicht zuletzt in Folge weltweit stark fallender Ölpreise. Normalerweise, hätten wir über so einen temporären Schock einfach hinweg sehen können. Wir hatten ja auch 2009 schon einmal den Fall, dass die Inflationsrate aufgrund fallender Ölpreise unter null gerutscht ist. Damals haben wir nicht reagiert, weil sich abzeichnete, dass der Effekt nicht dauerhaft sein würde. Diesmal sah die Situation allerdings ganz anders aus. Es war absehbar, dass die Inflation auch für längere Zeit niedrig bleiben würde.

Viel alarmierender war jedoch, dass – ganz anders als 2009 – die Inflationserwartungen drohten, sich von unserem mittelfristigen Ziel, einer Preissteigerung von knapp 2%, zu entkoppeln. Und das selbst bei den längeren Fristen, die normalerweise nicht so anfällig für kurzzeitige Inflationsdynamiken sein sollten.

In so einer Situation muss die Zentralbank alle ihr zur Verfügung stehenden Mittel nutzen, damit Erwartungen, die Inflationsrate könne immer weiter zurückgehen, nicht zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden.

Genau das haben wir getan. Wir haben den dritten Teil des Maßnahmenpakets gestartet, den Ankauf von öffentlichen Vermögenswerten. Ich habe es in dieser Situation als unsere Pflicht erachtet, entschieden zu handeln. Wir mussten dafür sorgen, die Inflationserwartungen wieder fest zu verankern.

Auch wenn sich keine Deflationsspirale abzeichnet, birgt eine sehr lange Phase sehr niedriger Inflation Risiken. Wenn beispielsweise Arbeitgeber und Gewerkschaften davon ausgehen, dass die Preise langfristig niedrig bleiben oder sogar fallen, kann sich das in Lohnabschlüssen niederschlagen und so auch noch viel längerfristig die Preisentwicklung beeinflussen. Solche potentiellen Zweitrundeneffekte mussten wir abwenden.

Nicht zuletzt bedeuten sinkende Inflationserwartungen in einer Situation, in der die Zinsen an ihrer faktischen Untergrenze sind, dass die Realzinsen steigen. Weiter fallende Inflationserwartungen hätten also auch unsere Bemühungen konterkariert, die Kreditvergabe über den Preis anzukurbeln.

Mit dem Ankauf von Vermögenswerten hatten wir zwar bereits im September vorigen Jahres begonnen. Aber es zeichnete sich ab, dass die bisherigen Interventionen nicht ausreichten. Um die Inflationserwartungen zu stabilisieren, mussten wir die Zusammensetzung anpassen und das Volumen der Ankäufe erhöhen. Das konnte effektiv nur über den Ankauf öffentlicher Vermögenswerte geschehen.

Das Programm hat Wirkung gezeigt. Die Kreditbedingungen sind so locker wie seit Ende des zweiten Weltkriegs nicht mehr. Die Renditen sind in vielen Finanzmarktsegmenten merklich zurückgegangen. Unsere Ankäufe haben die derzeitige wirtschaftliche Erholung deutlich angespornt. Sie waren maßgeblich daran beteiligt, den Risiken sich verselbständigender Inflationserwartungen Einhalt zu gebieten.

Die Wirtschaft hat also auf unsere Maßnahmen reagiert, so wie wir das erwartet hatten. Das beweist, dass wir über das notwendige Instrumentarium verfügen, um unsere Geldpolitik soweit zu lockern, wie wir das für angemessen halten.

Ich möchte die derzeitige konjunkturelle Erholung nicht kleinreden. Allerdings hat sich das außenwirtschaftliche Umfeld seit Beginn unseres Anleihekaufprograms verschlechtert. Die Aussichten für die weltweite Nachfrage haben sich getrübt, vor allem in den Schwellenländern. Gleichzeitig ist die Unsicherheit an den Finanzmärkten gewachsen. Das globale Wachstum ist dieses Jahr so niedrig wie seit sechs Jahren nicht mehr. Und die Erholung im Euroraum in Folge der Finanz- und Staatsschuldenkrise geht – ganz abgesehen vom globalen Umfeld – ohnehin nur sehr schleppend voran.

Eine so lange anhaltende Phase geringen wirtschaftlichen Wachstums kann sich auch auf die Löhne- und Preise und damit auf die Inflation im Euroraum auswirken. Selbst wenn wir die volatilen Komponenten herausrechnen, ist die Inflation im Euroraum weiterhin sehr gering. Laut Eurostats Vorausschätzung stiegen die Preise im November nur um 0,1%.

Wir sind daher zu dem Schluss gekommen, dass unsere Maßnahmen – so wie sie bisher ausgestaltet waren – eventuell nicht genügend Zugkraft entwickeln, um die Inflation möglichst schnell wieder näher an die 2% Marke zu bringen.

Deshalb haben wir unser Ankaufprogramm heute neu kalibriert und den Einlagezins von vorher minus 0,2% auf nun minus 0,3% gesenkt.

Konkret beabsichtigen wir, das Programm bis März 2017 und möglicherweise darüber hinaus weiterzuführen; solange bis eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennbar ist, die mit dem Ziel des EZB-Rats im Einklang steht, mittelfristig Inflationsraten von unter, aber nahe 2% zu erreichen. Wir haben beschlossen, so lange wie erforderlich die Kapitalbeträge der Wertpapiere, die wir im Rahmen des APP erworbenen haben, wieder anzulegen, wenn sie fällig werden. Und wir erweitern das APP um Wertpapiere, die von regionalen und lokalen Gebietskörperschaften emittiert werden und in Euro denominiert sind.

Wir hatten das Programm von Beginn an so ausgestaltet, dass es bei Bedarf in seiner Größe, Zusammensetzung oder Dauer angepasst werden kann. So haben wir uns schon im Januar, als wir das Programm angekündigt haben, offengehalten, die Ankäufe über September 2016 hinaus weiterzuführen, abhängig davon, inwieweit sich die Inflation wieder unserer mittelfristigen Zielvorgabe entsprechend entwickelt.

Die Neukalibrierung ändert nichts daran, dass unser Anleihekaufprogramm schlussendlich nur eine logische Fortsetzung und Erweiterung der vorhergegangenen Maßnahmen darstellt: es verstärkt unsere Kreditlockerungsmaßnahmen.

Dennoch sollten wir klar unterscheiden zwischen unserem Mandat und den Instrumenten, die wir verwenden, um eben diesem Mandat gerecht zu werden. In außergewöhnlichen Zeiten mögen innovative Instrumente angemessen sein, um unser klassisches Mandat zu verfolgen. Wenig hilfreich sind hingegen innovative Vorschläge, was unser Mandat selbst betrifft. Ich denke hier etwa an Preisniveausteuerung oder eine neue Definition von Preisstabilität jenseits der 2% Marke.

Unsere quantitative Definition von Inflation von unter, aber nahe bei 2% hat übrigens durchaus ihre Berechtigung. Nicht zuletzt, weil wir Messfehler nicht ausschließen können. Empirischen Studien zufolge werden Preisentwicklungen in der Regel überschätzt. [5] Bei einer Inflationsrate von 0% könnten wir es in Wahrheit also durchaus mit fallenden Preisen zu tun haben. Deshalb brauchen wir einen gewissen Puffer.

***

Ich möchte abschließend kurz zusammenfassen.

Angesichts der niedrigen Inflationsraten der vergangenen Jahre hat die EZB wiederholt entschieden gehandelt. Eine Zentralbank muss couragiert eingreifen, bevor Erwartungen, die Inflationsrate könne immer weiter zurückgehen, zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden. Das sind wir unserem Preisstabilitätsmandat schuldig. Unsere Modellrechnungen belegen, dass die Eurozone ohne unser beherztes Engagement sogar in die Deflation abgerutscht wäre.

Mit unserem Ankaufprogramm von Wertpapiere haben wir ein starkes Zeichen gesetzt, dass wir unser Preisstabilitätsmandat ernst nehmen. Und das kam bei den Marktteilnehmern an. Unser Maßnahmenpaket wirkt messbar.

Heute haben wir bei diesem Paket noch einmal nachgelegt. Damit stemmen wir uns nicht gegen neue unerwünschte Entwicklungen, sondern verstärken und beschleunigen die wirtschaftliche Erholung und erhöhen die Widerstandskraft des Eurogebiets.

Wir sehen uns nicht stärkerem Gegenwind ausgesetzt, sondern nutzen den Rückenwind verstärkt.

Diejenigen, die – wie in der Adventszeit nicht unüblich – einen deutlichen umfangreicheren Wunschzettel verfasst haben, sind womöglich enttäuscht, dass die Bescherung etwas bescheidener ausgefallen ist. Niemand sollte die Wirkung der bisher beschlossenen Maßnahmen auf die Realwirtschaft, die Kreditvergabe und das Finanzsystem unterschätzen. Wir sind derzeit davon überzeugt, dass die beschlossenen Maßnahmen ausreichen, die Inflationsrate mittelfristig wieder auf knapp 2% zu bringen. Zugleich wird der Gouverneursrat weiterhin alle Entwicklung genau im Auge behalten mit Blick auf zusätzlichen Handlungsbedarf.

Auch wenn wir neue, innovative Instrumente verwenden, unser Ziel bleibt dasselbe: unserem Preisstabilitätsmandat gerecht zu werden, so, wie es die Europäischen Verträge vorsehen.



[1]Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung Halle (IWH) (Hrsg.): The German Saver and the Low Policy Rate Environment. IWH Online 9/2015. Halle (Saale) 2015.

[2]Deutsche Bundesbank, Nothing new about negative real interest rates on deposits

[3]Letzte Daten Q4 2014.

[4]Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Oktober 2015.

[5]Cf. Understanding Inflation Dynamics and Monetary Policy, Panel remarks by Vítor Constâncio at the Jackson Hole Economic Policy Symposium, Federal Reserve Bank of Kansas City, 29 August 2015

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