Stürmische Zeiten – wie geht die EZB damit um?

Rede von Sabine Lautenschläger, Mitglied des Direktoriums der EZB und stellvertretende Vorsitzende des Aufsichtsgremiums des einheitlichen Aufsichtsmechanismus,
für die Generalversammlung des Wirtschaftsbeirats der Union Bayern 2015,
München, 23. November 2015

1. Einleitung

Sehr geehrte Frau Ministerin, liebe Frau Aigner

Sehr geehrter Herr Dr. Wiesheu,

Lieber Herr Professor Zeitler,

Sehr geehrte Damen und Herren,

lassen Sie mich als erstes einen herzlichen Dank für Ihre Einladung in die bayerische Landeshauptstadt München aussprechen. Ich freue mich sehr, heute vor Ihnen, den führenden Vertretern der bayerischen Wirtschaft, sprechen zu können.

Für München sind stürmische Zeiten nichts Ungewöhnliches, wenn man an die vielen schweren Unwetter und Stürme denkt, von denen die Stadt heimgesucht wurde. So deckte im Januar 2007 der Orkan „Kyrill“ das Dach des Hofbräuhauses ab. Nur wenige Monate später, also im August 2007, begannen die stürmischen Zeiten an den internationalen Finanzmärkten, die sich spätestens seit dem Zusammenbruch des Bankhauses Lehman Brothers im Herbst 2008 in einen richtigen Sturm ausprägten.

Ich möchte heute darüber sprechen, wie die Europäische Zentralbank, die EZB, mit ihrer Geldpolitik auf die stürmischen Zeiten reagiert hat und reagiert, die wir im Euroland und auch in Deutschland seit nunmehr über acht Jahren erleben.

Gerade in Deutschland wird die Geldpolitik der EZB seit Beginn der Finanzkrise sehr kontrovers diskutiert. In keinem anderen Land des Euroraumes beschäftigt sich die Öffentlichkeit mit jeder einzelnen geldpolitischen Maßnahme der EZB so intensiv, so leidenschaftlich wie in Deutschland. Dies trifft auf die bayerische Öffentlichkeit, die ja für deutliche Meinungen und klare Ansagen bekannt ist, ganz besonders zu. Nirgendwo wurden Zinssenkungen, Ankaufprogramme und negative (Einlagen-)Zinsen so kritisiert wie in Bayern. Da auch ich ein Freund klarer Worte bin, komme ich gerne in die Höhle des bayerischen Löwen, um Ziele, Risiken und Nebenwirkungen der derzeitigen Geldpolitik der EZB darzustellen. Wir orientieren uns an unserem Ziel für stabile Preise zu sorgen. Dabei sind unsere Maßnahmen, und das gilt insbesondere für unsere jüngsten geldpolitischen Instrumente, nicht ohne Risiko. Es ist heute ein guter Zeitpunkt über das Für und Wider des sogenannten „Asset Purchase Programme“ – des „Quantitative Easing“ oder wie es in korrekter deutscher Übersetzung heißt, des Programmes zum Ankauf von Vermögenswerten – zu sprechen. Denn im Dezember wird der EZB Rat darüber beraten, ob weitere gelpolitische Maßnahmen geboten sind, zum Beispiel die Ausweitung des oben erwähnten Ankaufprogramms. Deshalb ist es Zeit, auf eine sorgfältige Abwägung der Nutzen und Kosten einer solch außergewöhnlichen Maßnahme zu drängen. Es ist jetzt auch die richtige Zeit, um nochmals in Erinnerung zu rufen, wie notwendig es ist, dass die nationalen Regierungen des Euroraums mit solider Haushaltspolitik und Strukturreformen nachhaltig für mehr Wachstum und mehr Arbeitsplätze sorgen – dies würde sozusagen als gewünschte Nebenwirkung auch die rasche Rückkehr zu einer normalen Geldpolitik ermöglichen: etwas das mir besonders am Herzen liegt.

2. Zum Mandat und zur Unabhängigkeit der EZB

Um in die Tiefen der Geldpolitik vorzudringen, ist es wichtig, sich noch einmal vor Augen zu halten, welche Aufgabe die EZB hat und was sie als Voraussetzung dafür braucht, um ihrem Mandat gerecht zu werden: Die Aufgabe der EZB ist es, den Geldwert mittel- und langfristig stabil zu halten. Der EZB Rat hat sich als Ziel dafür vorgenommen, dass die Inflation im Euroraum knapp unter 2% liegen sollte. Die EZB muss also dafür sorgen, dass es keine zu hohe Inflation gibt; und sie muss dafür sorgen, dass es keine zu niedrige Inflation oder gar Deflation gibt – aber dazu später mehr!

Um dies zu erreichen, muss die EZB unabhängig sein, auch unabhängig von politischen Einflüssen. Die Unabhängigkeit von Notenbanken ist eine recht junge, aber mittlerweile unumstrittene Errungenschaft. Die Bundesbank war hierbei Vorreiter – sie ist seit 1957 das Modell einer unabhängigen Zentralbank schlechthin. Seit den neunziger Jahren haben die meisten Industriestaaten dieses Modell in der einen oder anderen Form etabliert. So auch die Europäische Zentralbank, die nach dem Vorbild der Bundesbank geformt wurde.

Warum braucht eine Notenbank Unabhängigkeit? Gerade bei so einer wichtigen Sache wie Geld wünscht der Bürger doch zu Recht eine engmaschige Kontrolle. Die Geschichte hat gezeigt, dass es unabhängigen Notenbanken am ehesten gelingt den Geldwert stabil zu halten. Dahinter steht die Idee, die Wahrung der Geldwertstabilität unabhängigen Fachleuten zu überantworten und nicht in die Hände von Politikern zu legen, die in Legislaturperioden denken müssen. Letztere könnten ansonsten der Versuchung erlegen, Probleme über die Notenbankpresse zu lösen oder sich zumindest das Leben mit zu niedrigen Zinsen etwas leichter zu machen. Vergleichende Studien zeigen in der Tat deutlich positive Effekte, wenn der Notenbank eines Landes Unabhängigkeit gewährt wird. Zu den positiven Effekten gehören gesamtwirtschaftliche Stabilität und insbesondere niedrigere Inflationsraten.

Damit eine Zentralbank ihrem Mandat nachkommen kann, für stabile Preise zu sorgen, setzt sie geldpolitische Instrumente so ein, dass sie möglichst effektiv auf die Preisentwicklung einwirkt. Dies kann nicht ohne Nebenwirkungen geschehen. Effektive Geldpolitik hat immer auch unvermeidliche Verteilungswirkungen. Die Veränderung der Leitzinsen verschiebt zum Beispiel Vermögen zwischen Sparern und Schuldnern. Der eine erhält weniger Zinsen auf sein Guthaben bei der Bank. Der andere kann sich dafür zu einem niedrigeren Zins verschulden und das geliehene Geld für Investitionen in seinem Betrieb nutzen. Neben diesen direkten gibt es auch indirekte Effekte auf die Wirtschaftsaktivität und damit auf die Arbeitseinkommen und Kapitalerträge. Die Umverteilung betrifft dabei nicht nur Personen und Generationen sondern auch Staaten. Es ist deshalb verständlich, dass jede Gruppe versucht, die Geldpolitik in eine für sie günstige Richtung zu drängen.

Gerade deshalb ist Unabhängigkeit als Schutz gegen Einflussnahme so wichtig. Eine Notenbank soll unabhängig von einer politisch wünschenswerten oder politisch nicht wünschenswerten Verteilungswirkung handeln können und sich ganz auf die Wahrung der Geldwertstabilität konzentrieren. Die Lösung von Verteilungskonflikten obliegt allein der Politik – unseren demokratisch vom Volk gewählten Vertretern – und sollte mangels demokratischer Legitimation nicht durch die Hintertür von der Geldpolitik entschieden werden. Würde die Notenbank sich in Verteilungskonflikte einmischen, würde sie zur Partei im politischen Streit werden und über kurz oder lang an Glaubwürdigkeit verlieren. Und jede Notenbank braucht Glaubwürdigkeit, um auf Dauer erfolgreich zu sein.

Es gehört zum Wesensmerkmal von Demokratien, machtvolle Institutionen angemessenen Kontrollen zu unterwerfen. Mit dem Privileg der Unabhängigkeit wird die Notenbank mit guten Gründen von einem Teil der Kontrolle befreit. Unabhängigkeit bedeutet aber auch Verantwortung für eine Notenbank; die unbedingte Verantwortung, ihr Mandat zu erfüllen und dabei die Grenzen ihres Mandats eng auszulegen und stets einzuhalten.

Diese Verantwortung haben wir in den stürmischen Zeiten der vergangenen Jahre ganz besonders zu spüren bekommen, als die globale Finanz- und Wirtschaftskrise uns vor große Herausforderungen gestellt hat.

3. Die Gründe für die Niedrigzinspolitik

Meine Damen und Herren, lassen Sie uns nun zu den konkreten geldpolitischen Entscheidungen kommen; den Entscheidungen, die in Deutschland mitunter auf Unverständnis treffen und zu Sorge führen. Beginnen will ich mit unserer derzeitigen Niedrigzinspolitik.

Lassen Sie mich gleich vorneweg deutlich machen: Niedrige Zinsen sind nichts, was mich begeistert – auch wegen der Risiken und Nebenwirkungen, die mit ihnen verbunden sind. Der niedrige Leitzins ist allerdings derzeit notwendig und gerechtfertigt. Ich habe Verständnis für die Sorge deutscher Sparer, die mit wenig Begeisterung auf den Ertrag ihres Sparbuches schauen - ich gehöre ja auch dazu. Höhere Leitzinsen würden den Wirtschaftsaufschwung abwürgen und dauerhaft niedrige Inflation, andauernde Wirtschaftsflaute und mehr Arbeitslosigkeit mit sich bringen – und dies würde die Fähigkeit zu sparen noch viel weitgehender einschränken. Außerdem hängt der Sparzins von den langfristigen Wirtschaftsaussichten ab. Und die werden von den Bedingungen der Wirtschaft und der Politik der Regierungen in der Eurozone bestimmt, und nicht so sehr von der Geldpolitik.

Die niedrigen Leitzinsen der EZB sind Ausdruck der anhaltend zu niedrigen Inflation im Euroraum; auch der zu niedrigen Inflation in Deutschland. Die Inflationsrate im Euroraum liegt seit Mitte 2013 unter der Marke von 1%, oft sogar weit unter der 1% Marke. Um ganz genau zu sein: Im Oktober lag die Inflationsrate im Euroraum bei 0.1%; in Deutschland bei 0.2%.Das ist deutlich unter unserem Zielwert von knapp unter 2%. Die Inflationsrate pendelt seit Anfang des Jahres um die Null-Marke. Das ist sicherlich teilweise ein Effekt der fallenden Energiepreise, die im Übrigen gut für das Wirtschaftswachstum sind und wieder zu steigenden Preisen führen können. Aber selbst wenn wir die Inflationsrate um die sehr volatilen Energiepreise bereinigen, liegt sie seit Herbst 2014 nahe bei 1%, und das auch in Deutschland.

Dabei gehöre ich zu denjenigen, die sich bei der Betrachtung der Geldwertstabilität nicht an kurzfristigen Inflationsentwicklungen und Schwankungen orientieren, sondern eine mittel- und langfristige Perspektive einnehmen. Auch die Inflationsaussichten für die kommenden Jahre bestätigen den geringen Preisdruck in der Eurozone. Unsere Inflationsprognosen vom September sehen eine Inflationsrate von 1.1% in 2016 und 1.7% in 2017. Wir nähern uns also langsam unserem Zielwert – auch wegen unserer Niedrigzinspolitik; aber wir nähern uns nur sehr langsam; eine Umkehr von der Niedrigzinspolitik ist damit noch nicht angesagt - und von Inflationsrisiko können wir erst recht nicht sprechen.

Die anhaltend zu niedrige Inflationsrate ist das Ergebnis der anhaltenden wirtschaftlichen Schwäche, in der sich der Euroraum nach wie vor befindet.

Die Eurozone hat seit der Finanzkrise 2008 genau genommen zwei Rezessionen erfahren. Die tiefe Rezession im Jahresübergang 2008/09 konnte in 2010 und 2011 nur teilweise ausgeglichen werden. In den Jahren 2012 und 2013 ging die Wirtschaftsleistung aber erneut zurück und erholte sich danach nur sehr zögerlich. In Summe liegt das Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf im Euroraum derzeit immer noch um 1,5% unter dem Wert von 2008. Nach wie vor besteht eine große Nachfragelücke und Investitionen entwickeln sich schwach.

Nun sind viele Bürger nicht sonderlich beunruhigt, wenn die Inflationsrate lange niedrig ist. Dabei wird aber manchmal übersehen, dass nicht nur eine hohe, sondern auch eine derart niedrige Inflationsrate Kosten und Risiken mit sich bringt.

Eine moderate Inflation wirkt als Schmierfett der Wirtschaftsdynamik, indem sie die Anpassung der relativen Preise und, vor allen Dingen, der Löhne erleichtert. Preis- und Lohnanpassungen gehören mit zu den wichtigsten Instrumenten, die Unternehmen haben, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu stärken. Studien zeigen aber, dass Firmen ihre Lohnzahlungen nur sehr selten in absoluten Zahlen senken, sondern eher über Nullrunden für ihre Belegschaft. Das funktioniert in Zeiten normaler Inflation von ungefähr 2 % ganz gut – wie Deutschland im ersten Jahrzehnt dieses Jahrtausends bewiesen hat. Doch bei zu niedriger Inflation wird auch der Konkurrenzbetrieb die Lohnzuwächse nicht in den Himmel wachsen lassen und der Anpassungsprozess verzögert sich. Niedrige Inflation verschleppt also die manchmal notwendige Anpassung der relativen Löhne und Preise. Das Ergebnis sind rigide Lohnstrukturen, höhere Arbeitslosigkeit und geringeres Wirtschaftswachstum.

Aber nicht nur die konjunkturellen Faktoren sprechen derzeit für niedrige Zinsen. Es gibt auch globale Trends, die auf den Euroraum wirken und denen wir uns nicht entziehen können. Seit Mitte der neunziger Jahre gehen weltweit die Realzinsen, also die um die Inflation bereinigten Zinsen, zurück – unabhängig von der Politik der jeweiligen Notenbank. Die realen Zinsen auf zehnjährige Staatsanleihen sind von 4% in der Mitte der neunziger Jahre auf 2% im Jahr 2007 gefallen. Um es nochmals deutlich zu machen: dieser Rückgang erfolgte vor der Krise und hat nichts mit den späteren Zinssenkungen zu tun. Wesentliche Ursachen für die sinkenden Realzinsen sind die demografische Entwicklung in den Industrieländern und der Aufholprozess in Schwellenländern wie China. Die Menschen dort haben mit steigendem Wohlstand erstmals die Möglichkeit, zu sparen. Das führt zu hohem Sparaufkommen und der Zins sinkt in Folge des reichen Angebots an Ersparnis weiter. All dies hat uns – wie auch die Notenbanken nahezu aller Industriestaaten – veranlasst, den Leitzins auf nahe null zu senken. Im Vergleich zu anderen Notenbanken sind wir vergleichsweise vorsichtig mit diesem Instrument umgegangen. Wir haben den Hauptrefinanzierungssatz, also den Leitzins, bis Ende 2011 auf 1% belassen und danach, mit Beginn der Rezession im Jahr 2012 weiter gesenkt. Für die Versorgung der Banken mit Liquidität haben wir seit dem Beginn der ersten Turbulenzen im August 2007 und besonders seit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im Oktober 2008 viel getan; so haben wir nicht nur unbeschränkt Liquidität in unseren Refinanzierungsgeschäften bereitgestellt, sondern auch die Laufzeit dieser Geschäfte auf bis zu drei Jahre ausgeweitet.

Die Festlegung des Leitzinses und die Liquiditätsversorgung der Banken gehören zu den Standardaufgaben der Geldpolitik. Ja, die derzeitigen Leitzinsen sind außergewöhnlich niedrig und die Liquiditätsversorgung der Banken außergewöhnlich großzügig. Das ist jedoch angesichts des wirtschaftlichen Umfeldes gerechtfertigt. Es kann also kein Zweifel daran bestehen, dass die EZB mit der Niedrigzinspolitik sich im Rahmen des Mandats bewegt.

4. Risiken und Nebenwirkungen der Niedrigzinspolitik

Meine Damen und Herren, ich habe bereits vorhin kurz angedeutet, dass die Niedrigzinspolitik auch Risiken und Nebenwirkungen mit sich bringt. Nichts ist umsonst im Leben. Das gilt auch für die Geldpolitik. Deswegen ist es wichtig, die Kosten bestimmter Maßnahmen fest im Blick zu haben und sie immer wieder gegen den Nutzen abzuwägen. Doch über welche Kosten oder genauer Risiken sprechen wir denn?

Erstens setzen Niedrigzinsen falsche Anreize, denn sie verringern den Spar- und Reformdruck auf die jeweiligen Regierungen. Und Reformen sind das, was der Euroraum braucht. Die geringere Zinslast und die Möglichkeit günstiger Neuverschuldung erleichtert den Mitgliedstaaten des Euroraumes die Bedienung ihrer Schulden. Dies kann dazu führen, dass Regierungen in ihren Reformanstrengungen nachlassen.

Schwieriger wird die Situation, wenn es nicht mehr allein darum geht, die Bedienung der Staatsschulden zu erleichtern, sondern wenn der Schuldenstand der öffentlichen Haushalte in der Niedrigzinsphase weiter ansteigt. Dann kann im schlimmsten Fall ein Punkt erreicht werden, bei dem der Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik zum Problem wird - nämlich dann, wenn die Erhöhung des Leitzinses mehr oder minder automatisch zu einer Krise bei den Staatsschulden führen könnte. In einer solchen Situation sähe sich die Notenbank womöglich gezwungen, die Tragfähigkeit der Staatschulden zu stützen; die Geldpolitik hätte sich dann der Haushaltspolitik untergeordnet und würde damit ihre Handlungsfreiheit zur Wahrung der Preisstabilität verlieren.

Nun besteht der Euroraum aus 19 Mitgliedsstaaten. Die Staatsschuldenkrisen der letzten Jahre zeigen, unter welchen Handlungsdruck die EZB in einer solchen Lage gerät. Aufgrund der engen nationalen Verflechtung von Staatsfinanzen und Banken gerieten auch die Banken in den Krisenländern unter Druck. Marktteilnehmer trieb die Sorge um, dass ein Staat in finanziellen Schwierigkeiten nicht die Mittel habe, die bei ihm beheimateten Banken notfalls zu stützen. Gleichzeitig bietet ein Land mit maroden öffentlichen Finanzen und schwächelnder Wirtschaft nicht die besten Ertragsaussichten für die dort tätigen Banken. Dieser Logik folgend drehte der Geld- und Kapitalmarkt den Geldhahn für Banken in wirtschaftlich schwachen Ländern zu – auch wenn die Banken als solche vielleicht solide aufgestellt waren. In dieser Lage sah sich der EZB-Rat gezwungen, die vorhin genannten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte anzubieten, um die dortigen Banken zu stützen und die Funktionsfähigkeit der Geldpolitik weiterhin sicherzustellen. Zu dem Handlungsdruck bei der EZB trug nicht zuletzt bei, dass die politischen Abstimmungsprozesse innerhalb Europas eher schwerfällig waren und es noch immer sind.

Ein zweiter Risiko- und Kostenfaktor niedriger Zinsen sind mögliche Fehlanreize und Verwerfungen auf den Finanzmärkten, die die Finanzmarktstabilität gefährden. Banken und Investoren erwirtschaften in der Niedrigzinsphase mit dem üblichen Geschäft nur noch geringe Margen; sie sind also versucht, die niedrige Rendite dadurch zu erhöhen, dass sie riskantere Positionen aufbauen. Dazu kaufen sie entweder riskantere Papiere oder verlängern ihre Bilanzen. Solch gesteigerter Risikoappetit kann dann zu Preisblasen auf den Finanzmärkten und exzessiver Kreditaufnahme führen.

All dies geht so lange gut wie die Zinsen niedrig bleiben und die Kurse durch die Ankäufe der Notenbank befeuert werden. Es kann aber jederzeit ein unerwartetes Ereignis auftreten – sei es eine politische Krise oder überraschend schlechte Wirtschaftsdaten; Turbulenzen auf den Märkten sind dann programmiert. Diese fallen umso heftiger aus, je unausgewogener und risikoreicher die Portfolios der Investoren aufgebaut sind. Wir haben das bereits vor der Krise erlebt: zum Beispiel bei amerikanischen Immobilienkrediten niedriger Werthaltigkeit. Indem sie den Risikoappetit der Investoren befeuert, kann also allzu expansive Geldpolitik die Saat für die nächste Krise auf den Finanzmärkten säen. Es ist daher in einer Phase niedriger Zinsen besonders wichtig, auf die Stabilität der Finanzmärkte zu achten.

Natürlich geraten besonders jene Investoren durch die Niedrigzinspolitik unter Druck, die gezwungen sind, langfristig und risikolos anzulegen. Das gilt insbesondere für Pensionsfonds und Lebensversicherer, die Verpflichtungen aus langfristigen Versicherungsverträgen abdecken müssen.

Dies bringt mich zum dritten Kostenfaktor, den Verteilungswirkungen der expansiven Geldpolitik. Unter anderem in Deutschland wird immer wieder beklagt, dass die niedrigen Zinsen auf Kosten der Sparer gehen. Und es stimmt, dass jeder, der sein Geld auf dem Sparbuch hat, derzeit der Leittragende ist.

Aber wenn man über die Folgen der Niedrigzinspolitik spricht, sollte man nicht nur die Kostenfaktoren nennen. Lassen Sie uns nur zu einigen ausgewählten anderen Nebenwirkungen, den positiven, kommen. Von den niedrigen Zinsen profitieren auf direktem Wege viele Häuslebauer – auch in Bayern. Und auch kleinere, mittlere und große Unternehmen, von denen es in Bayern zum Glück viele gibt, können günstig Kredite aufnehmen, um zu investieren, um ihre Marktanteile auszubauen und Arbeitsplätze zu schaffen. Und dann kommt die Niedrigzinspolitik Bayern auch indirekt zu Gute: Lassen Sie uns nicht vergessen, dass Bayern zu den erfolgreichsten Regionen Europas mit einer international ausgerichteten Wirtschaft gehört. Mehr als die Hälfte der Exporte der bayerischen Industrie gehen in den Euroraum. Deshalb stabilisieren die Niedrigzinsen nicht nur die Wirtschaft im Euroraum, sondern auch Bayerns Exporte und sichern damit auch bayerische Arbeitsplätze.

Und wenn wir gerade bei den positiven Nebenwirkungen sind, dann dürfen wir auch die Vorteile nicht übersehen, die der deutsche Steuerzahler von der Niedrigzinspolitik hat; denn er ist es, der Steuern spart, weil der deutsche Staat selbst sich günstiger refinanzieren kann.

Natürlich bedeutet all das nicht, dass ich die Schwierigkeiten für Sparer, geeignete Sparformen zu finden, klein reden möchte. Ganz im Gegenteil. Aber ich fürchte, wir werden uns noch auf längere Zeit auf niedrige Realzinsen einstellen müssen, auch nach dem Ende der expansiven Geldpolitik und jenseits der Steuerungsmöglichkeiten einer Notenbank. Ursächlich hierfür sind die zuvor erwähnten großen globalen Trends, namentlich die demographische Entwicklung und die sogenannte Ersparnisschwemme.

Die niedrigen Realzinsen sind weder ausschließlich das Ergebnis der EZB-Politik noch im historischen Vergleich außergewöhnlich. Wie ich vorhin ausgeführt habe, resultieren die niedrigen Realzinsen teilweise aus Verschiebungen im globalen Spar- und Investitionsaufkommen, also aus Entwicklungen jenseits des Einflussbereichs der EZB. Und es hat auch in der Vergangenheit schon längere Episoden mit negativen Realzinsen gegeben: in Deutschland war beispielsweise die reale Rendite der Spareinlagen zwischen 1974 und 1981 und zwischen 1989 und 1994 fast durchgehend negativ. Das haben viele nur nicht wahrgenommen, weil die nominalen Zinsen höher waren - die Inflation allerdings noch höher.

Lassen Sie mich meine Ausführungen zur Niedrigzinspolitik zusammenfassen. Für mich war und ist die Niedrigzinspolitik die geeignete Antwort auf die anhaltend zu niedrige Inflationsrate. Niedrige Zinsen mögen mir nicht gefallen, aber sie sind notwendig, um Wirtschaftswachstum zu stützen und so das Ziel der Preisstabilität zu erreichen. In gleicher Weise waren die Programme zur Liquiditätsversorgung der Kreditwirtschaft geeignet, den geldpolitischen Transmissionsmechanismus wiederherzustellen und die Kreditwirtschaft zu entlasten. Diese Standard-Maßnahmen halte ich nach gründlicher Abwägung von Nutzen und Risiken für angemessen. Auch wenn die damit verbundenen Risiken nicht zu verleugnen sind, überwiegt bei beiden geldpolitischen Instrumenten derzeit der Nutzen die Kosten.

5. Quantitative Easing

Meine Damen und Herren, ich will München natürlich nicht verlassen, ohne über den Ankauf von Vermögenswerten – dazu gehören vor allem auch Staatsanleihen - durch die EZB zu sprechen. Dieses Ankauf-Programm hat in Deutschland für viel Aufregung gesorgt und starke Kontroversen nach sich gezogen. Ein Programm, das in vielen Ländern dieser Erde als sinnvoller Bestandteil des Instrumentariums einer Notenbank gesehen wird, ist in Deutschland aus historischer, wirtschaftlicher, politischer und juristischer Sicht grundsätzlich kritisiert worden. Ich denke, man könnte ein Seminar mit der Klärung der Frage füllen, weshalb große Teile der deutschen Bevölkerung diesem Programm so skeptisch gegenüber stehen. Das will ich hier nicht tun. Ich will aber festhalten, dass ich den Eindruck vieler Menschen in- und außerhalb Deutschlands teile, dass die EZB mit dem massiven Ankauf von Vermögenswerten in eine neue Ära ihrer Existenz eingetreten ist; die EZB hat sich damit eine neue Gestalt gegeben. Bevor wir uns aber in einer philosophischen Diskussion über die Rolle der Notenbank verlieren, zurück zum ganz konkreten Programm der EZB.

Wie Sie wissen, hatten wir die Leitzinsen in 2014 weiter gesenkt – den Einlagezins mit minus 20 Basispunkten sogar ins Negative geschickt. Unsere Maßnahmen zeigten nicht sofort Wirkung – was auch nicht zu erwarten war - und Inflation und Inflationserwartungen sanken zunächst weiter. Vor diesem Hintergrund und nach intensiven Diskussionen hat der EZB-Rat im Januar 2015 entschieden, ein Programm zum Ankauf von Vermögenswerten („asset purchase programme“, APP) aufzulegen. Im englischen Sprachraum werden solche Programme auch „Quantitative Easing“ genannt.

Das EZB Programm sieht derzeit den Ankauf von Wertpapieren im Wert von 60 Milliarden Euro pro Monat bis mindestens September 2016 vor. Die Ankäufe auf den Sekundärmärkten umfassen in erster Linie Staatsanleihen, aber auch Pfandbriefe, und verbriefte Wertpapiere. Das Eurosystem hat bisher Staatsanleihen im Wert von 419 Milliarden Euro, Pfandbriefe im Wert von 134 Milliarden Euro und forderungsbesicherte Wertpapiere im Wert von 14 Milliarden Euro erworben. Eine direkte europäische Gemeinschaftshaftung besteht für 20% der angekauften Vermögenswerte. Der Rest des Risikos aus den gekauften Papieren entfällt auf die jeweilige nationale Notenbank.

Der EZB Rat will mit den Ankäufen deutlich seine Entschlossenheit signalisieren, sein Ziel von Preisstabilität zu erreichen. Er will das Zinsniveau im Euroraum weiter drücken und setzt darauf, dass Unternehmen und private Haushalte das günstige Zinsumfeld nutzen und Anleihen begeben oder Kredite aufnehmen. Mit diesen Investitionen und Konsum soll die Wirtschaft angekurbelt werden. Dies soll die Inflationsrate wieder dem Niveau von 2% annähern.“

In der deutschen Öffentlichkeit wird eine positive Kosten-Nutzen-Bilanz des Ankaufprogrammes angezweifelt. Es wird oft kritisch angemerkt, dass es – anders als bei unserem Zinsinstrument – keine gesicherten Erfahrungswerte für die Wirkung der Ankäufe gibt. Der Nutzen des Quantitative Easings wird in Frage gestellt. Tatsächlich können wir erste positive Effekte auf die Finanzierungsbedingungen in der Eurozone identifizieren; doch es besteht Unsicherheit darüber, wie groß die Effekte tatsächlich sind.

Auch wird darauf verwiesen, dass dem potentiellen Nutzen auch Risiken gegenüberstehen. Da es für den Euroraum keinen historischen Vergleich für die Auswirkungen eines derart breit angelegten Programms gibt, sind diese Risiken teilweise schwer abschätzbar und kaum konkret zu beziffern. Die angesprochenen Nebenwirkungen der Niedrigzinspolitik – Fehlanreize für Regierungen, Finanzmarktstabilität und Verteilungseffekte – gelten für das Quantitive Easing in verschärfter Form.

6. Weitere geldpolitische Lockerung?

Meine Damen und Herren, lassen Sie mich kurz das bisher Gesagte zusammenfassen: ich habe Ihnen dargelegt, warum ich die Niedrigzinspolitik für notwendig erachte, und welche Risiken sie für die Finanzmarktstabilität und die Nachhaltigkeit der Fiskalpolitik schafft. Nun ist allerdings Eines entscheidend: expansive Geldpolitik hat ihre Grenzen. Sie kauft Zeit, heilt aber nicht die strukturellen Ursachen für die nur schleppende Erholung der Wirtschaft im Währungsraum und die anhaltende schwache Inflationsentwicklung. Ähnlich einem Arzneimittel lässt die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen bei fortgesetzter Anwendung nach, während die unerwünschten Nebenwirkungen zunehmen. Und überzogene Anwendung kann dazu führen, dass der Patient sich gesund fühlt und nicht mehr an den Ursachen der Krankheit arbeitet. In diesem Fall sind Langzeitschäden nicht ausgeschlossen.

Obwohl seit der Entscheidung für das Programm des „Quantitative Easing“ noch nicht einmal ein ganzes Jahr verstrichen ist, wird über neue Maßnahmen nachgedacht, wie zum Beispiel die Ausweitung des Programmes. Auch wenn auf den Finanzmärken bestimmte Erfolge des Programms sichtbar sind - z.B. in der Form gefallener Zinsen für die langfristige Kreditaufnahme - haben sich die Hoffnungen auf eine schnelle Normalisierung der mittelfristigen Inflationsaussichten bisher nicht erfüllt.

Dabei stellen sich aber zwei Fragen: Sind die Inflations- und Wirtschaftsaussichten so schlecht, dass neue Maßnahmen gebraucht werden? Und wie effektiv können weitere geldpolitische Maßnahmen, insbesondere eine Ausweitung des Programmes, in der jetzigen Situation sein?

Für mich ist es eindeutig: Ich sehe derzeit keinen Grund für weitere geldpolitische Maßnahmen, vor allem nicht für eine Ausweitung des Ankaufprogrammes. Für mich hat sich an der fehlenden Balance zwischen Nutzen und Risiken einer derartigen Maßnahme nichts geändert. Dies gilt umso mehr, da unser Programm in vollem Gange ist und die Wirkung, wie die jeder geldpolitischen Maßnahme seine Zeit braucht, um in den Kreditkonditionen von Firmen und Haushalten anzukommen.

Außerdem hat sich meines Erachtens die wirtschaftliche Lage im Euroraum im Vergleich zum Januar nicht fundamental verschlechtert. Unsere EZB Prognose vom September erwartet, dass sich das Wirtschaftswachstum im Euroraum von 0,9% im letzten Jahr auf 1,4% in diesem Jahr beschleunigen wird. Die Inflationsrate, die in diesem Jahr knapp über 0% liegt, soll der Prognose nach im nächsten Jahr auf 1,1% und in 2017 auf 1,7% steigen. Und der Survey of Professional Forecasters, eine Umfrage unter Fachleuten, zeigt eine erwartete Inflationsrate von 1,9%.

Die Daten der letzten Wochen deuten darauf hin, dass sich die Wirtschaft im Euroraum bisher gegenüber den Unsicherheiten in der globalen Wirtschaft resistent gezeigt hat. Außerdem wirken die niedrigen Energiepreise, die zu Zuwächsen in Realeinkommen und Konsum geführt haben. Die niedrigen Finanzierungsbedingungen für Unternehmen und Haushalte schlagen sich in einer Ausweitung der Kreditvergabe nieder.

All das zusammengenommen belegt, dass sich der Euroraum nicht in einer Situation befindet, in der eine weitere geldpolitische Lockerung alternativlos wäre. Mit unserer Niedrigzinspolitik, dem bisherigen Umfang des Ankaufprogramms und den Hinweisen auf die beabsichtigte künftige Zinsentwicklung („forward guidance“) tragen wir dem schwachen Wirtschaftsausblick, einschließlich der dämpfenden strukturellen Faktoren – wie Bevölkerungsentwicklung, öffentliche Finanzen, Anpassungen im Finanzsektor – bereits ausreichend Rechnung. Wir sollten den zahlreichen und insgesamt gewaltigen geldpolitischen Anstrengungen Zeit geben, ihre volle Wirkung zu entfalten.

Es versteht sich für mich von selbst, dass bei unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen dieser gewaltigen Größenordnung besondere Vorsicht geboten ist; der potentielle Nutzen muss mit den einhergehenden Risiken und Kosten mit noch größerer Sorgfalt abgewogen werden. Vor allem fürchte ich, dass bei späteren Aufstockungen ein immer größerer Mitteleinsatz notwendig sein wird, um den gleichen Effekt zu erzielen.

Eine Ausweitung des geldpolitischen Stimulus schießt daher meines Erachtens über das Ziel hinaus. Für mich wäre dies nur als „ultima ratio“ zur Bannung einer herausragenden Gefahr, wie z.B. der zuvor erwähnten Deflation, zu rechtfertigen. Von solchen Gefahren sind wir aber weit entfernt.

Auch sollten wir in der Diskussion nicht vergessen, nach den Gründen der derzeitigen Wachstumsschwäche zu fragen. Verhaltene Investitionen – und das wissen Sie besser als ich – liegen nicht nur in schlechten Finanzierungsbedingungen begründet. Oft sind strukturelle wirtschaftliche Bedingungen und die Situation und Regulierung des Arbeitsmarktes die Ursache. Hier muss man ansetzen, um Investition zu fördern.

Lassen Sie mich deshalb nun über die Voraussetzungen sprechen, die für stärkeres Wachstum und Beschäftigung nötig sind und damit, sozusagen nebenher, zu Preisstabilität und Normalität in der Geldpolitik beitragen können. Sie sehen, worauf ich hinaus will: Was kann die Haushalts- und Strukturpolitik dazu beitragen, unseren schwierigen geldpolitischen Weg zu einem erfolgreichen Abschluss zu bringen? Dieser Frage nach angemessenen Rahmenbedingungen, will ich den Rest meiner Rede widmen.

7. Ein Rahmen für die Rückkehr zur normalen Geldpolitik

Meine Damen und Herren, wie ich dargelegt habe, reagiert die EZB auf die gesamtwirtschaftliche Lage des Euroraums. Die Konjunktur ist den üblichen Schwankungen unterworfen. Auf diese muss die Geldpolitik natürlich angemessen reagieren. Der Euroraum leidet aber nicht nur an konjunktureller Schwäche, sondern auch an strukturellen Problemen, die unsere wirtschaftliche Entwicklung hemmen. Ich spreche hier von verkrusteten Arbeitsmärkten, komplexen Steuersystemen, langsamen Insolvenzverfahren, nicht nachhaltig finanzierten Sozialsystemen und vielem mehr; all das hängt wie Blei an den Füssen unserer konjunkturellen Erholung.

Die Geldpolitik ist bei der Beseitigung struktureller Probleme weitgehend machtlos. Alles was wir von Frankfurt aus in Bezug auf Strukturreformen tun können, ist, wertvolle Zeit zu kaufen. Da die Wirkung unserer Maßnahmen im Zeitablauf nachlässt, muss die Politik die von der EZB gekaufte Zeit nutzen. Nur grundlegende Reformen werden zu einer strukturellen Gesundung der Wirtschaft in Euroraum führen und damit die Grundlage für einen nachhaltigen konjunkturellen Aufschwung schaffen. Ist diese Erholung absehbar, wird es der EZB endlich möglich sein, ihre expansive Geldpolitik zu beenden.

Viele Länder des Euroraums haben hier in den vergangenen Jahren unter großen gesellschaftlichen Opfern im Bereich Strukturreformen beachtenswertes geleistet. Beispiele wie Irland, Portugal, Spanien und Zypern zeigen, dass sich Reformanstrengungen auszahlen. Nach drei Jahren Rezession wird zum Beispiel die zypriotische Wirtschaft in diesem Jahr wieder wachsen, und die Haushaltslage Zyperns bessert sich schneller als erwartet. Irland, Spanien und Portugal erwarten für dieses Jahr einen Leistungsbilanzüberschuss, im Falle von Irland sogar von drei Prozent. Wir sind sicherlich noch nicht ganz über den Berg und es liegt noch eine Wegstrecke vor uns, aber es gibt hoffnungsvolle Zeichen.

Beim Thema Strukturreformen sollten wir allerdings nicht nur in die Ferne schweifen, sondern müssen auch selbstkritisch sein. Deutschland sollte mit gutem Beispiel vorangehen. Wie eine aktuelle Studie der OECD beschreibt, war dies in jüngster Zeit nicht immer der Fall. Auch Deutschland hat strukturelle Probleme, die angegangen werden müssen. Beispiele dafür sind die fehlende nachhaltige Finanzierung des Rentensystems, unzureichende Investitionen in die Verkehrsinfrastruktur, und eine Reform des Steuersystems, um nur einige zu nennen. Auch und gerade Bayern sollte sich nicht auf den Lorbeeren der Vergangenheit ausruhen, sondern weiterhin den Ehrgeiz haben, seine Spitzenposition zu verteidigen. Entschlossene Reformen schaffen im Euroraum die Grundlage für Wachstum und bessere Zukunftsaussichten. Mit steigenden Investitionen werden mehr Arbeitskräfte nachgefragt werden, damit werden auch die Löhne und mittelbar die Preise steigen. Und damit wiederum wird nicht nur die Niedrigzinsphase enden, die vielen von uns Kopfzerbrechen bereitet, sondern wir werden wieder ein wirtschaftlich gesundes und starkes Europa haben, auf das wir alle stolz sein können.

Vielen Dank für Ihre Geduld und ihre Aufmerksamkeit!

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