La stabilità e la prosperità nell’Unione monetaria

Intervento di Mario Draghi, Presidente della Banca centrale europea,
presso l’Università di Helsinki, Helsinki, 27 novembre 2014

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Sintesi

Il Presidente della BCE Mario Draghi ha illustrato, in un incontro con gli studenti dell’Università di Helsinki, i requisiti minimi necessari a completare l’unione monetaria attraverso modalità atte ad apportare stabilità e prosperità per tutti i suoi membri.

Poiché, “malgrado la sua tenuta, la nostra unione è ancora incompleta”, Draghi ha argomentato che, in definitiva, gli Stati membri “devono trovarsi in condizioni migliori aderendovi anziché restandone fuori”.

“Se vi sono parti dell’area dell’euro che si trovano in condizioni peggiori partecipando all’unione, potrebbe sorgere il dubbio che alla fine si ritrovino a doverla lasciare”.

“L’euro è – e deve essere – irrevocabile in tutti gli Stati membri che l’hanno adottato, non solo perché è scritto nei trattati, ma perché senza irrevocabilità non può esistere una moneta realmente unica” ha affermato.

In assenza di trasferimenti di bilancio permanenti tra Stati membri, vi sono due requisiti minimi per conseguire questi obiettivi: il primo è che tutti i paesi dell’area dell’euro devono essere in grado di prosperare in maniera indipendente, il secondo che gli stessi paesi devono investire maggiormente in altri meccanismi per ripartire il costo degli shock.

In un’unione monetaria i risultati economici di un singolo paese non possono essere considerati una questione puramente nazionale. “Vi sono [...] ottime ragioni perché la sovranità sulle politiche economiche pertinenti sia esercitata in maniera congiunta. Si tratta innanzitutto delle riforme strutturali”, ha osservato il Presidente.

Anche così, però, gli aggiustamenti economici possono avere un costo nel breve periodo.

Per assicurare che, a fronte di uno shock, i paesi stiano meglio all’interno dell’unione che al suo esterno, “occorrono altre modalità per agevolare la ripartizione di tali costi [...] l’onere di espletare questo ruolo incombe in modo particolare sulla ripartizione del rischio nel settore privato”. A questo proposito Draghi ha dichiarato che il problema delle barriere all’integrazione dei mercati dei capitali va affrontato con urgenza.

Il debito sovrano, peraltro, deve agire quale attività rifugio nei periodi di tensioni economiche. Questa condizione può realizzarsi grazie innanzitutto a un solido quadro di riferimento per la governance dei conti pubblici e, in secondo luogo, ai meccanismi di sostegno per il debito sovrano. “Nel più lungo termine” ha concluso “bisognerebbe approfondire se sia stato sufficiente ciò che abbiamo fatto nell’area dell’euro per salvaguardare in ogni circostanza la possibilità di utilizzare la politica di bilancio in modo anticiclico. È anche evidente tuttavia che [...] ciò potrà avvenire solo nell’ambito di un cammino risoluto verso una più stretta unione di bilancio”.

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Signore, Signori,

un comune equivoco sull’Unione europea – e sull’area dell’euro – scaturisce dal fatto che si tratta di un’unione economica senza un’unione politica alla base. Ciò riflette un profondo fraintendimento su cosa significhi “unione economica”: per sua natura è un’unione politica.

Lo stesso mercato unico è una costruzione politica che non potrebbe operare in assenza di strutture politiche adeguate. Una forte autorità per la concorrenza, ad esempio, necessita di un potere esecutivo che assicuri l’applicazione della politica di concorrenza, di un potere legislativo che scriva le norme da far rispettare e di un potere giudiziario che dirima le vertenze in conformità della legge. La Commissione europea, il Consiglio dell’UE, il Parlamento europeo e la Corte di giustizia dell’UE sono tutti investiti di questi ruoli [1].

Altrettanto politica è la costruzione della moneta fiduciaria, e l’unione monetaria non potrebbe funzionare senza strutture politiche adeguate. In questo caso una banca centrale indipendente deve fondare la propria legittimità su un mandato accuratamente definito e integrato in un assetto costituzionale stabilito democraticamente, che per la BCE sono i trattati dell’UE [2].

Se negli anni scorsi la nostra unione ha dimostrato maggiore tenuta di quanto ritenessero molti, è soltanto perché coloro che nutrivano dubbi al riguardo hanno giudicato erroneamente questa dimensione politica. Hanno sottovalutato i sostegni politici della nostra unione, i legami tra i suoi membri e l’entità del capitale politico che vi è stato investito.

È però evidente che, malgrado la sua tenuta, la nostra unione è ancora incompleta. Questa è la diagnosi formulata due anni fa dai presidenti del Consiglio europeo, della Commissione europea, dell’Eurogruppo e da me nella “Relazione dei quattro presidenti”. Anche se in alcuni ambiti sono stati conseguiti progressi, in altri la nostra unione resta incompiuta.

Quindi, finché non avremo completato l’Unione economica e monetaria (UEM), ovvero non avremo soddisfatto i requisiti minimi in tutti gli ambiti affinché la nostra unione sia realmente sostenibile, i dubbi sul suo futuro non saranno mai fugati del tutto. E questa è una verità a prescindere dall’impegno politico espresso.

Oggi vorrei illustrare quali sono i requisiti minimi necessari a completare la nostra unione attraverso modalità atte ad apportare stabilità e prosperità per tutti i suoi membri.

I requisiti minimi per l’unione monetaria

Quando entrano a far parte di un’unione monetaria, i paesi condividono la politica monetaria e cessano di avere ognuno il proprio tasso di cambio. Questa condizione offre benefici significativi, ma crea anche dei costi.

Da un lato, soprattutto per i paesi più piccoli, condividere la sovranità sulla politica monetaria è un modo di riacquistare sovranità. Invece di lasciare che detta politica sia determinata di fatto da un vicino più grande, possono contribuire su un piede di parità alle decisioni prese per l’intera area dell’euro. Anche il venir meno delle incertezze sul cambio apporta benefici immediati in termini di riduzione dei premi per il rischio.

Dall’altro lato, condividere la politica monetaria e in particolare il tasso di cambio priva le economie nazionali di alcuni strumenti di aggiustamento da utilizzare a fronte di shock locali.

Di conseguenza, tali shock vanno prevenuti quanto più possibile adottando solide politiche economiche. E quando si manifestano degli shock – evento inevitabile – l’aggiustamento deve avvenire attraverso altri canali. È fondamentale che quei canali funzionino almeno con la stessa efficacia con la quale opererebbero se i paesi non facessero parte dell’unione monetaria. I suoi membri devono trovarsi in condizioni migliori aderendovi anziché restandone fuori.

La ragione è questa: se vi sono parti dell’area dell’euro che si trovano in condizioni peggiori partecipando all’unione, potrebbe sorgere il dubbio che alla fine si ritrovino a doverla lasciare. E se un paese può potenzialmente uscire dall’unione monetaria si crea un precedente ripetibile per tutti gli altri. Questa situazione a sua volta minerebbe la fungibilità della moneta, in quanto i depositi bancari e gli altri contratti finanziari in un qualsiasi paese sarebbero soggetti al rischio di ridenominazione.

Non è teoria: noi tutti abbiamo assistito direttamente, e a costi considerevoli in termini di welfare e occupazione, a come i timori di un’uscita dall’area dell’euro e di una ridenominazione valutaria abbiano causato una frammentazione delle nostre economie.

Dovrebbe quindi essere evidente che il successo dell’unione monetaria in qualsiasi sua parte dipende dal suo successo in ogni sua parte. L’euro è – e deve essere – irrevocabile in tutti gli Stati membri che l’hanno adottato, non solo perché è scritto nei trattati, ma perché senza irrevocabilità non può esistere una moneta realmente unica.

Quanto ho affermato per l’area dell’euro è applicabile alla maggior parte delle aree valutarie. Ma la partecipazione alla nostra unione monetaria implica caratteristiche diverse rispetto alla partecipazione ad altre unioni politiche. La ragione risiede in particolare nel fatto che operiamo in un contesto in cui non esistono trasferimenti di bilancio permanenti fra paesi [3]. Questo aspetto ha conseguenze importanti.

In tutte le economie nazionali i trasferimenti permanenti avvengono dalle regioni più prospere a quelle più depresse, dalle aree più densamente popolate a quelle meno abitate, dalle aree più ricche di risorse naturali a quelle meno dotate. Questo accade negli Stati Uniti, dove i trasferimenti sono effettuati tramite il bilancio federale. E accade anche in Germania, Italia, Finlandia. I trasferimenti di bilancio, purché restino equi, spesso aiutano a cementare la coesione sociale e a scongiurare tentazioni secessionistiche.

Ma dato che tali trasferimenti non sono previsti all’interno dell’area dell’euro, questo modello a noi non si applica. Abbiamo bisogno di un approccio diverso per assicurare che ogni paese stia permanentemente meglio all’interno dell’unione che al di fuori di essa e ciò implica due requisiti minimi.

Il primo è che tutti i paesi dell’area dell’euro devono essere in grado di prosperare in maniera indipendente, ovvero tutte le economie devono essere sufficientemente flessibili da trovare e sfruttare i rispettivi vantaggi comparati, in modo da beneficiare del mercato unico. Devono essere capaci di allocare le risorse in modo efficiente e creare un contesto dinamico per le imprese, affinché le loro economie possano attrarre capitale e generare abbastanza occupazione.

Devono inoltre essere sufficientemente flessibili da reagire con rapidità agli shock a breve termine, anche attraverso l’aggiustamento salariale o la riallocazione di risorse tra settori.

Questo aspetto è particolarmente importante perché, date le barriere culturali, la mobilità del lavoro offre solo una piccola valvola di sfogo a una disoccupazione locale elevata nell’area dell’euro, almeno rispetto a unioni più omogenee quali gli Stati Uniti. Certo, una maggiore mobilità fra paesi sarebbe auspicabile e dovremmo incoraggiare le misure in suo favore. Ma, come suggeriscono le ricerche, è improbabile che i flussi migratori transfrontalieri riescano mai ad affermarsi come motore dell’aggiustamento dei mercati del lavoro dopo grandi shock [4]. In ogni caso, nessun paese potrà prosperare se la sua popolazione l’abbandona.

La seconda implicazione dell’assenza di trasferimenti di bilancio è che i paesi dell’UEM devono investire maggiormente in altri meccanismi per ripartire il costo degli shock.

Molti shock possono essere prevenuti con le giuste politiche. Ma per gli altri shock l’aggiustamento interno sarà in genere più lento rispetto a una situazione in cui i paesi sono in grado di correggere subito i prezzi relativi attraverso il proprio tasso di cambio. In queste circostanze una qualche forma di ripartizione del rischio oltre i confini nazionali è essenziale per contribuire a ridurre i costi di aggiustamento in quei paesi ed evitare che le recessioni lascino segni profondi e indelebili.

Nel nostro caso questo significa rafforzare l’integrazione finanziaria attraverso modalità atte a migliorare la distribuzione del rischio nel settore privato, ovvero attraverso portafogli finanziari più diversificati in grado di ripartire rischio e rendimento fra regioni e attraverso mercati del credito più integrati capaci di rimodulare il profilo dei consumi. E significa assicurare che sussistano le condizioni affinché tutti i paesi possano continuare a ricorrere appieno alla politica di bilancio nazionale come strumento anticiclico.

Passerei dunque ad approfondire i vari punti e le relative implicazioni.

Economie in grado di adeguarsi rapidamente agli shock e crescere

Perché le economie siano dotate di tenuta e flessibilità è necessario che salari e prezzi possano adeguarsi alle condizioni economiche e che le risorse possano ridistribuirsi prontamente tra imprese e settori.

Sappiamo dalla teoria economica che questo è un presupposto essenziale in un’unione monetaria per assicurare che l’aggiustamento si realizzi attraverso i prezzi e non le quantità, ossia la disoccupazione. E lo sappiamo anche per esperienza diretta: durante la crisi i paesi con economie più flessibili hanno registrato nel complesso una correzione più rapida e meno gravosa in termini occupazionali, come risulta evidente ad esempio se si confronta l’esperienza dell’Irlanda e della Lettonia con quella di Spagna, Portogallo e Grecia [5].

Sappiamo inoltre che le economie flessibili in grado di distribuire in maniera efficiente le risorse traggono il massimo beneficio dal mercato unico sfruttando i propri vantaggi comparati. A fronte poi di un invecchiamento della popolazione, dispongono anche di maggiori opportunità di innalzare la crescita potenziale. Anche in questo caso si tratta di una verità teorica che trova peraltro riscontro nella pratica. A titolo di esempio, nella classifica mondiale per la competitività internazionale il World Economic Forum colloca la Finlandia al quarto posto, contro l’81° della Grecia [6].

Finora, queste differenze strutturali e istituzionali nelle nostre economie sono state ritenute in ampia misura una questione nazionale. I paesi che hanno riformato le proprie economie e migliorato il contesto per le imprese sono stati considerati i principali beneficiari degli sforzi compiuti. Ed era opinione comune che, se alcuni paesi non conducevano riforme, sarebbero stati gli unici a subirne le conseguenze.

Questa convinzione si riflette nel fatto che, mentre la politica monetaria è diventata europea, componenti importanti della politica economica sono rimaste nella sfera di competenza nazionale, con una governance comune relativamente conciliante. Questo è parso un approccio naturale poiché molte delle politiche in questione, come le istituzioni del mercato del lavoro o i sistemi previdenziali, sono profondamente radicate nel modello sociale e nelle tradizioni di un paese.

Alla luce dell’esperienza, però, dubito che questa tesi sia ancora valida. In realtà, la capacità delle economie di correggersi e crescere è questione di assoluto rilievo per gli altri.

Se in un’unione monetaria alcuni paesi mostrano sistematicamente un aggiustamento più lento rispetto ad altri, è probabile che presentino sempre una maggiore disoccupazione. Se hanno anche un potenziale di crescita inferiore, è più probabile che tale disoccupazione si cristallizzi e diventi strutturale. In altre parole, la carenza di riforme strutturali evoca lo spettro di un divario economico permanente tra i membri. Questo, nella misura in cui pregiudica la coesione essenziale dell’unione, può risultare dannoso per tutti i partecipanti all’UEM.

Sotto questo profilo, i paesi dell’area dell’euro non possono disinteressarsi del fatto che gli altri affrontino o meno le proprie sfide sul fronte delle riforme né del modo in cui lo fanno. Il loro stesso benessere dipende in ultima analisi dalla condizione che ciascun paese crei i presupposti per prosperare in seno all’unione. Vi sono perciò ottime ragioni perché la sovranità sulle politiche economiche pertinenti sia esercitata in maniera congiunta. Si tratta innanzitutto delle riforme strutturali.

È da qui che ha preso le mosse la riflessione iniziata con la Relazione dei quattro presidenti del 2012 sulla realizzazione di un’autentica unione economica per l’area dell’euro. A mio parere, poi, il rafforzamento dell’unione economica dovrebbe realizzarsi sotto due aspetti.

Il primo, a breve termine, è un’applicazione più efficace delle regole e delle procedure di cui già disponiamo, come il Semestre europeo. Ciò significa rendere tutte le parti più responsabili del proprio operato nell’assicurare alle raccomandazioni obiettivi opportunamente definiti, un attento monitoraggio e un seguito adeguato. Significa anche impiegare in modo attivo gli strumenti correttivi disponibili per fronteggiare squilibri consistenti, come la procedura per gli squilibri eccessivi.

Il secondo aspetto, a più lungo termine, è riconoscere la comunanza di interessi – e la concretezza degli effetti di propagazione – mediante una reale condivisione della sovranità nella governance delle riforme strutturali. Si tratta, cioè, di passare dal coordinamento a un processo decisionale comune, da regole a istituzioni.

La distribuzione del rischio nel settore privato tramite l’integrazione dei mercati finanziari

Come ho affermato, comunque, le economie non saranno mai così flessibili da consentire una correzione tanto rapida come se disponessero di un proprio tasso di cambio. Ci sarà sempre un prezzo da pagare nel breve periodo. Per assicurare allora che, a fronte di uno shock, i paesi stiano meglio all’interno dell’unione che al suo esterno, occorrono altre modalità per agevolare la ripartizione di tali costi.

In un’unione monetaria quale la nostra, l’onere di espletare questo ruolo incombe in modo particolare sulla ripartizione del rischio nel settore privato. Infatti, meno vogliamo distribuire il rischio nel settore pubblico e più occorre farlo nel settore privato.

La ripartizione del rischio nel settore privato si realizza principalmente attraverso un sistema finanziario ben integrato. La diversificazione dei portafogli accresce la capacità di tenuta dei bilanci agli shock locali e consente ai relativi effetti di disperdersi tra i paesi. L’integrazione dei mercati creditizi permette a famiglie e imprese di attenuare eventuali ripercussioni negative sul reddito anticipando i consumi futuri, il che nell’area dell’euro si traduce essenzialmente nel contrarre prestiti dai paesi meno colpiti. In altri termini, l’unione finanziaria è parte integrante dell’unione monetaria.

Gli Stati Uniti ci offrono un esempio di quanto possa essere efficace la ripartizione del rischio nel settore privato in un’unione monetaria. Secondo una nota ricerca, in questo paese circa i due terzi degli shock economici sono assorbiti da mercati finanziari integrati. Per contro, studi sull’area dell’euro indicano che qui i mercati del credito e dei capitali sono molto meno efficaci nell’attenuare le ricadute sul reddito [7].

Il limitato grado di ripartizione del rischio nell’area dell’euro è imputabile al livello relativamente superficiale dell’integrazione finanziaria sviluppatasi prima della crisi.

Nel settore bancario, l’integrazione dei mercati interbancari è progredita a un ritmo molto più sostenuto che nei mercati al dettaglio. Per la maggior parte delle banche, quindi, gli attivi sono rimasti concentrati nei rispettivi mercati locali, a fronte di passività costituite soprattutto da debito a breve termine. Ciò ha fatto sì che, al prodursi di un forte shock locale, fossero esposte a perdite ingenti e concentrate. E anziché condividere queste perdite, i loro creditori sono stati in condizione di “darsela a gambe” [8]. La frammentazione finanziaria che ne è discesa ha anche impedito ai mercati del credito transfrontaliero di svolgere il proprio ruolo.

In questo contesto, l’unione bancaria rappresenta un passo avanti essenziale per creare le premesse di un’integrazione finanziaria qualitativamente migliore. I meccanismi unici di vigilanza e di risoluzione dovrebbero fungere da catalizzatori nel ridurre gli ostacoli all’attività transfrontaliera e promuovere una più profonda integrazione del settore bancario al dettaglio. Questo processo darà luogo a una maggiore ripartizione del rischio nel settore privato in tale ambito [9].

L’unione bancaria si trova ora in una fase avanzata: il Meccanismo di vigilanza unico (MVU) ha assunto i propri compiti nei confronti delle banche dell’area dell’euro agli inizi di questo mese. Il suo atto fondante, ossia la valutazione approfondita dei bilanci bancari, è stato completato con successo il mese scorso. In aggiunta, il prossimo 1° gennaio entrerà in funzione il Meccanismo di risoluzione unico.

Tuttavia, la limitata ripartizione del rischio all’interno dell’area dell’euro non concerne solo le banche, ma riflette anche la relativa incompletezza dei nostri mercati dei capitali, e in particolare dei mercati azionari. Sono questi i mercati che assorbono con maggiore efficacia le perdite. Dei titoli azionari emessi nell’area dell’euro, però, soltanto il 44% è detenuto da altri residenti dell’area stessa [10].

Pertanto, se si desidera una maggiore distribuzione del rischio nel settore privato all’interno dell’area dell’euro, occorre affrontare con urgenza le barriere all’integrazione dei mercati dei capitali. Si tratta senza dubbio di una questione complessa perché investe molteplici aspetti del diritto nazionale [11]. Ma se non vogliamo un’unione dei trasferimenti, dobbiamo essere coerenti e istituire un contesto in cui possano funzionare altri meccanismi.

Ciò significa, in primo luogo, procedere con il programma del nuovo Presidente della Commissione per costituire in Europa un’autentica unione dei mercati dei capitali e, in secondo luogo, realizzare parallelamente un’autentica unione economica. Perché i paesi attraggano capitali e beneficino della ripartizione del rischio finanziario, deve essere interessante effettuarvi investimenti. Si può conseguire questo risultato solo se, a medio termine, tutti i paesi hanno una capacità di aggiustamento e prospettive di crescita sufficienti.

Nemmeno con la piena attuazione di queste unioni, però, potremmo ancora definire completa l’UEM. Dobbiamo riconoscere anche il ruolo cruciale che in un’unione monetaria ricoprono le politiche di bilancio.

Politiche nazionali di bilancio in grado di agire in modo anticiclico

Una politica monetaria unica con l’obiettivo di garantire la stabilità dei prezzi nell’area dell’euro non può reagire agli shock che colpiscono solo un paese o una regione. E noi, a differenza ad esempio degli Stati Uniti, non disponiamo di un bilancio federale che possa farvi fronte al suo posto. Pertanto, finché tale situazione permane, è assolutamente essenziale che le politiche nazionali di bilancio siano in grado di svolgere il loro ruolo di stabilizzazione macroeconomica unitamente alla politica monetaria, reagendo al presentarsi degli shock locali.

Di fatto, le politiche di bilancio sono per noi particolarmente rilevanti poiché nell’UE, come dimostra uno studio recente, gli shock sulla disoccupazione sono assorbiti per il 47% dagli stabilizzatori automatici, contro appena il 34% negli Stati Uniti [12].

Affinché gli stabilizzatori dei bilanci nazionali siano in grado di svolgere sino in fondo la loro funzione, il debito sovrano deve agire quale attività rifugio nei periodi di tensioni economiche. Se invece assume le caratteristiche del debito privato, con i costi dell’indebitamento che aumentano nei periodi di difficoltà, l’accesso al mercato dei governi diviene limitato proprio nel momento di maggiore necessità. È a questo punto che la politica di bilancio rischia di divenire prociclica.

In linea di principio sono due le modalità con cui proteggere lo status di attività rifugio del debito sovrano. La prima è costituita da un solido quadro di riferimento per la governance dei conti pubblici attuato in maniera credibile. Ciò significa disporre lungo il ciclo di riserve adeguate in grado di assorbire gli shock eccezionali nonché detenere livelli di debito pubblico sufficientemente bassi nei periodi favorevoli in modo che possano aumentare nei periodi sfavorevoli senza compromettere la fiducia dei mercati.

La seconda modalità è costituita dai meccanismi di sostegno per il debito sovrano.

Nell’area dell’euro, a causa di vari aspetti legati al nostro assetto istituzionale, abbiamo adottato molto spesso il primo approccio, ossia solide regole di bilancio. Queste rappresentano un’àncora fondamentale per la fiducia non solo degli investitori, ma anche di imprese e famiglie e, soprattutto, tra paesi. L’importanza del rispetto da parte di tutti i paesi degli impegni assunti nel quadro del Patto di stabilità e crescita è dunque fuor di dubbio.

Risulta infatti evidente che nell’ambito di un’unione monetaria sia necessario un solido quadro di riferimento per le finanze pubbliche. Tuttavia, l’esperienza maturata durante la crisi ha messo in discussione l’idea che ciò sia sufficiente a salvaguardare il ruolo della politica di bilancio quale strumento di stabilizzazione.

L’assetto dell’UEM poggiava sull’ipotesi per cui sarebbe stato sufficiente tenere in ordine i propri conti pubblici per garantire l’accesso al mercato e proteggersi dal contagio. Tanto è vero che i paesi con una situazione di finanza pubblica più solida hanno beneficiato nel complesso di migliori condizioni di finanziamento e sono stati maggiormente tutelati dagli effetti di propagazione. Ma abbiamo anche visto che questa tutela non è assoluta.

L’Irlanda e la Spagna, ad esempio, che pur presentavano bassi livelli di debito pubblico e di disavanzo all’inizio della crisi, sono state gravemente contagiate dalla Grecia. E durante la fase della crisi in cui tale fenomeno nell’area dell’euro aveva raggiunto i massimi livelli, quasi tutti i paesi hanno visto aumentare i propri differenziali sui credit default swap.

In altri termini, vista la possibilità che il panico si diffonda nei mercati finanziari, il pur rigoroso rispetto delle regole di bilancio non riesce a costituire una garanzia ferrea di un accesso al mercato accettabile.

Cosa possono fare dunque i governi in tali circostanze per salvaguardare la politica di bilancio quale strumento di stabilizzazione?

In primo luogo, questo è esattamente il tipo di situazione che ho menzionato nella quale possiamo e dobbiamo prefiggerci di prevenire meglio gli shock economici. L’MVU assume particolare rilevanza in tale contesto, in quanto dovrebbe contribuire a evitare ampi squilibri finanziari come quelli osservati in paesi quali Irlanda e Spagna, che si sono poi propagati al settore pubblico.

In secondo luogo, è meno probabile che i mercati reagiscano negativamente a un disavanzo temporaneamente maggiore se il debito pubblico risulta chiaramente sostenibile nel medio termine. Tale risultato si può ottenere da un lato con piani di bilancio credibili, che agiscono sul numeratore del rapporto debito pubblico/PIL. Dall’altro, si rende tuttavia necessario un aumento della crescita potenziale attraverso le riforme strutturali, che agiscono sul denominatore.

Per questo motivo i governi hanno di fatto un ulteriore incentivo a realizzare una più stretta unione economica. Questa, nella misura in cui rappresenta un impegno all’attuazione fattiva delle riforme, contribuirà ad aumentare il reddito futuro delle amministrazioni pubbliche e a migliorare la sostenibilità del debito. Così si potrebbe addirittura contribuire a creare nell’immediato un margine per gli interventi di bilancio.

Inoltre, un utilizzo più efficace dei fondi dell’UE al fine di sospingere sia la domanda corrente che il potenziale futuro, accrescendo quindi gli investimenti, avrebbe simili effetti sulla crescita e sulla sostenibilità del debito. Vedo pertanto con favore la nuova proposta della Commissione di stimolare la spesa per investimenti in Europa. L’importante è che l’entità di tale proposta integri l’orientamento della politica di bilancio dei governi nazionali; che venga messa in campo tempestivamente così da poter sostenere la domanda; che sia indirizzata ai settori in cui sarebbe maggiore l’impatto in termini di crescita potenziale.

Vi è tuttavia una terza conclusione che pare inevitabile: non vi è forma di governance rafforzata che possa eliminare totalmente il rischio di crisi di liquidità che si autoalimentano.

Non credo che si tratti di un’affermazione controversa. La creazione del Meccanismo europeo di stabilità è già prova del suo riconoscimento. E la stessa convinzione è alla base dell’attuale dibattito sulla creazione di un meccanismo di sostegno per il Fondo di risoluzione unico: l’idea è impedire che gli emittenti sovrani perdano l’accesso al mercato a seguito di aspettative – che si autorealizzano – di future azioni di salvataggio [13].

Nel più lungo termine, dunque, bisognerebbe approfondire se sia stato sufficiente ciò che abbiamo fatto nell’area dell’euro per salvaguardare la possibilità di utilizzare la politica di bilancio in modo anticiclico. È anche evidente tuttavia che tale riflessione debba rientrare in un dibattito più ampio sulle modalità attraverso le quali consolidare il processo decisionale comune in materia di politiche di bilancio e rafforzare il regime di responsabilità per il proprio operato.

In altri termini, ciò potrà avvenire solo nell’ambito di un cammino risoluto verso una più stretta unione di bilancio. E per intraprendere questo cammino dovrebbe prima verificarsi un processo di convergenza delle politiche economiche e finanziarie secondo le modalità che ho descritto.

Conclusioni

Mi appresto a concludere.

Nel mio intervento odierno ho argomentato che i dubbi sulla sostenibilità dell’UEM saranno dissipati interamente solo quando l’avremo completata sotto tutti gli aspetti pertinenti. Questo significa unione bancaria e dei mercati dei capitali, e significa anche unione economica e di bilancio. In un’unione monetaria nessuna politica può essere considerata separatamente. Ognuna interagisce con le altre e le influenza. Quindi, portare a compimento l’UEM in tutti gli ambiti rafforza e sostiene le altre politiche.

L’unione monetaria è più efficiente nel salvaguardare gli interessi fondamentali dei cittadini quando gli interessi comuni sono riconosciuti in quanto tali, quando le responsabilità che derivano dal partecipare a una comunità sono assunte appieno. In altre parole, il suo successo dipende in definitiva dal prendere atto che condividere una moneta unica è un’unione politica, e significa assumerne fino in fondo le conseguenze. Ciò richiede un regime adeguato per quanto riguarda l’obbligo di rendere conto del proprio operato e la trasparenza.

Tutti i paesi devono poter beneficiare in modo permanente della partecipazione all’unione monetaria. Pertanto, i requisiti che ho illustrato non possono essere soddisfatti unicamente nel momento in cui un paese aderisce all’unione o solo per un periodo. Devono essere rispettati in modo continuativo. Devono essere elementi irrevocabili della partecipazione all’unione monetaria.

Per questa ragione l’assetto istituzionale grazie al quale tali requisiti sono soddisfatti deve avere in ultima analisi natura vincolante e forma permanente.



[1]Cfr. la lezione L’Europa alla ricerca di “un’Unione più perfetta” tenuta da Mario Draghi presso la Harvard Kennedy School, Cambridge (USA), 9 ottobre 2013.

[3]I trasferimenti transfrontalieri esistono nell’ambito della politica di coesione dell’UE. Questi fondi hanno però un’entità limitata e sono in prevalenza destinati a favorire il processo di recupero del divario nello sviluppo economico di paesi o regioni a più basso reddito.

[4]Beyer, R. e F. Smets (2013), Has mobility decreased? Reassessing regional labour market adjustments in Europe and the US, mimeo, Banca centrale europea.

[5]Cfr. l’intervento “ Structural reforms: learning the right lessons from the crisis” tenuto da Benoît Cœuré in occasione della Economic Conference organizzata dalla Latvijas Banka, Riga, 17 ottobre 2014.

[6]World Economic Forum (2014), The Global Competitiveness Report 2014-15, Ginevra.

[7]Cfr. ad esempio Van Beers, M., M. Bijlsma e G. Zwart (2014), “ Cross-country insurance mechanisms in currency unions: an empirical assessment”, Bruegel Working Paper, 2014/04, marzo; FMI (2013), Towards a Fiscal Union for the euro area: technical background notes, settembre.

[8]Per una spiegazione di come la forma di integrazione bancaria transfrontaliera possa influenzare la stabilità dei flussi finanziari cfr. Schoenmaker, D. e W. Wagner (2011), “ The impact of cross-border banking on financial stability”, Tinbergen Institute Discussion Paper TI 11-054/ DSF 18, Duisenberg School of Finance.

[9]Per un approfondimento su questo tema cfr. l’intervento “ Repairing the bank lending channel: the next steps” tenuto da Peter Praet in occasione della European Macro Conference, Londra, 17 novembre 2014.

[10]Cfr. BCE (2014), Financial Integration in Europe, aprile.

[11]Per maggiori ragguagli, cfr. l’articolo di approfondimento Special Feature C, “Initiatives to promote capital market integration in the European corporate bond and equity markets”, in Financial Integration in Europe, 2014.

[12]Dolls, M., Fuest, C. e Peichl, A. (2012), “ Automatic stabilizers and economic crisis: US vs. Europe”, Journal of Public Economics, Elsevier, vol. 96(3).

[13]Per una descrizione approfondita del meccanismo cfr. Acharya, V., I. Drechsler, I. e P. Schnabl (2011), “ A pyrrhic victory? Bank bailouts and sovereign credit risk”, NBER Working Paper, n. 17136.

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