Herausforderungen für die Geldpolitik im Lichte der jüngsten Finanzmarktentwicklungen

Rede von Gertrude Tumpel-Gugerell, Mitglied des Direktoriums der EZB
Kocheler Kreis für Wirtschaftspolitik der
Friedrich-Ebert-Stiftung:
Kapitalmärkte, Banken und die Rolle der Politik
Berlin, 14. Juni 2008

Meine sehr geehrten Damen und Herren,

Herzlichen Dank für die Einladung zur heutigen Veranstaltung des Kocheler Kreises. Gerne bin ich heute nach Berlin gekommen, um über die aktuellen Herausforderungen der Geldpolitik zu sprechen. Dabei werde ich besonders auf die jüngsten Finanzmarktentwicklungen eingehen, ihre Hintergründe und die möglichen Lehren aus den derzeitigen Entwicklungen erläutern. Ich werde auf die spezielle Reaktion der EZB eingehen was die Versorgung des Bankensektors mit Liquidität angeht und zum Schluss erläutern, ob und inwieweit die Turbulenzen auf den Finanzmärkten, die seit Anfang August letzten Jahres anhalten, die geldpolitischen Entscheidungen des EZB-Rats beeinflussen.

Erfolg der Geldpolitik nach 10 Jahren gemeinsamer Währung

Lassen Sie mich bevor ich mich dem eigentlichen Thema meiner Rede zuwende, kurz erwähnen, warum dieses Jahr für die EZB ein ganz Besonderes ist. Vor knapp zwei Wochen, am 1. Juni 2008, haben wir das zehnjährige Bestehen der Europäischen Zentralbank (EZB) und mit ihr des Europäischen Systems der Zentralbanken (ESZB) gefeiert. Dies ist Anlass daran zu erinnern, dass der Zusammenschluss von anfangs elf Mitgliedstaaten der Europäischen Union (EU) zur Wirtschafts- und Währungsunion zweifellos eine mutige politische Entscheidung von historischer Tragweite war. Schließlich war es das erste Mal, dass sich souveräne Staaten darauf verständigt haben, ihre nationalen Währungen durch eine gemeinsame Einheitswährung – den Euro – zu ersetzen und ihre nationale Geldhoheit auf eine neu gegründete, supranationale Zentralbank – die EZB – zu übertragen. Inzwischen ist der Euro als stabile Währung von rund 320 Millionen Menschen in 15 Mitgliedstaaten der EU fest etabliert und genießt auch weltweit hohes Ansehen und Akzeptanz.

Der Euro war vom ersten Tag an ein Erfolg, was nicht zuletzt an dem eindeutigen Mandat der EZB liegt, das ihr durch den Maastricht Vertrag mit auf den Weg gegeben wurde. Vorrangig hat die EZB für Preisstabilität im Euroraum zu sorgen. Diesem Auftrag ist sie seit der Einführung des Euro gerecht geworden, ungeachtet der vielen kritischen Kommentare und skeptischen Stimmen, mit denen der Start der Währungsunion begleitet war. Ein Blick auf die Zahlen belegt eindrucksvoll, dass von einem Misserfolg oder Mangel an Glaubwürdigkeit nicht die Rede sein kann. Im Gegenteil: Mit einer Preissteigerungsrate von knapp über 2% im Jahresdurchschnitt können wir auf ein Jahrzehnt recht stabiler Preise zurückblicken. Die Inflation lag deutlich unter den durchschnittlichen jährlichen Raten, die in den meisten Euroländern in den Jahrzehnten vor Beginn der Währungsunion vorherrschten. Auch die Volatilität der Inflationsraten im Euroraum war deutlich geringer als in früheren Zeiträumen. Darüber hinaus ist es der EZB gelungen, die längerfristigen Inflationserwartungen des privaten Sektors auf einem Niveau stabil zu verankern, das im Einklang steht mit dem Ziel des EZB-Rates, den jährlichen Anstieg der Verbraucherpreise auf unter, aber nahe bei 2% zu begrenzen.

Dies war alles andere als selbstverständlich, wenn man bedenkt, dass gerade zu Beginn der Währungsunion kaum Daten über die wirtschaftliche und monetäre Entwicklung im Euroraum verfügbar waren. Zudem war die EZB von Anfang an mit einer Reihe erheblicher Teuerungsschocks konfrontiert, die nicht im Einflussbereich der Geldpolitik lagen. Hierzu zählten insbesondere der nahezu kontinuierliche Ölpreisanstieg (von 10 US-Dollar pro Barrel in 1999 auf über 130 US-Dollar in jüngster Zeit), eine deutliche Erhöhung der internationalen Nahrungsmittelpreise – und aus binnenwirtschaftlicher Sicht – die fast regelmäßigen Anhebungen der administrierten Preise und indirekten Steuern in den meisten Euro-Ländern. Auch wenn es sich bei diesen Preisschüben [in der Regel] um einmalige Effekte handelte, so war und ist die Geldpolitik doch permanent gefordert zu verhindern, dass hieraus ein anhaltender Inflationsprozess entsteht. In der Tat hat der EZB-Rat – auf der Grundlage seiner regelmäßigen wirtschaftlichen und monetären Analyse im Rahmen seiner mittelfristig ausgerichteten geldpolitischen Strategie – sein vertraglich vorgegebenes, vorrangiges Ziel erreicht, Preisstabilität im Euroraum sicherzustellen. Die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik der EZB spiegelt sich nicht zuletzt auch in den auf niedrigem Niveau relativ fest verankerten Inflationserwartungen im Euroraum wider.

Dennoch müssen Umfrageergebnisse ernst genommen werden, wonach die von der Bevölkerung wahr genommene Inflation von der statistisch gemessenen Inflationsrate nach oben abweicht. Die wahrgenommene Inflation erreichte im letzten Monat ihren höchsten Stand. Natürlich ist es verständlich, dass Preissteigerungen im Allgemeinen eher wahrgenommen werden und im Gedächtnis haften bleiben als Preissenkungen. Hinzu kommt, dass die Verbraucher den Preiserhöhungen bei Gütern des täglichen Bedarfs ein größeres Gewicht beimessen, als es durch deren tatsächlichen Anteil an den Gesamtausgaben eines Haushalts gerechtfertigt wäre. Gleichzeitig scheinen die Positionen, deren Preise im Zeitablauf weitgehend stabil blieben, aber einen relativ hohen Anteil an den Gesamtausgaben eines Haushalts ausmachen, wie etwa Wohnungsmieten, keinen vergleichbaren Einfluss auf die Inflationswahrnehmung der Verbraucher zu haben. Gleiches gilt für selten gekaufte Gebrauchsgüter, die im Zeitablauf einen deutlich geringeren Preisanstieg aufwiesen als bei häufig gekauften Produkten oder aber tatsächlich billiger geworden sind, wie etwa Fernsehgeräte, Computer oder PKWs. Von daher verwundert es nicht, dass die jüngsten Preisschübe bei Energie und Nahrungsmitteln zu einer Verschlechterung der Stimmung beigetragen haben. Hier ist in der Kommunikation mit der Öffentlichkeit auch weiterhin noch viel Aufklärungs- und Überzeugungsarbeit zu leisten, nicht zuletzt um das Vertrauen der Öffentlichkeit in die amtlichen Statistiken zu wahren.

Aktuelle Herausforderungen der Geldpolitik im Kontext der Finanzmarktturbulenzen

Die Hintergründe der aktuellen Turbulenzen am Finanzmarkt

Lassen Sie mich nun zum eigentlichen Thema meiner Ausführungen kommen und zunächst einmal auf die aktuellen Finanzmarktturbulenzen näher eingehen. Seit bald einem Jahr hält die „Hypothekenkrise“ die Finanzwelt in Atem. Noch immer sind die Folgen der anhaltenden Risikoneubewertung an den Finanzmärkten für das reale Wachstum der Weltwirtschaft sehr schwer abschätzbar. Noch immer halten die Spannungen an – insbesondere am Geldmarkt.

Erinnern wir uns: Die seit August letzten Jahres zu beobachtenden Turbulenzen an den Finanzmärkten wurden ausgelöst durch zunehmende Kreditausfälle im Subprime-Segment des US-amerikanischen Hypothekenmarkts. Diese Kreditausfälle waren in erster Linie darauf zurückzuführen, dass zu einer Zeit außergewöhnlich niedriger Zinsen und hoher Liquidität viele private Haushalte sich finanziell übernahmen und Banken bereitwillig übermäßige Kredite an Hypothekenkunden mit geringer Bonität vergaben. Diese Entwicklung blieb nun aber nicht auf das Subprime-Segment begrenzt. Rasch wurde der gesamte US-Immobilienmarkt in Mitleidenschaft gezogen. Immobilienpreisverfall und zahlreiche Notverkäufe waren die sichtbarsten Folgen.

Da nun viele Hypotheken verbrieft und über neuartige Geschäftsmodelle und komplexe Finanzinnovationen global gehandelt wurden, kam es im Zuge dieser Entwicklungen auch zu einer allgemeinen Risikoneubewertung auf den internationalen Finanzmärkten. Die anfänglich regional begrenzte Hypothekenkrise weitete sich somit zu einer allgemeinen Vertrauenskrise auf den Finanzmärkten aus.

Verursacht wurde die Krise letztlich dadurch, dass viele Banken und Finanzinvestoren bei ihren renditeorientierten Anlageentscheidungen die mit Kreditvergabe und Finanzinvestitionen verbundenen Risiken allgemein unterschätzt, bisweilen sträflich vernachlässigt, und damit die Ertragsaussichten systematisch überschätzt haben. Als Folge kam es in einigen Ländern zu einem spektakulären Vermögenspreisanstieg. Höhere Vermögenswerte führten ihrerseits dazu, dass sich viele private Haushalte – darunter auch solche, die es sich eigentlich nicht leisten konnten – erheblich verschuldeten, hatten sich doch ihre Besicherungsmöglichkeiten und damit ihr Spielraum für eine zusätzliche Kreditaufnahme verbessert. Gleichzeitig wurden in Erwartung weiterer Wertzuwächse immer mehr Neubauten spekulativ errichtet. Ihre Käufer setzten darauf, die Objekte mit hohen Preisaufschlägen an andere Käufer weiterreichen zu können. Begleitet war diese Entwicklung durch extrem niedrige Risikospannen auf den Finanzmärkten, die die Verschuldungs- und Spekulationsdynamik weiter anheizten.

Wie kam es nun aber zu dieser Dynamik? Die Antwort liegt auf zwei Ebenen. Zum einen auf der Makroebene, zum anderen auf der Ebene der Banken. Auf der Makroebene wurden die Fehlbewertungen und Übertreibungen angeheizt durch ein anhaltend robustes Wachstum der Weltwirtschaft, niedrige Inflationsraten, geringe Kreditausfallraten und außergewöhnlich niedrige Zinsen in einem Umfeld, in dem die Weltwirtschaft reichlich mit Liquidität ausgestattet war. Die Erwartung, dass sich dieses Umfeld fortsetzen würde, trug entscheidend dazu bei, dass Risiken systematisch unterschätzt, Kredite verstärkt nachgefragt und immer höhere Renditen gesucht wurden.

Auf der Ebene der Banken waren es neue Geschäftsmodelle und sich schnell ausweitende innovative Verbriefungspraktiken, die zu übertriebenen Entwicklungen auf den Finanzmärkten führten. So wurden etwa im Rahmen von neuartigen Modellen der Kreditverbriefung, und hier ist vor allem das „ Originate-to-distribute“ Modell zu nennen, einmal vergebene Bankkredite in neuartige, hochkomplexe Finanzinstrumente verpackt („originate“) und dann über den internationalen Finanzmarkt an Dritte verkauft („distribute“). Somit wurden die neu geschaffenen Kreditrisiken weltweit verteilt. Über die Platzierung dieser innovativen Finanzprodukte durch institutionelle Investoren erhielten die Finanzinstitute neue Mittel, so dass ohne weiteres neue Kredite vergeben werden konnten. Schließlich waren viele Banken und Finanzinvestoren in Wertpapieren engagiert, die in irgendeiner Form mit Krediten unterlegt und den damit verbundenen Risiken ausgesetzt waren. Die komplexe Natur der neuartigen Geschäftsmodelle – zusammen mit innovativen Finanzprodukten – führte dazu, dass zum Ausbruch der Kreditkrise die Unsicherheit groß war, wer in welchem Umfang welchem tatsächlichen Risiko ausgesetzt ist.

Aus ökonomischer Sicht ist es natürlich grundsätzlich positiv zu bewerten, ja sogar wünschenswert, wenn neue Geschäftspraktiken und innovative Finanzprodukte entwickelt und global angewandt werden. Dadurch können Kreditrisiken weltweit breiter gestreut und die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte erhöht werden. Gleichzeitig muss aber darauf geachtet werden, dass neue Entwicklungen in geordneten Bahnen ablaufen und aufsichtsrechtliche Regelungen eingehalten werden. Transparenz auf den Finanzmärkten spielt hierbei eine entscheidende Rolle. Daran hat es aber gerade in den Jahren vor dem Ausbruch der Krise gemangelt. Zum einen wurden Kredite von Seiten der Banken nicht immer gewissenhaft geprüft. Zum anderen haben Ratingagenturen, die selbst noch sehr unerfahren im Umgang mit den neuen Finanzinstrumenten und ihrer Wertentwicklung über den Kreditzyklus waren, die Bonität der neuen Finanzprodukte in vielen Fällen überschätzt. Dies ließ bei den Finanzinvestoren den Eindruck entstehen, dass manche der neuen Papiere sicher wie Staatsanleihen seien, aber im Gegensatz zu diesen mit einer bei weitem höheren Rendite einhergingen. Dies bestärkte wiederum die internationalen Finanzinvestoren in ihrer Suche nach hohen Renditen. Schließlich gründeten viele Banken sogar eigene Zweckgesellschaften, um in ihren Anlageentscheidungen nicht durch aufsichtsrechtliche Eigenkapitalvorschriften eingeschränkt zu sein.

Diese Erkenntnisse sind nicht neu. Schon seit langem haben Notenbanken immer wieder davor gewarnt, dass die Risiken auf den internationalen Finanzmärkten allgemein unterbewertet sind.

Aus Unsicherheit darüber, in welchem Umfang sie selbst und andere Banken von dieser Risikoneubewertung betroffen sein würden, kam es zu Liquiditätsengpässen auf den Interbankenmärkten. Banken begannen Liquidität zu horten und ihre Kreditvergabe an andere Banken einzuschränken. Das galt auch für den Interbankenmarkt im Euroraum. Als Folge dieser anhaltenden Spannungen hat die Volatilität der Zinsen am Interbankenmarkt stark zugenommen und die Zinsspannen zwischen besicherten und unbesicherten Interbankgeschäften haben sich erhöht. Vor allem sind die Zinsen am sehr kurzen Ende des Geldmarktes wiederholt deutlich über den Mindestbietungssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte des Eurosystems hinaus angestiegen. Dies stellte die Geldpolitik der EZB vor große Herausforderungen.

Die Reaktion der EZB auf Verwerfungen am Finanzmarkt

In ihrer Reaktion auf die Finanzmarktverwerfungen seit August 2007 hat die EZB von Anfang an klar gestellt, dass der vom EZB-Rat fest gelegte geldpolitische Kurs, d. h. die Entscheidung über das Niveau der Leitzinsen, losgelöst zu betrachten ist von der operativen Umsetzung dieses Kurses durch das Liquiditätsmanagement der EZB und des Eurosystems. Auf diese Trennung haben wir seit Ausbruch der Finanzmarktturbulenzen wert gelegt und auch gegenüber den Finanzmärkten und der breiteren Öffentlichkeit von Anfang an klar kommuniziert.

Mit der Entscheidung über die Leitzinsen bestimmt der EZB-Rat den Kurs der Geldpolitik, der seiner Ansicht nach mit dem Ziel der mittelfristigen Preisstabilität vereinbar ist. Die Mittelfristorientierung ist wichtig, weil Zinsänderungen ihre volle Wirkung in der Regel erst ein bis zwei Jahre später entfalten.

Im Rahmen des Liquiditätsmanagements wird der so bestimmte Kurs am Interbankenmarkt umgesetzt mit dem Ziel, den Tagesgeldsatz so nahe wie möglich an „Leitzins“ – das ist das Niveau des vom EZB-Rat fest gelegten Hauptrefinanzierungssatzes – zu halten. Dies ist wichtig, um sicherzustellen, dass die geldpolitischen Entscheidungen über die Leitzinsen auch im Einklang mit den mittel- bis langfristig orientierten geldpolitischen Absichten des EZB-Rates stehen. Das gilt für Normalzeiten genauso wie für Krisenzeiten. Während der anhaltenden Spannungen auf den Geldmarkt im Euroraum war es für die EZB grundlegend, die Funktionsfähigkeit des Geldmarktes aufrechtzuerhalten, so dass sich solvente Banken auch ausreichend mit Liquidität versorgen können.

Seit dem Ausbruch der Finanzmarktturbulenzen Mitte letzten Jahres hat die EZB den Geldmarktsatz erfolgreich gesteuert. In diesen turbulenten Zeiten hat sich der geldpolitische Handlungsrahmen des Eurosystems einmal mehr auch als effizient, effektiv und äußerst flexibel erwiesen. Nur wenige, technische Anpassungen haben genügt, um auch in einem Umfeld erhöhter Liquiditätsrisiken und veränderter Liquiditätspräferenzen den Banken ausreichend Liquidität zur Verfügung zu stellen, während gleichzeitig die ganze Bandbreite des geldpolitischen Handlungsrahmens genutzt wurde. Strukturelle Änderungen unseres operativen Handlungsrahmens waren indes nicht erforderlich. Lassen sie mich folgende zentralen Maßnahmen hervorheben, die innerhalb des bestehenden operativen geldpolitischen Handlungsrahmens ergriffen wurden.

So wurde zum einen – im Gegensatz zur gängigen Praxis unter normalen Bedingungen – ein Großteil des Liquiditätsbedarfs des Bankensystems bereits zu Beginn der Reservehaltungsperiode gedeckt ( Frontloading), weil den Banken relativ mehr Liquidität zur Verfügung gestellt wurde, während gegen Ende der Reservehaltungsperiode entsprechend weniger zur Verfügung gestellt wurde. Damit hat die EZB auf die vorherrschende Präferenz der Banken reagiert, aus Furcht vor Liquiditätsschocks ihre Reserve zu Beginn der Reservehaltungsperiode überzuerfüllen. Auf den Gesamtbetrag der Liquidität, die über die Reservehaltungsperiode zur Verfügung gestellt wurde, hatte dies keinen Einfluss. Das Eurosystem zielt nach wie vor darauf ab, genau die Menge an Liquidität bereitzustellen, die es den Banken erlaubt, ihrer Reserveverpflichtung nachzukommen.

Zum anderen wurde die durchschnittliche Laufzeit der ausstehenden Refinanzierungsoperationen verlängert. Vor allem wurden zusätzliche längerfristige Refinanzierungsoperationen eingeführt, um auch auf die Verwerfungen am längeren Ende des Geldmarktes reagieren zu können. Gleichzeitig wurde das Volumen der Hauptrefinanzierungsoperationen entsprechend reduziert, so dass der Gesamtbetrag der ausstehenden Refinanzierungsoperationen unverändert blieb.

Darüber hinaus wurde verstärkt auf Feinsteuerungsoperationen zurückgegriffen, um die Volatilität der sehr kurzfristigen Geldmarktsätze in Grenzen zu halten.

Schließlich ging die EZB mit dem Federal Reserve System ein Währungsabkommen ( Swap-Vereinbarung) im Zusammenhang mit dessen Term Auction Facility in US-Dollar ein. Die EZB führte eine Reihe befristeter Tenderverfahren durch, in denen sie den Banken des Euroraums im Namen des Federal Reserve System Liquidität in US-Dollar bereitstellte.

Lassen Sie mich betonen, dass allen ergriffenen Liquiditätsmaßnahmen keine Nothilfen darstellten, wie das gerne, aber fälschlicherweise in der Presse berichtet wird. Im Gegenteil: Sowohl das Volumen der Refinanzierungsgeschäfte als auch die Zulassungskriterien für die Sicherheiten, mit denen die Geschäftspartner des Eurosystems ihre Refinanzierungsgeschäfte unterlegen, sind unverändert geblieben. Dies steht im Gegensatz zu einigen anderen Notenbanken, die sowohl Zulassungskriterien als auch den Kreis der Geschäftspartner ausgeweitet sowie das Volumen der Refinanzierungsoperationen erhöht haben – übrigens mit dem Ergebnis, dass einige Elemente des Handlungsrahmens des Eurosystems aufgenommen wurden.

Dass solche Änderungen für das Eurosystem nicht notwendig waren, hat im Wesentlichen zwei Gründe. Erstens erleichterte die vergleichsweise hohe Anzahl an Geschäftspartnern, dass die Liquidität unter den Marktteilnehmern breiter verteilt ist. Zweitens hat das breite Spektrum an adäquaten Sicherheiten die Geschäftspartner des Eurosystems in die Lage versetzt, sich auch in turbulenten Zeiten ausreichend zu refinanzieren.

Fassen wir zusammen: Keine der von der EZB während der Turbulenzen ergriffenen Liquiditätsmaßnahmen erforderte eine strukturelle Änderung des geldpolitischen Handlungsrahmens des Eurosystems. Auch in turbulenten Zeiten konnte das Eurosystem mit den zur Verfügung stehenden Instrumenten und Verfahren den Tagesgeldsatz am Geldmarkt steuern und im Einklang mit den geldpolitischen Vorgaben halten, auch wenn die Volatilität in den aktuell turbulenteren Zeiten höher war und nach wie vor ist als unter normalen Bedingungen.

Allerdings halten die Spannungen am Geldmarkt an. So ist die Zinsspanne zwischen besicherten und unbesicherten Interbankgeschäften nach einer kurzen Beruhigung erneut wieder angestiegen.

Vor diesem Hintergrund darf man die Grenzen der vom Eurosystem ergriffenen Maßnahmen nicht übersehen. Diese Ihre Probleme können nur die Marktteilnehmer selbst lösen. Der EZB und dem Eurosystem kommt hier allerhöchstens eine Mittlerrolle zu. Wie bereits erwähnt: Dreh- und Angelpunkt allen vertrauensbildenden Maßnahmen ist es, auf Seiten der Finanzindustrie für mehr Transparenz zu sorgen hinsichtlich der Risiken, denen die einzelnen Marktteilnehmer ausgesetzt sind.

Die Verantwortung, die notwendige Transparenz herzustellen, liegt insbesondere bei der Finanzindustrie selbst und bei den Aufsichtsbehörden. Die Spannungen werden nicht verschwinden, solange die Finanzinstitute nicht transparenter werden, und zwar nicht nur hinsichtlich ihres Engagements im Verbriefungsgeschäft, sondern auch hinsichtlich ihres Engagements gegenüber außerbilanziellen Zweckgesellschaften und den damit verbundenen Abschreibungen und Verlusten. Die Herausforderungen auf diesem Weg bleiben beträchtlich – für das Finanzsystem, aber auch für Notenbanken sowie Regulierungs- und Aufsichtsbehörden. Für die Zentralbanken ist es wichtig, dass sie nicht selbst durch eine expansive Geldpolitik zu einer übermäßigen Liquiditätsausstattung und damit zum Aufbau globaler finanzieller Ungleichgewichte beitragen und durch eine stabilitätsorientierte Geldpolitik helfen, die aktuellen Ungleichgewichte zu korrigieren.

Die Herausforderungen für den geldpolitischen Kurs der EZB

Welchen Einfluss haben nun aber die Finanzmarktunruhen auf den geldpolitischen Kurs der EZB? Hier kann es keinen Zweifel geben: Auch vor dem Hintergrund turbulenter Finanzmärkte ist und bleibt es das vorrangige geldpolitische Ziel der EZB, glaubwürdig und damit dauerhaft für stabile Preise im Euroraum zu sorgen.

Dieses Mandat beruht auf der theoretisch wie empirisch fundierten Überzeugung, dass Preisstabilität der beste und letztlich auch einzige Beitrag ist, den die Geldpolitik zu wirtschaftlicher und finanzieller Stabilität und Prosperität leisten kann. Dahinter steht die Erkenntnis, dass geldpolitische Maßnahmen auf Dauer nur das allgemeine Preisniveau, nicht aber realwirtschaftliche Größen wie Wachstum und Beschäftigung beeinflussen können. Preisstabilität schützt nicht nur das Realeinkommen, und hier profitieren vor allem die schwächeren Gruppen in der Gesellschaft, sondern trägt auch zu niedrigen Zinsen und damit einem beschäftigungs- und wachstumsfreundlichen makroökonomischen Umfeld bei.

Die letzten zehn Jahre sind hier eindrucksvoller Beleg für diese These. So ist seit dem Beginn der Währungsunion die Zahl der Beschäftigten im Euroraum um mehr als 15 Millionen gestiegen. Zum Vergleich: Im Zeitraum von 1990 bis 1998 hatte sich diese Zahl relativ bescheiden um lediglich rund 5 Millionen erhöht. Dies ist nicht allein das Verdienst stabiler Preise. Jedoch war es in diesem stabilen Umfeld leichter, überfällige Strukturreformen vor allem auf den Arbeitsmärkten anzugehen, Umstrukturierungen im Unternehmenssektor voranzutreiben sowie gemäßigte und auch differenzierte Lohnabschlüsse zu erreichen. Dieses insgesamt wettbewerbsintensivere Umfeld hat seinerseits Wachstum und Beschäftigung gefördert und den Inflations- und Kostendruck gedämpft. Dies ist eindrucksvoller Beleg dafür, dass eine auf Preisstabilität ausgerichtete Geldpolitik durchaus mit der Schaffung von Arbeitsplätzen und einer geringen Arbeitslosigkeit vereinbar ist. Von daher ist es abwegig zu glauben, Wachstum und Beschäftigung stünden im Widerspruch zu dauerhaft stabilen Preisen.

Um nun aber Preisstabilität mittelfristig zu gewährleisten, ist es notwendig, die längerfristigen Inflationserwartungen im Euroraum dauerhaft auf einem stabilen Niveau zu verankern - auf einem Niveau, das vereinbar ist mit dem mittelfristigen Ziel der EZB, den jährlichen Anstieg der Verbraucherpreise im Euroraum mittelfristig auf unter, aber nahe bei 2% zu begrenzen. Eine feste Verankerung der längerfristigen Inflationserwartungen hat für uns im EZB-Rat daher grundlegende Bedeutung und ist von höchster Priorität.

Damit wird deutlich, dass die anhaltenden Verwerfungen an den Finanzmärkten für den Kurs der Geldpolitik nur insofern eine Rolle spielen, als sie die Einschätzung des EZB-Rates hinsichtlich der mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität beeinflussen. An dieser Einschätzung hat sich aber seit Beginn der Finanzmarktunruhen nichts geändert. Im Gegenteil, aktuell stellt der anhaltende Inflationsdruck – nicht nur in Europa, sondern weltweit – die Geldpolitik vor besondere Herausforderungen. Vor allem sind es die sehr stark gestiegenen Preise für Energie und Nahrungsmittel, die seit geraumer Zeit die Preise der Lebenshaltung im Euroraum nach oben treiben. Anhaltendes Wachstum der Weltbevölkerung und höhere Lebensstandards, vor allem in den Schwellenländern, üben einen erheblichen Druck auf die Angebotskapazitäten für Nahrungsmittel und Öl aus. Aber natürlich spielen auch angebotsseitige Einflüsse und bei Nahrungsmitteln vor allem das Wetter eine wichtige Rolle. Und schließlich bieten Rohstoffe auch eine interessante Anlagemöglichkeit, so dass die Entwicklung der internationalen Rohstoffpreise zum Teil auch durch renditeorientierte Anlageentscheidungen globaler institutioneller Investoren bestimmt ist.

Seit Herbst letzten Jahres liegen die Inflationsraten deutlich über 3% auf Jahresbasis. Nach ersten Schätzungen von Eurostat lag die Inflationsrate im Mai – wie schon im März – erneut bei 3.6%. Ein Blick auf die Terminbörse für Rohstoffe zeigt zudem, dass die Inflationsraten auch in nächster Zukunft – und zwar länger als bisher erwartet – auf einem Niveau von über 3% verharren werden. Dies ist alles andere als befriedigend. Erst im Laufe des nächsten Jahres wird man damit rechnen können, dass sich die Preissteigerungsraten nach und nach abschwächen werden.

Diese Einschätzung spiegelt sich auch in den aktuellen, von unseren Experten des Eurosystems erstellten Projektionen vom Juni 2008 wider. Demnach wird die jährliche Teuerung im laufenden Jahr zwischen 3,2% und 3,6 % und im nächsten Jahr zwischen 1,8% und 3,0% liegen. Die projizierten Bandbreiten liegen deutlich über früheren Projektionen. Dies liegt vor allem an den Preisschüben bei Energie und Nahrungsmitteln. Aber auch im Dienstleistungsbereich sind starke Preisanstiege zu verzeichnen.

Aufwärtsrisiken für die mittelfristigen Inflationsaussichten bestehen nun vor allem darin, dass das derzeitige inflationäre Umfeld möglicherweise zusätzliche Preis- und Lohnerhöhungen nach sich zieht. In der Tat, sollten die Lohn setzenden Parteien bestrebt sein, ihre durch steigende Energie- und Nahrungsmittelpreise reduzierte Kaufkraft über höhere Nominallöhne zu kompensieren, besteht die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale und eines sich beschleunigenden allgemeinen Preisauftriebs im Euroraum. Dies wiederum könnte zu einem weiteren Anstieg der Inflationserwartungen des Privatsektors beitragen. Hieraus wird deutlich, wie wichtig es ist, Zweitrundeneffekte zu vermeiden und die längerfristigen Inflationserwartungen fest auf einem Niveau zu verankern, das mit Preisstabilität vereinbar ist.

Noch haben wir, was den Euroraum als Ganzes angeht, keine Anzeichen für breit angelegte Zweitrundeneffekte. Allerdings sind in einzelnen Ländern des Euroraums – und hier vor allem im öffentlichen Sektor – erste besorgniserregende Signale eines sich aufbauenden Lohndrucks nicht zu übersehen. So haben sich etwa die Arbeitskosten im ersten Quartal dieses Jahres beschleunigt. [ Die tarifvertraglich vereinbarten Löhne sind im ersten Quartal um 2,7% auf Jahresbasis gestiegen, verglichen mit 2,2% in 2007.] Daneben sind auch die Lohnstückkosten deutlich angestiegen [auf 2.0% im vierten Quartal nach 1.4% im dritten Quartal], bedingt durch höhere Löhne pro Arbeitnehmer [+2.5% im vierten Quartal 2007 nach 2.2% im dritten Quartal] bei gleichzeitig rückläufiger Arbeitsproduktivität [+0.5% im Jahresvergleich im vierten Quartal 2007, nach 0.8% im dritten Quartal]. Angesichts der hohen Kapazitätsauslastung, der anhaltend angespannten Arbeitsmarktlage und der Gefahr von Zweitrundeneffekten, ist nicht auszuschließen, dass künftige Lohnerhöhungen unerwartet hoch ausfallen.

Es ist unter anderem aus diesen Gründen unerlässlich, dass alle Sozialpartner im privaten wie auch öffentlichen Bereich, die am Lohnbildungsprozess teilnehmen, ihrer Verantwortung gerecht werden und mit helfen zu verhindern, dass Zweitrundeneffekte entstehen.

Bei Lohnverhandlungen – auf welcher Ebene auch immer – müssen die spezifischen Gegebenheiten des Unternehmens, der Branche oder Region, aber auch die Qualifikation der Beschäftigten ausreichend berücksichtigt werden. Zu diesem Zweck ist es erforderlich, dass Löhne ausreichend differenziert und nicht losgelöst von Produktivitätsentwicklung, Arbeitsmarktlage und preislicher Wettbewerbsfähigkeit vereinbart werden. So ist etwa eine moderate Lohnerhöhung vor allem in den Ländern hilfreich, deren preisliche Wettbewerbsfähigkeit in den vergangenen Jahren nachgelassen hat.

Was die aktuelle wirtschaftliche Entwicklung anbelangt, so hat sich unsere Einschätzung im EZB-Rat nicht verändert. Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten des Euroraums bleiben solide. Die aktuellen Daten bestätigen die bisherigen Erwartungen eines gemäßigten, aber fortgesetzten Wachstums des realen BIP im Euroraum.

Die vierteljährliche Wachstumsrate des realen BIP im Euroraum belief sich im ersten Quartal auf 0.8% - weit über den Erwartungen. Dabei war das starke Wachstum teilweise auf temporäre Faktoren zurückzuführen, wie etwa den milden Winter und die dadurch bedingte regere Bautätigkeit. Allerdings ist nicht auszuschließen, dass die sehr positive vierteljährliche Wachstumsrate durch eine Gegenreaktion im zweiten Quartal zumindest teilweise kompensiert wird.

Wir im EZB-Rat erwarten, dass sowohl die Inlands- als auch die Auslandsnachfrage wichtige Stützen des anhaltenden realen Wirtschaftswachstums in 2008 bleiben werden, wenn auch in geringerem Ausmaß als in 2007. So dürfte sich das Wachstum der Weltwirtschaft, das vor allem von dem anhaltend hohen Wachstum in den Schwellenländern profitiert, als weiterhin robust erweisen, wenn auch in abgemilderter Form. Von dieser Entwicklung dürfte die Auslandsnachfrage im Euroraum weiter profitieren.

Indessen dürfte das Investitionswachstum im Euroraum weiterhin zum Wirtschaftswachstum beitragen, da die Kapazitätsauslastung robust bleibt und sich die Ertragslage bei den Firmen (im Sektor der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften) nachhaltig entwickelt. Zugleich haben sich die Beschäftigung sowie die Erwerbsbeteiligung beträchtlich erhöht. Die Arbeitslosenquoten sind auf Werte gefallen, die so niedrig sind wie seit 25 Jahren nicht mehr. Diese Entwicklung stützt natürlich das real verfügbare Einkommen und somit den Anstieg der Konsumausgaben. Gleichzeitig wirken die höheren Energie- und Nahrungsmittelpreise dämpfend auf die Kaufkraft.

Diese Einschätzung spiegelt sich auch in den aktuellen gesamtwirtschaftlichen Projektionen unserer Experten im Eurosystem wider. Das jährliche Wachstum des realen BIP liegt den Projektionen zufolge im laufenden Jahr zwischen 1,5 % und 2,1 % und im nächsten Jahr zwischen 1,0 % und 2,0 %. Allerdings müssen diese Zahlen mit Vorsicht interpretiert werden, um keine falschen Schlussfolgerungen zu ziehen. Ein Blick auf die Jahreszahlen vermittelt den Eindruck, dass das Wirtschaftswachstum in 2009 geringer ausfällt als in 2008. Schaut man aber auf die das Profil der Quartalswachstumsraten, so täuscht dies darüber hinweg, dass die niedrigsten Vierteljahresergebnisse bereits im laufenden Jahr erreicht werden, bevor sie sich danach wieder allmählich nach oben bewegen.

Die Unsicherheit hinsichtlich dieser Aussichten für das Wirtschaftswachstum bleibt allerdings groß, und die Abwärtsrisiken überwiegen. Diese stehen hauptsächlich im Zusammenhang mit den Finanzmarktturbulenzen, deren Auswirkungen auf die Realwirtschaft negativer ausfallen könnten als bisher angenommen. Abwärtsrisiken ergeben sich aber auch aus dem dämpfenden Effekt weiterer unvorhergesehener Erhöhungen der Energie- und Nahrungsmittelpreise auf die Inlandsnachfrage.

Darüber hinaus bestätigt unsere monetäre Analyse, der wir innerhalb unserer geldpolitischen Strategie eine besondere Rolle einräumen, dass nach wie vor Aufwärtsrisiken auf mittlere bis längere Sicht bestehen. Nach wie vor haben wir es mit einem sehr kräftig Geldmengen- und Kreditwachstum zu tun. Vor die Kreditvergabe an Firmen (nicht-finanzielle Kapitalgesellschaften) bleibt hoch. Auch wenn sich dies in Zukunft leicht abschwächen dürfte, bedingt durch verschärfte Finanzierungsbedingungen und ein schwächeres Wirtschaftswachstum, so lag der jährliche Anstieg der Bankkredite an Unternehmen bei knapp 15%. Insgesamt gesehen, gibt es bisher keine Anzeichen dafür, dass das Angebot an Bankkrediten für Unternehmen durch die anhaltenden Finanzmarktturbulenzen in große Mitleidenschaft gezogen worden sei.

Zusammenfassend kann man sagen, dass die mittelfristigen Aussichten für Preisstabilität nach wie vor mit hohen Aufwärtsrisiken verbunden sind, die sich zudem mittlerweile intensiviert haben. Große Bedenken bestehen vor allem dahingehend, dass bei den derzeitigen hohen Teuerungsraten die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen nicht sicher auf niedrigem Niveau verankert bleiben und sich Zweitrundeneffekte in großem Umfang ausbreiten.

Dies ist der Grund für unsere aktuellen Warnungen und unsere erhöhte Wachsamkeit. Der EZB-Rat wird auch weiterhin alle Entwicklungen sehr genau verfolgen. Und es sollte kein Zweifel daran bestehen, dass wir entschlossen und rechtzeitig handeln werden, wenn dies notwendig ist, um unser Mandat zu erfüllen. Wir sind fest entschlossen sicherzustellen, dass die längerfristigen Inflationserwartungen fest auf einem Niveau verankert bleiben, das mit Preisstabilität in Einklang steht. Aus diesem Grund haben wir darauf hingewiesen, dass unter den gegebenen Bedingungen der EZB-Rat schon in nächster Zukunft die Leitzinsen leicht anheben könnte.

Angesichts der sich abschwächenden Konjunktur inmitten eines inflationären Umfelds wird aktuell immer wieder die Frage gestellt, ob die derzeitige gesamtwirtschaftliche Situation nicht vergleichbar ist mit dem makroökonomischen Umfeld und den Erfahrungen der siebziger Jahre des letzten Jahrhunderts, die mit Stagflation endeten. Ich will nicht auf die Einzelheiten eingehen. Richtig ist, dass damals wie heute vor dem Hintergrund stark gestiegener Rohstoffpreise – vor allem für Öl und Nahrungsmittel – die Aussichten für die wirtschaftliche Entwicklung mit hoher Unsicherheit behaftet waren. Richtig ist auch, dass damals wie heute eine Reihe von Indikatoren darauf hindeuteten, dass der geldpolitische Kurs – gemessen an der Reaktion unter ähnlichen Bedingungen in der Vergangenheit – eher akkommodierend ist und die Inflationserwatungen nach oben tendierten. Beides mahnt uns auch heute zur Vorsicht.

Allerdings gibt es auch fundamentale Unterschiede, die klar darauf hindeuten, dass wir uns heute bei aller Unsicherheit in einer komfortableren Situation als in siebziger Jahren befinden. Während in den Siebzigern eine expansive Fiskal- und Geldpolitik einen fruchtbaren Boden für hohe Inflationsraten und kaum mehr verankerte Inflationserwartungen bereitete, so ist eine solche Konstellation heute kaum mehr denkbar. Nach den negativen Erfahrungen der Siebziger Jahre haben sich die institutionellen Rahmenbedingungen für die Geldpolitik erheblich verändert. Heute sind es unabhängige Notenbanken, deren klarer und vorrangiger Auftrag es ist, die Preise stabil zu halten. Diese Entwicklung beruht auf der allgemeinen Übereinstimmung darüber, dass alle Versuche, das mittelfristige Ziel der Preisstabilität zugunsten anderer, kurzfristiger Ziele zu vernachlässigen, die Glaubwürdigkeit und Wirksamkeit der Geldpolitik untergraben und letztlich auf lange Sicht Wirtschaftswachstum und Wohlstand schwächen.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich ein paar abschließende Bemerkungen machen: Wir können heute nicht vorhersagen, wie lange die Vertrauenskrise an den internationalen Finanzmärkten noch anhält. Zwar hat es einige Fortschritte gegeben, vor allem im Bereich der Offenlegung von Verlusten, die sich aus Abschreibungen bei Wertpapieren haben. Die Risikoprämien wurden angepasst. Auch hat sich der Schuldenabbau fortgesetzt. Allerdings bleibt es schwierig, mit ausreichender Sicherheit zu bestimmen, wie weit das Finanzsystem auf dem Weg zu einer Normalisierung bereits vorangekommen ist.

Für die EZB hat sich im Zuge der Spannungen an den Geldmärkten die Herausforderung gestellt, die kurzfristigen Geldmarktsätze in Einklang mit dem vom EZB-Rat vorgegebenen geldpolitischen Kurs zu halten. Mithilfe weniger Anpassungen innerhalb unseres operativen Handlungsrahmens ist uns dies bisher auch gut gelungen. Nun sind vor allem die Finanzindustrie selbst und die Aufsichtsbehörden gefordert, nach Lösungen der Vertrauenskrise zu suchen.

Jeder Versuch der Geldpolitik, über einen expansiven Kurs die negativen Folgen exzessiver Spekulation und Verschuldung abzufedern, wäre indes kontraproduktiv. Die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik würde unterminiert. Inflation, Inflationserwartungen und Inflationsrisikoprämien würden stark ansteigen. Eine Korrektur dieser Entwicklungen wäre ihrerseits mit geringerem Realwachstum und hoher Arbeitslosigkeit verbunden. Die Erfahrungen in den siebziger Jahren des letzten Jahrhunderts sind hier Mahnung genug. Schließlich würde eine solche Politik auch mit einem hohen moralischen Risiko auf den Finanzmärkten einhergehen. Dadurch bedingtes Fehlverhalten würde langfristig die Finanzstabilität im Euroraum nachhaltig gefährden.

Was unseren geldpolitischen Kurs anbelangt, so kann es keinen Zweifel geben, dass es – auch und gerade vor dem Hintergrund turbulenter Finanzmärkte – unser primäres Ziel bleibt, die Preise im Euroraum dauerhaft stabil zu halten. Das ist unser Mandat. Daran halten wir fest. Darauf können Sie vertrauen.

Ich danke für Ihre Aufmerksamkeit.

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