Porque são tão importantes as taxas de referência?

21 de setembro de 2017

As taxas de juro de referência desempenham um papel fundamental no sistema financeiro, no sistema bancário e na economia. São utilizadas por uma variedade de agentes económicos, desde instituições de crédito que concedem empréstimos a empresas e particulares a criadores de mercado de derivados. São três as principais razões pelas quais as taxas de juro de referência são essenciais para o bom funcionamento do mercado financeiro. Em primeiro lugar, servem de referência em contratos indexados a taxas de juro variáveis: o recurso a taxas de referência para fixar os preços de contratos financeiros reduz a complexidade dos mesmos e facilita a normalização. Em segundo lugar, são amplamente utilizadas para a valorização de rubricas do balanço. Por exemplo, podem ser utilizadas como taxas de desconto para alguns instrumentos financeiros ou em valorizações para fins contabilísticos. Em terceiro lugar, são muito utilizadas pelos mercados de derivados em produtos como swaps, opções e contratos a prazo (forward contracts).

Segundo uma estimativa da Comissão Europeia, o valor nominal dos contratos assentes na taxa interbancária de oferta do euro (Euro Interbank Offered Rate – EURIBOR) ascende a cerca de 180 biliões de euros. Esses contratos são, na sua maioria, swaps de taxa de juro, nos quais uma taxa de juro fixa é trocada por uma taxa de juro variável, mas incluem também créditos hipotecários de retalho ou emissões a taxa variável (empréstimos, obrigações).

As taxas de referência são igualmente importantes para os bancos centrais. A política monetária é transmitida através dos mercados financeiros e as taxas de referência desempenham um papel crucial na operacionalização e no acompanhamento da transmissão da política monetária do BCE.

As taxas de referência utilizadas mais frequentemente nos contratos em euros são a EURIBOR e a taxa de juro overnight média do euro (Euro Overnight Index Average – EONIA), que se baseiam no mercado interbancário sem garantia. A EURIBOR é uma taxa de juro de referência baseada em cotações, disponível a vários prazos (a 1 e 2 semanas e a 1, 2, 3, 6, 9 e 12 meses). A EONIA é calculada com base nas operações reais efetuadas no mercado interbancário, atuando o BCE como agente de cálculo para o administrador.

Que reformas estão a ser realizadas no que toca a estas taxas de referência e porquê?

A EONIA e a EURIBOR estão a ser objeto de reformas profundas sob a direção do seu administrador, o Instituto Europeu dos Mercados Monetários (European Money Markets Institute – EMMI), uma associação sem fins lucrativos sedeada em Bruxelas. Essas reformas visam a conformidade das duas taxas de referência com o novo regulamento da União Europeia (UE) relativo aos índices utilizados como índices de referência, publicado em 2016 e que entrará em vigor em janeiro de 2018.

No que respeita à EURIBOR, o EMMI tem vindo a desenvolver, ao longo dos últimos anos, um plano de reforma gradual, a fim de ancorar a EURIBOR em operações em vez de cotações. A viabilidade de uma metodologia assente em operações foi testada pelo EMMI no decurso do ano passado. Porém, em maio de 2017, o EMMI concluiu que “nas presentes condições de mercado, não seria possível assegurar uma transição sem problemas da atual metodologia da EURIBOR para uma metodologia totalmente baseada em operações”. Por conseguinte, decidiu explorar a viabilidade de um modelo híbrido, em que a metodologia se apoia, sempre que possível, em operações e, quando necessário, se baseia em outras fontes de fixação de preços de mercado relacionadas. Foi criado um novo grupo de trabalho para reunir os comentários dos participantes no mercado e orientações relativamente à nova metodologia.

No que se refere à EONIA, o EMMI anunciou que concluiu a primeira fase de reapreciação, tendo esta consistido em definir um quadro de governação compatível com os novos requisitos regulamentares. O EMMI iniciou agora a segunda fase de reexame da EONIA relacionada com a análise do mercado subjacente à EONIA, com vista a assegurar que a conceção da taxa de referência esteja adaptada à realidade económica que pretende refletir.

Todavia, ambas as taxas de referência dependem das contribuições voluntárias de dois painéis distintos de instituições de crédito, cujo número diminuiu drasticamente nos últimos anos. No sentido de fazer face a esta vulnerabilidade, o regulamento da UE relativo aos índices utilizados como índices de referência prevê um mecanismo de apoio para salvaguardar a estabilidade dos painéis associados à EURIBOR e à EONIA. Na prática, tal significa que a autoridade de regulamentação destas taxas de referência, a autoridade para os serviços e mercados financeiros belga (Belgian Financial Services and Markets Authority – FSMA), poderá agora tornar as contribuições para estes painéis obrigatórias e sujeitas a condições específicas. Contudo, quaisquer contribuições obrigatórias estariam limitadas a um período máximo de dois anos.

Como são calculadas as taxas de referência para o euro?

As principais taxas de referência do euro, a EURIBOR e a EONIA, são produzidas pelo EMMI.

A EURIBOR é uma taxa de referência que proporciona uma indicação da taxa média à qual as instituições de crédito concedem financiamento sem garantia no mercado interbancário do euro por um determinado prazo. A taxa de referência é calculada diariamente pelo EMMI com base nas cotações de um painel de instituições de crédito da UE (atualmente 20), que participam a título voluntário, sendo publicada todos os dias às 11h00.

A EONIA é uma taxa de referência assente em operações reais. É calculada como a média ponderada de todas as operações interbancárias de financiamento sem garantia pelo prazo overnight das instituições de crédito do painel, sendo publicada às 19h00 de determinado dia. O BCE atua como agente de cálculo da EONIA em nome do seu administrador, o EMMI. Isso significa que o BCE recolhe as contribuições diárias das instituições de crédito do painel associado à EONIA (atualmente 28) e comunica a taxa final ao EMMI. Este procedimento remonta à introdução do euro e foi considerado como uma forma de garantir a confidencialidade das contribuições das instituições de crédito do painel. Além disso, foi concebido como um modo de o BCE prestar apoio técnico no desenvolvimento do mercado monetário do euro.

Qual é o papel específico que o BCE desempenha atualmente nestas taxas de referência?

O envolvimento do BCE na questão das taxas de referência vai para além do seu papel meramente técnico de agente de cálculo da EONIA.

Enquanto membro do Conselho de Estabilidade Financeira (Financial Stability Board – FSB), o BCE tem acompanhado as reformas das taxas de juro de referência através de um subgrupo específico do FSB, o Official Sector Steering Group. Neste contexto, segue, em conjunto com outras autoridades europeias, os progressos realizados em termos de reformas das taxas de referência na Europa e, ocasionalmente, fornece orientações sobre a matéria. Além disso, organizou frequentemente discussões a nível do mercado e recebeu comentários sobre o tema através do Grupo de Contacto sobre o Mercado Monetário (Money Market Contact Group – MMCG), cujos membros são profissionais envolvidos nos mercados monetários da área do euro. Nos últimos anos, o BCE desempenhou, por vezes, também um papel de catalisador e apoiou iniciativas de reforma da EURIBOR. Em particular, em 2013 e 2014, prestou apoio técnico ao administrador da EURIBOR, o EMMI, nos primeiros estudos de viabilidade de uma metodologia da EURIBOR assente em operações. Este apoio ad hoc visou promover vias de melhoramento no decurso da reforma da EURIBOR.

Porquê produzir apenas uma taxa de referência overnight?

O BCE decidiu publicar uma taxa de referência overnight, devido ao potencial impacto adverso no mecanismo de transmissão da política monetária e às repercussões na estabilidade financeira que poderiam resultar da ausência de uma taxa de referência fiável do setor privado.

No entanto, o BCE não está em posição de disponibilizar taxas de referência de mais longo prazo (ou seja, para prazos superiores a um dia). Com base nos resultados do exercício de verificação pré-lançamento conduzido pelo EMMI (EURIBOR Pre-Live Verification Program Outcome), assim como nos dados fornecidos ao abrigo do regulamento do BCE relativo às estatísticas de mercados monetários, aparentemente não existe de momento um volume suficiente de operações para construir taxas de referência, assentes apenas em operações, para prazos mais alargados. Assim, poderá ser necessário obter pareceres técnicos, com vista a apoiar a publicação diária das taxas de referência para esses prazos. Tais pareceres não podem ser fornecidos por um banco central por duas razões básicas. Em primeiro lugar, o banco central pode não dispor da mesma visão geral que as instituições de crédito sobre as condições prevalecentes no mercado e os custos de financiamento das instituições de crédito. Em segundo lugar, se o parecer técnico for formulado por um banco central, poderá ser interpretado como estando associado à orientação de política monetária (pretendida), o que poderia criar, ou ser entendido como criando, um conflito de interesses.

Ainda são necessárias taxas de referência, agora que as instituições de crédito recorrem menos ao mercado interbancário para obter financiamento?

As taxas de referência são fundamentais, dado serem parte integrante do bom funcionamento de um mercado. A utilização generalizada da EONIA, que é uma taxa puramente interbancária, demonstra que o mercado interbancário ainda é considerado o mercado apropriado no qual basear uma taxa de referência útil (ou seja, uma taxa significativa, utilizável e robusta).

Contudo, é também verdade que as instituições de crédito já não recorrem tanto ao financiamento interbancário como antes, dispondo agora de outras fontes de financiamento alternativas ao mercado interbancário ou ao mercado sem garantia, que podem ser consideradas no cálculo de uma taxa de referência. Além disso, prazos muito curtos, como o prazo overnight, continuam a gerar um volume de negócios suficiente para a construção de taxas de referência sólidas. Por conseguinte, é necessária uma análise aprofundada para identificar as taxas de referência viáveis, a forma como estas podem ser construídas de modo a resistir a alterações na estrutura de mercado ao longo do tempo e, também, de que forma a utilização de taxas de referência pelo mercado pode ser orientada para taxas de referência dessa natureza.

Entretanto, as estatísticas do mercado monetário, que constituirão a base da taxa de referência overnight do BCE, oferecem a opção de ter em conta as operações entre os agentes reportantes (instituições de crédito) fora do mercado interbancário, ou seja, as operações com outras contrapartes financeiras, tais como instituições financeiras monetárias, instituições setoriais oficiais (outros intermediários financeiros), companhias de seguros, fundos de pensões, administrações públicas e bancos centrais, assim como sociedades não financeiras classificadas como “financiamento por grosso”, em conformidade com o quadro de Basileia III relativo ao rácio de cobertura de liquidez. As modalidades de operações consideradas serão definidas durante a fase de conceção da taxa de referência overnight do BCE.

Porque demora dois anos a desenvolver uma nova taxa de referência overnight? Quais são os desafios?

O desenvolvimento de uma taxa de referência é um processo complexo e envolve muito mais do que a elaboração de um cálculo, como demonstra a experiência de outros bancos centrais.

Primeiro, uma taxa de referência deve ter uma pertinência perfeitamente definida, ou seja, deve estar claramente relacionada com a realidade económica que pretende medir. Para tal e a fim de compreender melhor as necessidades dos utilizadores, é necessário comunicar de forma transparente e abrangente com o público, nomeadamente através de consultas públicas.

Segundo, é preciso selecionar uma metodologia de cálculo, após um estudo aprofundado dos dados subjacentes, com vista a captar a realidade económica o mais rigorosamente possível. É necessária também uma infraestrutura técnica para assegurar a imparcialidade do cálculo, a auditabilidade do processo e, naturalmente, a disponibilidade da taxa de referência numa base diária.

Por último, para que a taxa seja suficientemente robusta, será preciso algum tempo para a testar e a produzir. Os papéis e responsabilidades de todas as partes envolvidas têm de estar claramente definidos, com vista a garantir a transparência e a responsabilização. Sempre que relevante, procurar-se-á a coerência com os princípios internacionalmente reconhecidos da Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários (International Organization of Securities Commissions – IOSCO) relativos a índices financeiros, tendo em conta que estes princípios nem sempre são relevantes para uma taxa de referência produzida por uma instituição pública.

Em que medida a EONIA e a nova taxa de referência overnight do BCE irão divergir?

Ambas terão um elemento comum – a sua elaboração basear-se-á em operações do segmento overnight não garantido.

Por outro lado, serão diferentes em vários aspetos. Em primeiro lugar, a EONIA é administrada pelo setor privado através do EMMI, ao passo que a nova taxa de referência overnight do BCE será administrada pelo Eurosistema. A EONIA é calculada com base nos dados fornecidos voluntariamente pelo painel de 28 instituições de crédito (uma contribuição por instituição), ao passo que a nova taxa de referência do BCE será elaborada a partir dos dados reportados diariamente pelas instituições de crédito ao abrigo do regulamento relativo às estatísticas de mercados monetários. Além disso, a metodologia de cálculo da EONIA consiste numa média ponderada das contribuições apresentadas. A metodologia da nova taxa de referência do BCE será definida posteriormente, mas basear-se-á em operações individuais e não numa única contribuição por instituição de crédito.

O que acontecerá com a EONIA?

A iniciativa do BCE visa complementar as taxas de referência existentes e servir de mecanismo de apoio às iniciativas de mercado. A EONIA tem uma pertinência e especificidades próprias e, por conseguinte, é difícil prever a utilização futura de um indicador tão generalizado. Enquanto os participantes no mercado estiverem satisfeitos com a utilização da EONIA como taxa de referência para os seus contratos, deverão continuar a fazê‑lo.

Quantas instituições de crédito comunicarão dados?

A nova taxa de referência do BCE será lançada com base nos dados comunicados pelas 52 instituições de crédito reportantes que satisfazem os critérios especificados no atual regulamento relativo às estatísticas de mercados monetários. Será tomada uma decisão sobre a possível integração de instituições de crédito reportantes adicionais antes do final de 2018.

Como será desenvolvida a metodologia de cálculo da nova taxa de referência overnight do BCE?

A metodologia da taxa de referência e outros parâmetros de conceção estão atualmente a ser discutidos a nível do Eurosistema. O BCE pretende lançar, no início do próximo ano, consultas públicas sobre o teor da metodologia, a fim de garantir a transparência e, mais importante ainda, recolher comentários para assegurar a usabilidade da nova taxa.

O BCE continuará a ser o agente de cálculo da EONIA?

O BCE permanecerá o agente de cálculo da EONIA, enquanto esta for determinante para os mercados financeiros e o envolvimento do BCE for essencial para a continuidade do índice.