Cuvânt înainte

2015 a fost un an de redresare pentru economia zonei euro. Cu toate acestea, inflația s-a menținut pe o traiectorie descendentă. În acest context, o temă esențială pentru zona euro în anul 2015 a constituit-o consolidarea încrederii. A încrederii în rândul consumatorilor, pentru stimularea consumului. A încrederii în rândul firmelor, pentru redinamizarea ocupării forței de muncă și a investițiilor. Și a încrederii în rândul băncilor, pentru intensificarea activității de creditare. Aceste aspecte au fost fundamentale pentru stimularea redresării și sprijinirea revenirii inflației către niveluri inferioare, dar apropiate de 2%, în conformitate cu obiectivul nostru.

Pe parcursul anului, am observat, într-adevăr, că încrederea a crescut. Cererea internă a înlocuit cererea externă ca motor al creșterii economice, pe seama sporirii încrederii consumatorilor. Dinamica împrumuturilor a început să se redreseze la nivelul zonei euro în ansamblu. Gradul de ocupare a forței de muncă a continuat să se majoreze. Iar temerile legate de deflație, care au afectat zona euro la începutul anului 2015, au fost disipate în totalitate.

După cum se arată în această ediție a Raportului anual, BCE a contribuit la ameliorarea mediului economic în două moduri principale.

Primul, și cel mai important, a constat în deciziile noastre de politică monetară. Am acționat în mod decisiv pe tot parcursul anului pentru a contracara amenințările la adresa stabilității prețurilor și pentru a asigura ancorarea anticipațiilor privind inflația. Aceste măsuri au fost inițiate în luna ianuarie, odată cu decizia noastră de a extinde programul de achiziționare de active, au continuat cu diversele ajustări aduse programului în cursul anului, precum extinderea listei de emitenți ale căror titluri sunt eligibile pentru achiziționare, și s-au încheiat cu deciziile adoptate în luna decembrie de a reduce în continuare rata negativă a dobânzii la facilitatea de depozit și de a recalibra achizițiile de active.

Aceste măsuri s-au dovedit eficace. Condițiile de finanțare au cunoscut o relaxare considerabilă, ratele dobânzilor la creditele bancare diminuându-se cu aproximativ 80 de puncte de bază în zona euro începând cu jumătatea anului 2014 – o transmisie echivalentă cu o reducere conjuncturală cu 100 de puncte de bază a ratei dobânzii în condiții normale. Creșterea economică și inflația au beneficiat, de asemenea, de măsurile adoptate. Potrivit evaluărilor experților Eurosistemului, în absența programului de achiziționare de active – inclusiv a pachetului de măsuri din luna decembrie – inflația ar fi fost negativă în anul 2015 și mai scăzută cu mai mult de o jumătate de punct procentual în 2016 și cu aproximativ jumătate de punct procentual în 2017. Programul de achiziționare de active va conduce la creșterea PIB în zona euro cu circa 1,5 puncte procentuale în perioada 2015-2018.

La sfârșitul anului, am recalibrat politica noastră ca urmare a unor noi evoluții nefavorabile ale economiei mondiale, care au înclinat balanța perspectivelor inflației în sensul scăderii. Aceste influențe nefavorabile s-au intensificat la începutul anului 2016, necesitând o nouă expansiune a orientării politicii monetare. În luna martie 2016, Consiliul guvernatorilor a decis extinderea programului de achiziționare de active, atât în ceea ce privește dimensiunea, cât și structura acestuia (incluzând pentru prima dată obligațiuni corporative), reducerea în continuare a ratei dobânzii la facilitatea de depozit, introducerea unei noi serii de operațiuni țintite de refinanțare pe termen mai lung, însoțite de stimulente puternice pentru încurajarea activității de creditare a băncilor, precum și întărirea semnalelor privind orientarea viitoare a ratelor dobânzilor. Aceste decizii au reconfirmat faptul că, și atunci când se confruntă cu forțe dezinflaționiste la nivel mondial, BCE nu cedează în fața unor niveluri excesiv de scăzute ale inflației.

Cea de-a doua contribuție a BCE la ameliorarea încrederii în anul 2015 a constat în combaterea amenințărilor la adresa integrității zonei euro. Acestea s-au referit, în principal, la evenimentele petrecute în Grecia în prima jumătate a anului. Incertitudinile legate de angajamentul noului guvern față de programul de ajustare macroeconomică au condus la pierderea accesului pe piețe al băncilor și al autorităților guvernamentale, precum și la accelerarea retragerilor de fonduri de la bănci de către deponenți. Eurosistemul a oferit o soluție salvatoare sistemului bancar din Grecia prin furnizarea de asistență pentru acoperirea nevoii de lichiditate în situații de urgență (emergency liquidity assistance – ELA).

BCE a acționat în deplină independență, în conformitate cu normele sale. Aceasta a însemnat asigurarea faptului că, pe de o parte, nu am furnizat niciun fel de finanțare monetară autorităților guvernamentale din Grecia și că am acordat împrumuturi numai băncilor care erau solvabile și care dispuneau de garanții suficiente și, pe de altă parte, că au fost adoptate decizii cu implicații vaste pentru zona euro de către autoritățile politice legitime. Abordarea pe care am adoptat-o a fost în deplină concordanță cu mandatul nostru: a respectat angajamentul referitor la moneda unică prevăzut în Tratat, angajament pe care l-am implementat în limitele Statutului BCE.

Deși riscurile privind evenimente extreme au fost, în cele din urmă, evitate grație acordului încheiat între Grecia și celelalte țări din zona euro cu privire la cel de-al treilea program, acest episod a evidențiat fragilitatea zonei euro și a reconfirmat necesitatea finalizării Uniunii Monetare. În acest scop, întrucât mă număr printre așa-numiții „cei cinci președinți”, în luna iunie 2015 am contribuit la elaborarea unui raport care conține sugestii concrete de reformare în continuare a arhitecturii instituționale a zonei euro. În vederea realizării unei uniuni mai robuste – și pentru a evita impunerea unei sarcini excesive băncii centrale –, sugestiile respective trebuie transformate, în ultimă instanță, în acțiuni.

În anul 2015, BCE a consolidat, de asemenea, încrederea în propriile procese decizionale prin sporirea transparenței și o mai bună guvernanță. În luna ianuarie, am început să publicăm dările de seamă ale ședințelor de politică monetară, care au oferit publicului larg o imagine mai clară asupra deliberărilor noastre. De asemenea, am început să publicăm deciziile privind furnizarea de asistență pentru acoperirea nevoii de lichiditate în situații de urgență și sumele aferente, date privind soldurile TARGET2, precum și agendele membrilor Comitetului executiv. Într-o perioadă caracterizată de măsuri neconvenționale de politică monetară, acești pași înainte în direcția transparenței sunt esențiali pentru a asigura responsabilitatea noastră totală față de public.

Guvernanța noastră a fost, de asemenea, ameliorată printr-un proiect destinat optimizării modului de funcționare a BCE, în condițiile asumării unor noi atribuții și ale confruntării cu noi provocări. În anul 2015, am început să implementăm mai multe dintre recomandările sale, îndeosebi prin numirea pentru prima dată a unui manager principal pentru coordonarea serviciilor (Chief Services Officer) în vederea sprijinirii organizării interne a băncii.

2016 va fi un an la fel de dificil pentru BCE. Ne confruntăm cu incertitudini legate de perspectivele economiei mondiale. Ne confruntăm în continuare cu forțe dezinflaționiste. Și ne confruntăm cu întrebări despre direcția în care se îndreaptă Europa și despre reziliența acesteia la noi șocuri. În acest context, angajamentul față de respectarea mandatului nostru va continua să reprezinte o ancoră a încrederii pentru cetățenii europeni.

Frankfurt pe Main, aprilie 2016

Mario Draghi,

Președinte


Economia zonei euro, politica monetară a BCE și sectorul financiar european în anul 2015

Economia zonei euro: mediu caracterizat prin inflație scăzută și rate modeste ale dobânzii

Mediul macroeconomic internațional

Economia zonei euro a fost afectată în special de trei caracteristici cheie ale mediului internațional în 2015: intensificarea divergenței privind activitatea economică dintre economiile dezvoltate și economiile de piață emergente, evoluțiile modeste din perspectivă istorică ale schimburilor comerciale internaționale și presiunile inflaționiste reduse la nivel mondial, pe seama scăderii în continuare a prețurilor produselor energetice și a menținerii unui grad ridicat de neutilizare a capacităților de producție.

Creșterea economică globală s-a menținut modestă

Economia mondială a continuat să se redreseze treptat în 2015, deși creșterea economică globală a fost ușor mai moderată față de anul precedent. Accelerarea marginală a activității economice în economiile dezvoltate a fost complet anulată de efectul mai amplu de sens contrar generat de încetinirea economiilor emergente, gradul de eterogenitate fiind semnificativ la nivel de țări și regiuni. După recesiunile puternice înregistrate de unele economii emergente în prima jumătate a anului, creșterea PIB global s-a menținut modestă conform standardelor istorice (Graficul 1).

În țările dezvoltate, activitatea economică a rămas robustă pe tot parcursul anului, pe fondul unor condiții de finanțare în continuare acomodative, al ameliorării piețelor muncii, al prețurilor scăzute ale petrolului și al diminuării influențelor de sens contrar generate de reducerea gradului de îndatorare a sectorului privat și de consolidarea fiscală. În schimb, ritmul consemnat de creșterea economică a încetinit considerabil în economiile de piață emergente, ca urmare a incertitudinilor sporite, a impedimentelor structurale (precum blocajele determinate de infrastructura inadecvată, mediile de afaceri neprietenoase și lipsa concurenței pe piețele forței de muncă și pe piețele bunurilor și serviciilor) și a înăspririi condițiilor externe de finanțare. Astfel, scăderea prețurilor materiilor prime a determinat decelerarea pronunțată a ritmului de creștere înregistrat de economiile exportatoare de materii prime, în timp ce în țările importatoare de materii prime, creșterea economică s-a menținut mai robustă. Diminuarea prețurilor materiilor prime a avut, totuși, pe ansamblu, un efect pozitiv asupra cererii globale, în condițiile în care țările importatoare de petrol tind să manifeste o înclinație mai pronunțată spre a cheltui față de țările exportatoare de petrol, dar, în unele cazuri, impactul pozitiv asupra consumului a fost sub așteptări.

Graficul 1

Principalele evoluţii într-o serie de economii

(variaţii procentuale anuale; date trimestriale; date lunare)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 zona euro Statele Unite Regatul Unit China Japonia la nivel mondial, exceptând zona euro a) Creșterea economică zona euro Statele Unite Regatul Unit China Japonia total OCDE b) Ratele inflației -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Sursa: Eurostat şi date naţionale.
Notă: Date PIB ajustate sezonier. IAPC pentru zona euro şi Regatul Unit; IPC pentru Statele Unite, China şi Japonia.

La nivel global, condițiile de finanțare s-au menținut în general acomodative. Rezervele Federale au amânat începerea procesului de normalizare a politicii monetare până la finele anului 2015, în timp ce atât Banca Japoniei, cât și BCE au continuat să aplice politici monetare expansioniste. Bank of England și-a menținut politica monetară nemodificată. Volatilitatea piețelor financiare și aversiunea față de risc s-au menținut la un nivel scăzut în cea mai mare parte a anului. Cu toate acestea, în trimestrul III al anului, o corecție puternică a prețurilor acțiunilor pe bursele din China a generat o creștere semnificativă a volatilității. Deși repercusiunile asupra economiei reale au fost limitate, perspectivele adâncirii divergenței privind orientarea politicii monetare adoptată de principalele economii dezvoltate și preocupările piețelor cu privire la robustețea creșterii economice în economiile emergente au determinat deprecieri considerabile ale cursului de schimb și ieșiri de capital într-o serie de economii de piață emergente, în special cele care înregistrează dezechilibre interne și externe semnificative (a se vedea și Caseta 1).


Schimburi comerciale internaționale modeste din perspectivă istorică

După trei ani în care comerțul internațional a înregistrat o creștere modestă, dinamica importurilor globale de bunuri și servicii a încetinit și mai mult în prima jumătate a anului, înainte de a se redresa treptat spre finele anului de la nivelurile foarte scăzute. Pe ansamblu, volumul importurilor la nivel mondial a crescut în termeni anuali cu numai 1,7% în 2015, față de 3,5% în 2014. Ca și în cazul evoluțiilor consemnate de creșterea PIB, economiile de piață emergente au fost factorul principal care a stat la baza evoluției modeste a schimburilor comerciale globale, deși, temporar, și unele economii dezvoltate au raportat o dinamică extrem de modestă a schimburilor comerciale.

Ritmul de creștere a importurilor la nivel global s-a situat sub media pe termen lung începând cu a doua jumătate a anului 2011. Deși această evoluție modestă se datorează parțial redresării globale lente, fiind astfel, într-o oarecare măsură, un fenomen ciclic, elasticitatea comerțului mondial – respectiv reacția dinamicii importurilor globale la dinamica PIB – a fost, de asemenea, extrem de scăzută în ultimii patru ani. Dacă timp de 25 de ani până în anul 2007 comerțul a consemnat un ritm de creștere aproape dublu față de cel raportat de PIB global, în ultimii ani, dinamica acestuia a fost mai lentă decât cea a PIB.

Posibilele explicații pentru trenarea persistentă a comerțului mondial sunt variate. Pe de o parte, printre factorii ciclici se află nu numai redresarea, în general, lentă a activității economice globale, ci și structura modificată a cererii agregate globale, în condițiile în care componentele cererii bazate pe importuri (precum investițiile) au avut evoluții deosebit de modeste. Pe de altă parte, factorii structurali pot, de asemenea, juca un rol semnificativ, inclusiv prin reorientarea activității către acele sectoare (precum serviciile) și regiuni (economii de piață emergente, în special China) cu elasticități ale schimburilor comerciale structural mai reduse și prin modificările privind participarea la lanțurile globale de valoare adăugată.


Prețurile scăzute ale produselor energetice au influențat inflația globală

Graficul 2

Preţurile materiilor prime

(date zilnice)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 alimente și băuturi exotice (USD; indice: 2010 = 100) țiței Brent (USD/baril) metale neferoase (USD; indice: 2010 = 100)

Sursa: Bloomberg şi Institutul de Economie Mondială de la Hamburg.

Scăderea puternică a prețurilor materiilor prime – în special a prețurilor produselor energetice – în a doua jumătate a anului 2014 a contribuit semnificativ la reducerea ratei inflației la nivel mondial în 2015 (Graficul 2). În țările OCDE, inflația anuală a coborât la 0,6% (de la 1,7% în 2014), în timp ce inflația anuală de bază (exclusiv alimente și produse energetice) s-a redus numai marginal, de la 1,8% în 2014 la 1,7% în 2015 (Graficul 1).

Deși s-au menținut reduse, pe ansamblu, prețurile petrolului au consemnat o volatilitate pronunțată pe tot parcursul anului 2015. Aceasta s-a manifestat ulterior scăderii continue de la aproximativ 112 USD/baril în luna iunie 2014 la 46 USD/baril la jumătatea lunii ianuarie 2015. După o scumpire temporară până în luna mai 2015, prețurile petrolului au coborât în a doua jumătate a anului, reflectând în continuare o ofertă excedentară pe piața internațională a petrolului. Țările membre OPEC și-au menținut producția la rate apropiate de niveluri record, în pofida faptului că în țările non-OPEC ritmul producției a consemnat o relativă încetinire în a doua jumătate a anului. Diminuarea prețurilor și nivelul redus de investiții au determinat o încetinire a ritmului încă robust consemnat de producţia SUA de petrol din şisturi bituminoase, care a condus la moderarea relativă a ofertei abundente. Cererea de țiței a crescut în 2015 pe seama ieftinirii acestuia, dar a rămas în continuare prea modestă pentru a ține pasul cu oferta de petrol.

Prețurile materiilor prime exclusiv petrolul au continuat să scadă atât pe seama factorilor de natura ofertei, cât și pe seama celor de natura cererii. Restrângerea cererii la nivel global – în special din partea Chinei, care este principala sursă a cererii privind o serie de materii prime metalice – a contribuit la presiunea în sensul scăderii asupra prețurilor materiilor prime exclusiv petrolul. Diminuarea prețurilor alimentelor a reflectat în principal creșterea ofertei. Pe ansamblu, exprimate în dolari SUA, prețurile alimentelor au coborât cu 18%, în timp ce indicele prețurilor metalelor s-a redus cu 17% în 2015.

Totodată, închiderea lentă a deficitelor de cerere agregată în economiile dezvoltate și creșterea acestora într-o serie de economii de piață emergente au avut drept rezultat un grad foarte ridicat de neutilizare a capacităților de producție la nivel global, care a exercitat în continuare o presiune în sensul scăderii asupra inflației globale. La nivelul fiecărei țări, inflația a fost influențată puternic și de fluctuațiile cursului de schimb. Dacă aprecierea de la începutul anului a dolarului SUA și a lirei sterline a exercitat o nouă presiune în sensul scăderii asupra inflației în țările respective, unele economii emergente de piață, precum Rusia, Brazilia și Turcia, s-au confruntat cu presiuni în sensul creșterii asupra prețurilor generate de o depreciere considerabilă a propriilor valute.


Evoluții neuniforme privind creșterea în principalele economii

În Statele Unite, activitatea economică s-a menținut robustă, creșterea PIB real fiind în medie de 2,4% în 2015, nivel nemodificat față de anul precedent. După o evoluție relativ modestă la începutul anului, datorată unor factori temporari, precum condițiile meteo nefavorabile și perturbările traficului portuar, în trimestrele II și III, creșterea PIB a fost destul de robustă, fiind determinată în principal de cererea internă finală, în timp ce exporturile nete au avut o contribuție negativă. Ulterior, activitatea economică a consemnat o nouă decelerare în trimestrul IV. Cheltuielile aferente consumului privat au rămas robuste, pe fondul unor condiții de finanțare în continuare acomodative, al scăderii prețurilor petrolului, al consolidării bilanțurilor populației și al îmbunătățirii încrederii consumatorilor. Redresarea pieței muncii a continuat, de asemenea, într-un ritm alert, rata șomajului înregistrând o nouă scădere până la 5,0% la sfârșitul anului. Având în vedere scăderea pronunțată a prețurilor produselor energetice și aprecierea dolarului SUA începând cu a doua jumătate a anului 2014, inflația a rămas extrem de scăzută pe tot parcursul anului 2015. Inflația IPC anuală s-a situat, în medie, la 0,1%, în scădere de la 1,6% în 2014, în timp ce inflația de bază IPC (exclusiv alimente și produse energetice) a rămas relativ constantă la 1,8%.

Politica monetară s-a menținut foarte acomodativă în cea mai mare parte a anului 2015. Proiecțiile privind ratele dobânzii elaborate de Comitetul Federal pentru Operaţiuni de Piaţă din SUA (Federal Open Market Committee - FOMC) și cotațiile contractelor futures având ca suport rata fondurilor federale au avut o evoluție descendentă în timp, în condițiile în care anticipațiile referitoare la o majorare a ratei dobânzii reprezentative s-au deplasat spre un moment mai îndepărtat din viitor. În luna decembrie 2015, FOMC a hotărât să majoreze intervalul țintei privind rata dobânzii reprezentative la 0,25-0,50%, aceasta fiind prima majorare într-un interval mai lung de nouă ani. Orientarea politicii fiscale a fost relativ neutră în anul fiscal 2015, deficitul bugetar diminuându-se ușor la 2,5% din PIB, cel mai scăzut nivel din 2007.

În Japonia, creșterea PIB real a fost relativ volatilă pe parcursul anului. După expansiunea puternică de la începutul anului, activitatea economică a consemnat o moderare temporară în trimestrul II înainte de a reveni la o creștere pozitivă, chiar dacă modestă, în a doua jumătate a anului. Redresarea s-a produs pe fondul unui reviriment al consumului privat și al exporturilor. În medie, PIB real a crescut cu 0,7% în 2015, ceea ce a reprezentat o accelerare ușoară față de 2014, când Japonia a trecut printr-o recesiune puternică datorată majorării ratelor TVA. Disiparea efectelor de bază ale creșterii acestei taxe a condus și la o temperare a inflației până la 0,8% în medie (în scădere de la 2,7% în 2014). Astfel, în pofida continuării programului de relaxare monetară cantitativă şi calitativă implementat de Banca Japoniei, inflația se situează cu mult sub ținta de 2%, deși inflația de bază a dat oarecare semne de accelerare spre finele anului.

În Regatul Unit, activitatea economică a încetinit moderat în 2015. Creșterea anuală a PIB a înregistrat o decelerare până la 2,2% în 2015 de la aproape 3% în 2014, potrivit estimărilor preliminare. Mai exact, dinamica investițiilor imobiliare a consemnat o decelerare față de ritmul foarte alert de creștere din anul precedent. Inflația redusă a contribuit la creșterea venitului disponibil real al populației, sprijinind astfel consumul privat și dinamica PIB. Comparativ cu anul anterior, piața muncii a continuat să se consolideze, iar rata șomajului a coborât până la aproximativ 5% la finele anului 2015. Noi progrese au fost înregistrate în ceea ce privește consolidarea fiscală, estimându-se o diminuare a deficitului bugetului general consolidat până la aproximativ 4½% din PIB în 2015. Inflația s-a redus comparativ cu anul anterior, fluctuând în jurul valorii de 0% pe tot parcursul anului, pe seama prețurilor scăzute la produsele energetice și alimente, precum și a aprecierii lirei sterline. În 2015, Comitetul de politică monetară al Bank of England a păstrat o conduită acomodativă a politicii monetare, menținând rata dobânzii de politică monetară la 0,5%, și programul de achiziționare de active la 375 de miliarde GBP.

În China, decelerarea progresivă a economiei a continuat pe fondul unei dinamici mai lente a investițiilor și al contracției exporturilor. Creșterea anuală a PIB a raportat o încetinire până la 6,8% în 2015 față de 7,3% în anul precedent. În cursul verii, bursele chinezești au consemnat corecții puternice după câștigurile foarte mari din lunile precedente, fapt care a stârnit temeri în ceea ce privește stabilitatea financiară și perspectivele creșterii economice în China și alte economii emergente. Impactul generat de corecția bursieră asupra stabilității macroeconomice și financiare a fost, totuși, destul de limitat. Confruntându-se cu scăderea inflației IPC (de la 2,0% în 2014 la 1,5% în 2015) și pentru a contribui la stabilizarea creșterii economice, Banca Populară a Chinei a continuat relaxarea politicii monetare începută în luna noiembrie 2014, aplicând o serie de noi reduceri ale ratei dobânzii de referință și ale ratelor rezervelor minime obligatorii în cursul anului 2015. Totodată, au fost introduse noi reforme pentru consolidarea rolului jucat de forțele pieței în procesul de stabilire a cursului de schimb, care au condus la deprecierea renminbi – și a valutelor altor piețe emergente – față de dolarul SUA și la un nou episod de volatilitate pe piața bursieră în săptămânile care au urmat deciziei. Referitor la politica fiscală, au fost suplimentate cheltuielile cu infrastructura publică pentru a susține investițiile totale.


Euro a continuat să se deprecieze

În 2015, cursul de schimb al euro s-a depreciat în termeni efectivi nominali. Evoluția cursului de schimb al euro a continuat să reflecte, în mare măsură, pozițiile ciclice și orientările politicii monetare diferite de la o economie principală la alta. Această evoluție s-a caracterizat prin patru faze distincte. În trimestrul I 2015, euro s-a depreciat semnificativ în perspectiva anunțului BCE referitor la Programul extins de achiziționare de active. Ulterior, euro s-a stabilizat în trimestrul II, în pofida unor puseuri sporadice de volatilitate determinate de evoluția negocierilor dintre Grecia și creditorii săi internaționali, precum și de modificările anticipațiilor pieței cu privire la momentul unei eventuale majorări a ratei dobânzii reprezentative a Rezervelor Federale în Statele Unite. În cursul verii, euro s-a apreciat considerabil într-un mediu caracterizat printr-o aversiune sporită față de risc la nivel global și incertitudini cu privire la evoluțiile din China și din economiile emergente, în general. În trimestrul IV 2015, euro s-a depreciat din nou pe ansamblu, pe seama unor noi anticipații referitoare la creșterea divergenței privind orientările politicii monetare de o parte și de alta a Atlanticului.

Graficul 3

Cursul de schimb al euro

(date zilnice)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (scala din stânga) cursul de schimb efectiv nominal al euro (scala din dreapta)

Sursa: BCE.
Notă: Cursul de schimb efectiv nominal faţă de valutele a 38 dintre cei mai importanţi parteneri comerciali.

Cursul efectiv nominal al euro (măsurat față de valutele principalilor 38 de parteneri comerciali) a coborât cu mai mult de 3% în termeni anuali (Graficul 3). Bilateral, euro s-a depreciat puternic față de dolarul SUA (-11,0%). În consecință, euro a continuat să se deprecieze față de monedele care sunt legate la dolarul SUA, precum renminbi chinezesc (-6,5%). Euro s-a depreciat și față de lira sterlină (-5,9%) și yenul japonez (-10,3%). În schimb, euro s-a apreciat substanțial față de realul brazilian (+29,2%) și randul sud-african (+18,9%).

Referitor la valutele europene care sunt strâns legate la euro, coroana daneză este în prezent singura monedă aflată în Mecanismul cursului de schimb II (MCS II), după ce Lituania a aderat la zona euro la 1 ianuarie 2015. Coroana daneză a fost tranzacționată la un curs apropiat de paritatea sa centrală în cadrul MCS II, în timp ce Danmarks Nationalbank a redus ratele dobânzii de politică monetară în patru rânduri în lunile ianuarie și februarie 2015. În urma anunțului făcut la data de 15 ianuarie 2015 de Banca Națională a Elveției cu privire la renunțarea la nivelul minim de 1,20 CHF pentru un euro, euro s-a depreciat puternic față de francul elvețian, fiind tranzacționat ulterior la un nivel relativ peste paritate. Leva bulgărească și-a menţinut cursul de schimb fix în raport cu euro, în timp ce euro s-a depreciat ușor față de unele dintre valutele statelor membre ale UE cu regimuri flotante de curs de schimb, printre care coroana cehă (-2,6%), zlotul polonez (-0,2%), coroana suedeză (-2,2%) și kuna croată (-0,3%).


Caseta 1 Tensiunile financiare din economiile de piață emergente

Preocupările legate de perspectivele creșterii economice din China și din economiile de piață emergente în general, precum și așteptările în creștere referitoare la normalizarea politicii monetare din SUA au determinat o perioadă de volatilitate sporită pe piețele financiare din economiile emergente în anul 2015. O serie de țări s-au confruntat cu ieșiri semnificative de capitaluri de pe piețele interne ale obligațiunilor și acțiunilor, la care s-au adăugat majorarea spread-urilor aferente randamentelor obligațiunilor suverane și corporative și ample presiuni de depreciere asupra monedelor naționale. În încercarea de a contracara aceste evoluții nefavorabile, diverse bănci centrale au recurs la intervenții de amploare pe piețele valutare, vânzând rezerve valutare. Tensiunile au atins punctul culminant în ultima parte a lunii august 2015, când o corecție abruptă pe piețele bursiere din China a generat creșterea considerabilă a aversiunii globale la risc, cu repercusiuni semnificative asupra piețelor financiare internaționale, inclusiv a celor din zona euro.

Tensiunile financiare din principalele economii de piață emergente au atins un vârf în trimestrul III 2015, înregistrând un nivel foarte ridicat inclusiv dintr-o perspectivă pe termen mai lung. Graficul A prezintă un indice agregat de stres financiar pe piețele emergente, care combină informații referitoare la fluxurile de investiții de portofoliu, evoluțiile cursului de schimb, modificările spread-urilor aferente randamentelor obligațiunilor de pe piața internă, precum și la variația deținerilor de rezerve valutare. Indicele respectiv a consemnat un vârf în luna septembrie 2015, atingând al doilea cel mai înalt nivel din ultimul deceniu și depășind totodată nivelurile ridicate de la mijlocul anului 2013, din timpul episodului cunoscut sub denumirea de „taper tantrum”, când sentimentul piețelor financiare globale s-a deteriorat ca urmare a indiciilor privind posibila decizie a Rezervelor Federale ale SUA de retragere progresivă a măsurilor de relaxare cantitativă. Niveluri mai ridicate ale tensiunilor nu s-au consemnat decât în ultima parte a anului 2008, ca o consecință imediată a crizei financiare internaționale. La o analiză a componentelor individuale ale indicelui agregat, nivelurile înalte ale tensiunilor pe parcursul anului 2015 s-au datorat cu precădere evoluției cursurilor de schimb și, într-o mai mică măsură, diminuării rezervelor valutare oficiale. Scăderea consemnată pe piața bursieră din China în ultima parte a lunii august 2015 s-a repercutat asupra economiilor de piață emergente, care s-au confruntat cu ieșiri masive de capitaluri, ceea ce a contribuit la atingerea unui vârf al tensiunilor financiare în luna septembrie 2015.

Graficul A

Tensiunile financiare din principalele economii de piață emergente

(date lunare)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 indice de stres financiar în economiile de piață emergente

Sursa: Haver, Institute of International Finance și calcule BCE.
Notă: Indicele de stres financiar în economiile de piață emergente combină informații furnizate de diferite serii temporale pe piețele financiare: (1) fluxuri de investiții de portofoliu pe piețele obligațiunilor și de capital (Institute of International Finance); (2) evoluții ale cursului de schimb nominal bilateral față de dolarul SUA (Federal Reserve Board); (3) modificări ale spread-urilor aferente randamentelor obligațiunilor de pe piața internă în raport cu cele ale titlurilor din SUA (indicele obligațiunilor piețelor emergente al JP Morgan); și (4) modificări ale deținerilor de rezerve valutare (setul de date International Financial Statistics al FMI). Indicele descris în grafic corespunde mediei mobile pe trei luni a primei componente principale, ceea ce explică aproximativ 50% din variația totală a setului inițial de date. Valorile pozitive/negative ale indicelui reprezintă niveluri ale tensiunilor superioare/inferioare mediei pe termen lung. Eșantionul de țări cuprinde Africa de Sud, Brazilia, China, Coreea de Sud, India, Indonezia, Mexic, Thailanda și Turcia. Date lunare începând din luna ianuarie 2005. Cele mai recente date se referă la luna decembrie 2015.

Deși așteptările în creștere referitoare la normalizarea politicii monetare a SUA au contribuit la sporirea volatilității pe piețele financiare în anul 2015, acestea nu au fost probabil principalul factor declanșator. Anticipațiile privind majorarea ratei dobânzii de către Rezervele Federale au determinat aprecierea generalizată a dolarului SUA în 2015 și volatilitate crescută pe piețele valutare. În același timp, piețele au anticipat corect majorarea ratei dobânzii din luna decembrie 2015, aceasta fiind în mare măsură încorporată în prețuri încă de la începutul anului. Mai mult, spre deosebire de episodul „taper tantrum”, randamentele oferite de titlurile pe 10 ani emise de Trezoreria SUA nu au manifestat o tendință ascendentă evidentă în decursul anului 2015, iar prima de risc aferentă maturității activelor s-a menținut la niveluri extrem de reduse.

Volatilitatea amplă a piețelor financiare din economiile de piață emergente pe parcursul anului 2015 s-a datorat, într-o mai mare măsură, preocupărilor legate de implicațiile încetinirii creșterii economice a Chinei și de scăderea abruptă a prețurilor materiilor prime. De exemplu, ca urmare a corecției consemnate pe piața bursieră chineză în august 2015, unele economii emergente s-au confruntat, din postura de exportator net de materii prime, cu deprecieri semnificative ale monedelor naționale. Un efect puternic au resimțit și monedele economiilor cu legături comerciale strânse cu China, precum Chile, Indonezia, Malaysia și Thailanda.

Totodată, la tensiunile de pe piețele financiare au mai contribuit vulnerabilitățile existente și preocupările referitoare la perspectivele unei încetiniri a creșterii economice. Majoritatea economiilor de piață emergente au înregistrat un ritm mai lent de creștere în ultimii ani, pe fondul acțiunii factorilor ciclici și al impedimentelor de ordin structural, iar în prezent perspectivele creșterii economice pentru următorii ani s-au deteriorat. În plus, unele dintre economiile deja percepute ca fragile de către piețele financiare în decursul episodului „taper tantrum” din 2013 și-au menținut acest statut. Africa de Sud, Brazilia și Indonezia au înregistrat în continuare deficite gemene (bugetar şi de cont curent), similar începutului anului 2013, primele două confruntându-se de asemenea cu rate ridicate ale inflației și o pierdere de ritm a activității economice. În același timp, Turcia a continuat să consemneze ample dezechilibre externe, la care s-au adăugat o rată alertă a inflației și expansiunea rapidă a creditului. Scăderea abruptă a prețurilor materiilor prime a fost de natură să afecteze economiile cu rol de exportator net de materii prime, inclusiv Rusia și Brazilia. În cazul Rusiei, tendința de încetinire a ritmului de creștere a fost exacerbată de sancțiunile economice și de cotațiile scăzute ale petrolului, a căror acțiune conjugată a determinat intrarea economiei într-o recesiune adâncă. În schimb, India a reușit să își corecteze o parte din vulnerabilități comparativ cu anul 2013, consemnând atât o rată mai scăzută a inflației, cât și un deficit de cont curent mai restrâns, pe fondul aplicării de către autorități a unui set de măsuri cu rol de stabilizare, precum și de stimulare a creșterii economice.

Graficul B

Evoluția ponderii creditului în PIB și a ratei serviciului datoriei

(T1 2010 - T2 2015; puncte procentuale din PIB; puncte procentuale)

evoluția ponderii creditului în PIB (scala din stânga) evoluția ratei serviciului datoriei (scala din dreapta) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Sursa: Banca Reglementelor Internaționale și calcule BCE.
Notă: Prin „credit” se înțelege creditul total acordat sectorului nefinanciar de către băncile autohtone, toate celelalte sectoare ale economiei și nerezidenți; din punct de vedere al instrumentelor financiare, „creditul” cuprinde așa-numita „datorie de bază”, respectiv împrumuturi, titluri de natura datoriei, numerar și depozite. Rata serviciului datoriei reflectă ponderea veniturilor alocate onorării serviciului datoriei în sectorul privat nefinanciar. Lista cu abrevierile denumirilor țărilor este disponibilă la sfârșitul publicației.

Totodată, în contextul expansiunii rapide a creditului, multe economii de piață emergente au devenit mai expuse la înăsprirea condițiilor de finanțare pe plan internațional. Condițiile laxe de finanțare la nivel global au contribuit la dinamica alertă a creditării din numeroase astfel de state în ultimii ani (Graficul B). În China, unde tendința puternic ascendentă a activității de creditare a alimentat investiții masive, creditul acordat sectorului privat nefinanciar a atins aproximativ 200% din PIB în anul 2015. În pofida ratelor scăzute ale dobânzilor, nivelurile în creștere ale datoriei au determinat majorarea ratei serviciului datoriei pentru populație și companii pe numeroase piețe emergente, ceea ce semnalează riscuri sporite la adresa stabilității financiare, îndeosebi în cazul în care înăsprirea condițiilor de finanțare pe plan internațional s-ar traduce în majorări suplimentare ale ratelor dobânzilor. În plus, în ultimii ani, unele economii de piață emergente și-au sporit semnificativ finanțarea externă în dolari SUA, ceea ce reprezintă o vulnerabilitate în ipoteza în care moneda americană continuă să se aprecieze.

În ansamblu, tensiunile financiare din perioada analizată au evidențiat vulnerabilitățile existente în unele economii de piață emergente și necesitatea de a le soluționa, având în vedere în special înăsprirea probabilă a condițiilor de finanțare la nivel global și perspectivele unui ritm mai redus de creștere economică în țările respective.


Evoluții financiare

În anul 2015, dinamica sectorului financiar din zona euro a fost în mare măsură influențată de deciziile de politică monetară ale BCE și îndeosebi de programul de achiziționare de active. Drept urmare, ratele dobânzilor pe piața monetară, randamentele obligațiunilor guvernamentale și costul finanțării din surse externe a companiilor nefinanciare și-au continuat declinul, atingând noi minime istorice. De asemenea, situația financiară a populației s-a îmbunătățit în continuare.

Ratele dobânzilor pe piața monetară din zona euro s-au diminuat, pe fondul unui nivel în creștere al lichidității excedentare

Ratele dobânzilor pe piața monetară s-au menținut pe o traiectorie descendentă în anul 2015, reflectând inițial transmiterea în continuare a efectelor ratei negative a dobânzii la facilitatea de depozit, în vigoare din luna iunie 2014. Strategiile inițiale ale investitorilor de eludare a ratelor negative ale dobânzilor prin căutarea de randamente pe scadențe relativ mai lungi, prin achiziționarea de titluri de calitate superioară și, în mai mică măsură, prin asumarea unui nivel crescut al riscului de credit au fost epuizate treptat, pe măsura ajustării prețurilor activelor respective. În plus, fricțiunile de pe piață asociate tranziției la rate negative ale dobânzii s-au atenuat progresiv.

Graficul 4

Ratele dobânzilor de pe piața monetară și surplusul de lichiditate

(miliarde EUR; procente p.a.; date zilnice)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 ian. surplus de lichiditate (scala din stânga) EONIA EURIBOR la 3 luni EURIBOR la 6 luni feb. mar. apr. mai iun. iul. aug. sep. oct. nov. dec. ian. 2016 2015

Sursa: BCE şi Bloomberg.
Notă: Cele mai recente date se referă la 11 ianuarie 2016.

Injecțiile de lichiditate efectuate prin intermediul măsurilor neconvenționale de politică monetară au exercitat presiuni suplimentare în sensul scăderii asupra ratelor dobânzilor de pe piața monetară. Astfel, programul de achiziționare de active și operațiunile țintite de refinanțare pe termen mai lung (OTRTL) au reprezentat principalii determinanți ai lichidității excedentare în creștere. În condițiile în care surplusul de lichiditate a depășit 650 de miliarde EUR la finele perioadei analizate, ratele dobânzilor s-au adâncit în teritoriul negativ (Graficul 4), iar activitatea s-a restrâns pe anumite segmente ale pieței monetare din zona euro.

În perioada premergătoare ședinței Consiliului guvernatorilor din luna decembrie 2015, ratele dobânzilor de pe piața monetară au scăzut și mai mult, pe fondul anticipațiilor pieței privind relaxarea monetară suplimentară. La data de 3 decembrie 2015, Consiliul guvernatorilor a hotărât reducerea ratei dobânzii la facilitatea de depozit la -30 de puncte de bază, prelungind totodată programul de achiziționare de active cel puțin până în luna martie 2017. În consecință, curba randamentelor de pe piața monetară a continuat să se deplaseze în jos.

În ansamblu, în pofida preocupărilor inițiale, tranziția unui set larg de rate ale dobânzii de referință către niveluri negative s-a desfășurat fără sincope, inclusiv transmisia pe scadențe mai lungi, precum EURIBOR la 6 luni. Rata dobânzii EURIBOR la 3 luni și cea la 6 luni au devenit negative în luna aprilie și respectiv noiembrie și s-au situat la -13 puncte de bază și respectiv -4 puncte de bază la sfârșitul anului 2015.


Randamentele obligațiunilor guvernamentale au atins minime istorice

Piața obligațiunilor guvernamentale din zona euro a receptat influența puternică a programului de achiziționare de titluri emise de sectorul public (public sector purchase programme - PSPP) (Graficul 5)[1]. Într-o primă fază, pe fondul anunțării și implementării PSPP, randamentele pe termen lung ale obligațiunilor guvernamentale cotate AAA s-au menținut pe trendul descendent observat începând din anul 2014 și au atins noi minime istorice în primăvara anului 2015. Ulterior, randamentele s-au majorat până la mijlocul lui 2015, având ca determinanți perspectivele economice ale zonei euro, mai favorabile decât se anticipase anterior, o serie de factori de ordin tehnic de pe piață, precum și un proces de adaptare a pieței la implementarea PSPP. În semestrul II 2015, randamentele și-au reluat declinul, în condițiile în care riscurile persistente în sensul scăderii la adresa perspectivelor privind inflația au condus la amplificarea caracterului acomodativ al politicii monetare a BCE, inclusiv prin prelungirea programului de achiziționare de active. Pe ansamblul perioadei analizate, randamentul mediu al obligațiunilor cu scadența la 10 ani din zona euro s-a situat la un minim istoric de 0,6%. Acest nivel este semnificativ inferior mediilor consemnate în anii anteriori și totodată cu mult sub media de 2,1% înregistrată în Statele Unite. Totuși, randamentul mediu l-a depășit pe cel din Japonia (0,4%).

Spread-urile asociate randamentelor obligațiunilor suverane între țările din zona euro au consemnat evoluții relativ moderate în termeni anuali, însă s-a manifestat o oarecare eterogenitate între aceste economii. Pe de altă parte, spread-urile au rămas la niveluri comparabile cu cele înregistrate anterior declanșării crizei datoriilor suverane.

Graficul 5

Randamentele obligaţiunilor guvernamentale pe termen lung

(procente p.a.; date zilnice)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 zona euro Statele Unite Japonia