Előszó

2015 az euroövezeti gazdaság élénkülésének éve volt. Mindeközben az infláció továbbra is lefelé tartó pályán maradt. Ebben a környezetben 2015-ben az euroövezet egyik meghatározó témaköre a bizalom erősítése volt: a fogyasztói bizalomé, hogy élénküljenek a kiadások; a vállalati bizalomé, hogy meginduljon a munkaerő-felvétel és a beruházás; és a bankok bizalmáé, hogy több hitelt nyújtsanak. Mindez elengedhetetlen volt az élénkülés támogatásához és ahhoz, hogy az infláció visszatérjen a 2% alatti, de ahhoz közeli célunkhoz.

Az év előrehaladtával valóban tanúi lehettünk a bizalom megszilárdulásának. A külső kereslet mint a növekedés hajtómotorjának helyét a belső kereslet váltotta fel, amelyet támogatott az erősödő fogyasztói bizalom. Ezzel párhuzamosan euroövezet-szerte élénkülni kezdett a hitelezési dinamika, tovább javult a foglalkoztatás, és szertefoszlott az övezetben a 2015 elején még érzékelhető félelem a deflációtól.

Ahogy az Éves jelentésben leírjuk, az EKB két fő csatornán keresztül járult hozzá a környezet javulásához.

Az első és legfontosabb csatorna a monetáris politikai döntéshozatal. Az év során határozott lépéseket tettünk az árstabilitást veszélyeztető kockázatok kiküszöbölése és az inflációs várakozások rögzítése érdekében. A folyamat januárban kezdődött el, amikor az eszközvásárlási programunk kiterjesztéséről hoztunk határozatot. Ezt követték a program olyan kiigazításai, mint például azon kibocsátók jegyzékének bővítése, akiknek az értékpapírjait felvesszük a megvásárolható körbe. Az utolsó, decemberi határozat értelmében a betéti rendelkezésre állás kamatát még tovább csökkentettük, egészen a negatív tartományba, az eszközvásárlásainkat pedig újrakalibráltuk.

A hozott intézkedések eredményesnek bizonyultak. A finanszírozási feltételek jelentősen lazultak, ahogy az euroövezeti banki hitelkamatok a 2014 közepe utáni időszakban mintegy 80 bázisponttal estek – rendes körülmények között ez egy 100 bázispontos egyszeri kamatvágás áttevődő hatásával lett volna egyenlő. Ez a gazdasági növekedésre és az inflációra is jótékonyan hatott. Az eurorendszer szakértőinek becslése szerint a decemberi csomaggal együtt tekintett eszközvásárlási program nélkül az infláció 2015-ben negatív előjelet kapott volna, 2016-ban több mint fél százalékponttal, 2017-ben pedig körülbelül fél százalékponttal lett volna alacsonyabb. A programnak köszönhetően az euroövezet GDP-je mintegy 1,5% százalékponttal lesz magasabb a 2015–18 időszakban.

Az év végén, a világgazdasági akadályozó hatások miatt, újrakalibráltuk az intézkedéseket, amelyek lefelé tolták el a várható inflációt. Az akadályozó hatások 2016 elején fokozódtak, ami miatt szükség lett a monetáris politika további expanziójára. A Kormányzótanács 2016 márciusában úgy határozott, hogy az eszközvásárlási programot mind nagyság, mind összetétel szempontjából kiterjeszti (most először vállalati kötvényekre is), továbbá ismét csökkenti a betéti rendelkezésre állás kamatlábát, és célzott, hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek újabb sorozatát vezeti be, amelynek keretében a bankok jelentős ösztönzőket kapnak a hitelnyújtásra, valamint megerősíti az irányadó kamatok pályájára vonatkozó iránymutatását. Ezek a határozatok újfent igazolták, hogy az EKB még a globális dezinflációs hatásokkal szembesülve sem adja meg magát a túlzottan alacsony inflációnak.

Az EKB második hozzájárulása a bizalom erősödéséhez 2015-ben az euroövezet egységességét fenyegető hatások kezelése volt. Utóbbiak nagyrészt az első félévben történt görögországi eseményekkel függnek össze. Az új kormány makrogazdasági kiigazítási program melletti bizonytalan elkötelezettsége egyrészt ahhoz vezetett, hogy a bankok és a kormányzat elvesztette a piachoz való hozzáférését, másrészt pedig a betétesek fokozott mértékben vonták ki pénzüket a bankokból. Az eurorendszer sürgősségi likviditási támogatással (ELA) dobott mentőövet a görög bankrendszernek.

Az EKB teljesen függetlenül, saját szabályainak megfelelően járt el. Ez egyrészt azt jelenti, hogy semmiféle monetáris finanszírozást nem nyújtottunk a görög kormányzat részére, és csak a fizetőképes, megfelelő fedezettel rendelkező bankoknak adtunk kölcsönt, másrészt gondoskodtunk róla, hogy az euroövezet szempontjából messzeható következményekkel járó határozatokat legitim politikai szervek hozzák meg. Eljárásunk teljes mértékben megbízatásunk keretein belül maradt, tiszteletben tartva az egységes pénznem iránt a Szerződésben foglalt elkötelezettségünket, ugyanakkor ennek az elkötelezettségnek a megvalósulása az alapokmányunk határain belül maradt.

Bár a legrosszabb esemény bekövetkeztének a kockázatát a Görögország és a többi euroövezeti ország közötti, harmadik kiigazítási programról való megegyezésnek köszönhetően végül sikerült elhárítani, ez az epizód rávilágított az euroövezet sérülékenységére, és ismételten megerősítette a monetáris unió tökéletesítése iránti igényt. Ennek érdekében az úgynevezett öt elnök egyikeként 2015 júniusában részt vettem egy jelentés kidolgozásában, amelyben konkrét javaslatokat teszünk az euroövezet intézményi felépítésének további reformjára. Ha egy teherbíróbb unió létrehozása a célunk, és el kívánjuk kerülni a központi bank túlterhelését, ezeket a javaslatokat végül tettekre kell váltanunk.

Végezetül, az EKB 2015-ben az átláthatóság és az irányítási rendszer javítása révén a döntéshozatali folyamataiba vetett bizalmat is megerősítette. Januártól publikáljuk a monetáris politikai üléseinkről szóló beszámolókat, ami a külvilágnak tisztább képet nyújt tanácskozásainkról. Elindítottuk az ELA döntéseink és a vonatkozó összegek, a TARGET2 egyenlegadatok és az igazgatósági tagok naptárainak közzétételét is. A hagyományostól eltérő monetáris politika időszakában az átláthatóságot erősítő lépések elengedhetetlen feltételei a nyilvánosság előtti számonkérhetőségünknek.

A szervezetirányítást is fejlesztettük egy olyan projekt keretében, amelynek célja az EKB működésének optimalizálása, ahogy új feladatokat vállalunk, és új kihívásokkal találjuk szemben magunkat. 2015 folyamán a projekt több ajánlását is megvalósítottuk, nevezetesen most első ízben kineveztünk egy kiszolgáló szervezeti egységekért felelős főtisztviselőt, akinek feladata a bank belső szervezetének támogatása.

2016-ban is sok nehéz feladattal kell megbirkóznia az EKB-nak. A világgazdasági kilátásokat bizonytalanság övezi; folyamatosan érezhetők a dezinflációs erők; kérdések merültek fel Európa haladási irányával és újabb megrázkódtatásokhoz való alkalmazkodóképességével kapcsolatban is. Ebben a környezetben a megbízatásunk melletti kiállásunk továbbra is az európai lakosság bizalmának támasza lesz.

Frankfurt am Main, 2016. április

Mario Draghi elnök


Az euroövezet gazdasága, az EKB monetáris politikája és az európai pénzügyi szektor 2015-ben

Az euroövezet gazdasága: alacsony inflációval és alacsony kamatlábakkal jellemzett környezet

A nemzetközi makrogazdasági környezet

2015-ben az euroövezet gazdaságára különösen a nemzetközi környezet három főbb jellemzője volt hatással: fokozódó eltérés konjunktúra terén a fejlett és a feltörekvő piacgazdaságok között; a globális kereskedelem historikusan gyenge alakulása; valamint alacsony globális inflációs nyomások a tovább csökkenő energiaárak és a még mindig bőséges tartalékkapacitások mellett.

A globális gazdasági növekedés mérsékelt maradt

2015-ben a világgazdaság tovább haladt a fokozatos fellendülés útján, bár az előző évhez képest a globális gazdasági növekedés kissé mérséklődött. A fejlett gazdaságok konjunktúrájának elhanyagolható mértékű élénkülését több mint ellensúlyozta a feltörekvő gazdaságok lassulása, miközben az egyes országok és régiók között jelentős eltérések mutatkoztak. Néhány feltörekvő gazdaság első félévi erős recesszióját követően a globális GDP-növekedés történelmi léptékkel mérve szerény maradt (lásd az 1. ábrát).

Az év folyamán a fejlett gazdaságokban a gazdasági tevékenység rugalmas maradt, továbbra is alkalmazkodó finanszírozási feltételek, javuló munkaerőpiacok, alacsony olajárak, valamint a magánszektor tőkeáttétel-csökkentéséből és a fiskális konszolidációból eredő gátló tényezők gyengülése közepette. Ezzel szemben a feltörekvő piacgazdaságokban a gazdasági növekedés üteme feltűnően visszaesett, tekintettel a megnövekedett bizonytalanságra, (pl. az infrastruktúra szűk keresztmetszeteivel, a gyenge üzleti környezettel, továbbá a versenynek a munkaerő- és termékpiacokon tapasztalt hiányával kapcsolatos) szerkezeti akadályokra és a szigorodó külső finanszírozási feltételekre. Különösen az alacsonyabb nyersanyagárak vezettek a nyersanyagexportőr gazdaságok meredek lassulásához, miközben a növekedés rugalmasabb maradt a nyersanyagimportőr országokban. Ugyanakkor a nyersanyagárak csökkenése általános pozitív hatást fejtett ki a globális keresletre, mivel az olajimportőr országoknak nagyobb a költési hajlama, mint az olajexportőröké, bár néhány esetben a vártnál gyengébb volt a fogyasztásra gyakorolt pozitív hatás.

1. ábra:

Jelentősebb folyamatok néhány gazdaságban

(éves százalékos változások; negyedéves adatok; havi adatok)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 euroövezet Egyesült Államok Egyesült Királyság Kína Japán a világ az euroövezet nélkül a) A kibocsátás növekedése euroövezet Egyesült Államok Egyesült Királyság Kína Japán OECD összesen b) Inflációs ráták -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Források: Eurostat és nemzeti adatok.
Megjegyzések: A GDP-adatok szezonális kiigazítást tartalmaznak. HICP az euroövezet és az Egyesült Királyság esetében; CPI az Egyesült Államok, Kína és Japán esetében.

A globális finanszírozási feltételek általában alkalmazkodóak maradtak. A Szövetségi Tartalékbankrendszer 2015 végéig elhalasztotta monetáris politikai normalizálásának megkezdését, miközben mind a Japán Nemzeti Bank, mind az EKB továbbra is expanzív monetáris politikát folytatott. A Bank of England monetáris politikája nem változott. A pénzügyi piaci volatilitás és a kockázatkerülés viszonylag alacsony maradt az év nagy részében. A harmadik negyedévben viszont a részvényárfolyamoknak a kínai részvénypiacokon bekövetkezett éles korrekciója a volatilitás határozott növekedését okozta. Miközben a reálgazdaságra továbbgyűrűző hatások korlátozottak voltak, a jelentősebb fejlett gazdaságok monetáris politikai irányultságai fokozódó eltérésének kilátása, valamint a feltörekvő gazdaságok gazdasági növekedésének rugalmasságával kapcsolatos piaci aggodalmak erős árfolyam-leértékelődéseket és tőkekiáramlásokat eredményeztek számos feltörekvő gazdaságban, különösen a jelentős belső és külső egyensúlyhiánnyal küzdőknél (lásd még az 1. keretes írást).


Historikusan gyengén alakult a világkereskedelem

A kereskedelem gyenge növekedésével jellemzett három évet követően az áruk és szolgáltatások globális importjának növekedési rátája az év első felében tovább mérséklődött, majd igen alacsony szintekről fokozatosan fellendült az év vége felé. Mindent egybevetve a világ importjának volumene az előző évhez képest 2015-ben mindössze 1,7%-kal nőtt, szemben a 2014. évi 3,5%-kal. Akárcsak a GDP-növekedés alakulása esetében, a globális kereskedelem gyengeségének fő okozói a feltörekvő piacgazdaságok voltak, bár átmenetileg néhány fejlett gazdaság is a kereskedelem rendkívül gyenge növekedését tapasztalta.

A globális importnövekedés 2011 második fele óta hosszú távú átlaga alatt van. Jóllehet e gyengeség oka részben a mérsékelt globális fellendülés, és így bizonyos mértékig ciklikus jelenségnek minősül, a világkereskedelem rugalmassága – vagyis a globális importnövekedés érzékenysége a GDP-növekedésre – szintén rendkívül gyenge volt az elmúlt négy évben. Míg a 2007 előtti 25 évben a kereskedelem csaknem kétszer gyorsabban nőtt a globális GDP növekedési rátájához képest, a kereskedelem növekedési rátája az utóbbi években a GDP-növekedésé alá esett.

A globális kereskedelem tartós gyengeségének különféle lehetséges okai vannak. Egyrészt nemcsak a globális konjunktúra általában lassú fellendülése tartozik a ciklikus tényezők közé, hanem a globális GDP megváltozott keresleti összetétele is, mivel az importintenzív keresleti összetevők (például a beruházások) különösen gyengék voltak. Másrészt strukturális tényezők is jelentős szerepet játszhatnak, ideértve a konjunktúra elmozdulását olyan szektorok (például szolgáltatások) és régiók (feltörekvő piacgazdaságok, különösen Kína) irányába, amelyek alapvető kereskedelmi rugalmassága kisebb, és a globális értékláncokban való részvételük változik.


Az alacsony energiaárak visszafogták a globális inflációt

A nyersanyagárak – különösen az energiaárak – 2014 második felében bekövetkezett meredek esése jelentősen hozzájárult a 2015. évi globális fogyasztóiár-index alapján mért infláció csökkenéséhez (lásd a 2. ábrát). Az éves infláció az OECD területén 0,6%-ra mérséklődött (a 2014. évi 1,7%-ról), miközben az (élelmiszert és energiát nem tartalmazó) éves maginfláció az OECD-ben csak kis mértékben csökkent, a 2014-es 1,8%-ról a 2015-ös 1,7%-ra (lásd az 1. ábrát).

2. ábra:

Nyersanyagárak

(napi adatok)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 élelmiszer és trópusi italok (USD; index: 2010 = 100) Brent nyersolaj (USD/hordó) színesfémek (USD; index: 2010 = 100)

Források: Bloomberg és Hamburg Institute of International Economics.

Miközben összességében alacsonyak voltak, az olajárak jelentős volatilitást mutattak 2015 folyamán. Ezt egy folyamatos csökkenés előzte meg a 2014. júniusi hordónkénti 112 USD-ról a 2015. január közepi 46 USD-ra. Egy 2015 májusáig tartó átmeneti emelkedést követően – egy továbbra is túlkínálattal jellemzett globális olajpiacot tükrözve – az év második felében csökkentek az olajárak. Az OPEC-tagok rekord közeli szinteken tartották termelésüket, bár az OPEC-en kívüli termelésnövekedés az év második felében némileg mérséklődött. Nevezetesen az alacsonyabb árak és a csökkentett beruházások lassulást váltottak ki a még mindig rugalmas egyesült államokbeli palaolaj termelésben, ami némi mérséklődést eredményezett a túlkínálatban. Az alacsony áraknak köszönhetően 2015 folyamán fellendült a nyersolajkereslet, de túl gyenge maradt ahhoz, hogy lépést tartson az olajkínálattal.

Az olajon kívüli nyersanyagárak kínálati és keresleti tényezők miatt egyaránt tovább csökkentek. Az alacsonyabb globális kereslet – különösen Kínáé, amely számos fémnyersanyag keresletének fő forrása – hozzájárult az olajon kívüli nyersanyagárakra nehezedő lefelé irányuló nyomáshoz. Az alacsonyabb élelmiszerárak elsősorban a megnövekedett kínálatot tükrözték. Mindent egybevetve, az amerikai dollárban számított élelmiszerárak 18%-kal csökkentek, míg a fémárindex 17%-kal esett 2015-ben.

Ráadásul a lassan záródó kibocsátási rések a fejlett gazdaságokban és a szélesedő rések több feltörekvő piacgazdaságban bőséges tartalékkapacitást eredményeztek globális szinten, ami további lefelé irányuló nyomást gyakorolt a globális inflációra. Az egyes országok szintjén az inflációt erősen befolyásolták az árfolyammozgások is. Miközben az amerikai dollár és az angol font év eleji felértékelődése további lefelé irányuló nyomást gyakorolt az inflációra ezen országokban, néhány feltörekvő piacgazdaság (például Oroszország, Brazília és Törökország) a fizetőeszköze jelentős leértékelődéséből fakadó felfelé irányuló árnyomásokkal szembesült.


A növekedés eltérő alakulása a jelentősebb gazdaságokban

Az Egyesült Államokban a konjunktúra rugalmas maradt, és – az előző évhez képest változatlanul – a reál-GDP-növekedés 2015-ben átlagosan 2,4%-ot tett ki. Némi év eleji gyengeséget követően, amely olyan átmeneti tényezők miatt következett be, mint a rossz időjárási viszonyok és a kikötői forgalom fennakadásai, a GDP-növekedés a második és a harmadik negyedévben meglehetősen erőteljes volt, főként a végső belföldi keresletnek köszönhetően, miközben a nettó export hozzájárulása negatívnak bizonyult. Ezután a gazdasági konjunktúra a negyedik negyedévben ismét lassult. Továbbra is alkalmazkodó finanszírozási feltételek, alacsonyabb olajárak, a háztartások megerősödött mérlegei és megnövekedett fogyasztói bizalom közepette a magánfogyasztási kiadások élénkek maradtak. Az alapvető munkaerő-piaci lendület is erőteljes maradt, és a munkanélküliségi ráta tovább csökkent az év végi 5,0%-ra. Az energiaárak meredek csökkenésének és az amerikai dollár 2014 második fele óta tartó felértékelődésének fényében az infláció 2015 folyamán végig rendkívül alacsony maradt. Az éves CPI-infláció átlagosan 0,1%-ot tett ki, vagyis csökkent a 2014. évi 1,6%-hoz képest, míg a(z élelmiszereket és energiát nem tartalmazó) maginfláció lényegében változatlanul 1,8% maradt.

2015 nagy részében a monetáris politika erősen alkalmazkodó maradt. A Szövetségi Nyíltpiaci Bizottság (FOMC) kamatláb-előrejelzései és a szövetségi pénzalapok határidős jegyzései idővel csökkentek, mivel a monetáris politikai kamatlábak emelkedésére vonatkozó várakozások tovább tolódtak a jövőbe. 2015 decemberében a FOMC úgy határozott, hogy 0,25–0,50%-ra emeli a szövetségi alapok kamatcélkitűzésének tartományát, ami több mint kilenc év után az első kamatlábemelést jelentette. A 2015-ös pénzügyi évben a fiskális politikai irányultság lényegében semleges volt, miközben a költségvetési hiány enyhén, a GDP 2,5%-ára csökkent, amely 2007 óta a legalacsonyabb arány volt.

Japánban a reál-GDP-növekedés viszonylag volatilis volt az év folyamán. Az év eleji erőteljes növekedést követően a konjunktúra a második negyedévben átmenetileg gyengült, mielőtt visszatért volna a pozitív, bár mérsékelt növekedéshez az év második felében. A fellendülés a magánfogyasztás és az export emelkedése mellett következett be. 2015-ben a reál-GDP átlagosan 0,7%-kal bővült, ami enyhe gyorsulás 2014-hez képest, amikor Japán erős recesszión ment keresztül a héakulcsok emelkedése miatt. Ezen adóemelés kifutó bázishatásai az infláció átlagosan 0,8%-ra lassulását is eredményezték (a 2014. évi 2,7%-ról). Így a Japán Nemzeti Bank folytatódó mennyiségi és minőségi monetáris lazítási programja ellenére az infláció még mindig jóval a 2%-os cél alatt van, bár a maginfláció némi gyorsulás jeleit mutatta az év vége felé.

Az Egyesült Királyságban a konjunktúra mérsékelten lassult 2015-ben. Előzetes becslések szerint az éves GDP-növekedés a 2014-es csaknem 3%-ról 2015-ben 2,2%-ra lassult. Különösen a lakásberuházások növekedése lassult le az előző évben tapasztalt igen gyors növekedési ütemről. Az alacsony infláció hozzájárult a háztartások rendelkezésre álló reáljövedelmének emelkedéséhez, támogatva ezzel a magánfogyasztást és a GDP növekedését. Az előző évhez képest tovább erősödött a munkaerőpiac, és 2015 végére a munkanélküliségi ráta mintegy 5%-ra csökkent. További előrelépés történt a fiskális konszolidáció terén, és becslések szerint 2015-ben az államháztartási hiány körülbelül a GDP 4½%-ára esett. Az egy évvel korábbi állapothoz viszonyítva csökkent az infláció, és az év folyamán a 0%-os szint körül ingadozott az alacsony energia- és élelmiszerárak, valamint az angol font felértékelődése következtében. 2015 folyamán a Bank of England Monetáris Politikai Bizottsága alkalmazkodó monetáris politikai irányultságot tartott fenn, 0,5%-on tartva az alapkamatot és 375 milliárd GBP-n az eszközvásárlási program méretét.

Kínában a beruházások lassúbb növekedése és gyengébb export mellett folytatódott a gazdaság fokozatos lassulása. 2015-ben az éves GDP-növekedés az előző évi 7,3%-ról 6,8%-ra mérséklődött. A nyár folyamán az előző hónapok igen erős emelkedéseit követően a kínai részvénypiacokon éles korrekció következett be, aggodalmat keltve Kína és más feltörekvő gazdaságok pénzügyi stabilitását és gazdasági növekedési kilátásait illetően. Ugyanakkor a részvénypiaci korrekció makrogazdasági és pénzügyi stabilitási hatása valójában korlátozott volt. A (2014-es 2,0%-ról 2015-ben 1,5%-ra) csökkenő CPI-inflációval szembesülve és a növekedés stabilizálásához való hozzájárulás érdekében a Kínai Nemzeti Bank az alappontárfolyam és a kötelező tartalékráta 2015 folyamán végrehajtott többszöri csökkentésével folytatta a 2014 novemberében megkezdett monetáris politikai lazítást. Ezenkívül további reformokat vezettek be, hogy erősítsék a piaci erők árfolyam-meghatározásban játszott szerepét, ami a jüan – és más feltörekvő piaci valuták – amerikai dollárral szembeni leértékelődéséhez, valamint megújuló részvénypiaci volatilitáshoz vezetett a döntést követő hetekben. Ami a fiskális politikát illeti, a teljes beruházás támogatása érdekében növelték az állami infrastruktúrára fordított kiadásokat.


Az euro tovább gyengült

2015 folyamán az euro nomináleffektív árfolyama gyengült. Az euroárfolyam alakulása továbbra is nagyban tükrözte a jelentősebb gazdaságok különböző ciklikus pozícióit és monetáris politikai irányultságait. E fejleményeket négy elhatárolható fázis jellemezte. 2015 első negyedévében az EKB kiterjesztett eszközvásárlási programjának meghirdetése előtt az euro jelentősen leértékelődött. Ezt követően a második negyedévben az euro stabilizálódott az időnkénti volatilitási rohamok ellenére, amelyek a Görögország és nemzetközi hitelezői közötti tárgyalások fejleményeivel, valamint az Egyesült Államok Szövetségi Tartalékbankrendszere irányadó kamatlábai lehetséges emelésének időzítésére vonatkozó piaci várakozások változásaival voltak összefüggésben. A nyár folyamán az euro határozottan felértékelődött egy globálisan megnövekedett kockázatkerüléssel, valamint a Kínában és általánosabban más feltörekvő gazdaságokban zajló fejleményekkel kapcsolatos bizonytalanságokkal jellemzett környezetben. A negyedik negyedévben az euro összességében ismét leértékelődött az Atlanti-óceán két partján jellemző monetáris politikai irányultságok fokozódó eltérésére vonatkozóan megújult várakozások közepette.

3. ábra:

Euroárfolyam

(napi adatok)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (bal skála) az euro nomináleffektív árfolyama (jobb skála)

Forrás: EKB.
Megjegyzés: Nomináleffektív árfolyam 38 főbb kereskedelmi partnerrel szemben.

Az euro (38 jelentősebb kereskedelmi partnerhez mért) nomináleffektív árfolyama éves alapon több mint 3%-kal csökkent (lásd a 3. ábrát). Kétoldalúan az euro erőteljesen gyengült az amerikai dollárral szemben (-11,0%). Ezzel összhangban az euro tovább gyengült az amerikai dollárhoz kötött valutákkal, például a kínai jüannal (-6,5%) szemben. Az euro ugyancsak leértékelődött az angol fonttal (-5,9%) és a japán jennel (-10,3%) szemben. Ezzel ellentétben az euro határozottan felértékelődött a brazil reállal (+29,2%) és a dél-afrikai randdal (+18,9%) szemben.

Ami az euróval szoros kapcsolatban levő európai valutákat illeti, jelenleg a dán korona az egyetlen valuta az ERM-II európai árfolyamrendszerben, miután Litvánia 2015. január 1-jén csatlakozott az euroövezethez. A dán koronát az ERM-II-beli középárfolyama közelében jegyezték, miközben a Danmarks Nationalbank 2015 januárjában és februárjában négy alkalommal csökkentette irányadó kamatlábait. Miután a Svájci Nemzeti Bank 2015. január 15-én bejelentette, hogy a továbbiakban nem tartja az eurónként 1,20 svájci frank minimális árfolyamcélt, az euro meredeken leértékelődött a svájci frankkal szemben, majd ezt követően valamivel a paritás felett jegyezték. A bolgár leva az euróhoz rögzített maradt, miközben az euro kissé gyengült néhány lebegő árfolyamrendszerű EU-tagállam valutájával szemben, ideértve a cseh koronát (-2,6%), a lengyel zlotyt (-0.2%), a svéd koronát (-2,2%) és a horvát kunát (-0,3%).


1. keretes írás Pénzügyi feszültség a feltörekvő piacgazdaságokban

Kína és általánosabban a feltörekvő piacgazdaságok gazdasági növekedési kilátásaival kapcsolatos aggodalmak, valamint az egyesült államokbeli monetáris politikai normalizálódásra vonatkozó fokozódó várakozások egy megnövekedett volatilitással jellemzett időszakhoz vezettek a feltörekvő gazdaságok pénzügyi piacain 2015-ben. Több ország belföldi kötvény- és részvénypiaca volt kitéve észrevehető tőkekiáramlásoknak, ami a vállalati és a szuverén kötvényszpredek emelkedésével, valamint a hazai valutára nehezedő jelentős leértékelődési nyomásokkal párosult. E gátló tényezők leküzdésére a különböző központi bankok devizatartalékok eladásával nagyszabású intervenciókra vállalkoztak a devizapiacokon. A feszültségek 2015 augusztusának végén érték el a csúcspontot, amikor a kínai részvénypiacok éles korrekciója a globális kockázatkerülés határozott fokozódásához vezetett, ami jelentős káros következményekkel járt a globális (és euroövezeti) pénzügyi piacokra nézve.

A pénzügyi feszültség a jelentősebb feltörekvő piacgazdaságokban 2015 harmadik negyedévében érte le csúcspontját egy olyan szinten, amely hosszabb időtávot tekintve is igen magas volt. Az A) ábra a feltörekvő piacgazdaságok pénzügyi feszültségének aggregált mutatóját szemlélteti, amely a portfólióáramlásokra, az árfolyamok alakulására, a belföldi kötvényszpredek mozgásaira és a devizatartalékok változásaira vonatkozó információkat egyesít. Ez a mutató 2015 szeptemberében tetőzött, elérve az utóbbi tíz év második legmagasabb szintjét, és meghaladva a 2013. közepi „taper tantrum” (az eszközvásárlási program kivezetésével kapcsolatos bizonytalanság) epizód idején elért magas szinteket is. Ennél magasabb feszültségszinteket csak a 2008. végi globális pénzügyi válság azonnali utórezgése okozott. Az aggregált mutató egyes összetevőit tekintve a 2015-ös magas feszültségszinteket többnyire az árfolyamok alakulása idézte elő, valamint – kisebb mértékben – a hivatalos devizatartalékok csökkenései. A kínai részvénypiac 2015. augusztusi esése után a feltörekvő piacgazdaságok is erős részvénykiáramlásokat regisztráltak, ami hozzájárult a pénzügyi feszültség 2015. szeptemberi csúcsához.

A) ábra:

Pénzügyi feszültség a jelentősebb feltörekvő piacgazdaságokban

(havi adatok)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 pénzügyi feszültség mutatója a feltörekvő piacgazdaságokban

Források: Haver, Institute of International Finance és az EKB számításai.
Megjegyzések: A feltörekvő piacgazdaságok pénzügyi feszültségének mutatója különböző pénzügyi piaci idősorokból származó információkat egyesít: (1) portfólióáramlások a kötvény- és részvénypiacokra (Institute of International Finance); (2) a kétoldalú nominális árfolyam alakulása az amerikai dollárral szemben (Szövetségi Tartalékbankok kormányzótanácsa); (3) belföldi kötvénypiaci szpredek szemben az egyesült államokbeli kötvényhozamokkal (JP Morgan’s Emerging Market Bond Index); és (4) devizatartalékok változásai (IMF Nemzetközi pénzügyi statisztikák). Az ábrázolt mutató megfelel az eredeti adatkészlet teljes változása mintegy 50%-át magyarázó első fő összetevő háromhavi mozgó átlagának. A mutató pozitív/negatív értékei a hosszú távú átlag feletti/alatti feszültségszinteket jeleznek. Az országminta Brazíliát, Kínát, Indiát, Indonéziát, Mexikót, Dél-Afrikát, Dél-Koreát, Thaiföldet és Törökországot tartalmazza. Havi adatok a 2005 januárjától kezdődő időszakra vonatkozóan. A legutolsó megfigyelés 2015 decemberére vonatkozik.

Miközben az Egyesült Államok monetáris politikai normalizálásával kapcsolatos fokozódó várakozások hozzájárultak a pénzügyi piacok megnövekedett volatilitásához 2015-ben, valószínűleg nem ezek jelentették a fő kiváltó okot. Az egyesült államokbeli kamatemelési várakozások az amerikai dollár széles alapú felértékelődését hozták 2015-ben, valamint a devizapiacok megnövekedett volatilitását. Ugyanakkor a 2015. decemberi kamatemelést a piacok jól elővételezték, és nagyrészt már az év elejétől beárazták. Továbbá a taper tantrum epizóddal ellentétben a tízéves amerikai kincstárikötvény-hozamok nem mutattak egyértelmű emelkedő trendet 2015-ben, és a futamidős felár igen nyomott maradt.

2015 folyamán az akut pénzügyi volatilitás a feltörekvő piacgazdaságokban nagyobb mértékben a lassuló kínai növekedés és a nyersanyagáresés következményeivel kapcsolatos aggodalmakból fakadt. Például a kínai részvénypiac 2015. augusztusi korrekcióját követően néhány nettó nyersanyagexportőr feltörekvő piacgazdaság valutája meredek leértékelődését tapasztalta. A Kínával erős kereskedelmi kapcsolatokat fenntartó gazdaságok valutái ugyancsak erősen reagáltak, ideértve Chile, Indonézia, Malajzia és Thaiföld valutáit.

Ugyanakkor az alacsonyabb növekedési kilátásokkal kapcsolatban meglévő sebezhetőségek és aggodalmak szintén hozzájárultak a pénzügyi piaci feszültséghez. A legtöbb feltörekvő piacgazdaság az utóbbi években a növekedés mérséklődését tapasztalta, ami egyaránt visszavezethető ciklikus tényezőkre és szerkezeti akadályokra, és e gazdaságok az elkövetkező években is alacsonyabb növekedési kilátásokkal szembesülnek. Ráadásul néhány gazdaság, amelyet a pénzügyi piacok már a 2013-as taper tantrum idején is törékenynek tartottak, az is maradt. 2013 elejéhez hasonlóan Brazíliában, Indonéziában és Dél-Afrikában megmaradt az ikerdeficit (költségvetési és folyófizetésimérleg-hiány), miközben Brazíliát és Dél-Afrikát magas infláció és gyengülő növekedés is sújtotta. Törökországot továbbra is jelentős külső egyensúlyhiányok, valamint magas infláció és hitelnövekedés jellemezték. A nyersanyagáresés negatív hatással volt a nettó nyersanyagexportőrökre, így Oroszországra és Brazíliára is. Oroszországban a folytatódó lassulást súlyosbították a gazdasági szankciók és az alacsony olajárak, meredek recesszióba taszítva a gazdaságot. Ezzel szemben 2013-hoz képest Indiának sikerült korrigálnia sebezhetőségei egy részét, csökkentve mind az inflációs rátát, mind a folyó fizetési mérleg hiányát, mivel a hatóságok bevezettek egy sor stabilizációs és növekedésösztönző intézkedést.

B) ábra:

A GDP-arányos hitelállomány és az adósságszolgálati ráta alakulása

(2010. I. n.év – 2015. II. n.év; GDP százalékpontja; százalékpont)

a GDP-arányos hitelállomány változása (bal skála) az adósságszolgálati ráta változása (jobb skála) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Források: Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS) és az EKB számításai.
Megjegyzések: A hitel a nem pénzügyi szektornak belföldi bankok, a gazdaság összes többi ágazata és nem rezidensek által nyújtott összes hitelre vonatkozik; a pénzügyi instrumentumokat illetően, ez lefedi az „alapadósságot”, vagyis a hiteleket, hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat, valamint a valutát és a betéteket. Az adósságszolgálati ráta a nem pénzügyi magánszektorban a jövedelemnek az adósságszolgálatra felhasznált részét tükrözi. Az országnevek rövidítéseit tartalmazó lista e jelentés végén található.

A gyors hitelnövekedés sok feltörekvő piacgazdaságot is érzékennyé tett a szigorodó globális finanszírozási feltételekre. Az utóbbi években a laza globális finanszírozási feltételek ezen országok közül soknál hozzájárultak a gyors hitelbővüléshez (lásd a B) ábrát). Kínában, ahol a gyorsan emelkedő hitelállomány támogatta az erős beruházást, a nem pénzügyi magánszektornak nyújtott hitelek a GDP mintegy 200%-át érték el 2015-ben. Az alacsony kamatlábak ellenére az emelkedő adósságszintek sok feltörekvő piacon megemelték az adósságszolgálati rátákat a háztartások és a cégek számára, a pénzügyi stabilitás megnövekedett kockázatát jelezve, különösen, ha a globális finanszírozási feltételek szigorítása tovább emeli a kamatlábakat. Ráadásul az utóbbi években több feltörekvő piacgazdaság jelentősen növelte a külső finanszírozást amerikai dollárban, ami sebezhetővé teszi őket az amerikai dollár további felértékelődése esetén.

Mindent egybevetve, a 2015-ös pénzügyi feszültség rámutatott a néhány feltörekvő piacgazdaságban meglévő sebezhetőségekre és azok kezelésének szükségességére, különösen a globális finanszírozási feltételek valószínű szigorodásával és ezen országok alacsonyabb növekedési kilátásaival összefüggésben.


Pénzügyi folyamatok

2015-ben az euroövezet pénzügyi dinamikáját nagyban befolyásolták az EKB monetáris politikai döntései és különösen az eszközvásárlási program (EVP). Ezek következményeként a pénzpiaci kamatlábak, az államkötvényhozamok és a nem pénzügyi vállalatok külső finanszírozásának költségei tovább csökkentek, és új historikus mélypontokra jutottak. A háztartások pénzügyi feltételei is tovább javultak.

Emelkedő többletlikviditás mellett csökkentek az euroövezeti pénzpiaci kamatlábak

2015-ben tovább csökkentek a pénzpiaci kamatlábak, ami kezdetben a betéti rendelkezésre állás 2014 júniusában először bevezetett negatív kamatlábának folytatódó átgyűrűzését tükrözte. Az árazás igazodásával fokozatosan kimerültek a befektetők azon kezdeti stratégiái, hogy valamivel hosszabb lejáratokon keresve a hozamokat, kiváló minőségű értékpapírok vásárlásával és – kisebb mértékben – több hitelkockázat vállalásával kerüljék el a negatív kamatlábakat. Emellett a negatív kamatlábakra való áttéréssel kapcsolatos piaci súrlódások fokozatosan elenyésztek.

4. ábra:

Pénzpiaci kamatlábak és többletlikviditás

(milliárd EUR; százalék/év; napi adatok)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 többletlikviditás (bal skála) EONIA három hónapos EURIBOR hat hónapos EURIBOR 2016 2015 jan. febr. márc. ápr. máj. jún. júl. aug. szept. okt. nov. dec. jan.

Források: EKB és Bloomberg.
Megjegyzés: A legutolsó adatok 2016. január 11-re vonatkoznak.

A nem hagyományos monetáris politikai intézkedések révén megvalósított likviditási injekciók további lefelé irányuló nyomást gyakoroltak a pénzpiaci kamatlábakra. Az emelkedő többletlikviditás különösen az EVP-nek és a célzott hosszabb lejáratú refinanszírozási műveleteknek (CHLRM-eknek) volt köszönhető. Miközben az év végén a többletlikviditás 650 milliárd EUR fölé nőtt, a kamatlábak egyre negatívabbakká váltak (lásd a 4. ábrát), és az euroövezeti pénzpiac bizonyos szegmenseiben csökkent az aktivitás.

A Kormányzótanács 2015. decemberi ülését megelőző időszakban a pénzpiaci kamatlábak még tovább csökkentek, ami további monetáris lazításra vonatkozó várakozásokat tükrözött. 2015. december 3-án a Kormányzótanács úgy döntött, hogy a betéti rendelkezésre állás kamatlábát -30 bázispontra csökkenti, és legalább 2017 márciusáig meghosszabbította az EVP-t. Ennek eredményeképpen a pénzpiaci hozamgörbék fokozatosan tovább tolódtak lefelé.

Mindent egybevetve, bizonyos kezdeti aggodalmak ellenére a referencia-kamatlábak széles körének negatív szintekre való átmenete zökkenőmentesen történt, beleértve a hosszabb lejáratokra, például a hat hónapos EURIBOR-ra való átállást. A három hónapos EURIBOR és a hat hónapos EURIBOR áprilisban, illetve novemberben negatívvá vált, és 2015 végén -13 bázisponton, illetve -4 bázisponton állt.


Az államkötvényhozamok historikus mélypontra jutottak

Az euroövezeti államkötvénypiacot erősen befolyásolta az állami szektor eszközeinek megvásárlására vonatkozó program (PSPP) (lásd az 5. ábrát).[1] Először – a PSPP bejelentésének és végrehajtásának eredményeként – az AAA besorolású adósság hosszú távú hozamai folytatták a 2014-ben kezdődött csökkenést, és értek el új historikus mélypontokat a tavasz folyamán. Ezt követően a hozamok 2015 közepéig emelkedtek az euroövezet gazdasági kilátásaira vonatkozó pozitív meglepetések, technikai piaci tényezők és egy tanulási folyamat miatt, amelyben a piac alkalmazkodott a PSPP végrehajtásához. 2015 második felében a hozamok ismét visszaestek, amint az inflációs kilátások folytatódó lefelé irányuló kockázatai az EKB-t további monetáris politikai alkalmazkodásra ösztönözték, ideértve az EVP meghosszabbítását. Összességében az átlagos euroövezeti tízéves hozam az év során 0,6%-os történelmi mélypontot ért el. Ez érzékelhetően alacsonyabb, mint a korábbi években regisztrált átlagok, és ugyancsak jelentősen alacsonyabb az Egyesült Államok 2,1%-os átlagánál. Ugyanakkor magasabb volt a Japánban megfigyelt 0,4%-nál.

Az előző évhez képest az euroövezeten belüli államkötvényszpredek viszonylag mérsékeltek voltak, de némi eltérést mutattak az egyes országok között. Ugyanakkor a szpredek a szuverén adósságválság kezdete előttihez hasonlítható szinteken maradtak.

5. ábra:

Hosszú lejáratú államkötvényhozamok

(százalék/év; napi adatok)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 euroövezet Egyesült Államok Japán