Forord

2015 var et år, hvor økonomien i euroområdet var i bedring. Inflationen faldt dog fortsat. På den baggrund var et af de centrale temaer i 2015 at styrke tilliden. Forbrugernes tillid til at de kunne øge forbruget. Virksomhedernes tillid til at de igen kunne begynde at ansætte og investere. Og tilliden blandt bankerne til at de kunne øge udlånet. Dette var helt afgørende for at give næring til opsvinget og understøtte en tilbagevenden til en inflation i nærheden af vores mål under, men tæt på 2 pct.

Som året skred frem, blev tilliden klart styrket. Som følge af den stigende forbrugertillid erstattede den indenlandske efterspørgsel den udenlandske efterspørgsel som vækstmotor. Der var bedring i kreditgivningen i euroområdet som helhed. Beskæftigelsen fortsatte med at stige. Og deflationsfrygten, som havde forfulgt euroområdet i begyndelsen af 2015, blev helt fjernet.

Som beskrevet i dette års Årsberetning ydede ECB hovedsagelig to bidrag til denne forbedring.

Det første – og vigtigste – var gennem vores pengepolitiske beslutninger. Vi handlede målrettet hele året for at afværge trusler mod prisstabilitet og sikre forankringen af inflationsforventningerne. Det begyndte i januar, da vi besluttede at udvide vores opkøbsprogram (APP). Det fortsatte med forskellige justeringer af programmet i løbet af året, eksempelvis udvidelsen af listen over udstedere af værdipapirer, som kan anvendes til opkøb. Og det sluttede i december med beslutningerne om yderligere at nedsætte renten på indlånsfaciliteten, så den blev mere negativ, og om at justere vores aktivopkøb.

Foranstaltningerne viste sig at være effektive. Finansieringsvilkårene lempedes betydeligt, i takt med at bankernes udlånsrenter faldt ca. 80 basispoint i euroområdet fra midten af 2014, hvilket svarer til et gennemslag af en engangsrentenedsættelse på 100 basispoint i normale tider. Vækst og inflation blev også påvirket positivt. I henhold til vurderinger, som Eurosystemets stab har foretaget, fraset APP – inkl. pakken i december – ville inflationen have været negativ i 2015, mere end et halvt procentpoint lavere i 2016 og ca. et halvt procentpoint lavere i 2017. APP får BNP i euroområdet til at stige med ca. 1,5 procentpoint i perioden 2015-18.

Vi justerede vores politik ved udgangen af året som følge af ny modvind fra den globale økonomi, hvilket pressede inflationsudsigterne ned. Modvinden blev stridere i begyndelsen af 2016, hvor den gjorde en yderligere udvidelse af vores pengepolitik nødvendig. I marts 2016 besluttede Styrelsesrådet at udvide APP i både størrelse og sammensætning (til for første gang at omfatte virksomhedsobligationer), at nedsætte renten på indlånsfaciliteten yderligere, at indføre en ny serie målrettede langfristede markedsoperationer med kraftige udlånsincitamenter til bankerne og at styrke forward guidance. Disse beslutninger bekræftede, at ECB – selv konfronteret med globale disinflationære kræfter – ikke kapitulerer over for en uforholdsvis lav inflation.

ECB's andet bidrag til tilliden i 2015 var at imødegå trusler for integriteten i euroområdet. Disse vedrørte hovedsagelig Grækenland i årets første halvdel. Usikkerhed om den nye regerings forpligtelse i forhold til det makroøkonomiske tilpasningsprogram førte til, at både bankerne og staten ikke længere havde adgang til markedet, og at indskyderne hævede stadig flere af deres penge i bankerne. Eurosystemet gav det græske banksystem en livline i form af likviditetsstøtte (ELA).

ECB handlede helt uafhængigt og i henhold til sine regler. Det betød på den ene side, at vi ikke ydede nogen form for monetær finansiering til den græske regering, og at vi kun gav lån til banker, som var solvente og havde tilstrækkelig sikkerhed, og på den anden side, at vi sikrede, at beslutninger med vidtrækkende betydning for euroområdet blev taget af de legitime politiske myndigheder. Fremgangsmåden, som vi fulgte, var helt i overensstemmelse med vores mandat. Den respekterede forpligtelsen i forhold til den fælles valuta, som er fastsat i traktaten, samtidig med at vi honorerede forpligtelsen inden for de begrænsninger, som vores protokol sætter.

Selv om halerisici i sidste ende blev afværget takket være aftalen mellem Grækenland og de øvrige lande i euroområdet om et tredje program, understregede episoden euroområdets skrøbelighed og bekræftede, at det er nødvendigt at gøre vores monetære union færdig. Derfor, og som en af de såkaldte "fem formænd", bidrog jeg i juni 2015 til en rapport med konkrete forslag til yderligere reformer af euroområdets institutionelle opbygning. Hvis vi skal opnå en mere robust union – og undgå at overbebyrde centralbanken – skal disse forslag ende med at blive til handling.

Endelig styrkede ECB også tilliden til sine egne beslutningsprocesser i 2015 gennem øget gennemsigtighed og bedre governance. I januar begyndte vi at offentliggøre sammendrag af vores pengepolitiske møder. Det har givet omverdenen et bedre indblik i vores drøftelser. Vi begyndte også at offentliggøre ELA-afgørelser samt de pågældende beløb, Target2-balancedata og direktionsmedlemmernes mødekalendere. I en tid med ukonventionel pengepolitik er sådanne fremskridt med hensyn til gennemsigtighed afgørende for at sikre, at vi fuldt ud står til ansvar over for offentligheden.

Vores governance blev også forbedret gennem et projekt, der tager sigte på at optimere ECB's funktion, i takt med at vi udvider og påtager os nye opgaver og bliver konfronteret med nye udfordringer. I 2015 begyndte vi at implementere flere af dets anbefalinger. Vi udnævnte bl.a. for første gang en CSO (Chief Services Officer) til støtte for ECB's interne organisation.

2016 bliver ikke et mindre udfordrende år for ECB. Vi er konfronteret med usikkerhed om den globale økonomi. Vi er fortsat konfronteret med disinflationære kræfter. Og vi er konfronteret med en række spørgsmål om, hvor Europa er på vej hen, og om Europa er modstandsdygtig over for nye stød. I et sådant klima vil vores forpligtelse til at opfylde vores mandat fortsat være et anker for tilliden for folk i Europa.

Frankfurt am Main, april 2016

Mario Draghi Formand


Euroområdets økonomi, ECB's pengepolitik og den europæiske finansielle sektor i 2015

Euroområdets økonomi: lav inflation og lave renter

De globale makroøkonomiske forhold

Euroområdets økonomi blev i 2015 især påvirket af tre nøglefaktorer i det internationale miljø, nemlig en voksende forskel i økonomisk aktivitet mellem de udviklede økonomier og vækstøkonomierne, en historisk svag udvikling i verdenshandlen og et lavt globalt inflationspres efter yderligere fald i energipriserne og fortsat rigelig ledig kapacitet.

Den globale økonomiske vækst var fortsat beskeden

Den gradvise genopretning af verdensøkonomien fortsatte i 2015, selv om den globale økonomiske vækst var en smule lavere end året før. Den marginale stigning i den økonomiske aktivitet i de udviklede økonomier blev mere end udlignet af nedgangen i vækstøkonomierne, dog med betydelige forskelle på tværs af lande og regioner. Efter en kraftig recession i nogle vækstøkonomier i 1. halvår var den globale BNP-vækst stadig beskeden efter historisk målestok (se figur 1).

Den økonomiske aktivitet i de udviklede økonomier var fortsat robust året igennem på baggrund af stadig lempelige finansieringsforhold, forbedrede arbejdsmarkeder, lave oliepriser og mindre modvind fra gældsreduktion i den private sektor samt budgetkonsolidering. Derimod aftog den økonomiske vækst markant i vækstøkonomierne i lyset af øget usikkerhed, strukturelle barrierer (fx i forbindelse med flaskehalse i infrastrukturer, ringe forretningsforhold og mangel på konkurrence på arbejds- og produktmarkederne) samt strammere eksterne finansieringsforhold. Især medførte lavere råvarepriser en brat nedgang i råvareeksporterende økonomier, mens væksten var mere robust i råvareimporterende økonomier. Faldet i råvarepriserne havde dog alt i alt en positiv indvirkning på den globale efterspørgsel, idet olieimporterende lande er mere tilbøjelige til at bruge penge end olieeksporterende lande. I nogle tilfælde var den positive indvirkning på forbruget dog mindre end forventet.

Figur 1

Hovedtendenser i udvalgte økonomier

(Ændringer i pct. år/år; kvartalsvise observationer; månedlige observationer)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Euroområdet USA Storbritannien Kina Japan Verden ekskl. euroområdet a) Produktionsvækst Euroområdet USA Storbritannien Kina Japan OECD i alt b) Inflation -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Kilder: Eurostat og nationale observationer.
Anm.: BNP-tallene er sæsonkorrigerede. HICP for euroområdet og Storbritannien; CPI for USA, Kina og Japan.

Generelt var de globale finansieringsforhold fortsat lempelige. Federal Reserve System udskød normalisering af sin økonomiske politik til ultimo 2015, mens både Bank of Japan og ECB stadig førte en lempelig pengepolitik. Bank of England fastholdt sin pengepolitik uændret. Volatiliteten på de finansielle markeder og risikoaversionen forblev forholdsvis lav i det meste af året. I 3. kvartal fik en kraftig korrektion på de kinesiske aktiemarkeder imidlertid volatiliteten til at stige markant. Afsmitningen til realøkonomien var begrænset, men udsigten til øgede pengepolitiske forskelle mellem store udviklede økonomier samt bekymringer på markederne for, hvor robust den økonomiske vækst var i vækstøkonomierne, førte til betydelige fald i valutakursen og udstrømning af kapital i en række vækstøkonomier, navnlig dem med betydelige indenlandske og eksterne ubalancer (se også boks 1).


Historisk svag udvikling i verdenshandlen

Efter tre års svag udvikling i verdenshandlen aftog væksten i den globale import af varer og tjenesteydelser yderligere i 1. halvår og rettede sig derefter gradvis mod slutningen af året fra meget lave niveauer. Den globale vareimport steg samlet set kun med 1,7 pct. år til år i 2015, i forhold til 3,5 pct. i 2014. Som for BNP-væksten kunne den svage udvikling i verdenshandlen hovedsagelig tilskrives vækstøkonomierne, selv om nogle udviklede økonomier også midlertidigt oplevede en ekstremt svag handelsvækst.

Væksten i den globale import har ligget under sit langsigtede gennemsnit siden 2. halvår 2011. Selv om den svage udvikling til dels skyldes den afdæmpede globale genopretning og således i et vist omfang er konjunkturbetinget, har verdenshandlens elasticitet – dvs. den globale importvæksts evne til at reagere på BNP-væksten – også været ekstraordinært svag i de seneste fire år. I de 25 år frem til 2007 var handelsvæksten næsten dobbelt så høj som den globale BNP-vækst, men i de seneste år er den faldet til et niveau under BNP-væksten.

Den vedvarende svage vækst i verdenshandlen kan skyldes mange forskellige faktorer. På den ene side omfatter de konjunkturmæssige faktorer ikke alene den generelt træge genopretning af den globale økonomiske aktivitet, men også den ændrede sammensætning af efterspørgselskomponenterne i det globale BNP, da de importintensive efterspørgselskomponenter (fx investeringerne) har været særligt svage. På den anden side kan strukturelle faktorer også spille en væsentlig rolle, herunder bevægelser i aktiviteten hen imod sektorer (fx tjenesteydelser) og regioner (vækstøkonomier, især Kina) med en lavere underliggende handelselasticitet samt ændringer i deltagelsen i globale værdikæder.


Lave energipriser dæmpede den globale inflation

Det kraftige dyk i råvarepriserne – især energipriserne – i 2. halvår 2014 bidrog betydeligt til et fald i den samlede globale inflation i 2015 (se figur 2). Den årlige inflation i OECD-landene faldt til 0,6 pct. (i forhold til 1,7 pct. i 2014), mens den årlige kerneinflation (ekskl. fødevarer og energi) i OECD-landene kun aftog marginalt fra 1,8 pct. i 2014 til 1,7 pct. i 2015 (se figur 1).

Figur 2

Råvarepriser

(Daglige observationer)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fødevarer og tropiske drikkevarer (USD; indeks: 2010 = 100) Brent-råolie (USD/tønde) Ikke-jernholdige metaller (USD; indeks: 2010 = 100)

Kilder: Bloomberg og Hamburg Institute of International Economics.

Der sås en betydelig volatilitet i oliepriserne i hele 2015, men overordnet set var de lave efter et vedvarende fald fra ca. 112 dollar pr. tønde i juni 2014 til 46 dollar pr. tønde medio januar 2015. Efter en kortvarig stigning frem til maj 2015 faldt oliepriserne i 2. halvår, hvilket fortsat var udtryk for et for stort udbud på det globale oliemarked. OPEC-landene fastholdt deres produktion på et næsten rekordhøjt niveau, selv om produktionsvæksten i lande uden for OPEC aftog noget i 2. halvår. Navnlig førte lavere priser og investeringer til en nedgang i den stadig robuste produktion af skiferolie i USA, hvilket mindskede det overskydende udbud noget. De lavere priser fik efterspørgslen efter råolie til at stige i løbet af 2015, men den var stadig for svag til at holde trit med olieforsyningen.

Priserne på råvarer ekskl. olie fortsatte med at falde som følge af faktorer på både udbuds- og efterspørgselssiden. En lavere global efterspørgsel – især fra Kina, som er den største kilde til efterspørgsel efter en række metalråvarer – bidrog til det nedadrettede pres på råvarepriserne ekskl. olie. Lavere fødevarepriser afspejlede hovedsagelig et øget udbud. Målt i amerikanske dollar faldt fødevarepriserne samlet set med 1 pct., mens metalprisindekset faldt med 17 pct. i 2015.

Desuden medførte en langsom lukning af produktionsgabet i udviklede økonomier og en udvidelse i flere vækstøkonomier rigelig ledig kapacitet på globalt niveau, hvilket øgede det nedadrettede pres på den globale inflation. På landeniveau var inflationen også kraftigt påvirket af udviklingen i valutakurserne. Mens stigningen i den amerikanske dollar og det britiske pund i begyndelsen af året bidrog til det nedadrettede pres på inflationen i de respektive lande, oplevede visse vækstøkonomier, fx Rusland, Brasilien og Tyrkiet, et opadrettet prispres som følge af valutaernes betydelige depreciering.


Uensartet vækstudvikling i de største økonomier

I USA var den økonomiske aktivitet stadig robust, idet BNP-væksten var 2,4 pct. i gennemsnit i 2015, dvs. uændret i forhold til året før. Efter en vis svaghed i begyndelsen af året på grund af midlertidige faktorer som dårlige vejrforhold og afbrydelse af havnetrafik var BNP-væksten ret robust i 2. og 3. kvartal og hovedsagelig drevet af den endelige indenlandske efterspørgsel, mens bidraget fra nettoeksporten var negativt. I 4. kvartal aftog den økonomiske vækst så igen. De private forbrugsudgifter var robuste på baggrund af fortsat lempelige finansieringsforhold, lavere oliepriser, stærkere balancer hos husholdningerne og øget forbrugertillid. Den underliggende fremgang på arbejdsmarkedet vedblev også med at være robust, idet ledigheden faldt yderligere til 5,0 pct. ultimo året. I lyset af det bratte fald i energipriserne og stigningen i den amerikanske dollar siden 2. halvår 2014 forblev inflationen ekstremt lav i hele 2015. Den gennemsnitlige årlige stigning i forbrugerpriserne var 0,1 pct. i 2015 mod 1,6 pct. i 2014, mens kerneinflationen (ekskl. fødevarer og energi) var stort set uændret på 1,8 pct.

Pengepolitikken forblev udpræget lempelig i størstedelen af 2015. Rentefremskrivninger fra Federal Open Market Committee (FOMC) og federal funds futures bevægede sig nedad, efterhånden som den forventede forhøjelse af de pengepolitiske renter fortonede sig længere ud i fremtiden. I december 2015 besluttede FOMC at forhøje målintervallet for federal funds-renten til 0,25-0,50 pct., hvilket var den første renteforhøjelse i over ni år. Finanspolitikken var stort set neutral i finansåret 2015, idet underskuddet på den føderale budgetsaldo faldt en smule til 2,5 pct. af BNP, det laveste niveau siden 2007.

I Japan var væksten i realt BNP forholdsvis volatil i årets løb. Efter en kraftig stigning i begyndelsen af året svækkedes den økonomiske aktivitet kortvarigt i 2. kvartal, inden væksten igen blev positiv, men afdæmpet i 2. halvår. Baggrunden for genopretningen var en stigning i det private forbrug og eksporten. Den gennemsnitlige vækst i realt BNP var 0,7 pct. i 2015, dvs. en lille stigning i forhold til 2014, hvor Japan oplevede en kraftig recession som følge af en momsforhøjelse. Den aftagende basiseffekt af denne afgiftsforhøjelse medførte også en nedgang i inflationen til 0,8 pct. i gennemsnit (mod 2,7 pct. i 2014). Trods Bank of Japans fortsatte kvalitative og kvantitative lempelser i pengepolitikken ligger inflationen således stadig et godt stykke under målet på 2 pct., selv om kerneinflationen viste visse tegn på stigninger hen mod slutningen af året.

I Storbritannien aftog den økonomiske aktivitet en smule i 2015. Ifølge de foreløbige skøn aftog den årlige vækst i BNP til 2,2 pct. i 2015 fra næsten 3 pct. i 2014. Især faldt væksten i boliginvesteringerne fra det meget høje niveau i det foregående år. Lav inflation bidrog til stigningen i husholdningernes disponible realindkomst og understøttede dermed det private forbrug og BNP-væksten. I forhold til året før fortsatte fremgangen på arbejdsmarkedet, og ledigheden faldt til omkring 5 pct. ultimo 2015. Storbritannien gjorde yderligere fremskridt med budgetkonsolideringen, og det offentlige underskud skønnes at være faldet til ca. 4,5 pct. af BNP i 2015. Inflationen faldt i forhold til året før og lå omkring 0  pct. hele året som følge af lave energi- og fødevarepriser samt apprecieringen af det britiske pund. Gennem hele 2015 førte Bank of Englands Monetary Policy Committee en lempelig pengepolitik, idet den pengepolitiske rente blev fastholdt på 0,5 pct. og opkøbsprogrammet på 375 mia. pund.

I Kina fortsatte den gradvise nedgang i økonomien på baggrund af lavere investeringsvækst og svagere eksport. Den årlige vækst i BNP aftog til 6,8 pct. i 2015 fra 7,3 pct. året før. I løbet af sommeren faldt de kinesiske aktiemarkeder kraftigt efter meget store stigninger i de foregående måneder, og det gav anledning til bekymringer om den finansielle stabilitet og de økonomiske vækstudsigter i Kina og andre vækstøkonomier. Korrektionen på aktiemarkedet havde imidlertid en ret begrænset effekt på makroøkonomien og den finansielle stabilitet. I lyset af en aftagende stigning i forbrugerpriserne (fra 2,0 pct. i 2014 til 1,5 pct. i 2015) og for at bidrage til en stabilisering af væksten fortsatte People's Bank of China de pengepolitiske lempelser, den havde påbegyndt i november 2014, med flere yderligere nedsættelser af den toneangivende rente og reservekravsrenten i løbet af 2015. Desuden blev der indført yderligere reformer med sigte på at styrke markedskræfternes rolle i bestemmelse af valutakursen. Det fik renminbien – og andre vækstøkonomiers valutaer – til at depreciere over for den amerikanske dollar og medførte fornyet volatilitet på aktiemarkederne i ugerne efter beslutningen. Hvad angår finanspolitikken, øgedes de offentlige udgifter til infrastruktur med det formål at understøtte de samlede investeringer.


Euroen svækkedes fortsat

Den nominelle effektive eurokurs svækkedes i løbet af 2015. Udviklingen i eurokursen afspejlede fortsat i høj grad de forskellige store økonomiers respektive konjunktursituationer og pengepolitikker. Udviklingen kan inddeles i fire faser. I 1. kvartal 2015 deprecierede euroen markant forud for ECB's annoncering af sit udvidede program til opkøb af værdipapirer. Derefter stabiliserede euroen sig i 2. kvartal, trods episoder med volatilitet i forbindelse med udviklingen i forhandlingerne mellem Grækenland og dets internationale kreditorer samt ændringer i markedsforventningerne om, hvornår Federal Reserve i USA eventuelt ville forhøje de pengepolitiske renter. I sommerens løb apprecierede euroen betydeligt på baggrund af øget global risikoaversion og usikkerhed om udviklingen i Kina og i vækstøkonomierne generelt. I 4. kvartal deprecierede euroen samlet set igen som følge af fornyede forventninger om en tiltagende forskel i pengepolitikkens stramhedsgrad på de to sider af Atlanten.

Figur 3

Eurokursen

(Daglige observationer)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 USD/EUR (venstre akse) Nominel effektiv eurokurs (højre akse)

Kilde: ECB.
Anm.: Nominel effektiv valutakurs over for 38 vigtige handelspartneres valutaer.

Den nominelle effektive eurokurs (målt over for 38 vigtige handelspartnere) faldt med over 3 pct. på årsbasis (se figur 3). Bilateralt svækkedes euroen kraftigt over for den amerikanske dollar (-11,0 pct.). I overensstemmelse hermed fortsatte euroens svækkelse over for valutaer, der er knyttet til dollaren, fx den kinesiske renminbi (-6,5 pct.). Euroen deprecierede også over for det britiske pund (-5,9 pct.) og den japanske yen (-10,3 pct.). Derimod apprecierede euroen markant over for den brasilianske real (+29,2 pct.) og den sydafrikanske rand (+18,9 pct.).

Hvad angår de europæiske valutaer, der er tæt knyttet til euroen, er den danske krone i øjeblikket den eneste valuta i den europæiske valutakursmekanisme 2 (ERM2), efter at Litauen blev medlem af euroområdet den 1. januar 2015. Den danske krone lå tæt på centralkursen i ERM2, mens Danmarks Nationalbank nedsatte de pengepolitiske renter fire gange i januar og februar 2015. Efter Schweizerische Nationalbanks meddelelse den 15. januar om, at den ville ophæve minimumsmålet for valutakursen på 1,20 schweizerfranc pr. euro, deprecierede euroen kraftigt over for schweizerfrancen og lå derefter en del over paritetskursen. Den bulgarske lev var stadig fast knyttet til euroen, mens euroen svækkedes en smule over for valutaerne i nogle af de EU-lande, der har flydende kurser, herunder den tjekkiske koruna (-2,6 pct.), den polske zloty (-0,2 pct.), den svenske krone (-2,2 pct.) og den kroatiske kuna (-0,3 pct.).


Boks 1 Finansiel stress i vækstøkonomierne

Bekymringer om vækstudsigterne for Kina og vækstøkonomierne generelt samt stigende forventninger om en pengepolitisk normalisering i USA gav i en periode i 2015 anledning til øget volatilitet på de finansielle markeder i vækstøkonomierne. Flere lande oplevede en betydelig udstrømning af kapital fra de indenlandske obligations- og aktiemarkeder og samtidig en stigning i rentespændet for både erhvervs- og statsobligationer og et markant nedadrettet pres på deres respektive valutaer. For at imødegå dette intervenerede forskellige centralbanker i stort omfang på valutamarkederne ved at sælge ud af valutareserven. Spændingerne kulminerede sidst i august 2015, hvor en skarp korrektion på de kinesiske aktiemarkeder medførte en markant stigning i den globale risikoaversion med betydelige virkninger for de globale finansielle markeder, herunder euroområdets.

Den finansielle stress i de største vækstøkonomier toppede i 3. kvartal 2015 på et meget højt niveau, også set i et længere perspektiv. Figur A viser en samlet indikator for finansiel stress i vækstøkonomierne, som omfatter data om porteføljestrømme, udviklingen i valutakurser, bevægelser i rentespændene for indenlandske obligationer og ændringer i valutareservebeholdninger. Indikatoren toppede i september 2015 på det næsthøjeste niveau i de seneste 10 år; det var højere end niveauerne under "taper tantrum"-episoden medio 2013. Stressniveauet var kun højere under de umiddelbare efterdønninger af den globale finanskrise i slutningen af 2008. Den samlede indikators enkelte komponenter viser, at de høje stressniveauer i løbet af 2015 hovedsagelig skyldtes udviklingen i valutakurser og i mindre omfang fald i landenes valutareserver. Efter det kinesiske aktiemarkeds dyk i slutningen af august 2015 registrerede vækstøkonomierne også en kraftig udstrømning i aktieinvesteringer, hvilket medvirkede til, at den finansielle stress toppede i september 2015.

Figur A

Finansiel stress i store vækstøkonomier

(Månedlige observationer)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Indikator for finansiel stress i vækstøkonomierne

Kilder: Haver, Institute of International Finance og ECB's beregninger.
Anm.: Indikatoren for finansiel stress i vækstøkonomierne omfatter data fra forskellige tidsserier for de finansielle markeder: 1) Porteføljestrømme til obligations- og aktiemarkederne (Institute of International Finance), 2) bilateral udvikling i den nominelle valutakurs over for den amerikanske dollar (Federal Reserve Board), 3) ændringer i rentespænd for de indenlandske obligationsmarkeder over for obligationsrenter i USA (JP Morgan's Emerging Market Bond Index) og 4) ændringer i valutareservebeholdninger (IMF International Financial Statistics). Den viste indikator svarer til et 3-måneders glidende gennemsnit af den første overordnede komponent, hvilket forklarer omkring 50 pct. af den samlede variation i det oprindelige datasæt. En positiv/negativ værdi af indikatoren angiver et stressniveau over/under det langsigtede gennemsnit. Landestikprøven omfatter Brasilien, Indien, Indonesien, Kina, Mexico, Sydafrika, Sydkorea, Thailand og Tyrkiet. Observationerne er månedlige og dækker perioden fra januar 2005. Den seneste observation vedrører december 2015.

Stigende forventninger om en normalisering af pengepolitikken i USA bidrog ganske vist til den øgede volatilitet på de finansielle markeder i 2015, men var sandsynligvis ikke hovedårsagen. Forventningerne om en renteforhøjelse i USA medførte en bredt funderet appreciering af dollaren i 2015 og øgede volatiliteten på valutamarkederne. Samtidig var rentestigningen i december 2015 helt i overensstemmelse med markedsforventningerne og havde stort set været indregnet siden årets begyndelse. Desuden viste den 10-årige amerikanske statsobligationsrente ikke nogen tydelig opadrettet tendens i 2015, som den havde gjort i forbindelse med "taper tantrum"-episoden, og løbetidspræmien var stadig meget langt nede.

Den akutte finansielle volatilitet i vækstøkonomierne i 2015 kunne i højere grad tilskrives bekymringer om konsekvenserne af den aftagende vækst i Kina og de lave råvarepriser. Et eksempel er, at nogle vækstøkonomier, der er nettoeksportører af råvarer, oplevede kraftig depreciering af deres valutaer efter korrektionen på det kinesiske aktiemarked i august 2015. Valutaerne i de økonomier, der har stærke handelsforbindelser med Kina, reagerede også kraftigt, herunder valutaerne i Chile, Indonesien, Malaysia og Thailand.

Samtidig bidrog eksisterende sårbarheder og bekymringer om ringere vækstudsigter også til stress på de finansielle markeder. De fleste vækstøkonomier har oplevet aftagende vækst i de seneste år som følge af både konjunkturforhold og strukturelle barrierer og har udsigt til lavere vækst i de kommende år. Endvidere er nogle af de økonomier, som de finansielle markeder allerede vurderede som skrøbelige under "taper tantrum"-episoden i 2013, stadig skrøbelige. Brasilien, Indonesien og Sydafrika havde fortsat dobbelt underskud (på både de offentlige finanser og de løbende poster på betalingsbalancen), som de havde haft siden begyndelsen af 2013, og Brasilien og Sydafrika havde desuden høj inflation og aftagende vækst at slås med. Tyrkiet havde også fortsat betydelige eksterne ubalancer og samtidig høj inflation og kreditvækst. De lave råvarepriser har haft en negativ indvirkning på de lande, der er nettoeksportører af råvarer, herunder Rusland og Brasilien. I Rusland er den igangværende konjunkturnedgang blevet forstærket af økonomiske sanktioner og lave oliepriser, som skubbede økonomien ind i en kraftig recession. Indien har derimod kunnet afhjælpe nogle af sine sårbarheder sammenlignet med 2013. Både inflationen og underskuddet på de løbende poster på betalingsbalancen er blevet reduceret efter indførelsen af en række officielle tiltag til forbedring af stabilitet og vækst.

Figur B

Ændringer i kredit som andel af BNP og gældsserviceringsandelen

(1. kvt. 2010 - 2. kvt. 2015; i procentpoint af BNP; procentpoint)

Ændring i kreditgivning som andel af BNP (venstre akse) Ændring i gældsserviceringsandelen (højre akse) -2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN

Kilder: Bank for International Settlements og ECB's beregninger.
Anm.: Kredit betyder den samlede kreditgivning til den ikke-finansielle sektor fra indenlandske banker, alle andre sektorer i økonomien samt ikke-residenter; hvad angår finansielle instrumenter, omfatter det "kernegæld", defineret som lån, gældsinstrumenter samt kontanter og indskud. Gældsserviceringsandelen er den andel af indkomsten, der bruges til at betale renter og afdrag på gæld i den private ikke-finansielle sektor. En liste over landeforkortelserne findes bag i denne Årsberetning.

En hurtig kreditvækst har også gjort mange vækstøkonomier mere følsomme over for stramning af de globale finansieringsforhold. Lempelige globale finansieringsforhold har bidraget til en hurtig kreditvækst i mange af disse lande i de seneste år (se figur B). I Kina, hvor hurtigtvoksende kreditgivning har understøttet stærke investeringer, udgjorde kreditgivningen til den private ikke-finansielle sektor omkring 200 pct. af BNP i 2015. Trods de lave renter har de stigende gældsniveauer medført en højere gældsserviceringsandel for husholdninger og virksomheder i mange vækstøkonomier. Det indikerer, at der er øgede risici for den finansielle stabilitet, navnlig hvis stramningen af de globale finansieringsforhold fører til højere renter. Endvidere har flere vækstøkonomier i de seneste år øget deres eksterne finansiering i dollar betydeligt, hvilket gør dem sårbare over for en yderligere appreciering af dollaren.

Alt i alt har den finansielle stress i 2015 understreget eksisterende sårbarheder i nogle vækstøkonomier og behovet for at gøre noget ved dem, navnlig i lyset af de sandsynlige stramninger af de globale finansieringsforhold og de pågældende landes egne udsigter til lavere vækst.


Den finansielle udvikling

Den finansielle udvikling i euroområdet i 2015 blev i høj grad præget af ECB's pengepolitiske beslutninger og især af opkøbsprogrammet (APP). Som følge heraf fortsatte pengemarkedsrenterne, renterne på statsobligationer og omkostningerne ved de ikke-finansielle selskabers eksterne finansiering med at falde til et nyt historisk lavt niveau. Husholdningernes finansielle forhold blev også yderligere forbedret.

Pengemarkedsrenterne i euroområdet faldt som følge af stigende overskudslikviditet

Pengemarkedsrenterne fortsatte med at falde i 2015, hvilket i første omgang skyldtes det fortsatte gennemslag fra den negative rente på indlånsfaciliteten, der blev indført i juni 2014. Investorernes oprindelige strategier til at undgå negative renter, nemlig at søge afkast i noget længere løbetider, købe værdipapirer af høj kvalitet og, i mindre omfang, at påtage sig en større kreditrisiko, blev udtømt i takt med tilpasningen af prissætningen. Desuden forsvandt markedsfriktionen i forbindelse med overgangen til negative renter gradvist.

Figur 4

Pengemarkedsrenter og overskudslikviditet

(Milliarder euro; i pct. p.a.; daglige observationer)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan. Overskudslikviditet (venstre akse) Eonia 3-måneders Euribor 6-måneders Euribor Feb. Mar. Apr. Maj Juni Juli Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. Jan. 2016 2015

Kilder: ECB og Bloomberg.
Anm.: De seneste observationer vedrører 11. januar 2016.

Tilførsel af likviditet i form af ekstraordinære pengepolitiske tiltag lagde et yderligere nedadrettet pres på pengemarkedsrenterne. Den stigende overskudslikviditet kunne især tilskrives opkøbsprogrammet (APP) og de målrettede langfristede markedsoperationer (TLTRO'er). Da overskudslikviditeten steg til over 650 mia. euro ultimo året, blev renterne stadigt mere negative (se figur 4), og aktiviteten faldt i visse segmenter af euroområdets pengemarked.

I perioden frem til Styrelsesrådets møde i december 2015 faldt pengemarkedsrenterne yderligere som følge af markedsforventninger om yderligere pengepolitiske lempelser. Den 3. december 2015 besluttede Styrelsesrådet at nedsætte renten på indlånsfaciliteten til -30 basispoint og forlængede APP i hvert fald indtil marts 2017. Som følge heraf blev pengemarkedsrentekurven gradvist forskudt yderligere nedad.

Trods en vis bekymring i starten gik overgangen til negative renter for en række brede referencerenter alt i alt glat, herunder også overgangen til længere løbetider som fx 6-måneders Euribor. 3-måneders Euribor og 6-måneders Euribor faldt til negative niveauer i henholdsvis april og november og var henholdsvis -13 basispoint og -4 basispoints ultimo 2015.


Statsobligationsrenterne blev historisk lave

Euroområdets statsobligationsmarked blev kraftigt påvirket af opkøbsprogrammet for aktiver udstedt af den offentlige sektor (PSPP) (se figur 5).[1] Som følge af annonceringen og gennemførelsen af PSPP fortsatte de lange renter på AAA-gæld i første omgang det fald, der begyndte i 2014, og nåede et nyt historisk lavt niveau i foråret. Derefter steg renterne indtil midten af 2015 på grund af positive overraskelser for euroområdets økonomiske udsigter, tekniske markedsfaktorer og en læringsproces, hvor markedet tilpassede sig gennemførelsen af PSPP. I 2. halvår faldt renterne igen, da fortsatte nedadrettede risici for inflationsudsigterne resulterede i yderligere pengepolitiske lempelser fra ECB, herunder en forlængelse af APP. Den gennemsnitlige 10-årige rente i euroområdet i 2015 nåede et historisk lavt niveau på 0,6 pct. Det er betydeligt lavere end gennemsnittet i tidligere år og også betydeligt lavere end gennemsnittet på 2,1 pct. i USA. Det var dog højere end de 0,4 pct. i Japan.

Figur 5

Lange statsobligationsrenter

(I pct. p.a.; daglige observationer)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Euroområdet USA Japan