Предговор

За икономиката на еврозоната 2015 г. беше година на възстановяване. Инфлацията обаче запази низходящата си тенденция. При тези условия ключов въпрос за еврозоната през 2015 г. беше засилването на доверието –доверието на потребителите, за да нарасне потреблението; доверието на предприятията, за да се възобновят наемането на работна ръка и инвестициите; и доверието на банките, за да се увеличи отпускането на кредити. Това беше от съществено значение за подпомагане на възстановяването и осигуряване на връщането на инфлацията към целевото равнище под, но близо до 2%.

С напредването на годината действително започна да се забелязва укрепване на доверието. Вътрешното търсене замести външното като двигател на растежа, подпомогнато от нарастващото доверие на потребителите. Кредитната динамика започна да се подобрява за еврозоната като цяло. Продължи да се увеличава заетостта. А страховете от дефлация, които бяха обхванали еврозоната в началото на 2015 г., се разсеяха напълно.

Както описваме в тазгодишния Годишен доклад, ЕЦБ допринесе за това подобряване на условията по два основни начина.

Първият и най-важен е посредством нашите решения по паричната политика. През годината ние предприехме решителни действия, за да отблъснем заплахите за ценовата стабилност и да гарантираме закотвяне на инфлационните очаквания. Това започна през януари с решението ни да разширим програмата за закупуване на активи. Продължи с различните корекции на програмата през годината, като например разширяването на списъка с емитенти, чиито ценни книжа са допустими за закупуване. И завърши с решението ни от декември да понижим допълнително лихвения процент по депозитното улеснение до още по-ниско отрицателно равнище и да рекалибрираме покупките на активи.

Тези мерки се оказаха ефикасни. Условията за финансиране бяха облекчени значително, като лихвените проценти по банковите кредити в еврозоната спаднаха с около 80 базисни точки от средата на 2014 г. насетне. Като отражение това е еквивалентно на еднократно понижаване на лихвените проценти със 100 базисни точки при нормални условия. Растежът и инфлацията също бяха повлияни благоприятно. Според оценката на експерти на Евросистемата, без програмата за закупуване на активи (включително пакета от мерки от декември) инфлацията щеше да бъде отрицателна през 2015 г., с повече от половин процентен пункт по-ниска през 2016 г. и с около половин процентен пункт по-ниска през 2017 г. Програмата за закупуване на активи ще повиши БВП на еврозоната с около 1,5 процентни пункта през периода 2015–2018 г.

В края на годината рекалибрирахме политиката си поради нови неблагоприятни фактори в глобалната икономика, които влошиха перспективите за инфлацията. Тези неблагоприятни фактори се засилиха в началото на 2016 г. и наложиха по-нататъшно разширяване на мерките в нашата позиция по паричната политика. През март 2016 г. Управителният съвет реши да разшири програмата си за закупуване на активи както по отношение на нейния обем, така и като състав (включвайки за първи път корпоративни облигации), да понижи допълнително лихвения процент по депозитното улеснение, да въведе нова поредица от целеви операции по дългосрочно рефинансиране със силни стимули за банките да предоставят кредити, и да засили ориентирите по паричната си политика. Тези решения отново потвърдиха, че дори когато сме изправени пред глобални сили, тласкащи към дезинфлация, ЕЦБ не се примирява с прекомерно ниската инфлация.

Нейният втори принос за доверието през 2015 г. беше да предприеме мерки срещу заплахите за целостта на еврозоната. Тези заплахи бяха свързани главно със събитията в Гърция от първата половина на годината. Несигурността около ангажимента на новото правителство към програмата за макроикономически реформи доведе до това, че и банките, и правителството загубиха достъп до пазара, а вложителите засилиха тегленето на свои средства от банките. Евросистемата осигури на гръцката банкова система спасителен пояс посредством спешната помощ за осигуряване на ликвидност.

ЕЦБ, в съответствие с правилата си, действа напълно независимо. Това означаваше, от една страна, да сме сигурни, че не предоставяме парично финансиране на гръцкото правителство и че отпускаме заеми само на банки, които са платежоспособни и разполагат с достатъчно обезпечение, а от друга страна, да гарантираме, че решенията, които могат да имат мащабни последици за еврозоната, се вземат от легитимни политически органи. Подходът, който следвахме, беше изцяло в рамките на нашия мандат: той беше съобразен със задължението ни по отношение на единната валута, определено от Договора, а ние изпълнявахме това задължение в рамките и разпоредбите на нашия Устав.

Макар че рисковете от съдбоносни събития в крайна сметка бяха предотвратени благодарение на споразумението между Гърция и другите държави от еврозоната относно трета програма, случаят открои уязвимостта на еврозоната и потвърди нуждата от завършване на паричния съюз. За тази цел, като един от така наречените „петима председатели“, през юни 2015 г. аз участвах в изготвянето на доклад, в който се излагаха конкретни предложения за по-нататъшно реформиране на институционалната структура на еврозоната. Ако искаме да постигнем по-стабилен съюз – и да избегнем пренатоварването на централната банка, – тези предложения трябва в крайна сметка да се превърнат в действия.

И накрая, през 2015 г. ЕЦБ укрепи и доверието в собствените си процеси на вземане на решения, засилвайки прозрачността и управлението. През януари започнахме да публикуваме съобщения за заседанията ни по паричната политика. Това даде на външния свят по-ясна представа как протичат разискванията ни. Освен това започнахме да публикуваме решенията за спешна помощ за осигуряване на ликвидност и съответния ѝ обем, както и данни за салдата на ТАРГЕТ2 и графиците на членовете на Изпълнителния съвет. Във време на нестандартна парична политика тези стъпки за увеличаване на прозрачността са от съществено значение за осигуряване на пълната ни отчетност пред обществеността.

Управлението ни също беше подобрено посредством проект, който има за цел да оптимизира функционирането на ЕЦБ с въвеждането на нови задачи и изправянето ни пред нови предизвикателства. През 2015 г. започнахме да изпълняваме някои от препоръките по проекта, например като назначихме за първи път главен директор по услугите, който да допринася за вътрешната организация на банката.

2016 г. ще донесе не по-малко предизвикателства за ЕЦБ. Изправени сме пред несигурност по отношение на перспективите за световната икономика. Изправени сме все така пред дезинфлационни сили. Изправени сме и пред въпроси за посоката, в която върви Европа, и за устойчивостта ѝ срещу нови сътресения. В тези условия нашата посветеност на мандата ни ще продължи да бъде котва за доверието на европейските народи.

Франкфурт на Майн, април 2016 г.

Марио Драги Председател


Икономиката на еврозоната, паричната политика на ЕЦБ и европейският финансов сектор през 2015 г.

Икономиката на еврозоната: ниска инфлация, ниски лихвени проценти

Глобална макроикономическа среда

През 2015 г. особено силно влияние върху икономиката на еврозоната оказаха следните три ключови фактора на международната среда – нарастващи различия в равнището на икономическа активност между страните с развити икономики и тези с възникващи пазари, безпрецедентно вяла динамика на световната търговия и слаб инфлационен натиск в световен мащаб, съпроводен с продължаващ спад на енергийните цени и все още значителен неоползотворен производствен капацитет.

Глобалният икономически растеж остана умерен

През 2015 г. световната икономика продължи постепенно да се възстановява, въпреки че глобалният икономически растеж слабо се забави спрямо предходната година. Незначителното ускоряване на икономическата активност беше изцяло неутрализирано от забавянето на икономиките с възникващи пазари, характеризиращо се със значителни различия по държави и региони. След наблюдаваната през първата половина на годината силна рецесия в някои икономики с възникващи пазари глобалният растеж на БВП остана умерен в ретроспективен план (виж графика 1).

През годината икономическата активност в развитите икономики се запази устойчива в условията на все още нерестриктивни условия на финансиране, укрепване на пазара на труда, ниски цени на петрола и по-малко пречки за намаляване задлъжнялостта на частния сектор и за фискална консолидация. И обратно, темпът на икономически растеж в икономиките с възникващи пазари се забави значително предвид засилилата се несигурност, пречките от структурен характер (например инфраструктурни проблеми, неблагоприятна бизнес среда и недостатъчна конкуренция на трудовите и стоковите пазари) и влошените условия за външно финансиране. В частност, по-ниските цени на борсовите стоки доведоха до рязък спад в страните износителки, докато в страните – вносителки на тези стоки, растежът се запази по-устойчив. Намаляващите цени на борсовите стоки обаче се отразиха като цяло благоприятно върху глобалното търсене, тъй като в страните – вносителки на петрол, беше наблюдавана по-голяма склонност към извършване на разходи, отколкото в страните износителки, макар в някои от случаите положителният ефект върху потреблението да бе по-слаб от очакваното.

Графика 1

Основни тенденции в избрани икономики

(годишно процентно изменение; тримесечни данни; месечни данни)

-10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 еврозона САЩ бединено кралство Китай Япония свят, без еврозоната а) прираст на производството еврозона САЩ Обединено кралство Китай Япония ОИСР, общо б) темп на инфлация -4 -2 0 2 4 6 8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Източници: Евростат и национални данни.
Забележки: Данните за БВП са сезонно изгладени. ХИПЦ за еврозоната и Обединеното кралство; ИПЦ за САЩ, Китай и Япония.

Глобалните условия за финансиране останаха като цяло нерестриктивни. Системата на Федералния резерв отложи старта на нормализирането на паричната си политика за края на 2015 г., а централната банка на Япония и ЕЦБ продължиха да провеждат експанзионистична парична политика. Bank of England продължи провежданата от нея парична политика без изменение. Колебливостта на финансовите пазари и нежеланието за поемане на риск се запазиха сравнително слаби през по-голямата част от годината. През третото тримесечие обаче драстична корекция в цените на акциите на китайските фондови пазари доведе до чувствително засилване на колебливостта на пазара. Въпреки ограничените вторични ефекти върху реалната икономика перспективата за задълбочаване на различията между големите развити икономики в позициите по паричната им политика и опасенията на пазарите относно устойчивостта на икономическия растеж в тези с възникващи пазари доведоха до значително понижение на валутните курсове и отлив на капитал в много от тези държави, особено в онези със значителни вътрешни и външни дисбаланси (виж също каре 1).


Безпрецедентно слаба динамика на световната търговия

След три години на слаб растеж на търговията през първото полугодие темпът на прираст на световния внос на стоки и услуги продължи допълнително да се забавя, преди към края на годината да започне постепенно да се възстановява от много ниските си равнища. Като цяло през 2015 г. обемите на световния внос нараснаха на годишна база с едва 1,7% спрямо 3,5% през 2014 г. Подобно на тенденциите в растежа на БВП, икономиките с възникващи пазари бяха основната причина за слабата търговия, макар че в някои развити икономики временно също се наблюдаваше извънредно слаб растеж на търговията.

Прирастът на световния внос беше под дългосрочната си средна за периода от втората половина на 2011 г. насам. Въпреки че тази слабост отчасти се дължи на вялото оживление в световен мащаб и има донякъде цикличен характер, еластичността на световната търговия (т.е. реакцията на прираста на световния внос спрямо растежа на БВП) също бе изключително слаба през изминалите четири години. Макар че за 25 години до 2007 г. търговията нарастваше с темпове, почти двойно по-високи от световния БВП, през последните години те спаднаха под тези на БВП.

Възможните причини за устойчивата слабост на световната търговия са многобройни. От една страна, цикличните фактори включват не само по принцип вяло възстановяващата се глобална икономическа активност, но и променената структура на търсенето на световния БВП, тъй като импортоемките компоненти на търсенето (като инвестициите) бяха особено слаби. От друга страна, съществена роля може да играят и структурни фактори, включително изместването на активността към сектори (като този на услугите) и региони (икономиките с възникващи пазари, по-специално Китай) с по-ниска базисна търговска еластичност и променящо се участие в т.нар. глобална верига на стойността, т.е. в международните стопански връзки.


Ниските цени на енергията се отразиха върху инфлацията в глобален мащаб

Резкият спад през втората половина на 2014 г. в цените на борсовите стоки, и по-специално на енергията, допринесе значително за понижението през 2015 г. в световен мащаб на общата инфлация (виж графика 2). В държавите от ОИСР годишната инфлация намаля до 0,6% (спрямо 1,7% през 2014 г.), а годишната базисна инфлация на ОИСР (без храните и енергията) – съвсем незначително – от 1,8% през 2014 г. до 1,7% през 2015 г. (виж графика 1).

Графика 2

Цени на борсовите стоки

(дневни данни)

30 50 70 90 110 130 150 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 храни и напитки (щ.д.; индекс: 2010 = 100) суров петрол тип „Брент“ (щ.д./барел) цветни метали (щ.д.; индекс: 2010 = 100)

Източници: „Блумбърг“ и Хамбургски институт за международна икономика.

Въпреки че като цяло останаха ниски, цените на петрола през 2015 г. показаха значителна колебливост. Преди това бе наблюдаван продължителен спад от близо 112 щ.д. за барел през юни 2014 г. до 46 щ.д. в средата на януари 2015 г. След временно поскъпване до май 2015 г. през втората половина на годината цените на петрола се понижиха поради продължаващото свръхпредлагане на петрол на световния пазар. Страните – членки на ОПЕК, поддържаха производството си с почти рекордно високи темпове, макар че нарастването на петролодобива извън ОПЕК леко се забави през второто полугодие. В частност, по-ниските цени и намалелите инвестиции предизвикаха забавяне в значителния все още добив на шистов нефт в САЩ, което доведе до известно отслабване на свръхпредлагането. През 2015 г. в условията на по-ниски цени търсенето на суров петрол се увеличи, но остана твърде слабо в сравнение с предлагането.

Цените на непетролните суровини продължиха да се понижават поради фактори, свързани както с предлагането, така и с търсенето. По-слабото световно търсене, особено от страна на Китай, която е основният генератор на търсенето на редица метали, допълнително засили натиска за понижаване цените на непетролните суровини. По-ниските цени на храните се дължаха главно на по-голямото предлагане. Като цяло в доларово изражение през 2015 г. цените на храните се понижиха с 18%, а цените на металите – със 17%.

Нещо повече, бавното наваксване на изоставането в производството на развитите икономики и увеличаването на това изоставане в редица икономики с възникващи пазари доведе до наличието на значителни свободни производствени мощности, което оказва допълнителен натиск за понижаване на инфлацията в световен мащаб. На ниво отделна държава силно отражение върху инфлацията оказа и динамиката на валутните курсове. Поскъпването на щатския долар и британската лира в началото на годината оказа допълнителен натиск за намаляване на инфлацията в съответните държави, докато в някои икономики с възникващи пазари, като Русия, Бразилия и Турция, натискът за увеличение на инфлацията се дължеше на значителното обезценяване на техните валути.


Хетерогенна динамика на растежа в големите икономики

В САЩ икономическата активност през 2015 г. остана устойчива, като растежът на БВП в реално изражение възлезе средно на 2,4% и се запази непроменен спрямо предходната година. След известно забавяне в началото на годината, дължащо се на фактори с временен характер, като лоши метеорологични условия и прекъсвания на пристанищния трафик, растежът на БВП през второто и третото тримесечие беше твърде значителен и се дължеше главно на крайното вътрешно търсене, докато приносът на нетния износ беше отрицателен. През четвъртото тримесечие икономическата активност отново се забави. Разходите за частно потребление останаха високи на фона на все още нерестриктивните условия за финансиране, по-ниските цени на петрола, подобрените бюджети на домакинствата и по-високото доверие на потребителите. Базовата инерция на пазара на труда също остана силна, като равнището на безработица продължи да намалява до 5,0% в края на годината. Предвид резкия спад в цените на енергията и поскъпването на щатския долар от средата на 2014 г. инфлацията остана извънредно ниска през цялата 2015 г. Годишната ИПЦ инфлация възлезе средно на 0,1% спрямо 1,6% през 2014 г., а базисната ИПЦ инфлация (без храните и енергията) се запази като цяло непроменена на равнище от 1,8%.

През по-голямата част от годината паричната политика беше силно нерестриктивна. С времето прогнозите за лихвения процент на Федералния комитет на САЩ по операциите на открития пазар и лихвите по фючърсите за федерални фондове се движеха надолу, а очакванията за повишаване на лихвените проценти се изместиха в по-далечното бъдеще. През декември 2015 г. Федералният комитет на САЩ по операциите на открития пазар реши да повиши целевия лихвен процент по федералните фондове до 0,25–0,50%, като това бе първото увеличение на лихвения процент за период от над девет години. Фискалната позиция беше като цяло неутрална през бюджетната 2015 г. при слабо намаление на бюджетния дефицит до 2,5% от БВП, което беше най-ниското му равнище от 2007 г. насам.

В Япония растежът на реалния БВП остана колеблив през годината. След значителното си ускоряване в началото на годината икономическата активност през второто тримесечие временно отслабна, а през второто полугодие, макар и по-слаб, растежът отново стана положителен. Наблюдаваното оживление бе резултат от нарастването на частното потребление и износа. Реалният БВП се увеличи средно с 0,7% през 2015 г. и отбеляза слабо ускоряване спрямо 2014 г., когато Япония преживя силна рецесия поради повишаване на ставките по ДДС. Затихването на базовите ефекти от увеличаването на този данък също доведе до забавяне на инфлацията средно до 0,8% (спрямо 2,7% през 2014 г.). Ето защо, въпреки че централната банка на Япония продължи да изпълнява програмата си за количествено и качествено смекчаване на провежданата от нея парична политика, инфлацията все още остава доста под целевото равнище от 2%, макар че базисната инфлация през годината показваше признаци за повишаване.

В Обединеното кралство икономическата активност се забави умерено през 2015 г. Годишният темп на растеж на БВП спадна до 2,2% през 2015 г. спрямо почти 3% през 2014 г. по предварителни оценки. По-конкретно, спрямо отчетените през миналата година много високи темпове прирастът на жилищните инвестиции намаля. Ниската инфлация допринесе за нарастване на реалния разполагаем доход на домакинствата, което стимулира частното потребление и растежа на БВП. Пазарът на труда продължи да укрепва спрямо предходната година, като равнището на безработица намаля до около 5% към края на 2015 г. Отбелязан бе по-нататъшен напредък във фискалната консолидация, като дефицитът на сектор „държавно управление“ през 2015 г. се сви до около 4½% от БВП. Инфлацията спадна спрямо равнището си преди година и през 2015 г. се колебаеше около 0% на фона на ниските цени на енергията и храните и поскъпването на британската лира. Комитетът по парична политика на Bank of England поддържаше през годината нерестриктивна позиция по паричната си политика, като запази основния си лихвен процент на равнище от 0,5%, а обема на програмата за закупуване на активи на 375 млрд. британски лири.

В Китай постепенното забавяне на икономиката продължи на фона на по-бавното нарастване на инвестициите и по-слабия износ. Годишният темп на растеж на БВП се забави до 6,8% през 2015 г. спрямо 7,3% през предходната година. През лятото китайските фондови пазари отбелязаха рязък спад след отчетените през предходните месеци много високи печалби, което породи опасения относно финансовата стабилност и перспективите за икономическия растеж в Китай и в останалите икономики с възникващи пазари. Последиците за макроикономическата и финансовата стабилност вследствие корекцията на фондовите пазари обаче бяха твърде ограничени. Предвид намаляващата ИПЦ инфлация (от 2,0% през 2014 г. до 1,5% през 2015 г.) и с цел да допринесе за стабилизиране на растежа Китайската народна банка продължи започналото през ноември 2014 г. смекчаване на паричната си политика, като през 2015 г. предприе няколко допълнителни понижения на референтните лихвени проценти и на лихвите по задължителните резерви. Освен това бяха предприети допълнителни реформи за засилване ролята на пазарните сили при определянето на валутния курс, което доведе до поевтиняване на юана – и на валутите на други държави с възникващи пазари – спрямо щатския долар, както и до възобновяване на колебанията на фондовите пазари през седмиците след вземането на това решение. Що се отнася до фискалната политика, разходите за публична инфраструктура се увеличиха с цел стимулиране на общите инвестиции.


Еврото продължи да поевтинява

През 2015 г. валутният курс на еврото отбеляза намаление в номинално ефективно изражение. Динамиката му продължи в голяма степен да отразява различните циклични позиции на големите икономики и техните парични политики. Тази динамика се прояви в четири отделни фази. През първото тримесечие на 2015 г. еврото чувствително отслабна преди обявяването от ЕЦБ на разширената програма за закупуване на активи. През второто тримесечие то се стабилизира независимо от кратките периоди на колебания, свързани с развитието на преговорите между Гърция и международните ѝ кредитори, както и с промяната в пазарните очаквания относно момента на възможно повишение на основните лихвени проценти на Федералния резерв в САЩ. През лятото еврото поскъпна чувствително в условията на силно нежелание за поемане на риск в световен мащаб и на несигурност относно тенденциите в Китай и по-общо в икономиките с възникващи пазари. През четвъртото тримесечие то отново поевтиня, като цяло поради възобновените очаквания за засилване на различията в позициите по паричната политика и от двете страни на Атлантическия океан.

Графика 3

Валутен курс на еврото

(дневни данни)

100 105 110 115 120 125 130 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 щ.д./евро (лява скала) номинален ефективен валутен курс на еврото (дясна скала)

Източник: ЕЦБ.
Забележка: Номинален ефективен валутен курс спрямо 38 основни търговски партньори.

Номиналният ефективен валутен курс на еврото, измерен спрямо валутите на 38 основни търговски партньори, намаля с над 3% на годишна база (виж графика 3). На двустранна основа еврото поевтиня значително спрямо щатския долар (-11,0%). Наред с това то продължи да отслабва (с -6,5%) спрямо валутите като китайския юан, които използват за котва щатския долар. Еврото поевтиня и спрямо британската лира (-5,9%) и японската йена (-10,3%). И обратно, единната европейска валута поскъпна чувствително спрямо бразилския реал (+29,2%) и южноафриканския ранд (+18,9%).

Що се отнася до европейските валути, които са тясно свързани с еврото, понастоящем датската крона остана единствената валута във Валутен механизъм II, след като Литва се присъедини към еврозоната на 1 януари 2015 г. Датската крона се търгуваше близо до централния си курс, въпреки че Danmarks Nationalbank понижи на четири пъти основните си лихвени проценти през януари и февруари 2015 г. След като на 15 януари 2015 г. швейцарската централна банка обяви, че преустановява използването на минимален курс от 1,20 швейцарски франка за евро, то рязко поевтиня спрямо швейцарския франк, след което се търгуваше малко над паритета. Българският лев остана фиксиран към еврото, въпреки че то леко поевтиня спрямо някои от валутите на държавите – членки на ЕС, с режим на плаващ валутен курс, в т.ч. чешката крона (-2,6%), полската злота (-0,2%), шведската крона (-2,2%) и хърватската куна (-0,3%).


Каре 1 Финансово напрежение в икономиките с възникващи пазари

Опасенията относно перспективите за икономическия растеж на Китай и по-общо на икономиките с възникващи пазари, както и нарастващите очаквания за нормализиране на паричната политика в САЩ доведоха през 2015 г. до период на силни колебания на финансовите пазари в държавите с възникващи пазари. В някои страни беше наблюдаван значителен отлив на капитал от вътрешните пазари на акции и облигации, съпроводен с разширяване на спредовете на корпоративните и държавните облигации и съществен натиск за поевтиняване на техните валути. В стремежа си да се справят с тези трудности редица централни банки предприеха мащабни интервенции на валутните пазари, като продаваха валутни резерви. Напрежението достигна кулминационната си точка в края на август 2015 г., когато рязката корекция на фондовите пазари в Китай доведе до значително нарастващо нежелание за поемане на риск в световен мащаб, което оказа силно влияние върху световните финансови пазари (включително еврозоната).

Финансовото напрежение в основните икономики с възникващи пазари се засили през третото тримесечие на 2015 г. и достигна равнище, което е твърде високо и в дългосрочна перспектива. На графика А е показан обобщеният индикатор за финансово напрежение в икономиките с възникващи пазари, който комбинира данни за портфейлни потоци, движение на валутните курсове, динамика на спредовете на местните облигации и промяна в притежаваните валутни резерви. През септември 2015 г. стойностите на показателя нараснаха, достигайки второто най-високо равнище за последните десет години, като надхвърлиха и високите равнища при наблюдавания в средата на 2013 г. период на постепенно намаляване на количественото парично стимулиране (т.нар. taper tantrum). По-високи нива на напрежение се наблюдаваха само при вторичния шок непосредствено след глобалната финансова криза в края на 2008 г. По отношение на отделните компоненти на обобщения показател високото равнище на напрежение през 2015 г. се дължи главно на динамиката на валутните курсове и в по-малка степен – на намаляването на валутните резерви. След срива на китайския фондов пазар в края на август 2015 г. и в държавите с възникващи пазари се наблюдаваше значителен отлив на капитал, което допринесе за засилването на финансовото напрежение през септември 2015 г.

Графика А

Финансово напрежение в основните икономики с възникващи пазари

(месечни данни)

-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2005 2007 2009 2011 2013 2015 индикатор за финансово напрежение в икономиките с възникващи пазари

Източници: Haver, Институт за международни финанси и изчисления на ЕЦБ.
Забележки: Показателят за финансово напрежение в икономиките с възникващи пазари комбинира информация от различни динамични статистически редове: 1) портфейлни потоци към пазарите на акции и облигации (Институт за международни финанси); 2) динамика на двустранния номинален валутен курс спрямо щатския долар (Съвет на Федералния резерв); 3) промени в пазарните спредове на местните облигации спрямо доходността на облигациите на САЩ (JP Morgan’s Emerging Market Bond Index); и 4) изменение на притежаваните валутни резерви (международна финансова статистика на МВФ). Показателят съответства на тримесечна плъзгаща се средна на първия основен компонент, която обяснява около 50% от общата вариация в първоначалния набор от данни. Положителни/отрицателни стойности на показателя сочат равнища на напрежение над/под дългосрочните средни величини. Извадката от държави включва Бразилия, Китай, Индия, Индонезия, Мексико, Южна Африка, Южна Корея, Тайланд и Турция. Данните са на месечна база и обхващат периода от януари 2005 г. насам. Последното наблюдение е за декември 2015 г.

Макар нарастващите очаквания за нормализиране на паричната политика на САЩ да допринесоха за засилване колебливостта на финансовите пазари през 2015 г., вероятно те не са факторът, който я отключи. Очакванията за повишаване на лихвените проценти в САЩ доведоха до значително поскъпване на щатския долар през 2015 г. и засилване на колебанията на валутните пазари. Същевременно повишението на лихвите през декември 2015 г. бе очаквано от пазарите и в значителна степен бе заложено от началото на годината. Нещо повече, обратно на епизода с постепенното намаляване на количественото парично стимулиране, доходността на 10-годишните държавни облигации на САЩ не показа през 2015 г. ясен възходящ тренд, а премията за срочност остана твърде малка.

Силните финансови колебания в икономиките с възникващи пазари през 2015 г. се дължаха по-скоро на опасения относно последиците от забавянето на икономическия растеж на Китай и на срива в цените на борсовите стоки. Например след корекцията през август 2015 г. на китайския фондов пазар в някои икономики с възникващи пазари – нетни износителки на суровини, беше наблюдавано рязко поевтиняване на техните валути. Валутите на държави, които поддържат тесни търговски връзки с Китай, също реагираха бурно, включително тези на Чили, Индонезия, Малайзия и Тайланд.

Освен това съществуващата уязвимост и опасенията, свързани с перспективите за по-слаб икономически растеж, също допринесоха за напрежението на финансовите пазари. При повечето икономики с възникващи пазари се наблюдаваше забавяне на икономическия растеж в последните години, дължащо се на циклични фактори и пречки от структурен характер, а перспективите за следващите години са за по-слаб растеж. Нещо повече, състоянието на някои икономики, които вече се чувстваха уязвими от финансовите пазари по време на постепенното намаляване на количественото парично стимулиране през 2013 г., остана същото. Както и в началото на 2013 г., Бразилия, Индонезия и Република Южна Африка продължиха да отчитат двоен дефицит (фискален и по текущата сметка), като Бразилия и Южна Африка страдаха и от висока инфлация и отслабване на растежа. Турция също продължи да отчита значителни външни дисбаланси наред с висока инфлация и нарастване на кредитите. Спадът в цените на борсовите стоки се отрази негативно върху нетните им износители, включително Русия и Бразилия. В Русия продължаващият спад се задълбочи в резултат от икономическите санкции и ниските цени на петрола, които тласнаха икономиката в силна рецесия. В противовес, в сравнение с 2013 г. Индия успя да се справи с някои от случаите си на уязвимост, като намали темпа на инфлация и дефицита по текущата си сметка в резултат на предприетия от правителството комплекс от мерки за стабилизация и насърчаване на растежа.

Графика Б

Промяна в съотношението „кредит/БВП“ и в коефициента на обслужване на дълга

(1 тр. 2010 – 2 тр. 2015; процентни пунктове от БВП; процентни пунктове)

-2 0 2 4 6 8 10 12 -10 0 10 20 30 40 50 60 CN TH BR RU MY KR TR ID ZA MX IN промяна в съотношението „кредит/БВП“ (лява скала) промяна в коефициента на обслужване на дълга (дясна скала)

Източници: Банка за международни разплащания и изчисления на ЕЦБ.
Забележки: „Кредит“ се отнася за всички кредити за нефинансовия сектор, предоставени от местни банки, всички други сектори на икономиката и нерезиденти; по отношение на финансовите инструменти те обхващат „основния дълг“, определен като заеми, дългови ценни книжа и валута и депозити. Коефициентът на обслужване на дълга отразява дела на приходите, използвани за обслужване на дълга на нефинансовия частен сектор. Списък с абревиатурите на държавите е поместен в края на доклада.

Редица икономики с възникващи пазари станаха чувствителни към затягане на условията за финансиране в световен мащаб също и в резултат на бързия растеж на кредита. Облекчените глобални условия за финансиране допринесоха за бързата кредитна експанзия в редица от тези държави през последните години (виж графика Б). В Китай, където бързият кредитен растеж силно подпомогна инвестициите, кредитът за нефинансовия частен сектор достигна през 2015 г. близо 200% от БВП. Въпреки ниските лихвени проценти по-високите равнища на дълга тласнаха нагоре коефициентите на обслужване на дълга на домакинствата и фирмите в редица държави с възникващи пазари, сочейки повишен риск за финансовата стабилност, особено ако затягането на международните условия за финансиране доведè до по-нататъшно повишаване на лихвените проценти. Нещо повече, през последните години някои държави с възникващи пазари значително увеличиха външното си финансиране в щатски долари, което ги прави уязвими при по-нататъшно поскъпване на валутата на САЩ.

Като цяло финансовото напрежение през 2015 г. очерта съществуващите уязвими места в някои икономики с възникващи пазари и необходимостта от справяне с тях, особено при вероятно затягане на условията за финансиране в световен мащаб и перспективите за по-слаб растеж в тези държави.


Финансови тенденции

Динамиката на финансовия сектор на еврозоната през 2015 г. се определяше в голяма степен от решенията на ЕЦБ по паричната политика и по-специално от програмата за закупуване на активи (APP). Вследствие на това лихвените проценти на паричния пазар, доходността на държавните облигации и цената на външното финансиране за нефинансови предприятия продължиха да спадат до нови рекордно ниски в ретроспективен план нива. За домакинствата също се наблюдаваше допълнително подобряване на финансовите условия.

В условията на повишаващ се излишък от ликвидност лихвените проценти на паричния пазар в еврозоната се понижиха

Лихвените проценти на паричния пазар продължиха да спадат през 2015 г., което първоначално се дължеше на ефекта от продължаващото прехвърляне на отрицателния лихвен процент по депозитното улеснение, въведен за първи път през юни 2014 г. Началните стратегии на инвеститорите да избегнат отрицателните лихвени проценти, като в търсене на доходност се насочват към донякъде по-дългосрочни матуритети, покупка на висококачествени ценни книжа и в по-малка степен поемане на по-висок кредитен риск, постепенно се изчерпаха след приспособяването на лихвените проценти. Освен това пазарните пречки, свързани с преминаване към отрицателни лихвени проценти, постепенно отшумяха.

Графика 4

Пазарни лихвени проценти и излишък от ликвидност

(млрд. евро; процент годишно; дневни данни)

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1 0,2 0,3 0 100 200 300 400 500 600 700 Ян. свръхликвидност (лява скала) ЕОНИА тримесечен ЮРИБОР шестмесечен ЮРИБОР Фев. Март Апр. Май Юни Юли Авг. Септ. Окт. Ноем. Дек. Ян. 2016 2015

Източници: ЕЦБ и „Блумбърг“.
Забележка: Последното наблюдение е за 11 януари 2016 г.

Вливането на ликвидност посредством нестандартните мерки по паричната политика допълнително засили натиска за понижаване на лихвените проценти на паричния пазар. По-конкретно, програмата за закупуване на активи и целевите операции по дългосрочно рефинансиране (целеви ОДР) бяха основните фактори за нарастване на излишъка от ликвидност. С увеличаването на излишъка от ликвидност над 650 млрд. евро в края на годината лихвените проценти станаха силно отрицателни (виж графика 4) и активността в отделни сегменти на паричния пазар в еврозоната намаля.

В периода преди заседанието на Управителния съвет през декември 2015 г. лихвените проценти на паричния пазар се понижиха още повече, отразявайки пазарните очаквания за допълнително смекчаване на паричната политика. На 3 декември 2015 г. Управителният съвет взе решение да понижи лихвения процент по депозитното улеснение до -30 базисни точки и да удължи APP най-малко до март 2017 г. В резултат на това кривите на доходност на паричния пазар постепенно се изместиха още по-надолу.

Като цяло, въпреки някои първоначални опасения преминаването на редица референтни лихвени проценти към отрицателни стойности вървеше гладко, включително и преобразуването в по-дългосрочни матуритети като шестмесечния ЮРИБОР. Тримесечният и шестмесечният ЮРИБОР станаха отрицателни през април и ноември, като възлязоха съответно на -13 базисни точки и -4 базисни точки в края на 2015 г.


Доходността на държавните облигации достигна историческо дъно

Пазарът на облигации в еврозоната бе силно повлиян от програмата за покупки от публичния сектор (PSPP), (виж графика 5)[1]. Първо, в резултат от обявяването и прилагането на програмата започналото през 2014 г. намаление на доходността на дългосрочния дълг с рейтинг ААА продължи, за да достигне през пролетта ново историческо дъно. След това, към средата на 2015 г. доходността нарасна, което се дължеше на приятните изненади, свързани с икономическите перспективи пред еврозоната, технически пазарни фактори и процеса на адаптиране на пазара към прилагането на PSPP. През втората половина на 2015 г. доходността отново започна да намалява, тъй като запазилият се риск от надценяване на прогнозата за инфлацията наложи осигуряването от ЕЦБ на допълнително парично стимулиране, включващо разширяване на APP. Като цяло средната доходност на десетгодишните облигации от еврозоната достигна рекордно ниските 0,6%. Това е значително под отчетените през предходни години средни величини, а също и доста под отчетената в САЩ средна стойност от 2,1%. Тя обаче е по-висока от наблюдаваните в Япония 0,4%.

В рамките на еврозоната динамиката на спредовете на държавните облигации беше сравнително умерена на годишна база, но по страни се наблюдаваше известна хетерогенност. Същевременно спредовете останаха на равнища, съпоставими с тези преди началото на кризата с държавните дългове.

Графика 5

Доходност на дългосрочните държавни облигации

(процент годишно; дневни данни)

0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 еврозона САЩ Япония

Източници: EuroMTS, ЕЦБ, „Блумбърг“ и „Томсън Ройтерс“.
Забележки: „Доходност на дългосрочните държавни облигации“ се отнася за 10-годишни облигации или облигации с най-близкия сходен матуритет. Доходността на държавните облигации от еврозоната се основава на данни на ЕЦБ за облигациите с рейтинг ААА, които включват облигации на Австрия, Финландия, Германия и Нидерландия.

Графика 6

Индекси на основните фондови пазари

(индекс: 1 ян. 2009 = 100; дневни данни)

50 70 90 110 130 150 170 190 210 230 250 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 еврозона САЩ Япония