Revisione del valore di riferimento quantitativo per la crescita della moneta
Revisione del valore di riferimento
Nella riunione tenuta il 5 dicembre 2002 il Consiglio direttivo della Banca centrale europea (BCE) ha riesaminato il valore di riferimento per l'espansione della moneta e ha deciso di riconfermare l'attuale valore, rappresentato da un tasso annuo di crescita del 4½ per cento per l'aggregato monetario ampio M3.
Le attuali evidenze continuano, infatti, a confortare le ipotesi assunte per il calcolo del primo valore di riferimento nel dicembre 1998, relative al trend di crescita potenziale, del 2-2½ per cento annuo, e alla diminuzione tendenziale della velocità di circolazione di M3, compresa fra lo 0,5 e l'1 per cento annuo, nell'area dell'euro.
Per quanto concerne l'ipotesi sul trend di crescita potenziale, secondo il Consiglio direttivo non vi sono indicazioni del fatto che nell'area dell'euro si siano prodotti mutamenti strutturali tali da richiederne una revisione. Il conseguimento di un più elevato tasso di crescita potenziale nell'area, che occorre realizzare con urgenza, resta subordinato a ulteriori progressi nel campo delle riforme strutturali, in particolare nei mercati del lavoro e dei beni. Il Consiglio continuerà pertanto a seguire con attenzione le evidenze relative alla dinamica della produttività nell'area dell'euro, e la politica monetaria della BCE ne terrà conto in maniera adeguata.
Quanto all'ipotesi sulla velocità di circolazione tendenziale di M3, le evidenze attualmente disponibili continuano a confermarne la validità.
Il Consiglio direttivo effettuerà la prossima revisione del valore di riferimento nel dicembre 2003.
La strategia di politica monetaria della BCE e il valore di riferimento
Il Consiglio direttivo desidera rammentare le seguenti caratteristiche del valore di riferimento e il ruolo che esso svolge nell'ambito della strategia di politica monetaria della BCE.
- Il primo pilastro della strategia attribuisce un ruolo preminente alla moneta, riflettendo le origini fondamentalmente monetarie dell'inflazione nel medio-lungo termine. Lo stretto legame esistente tra moneta e prezzi nel medio periodo, uno dei principi basilari dell'economia, suggerisce che l'analisi del trend della moneta riveste cruciale importanza per una banca centrale il cui obiettivo consiste nel mantenimento della stabilità dei prezzi. Il contenuto informativo degli aggregati monetari e creditizi aiuta la banca centrale a vedere oltre l'impatto transitorio dei singoli shock e a perseguire un orientamento a medio termine nella conduzione della politica monetaria. Ciò; trova, altresì, riscontro nell'esperienza maturata dal Consiglio direttivo in base alla quale fin dall'avvio della Terza fase dell'Unione economica e monetaria l'analisi degli andamenti della moneta, in particolare di M3, ha fornito preziose informazioni per la valutazione della situazione economica e l'adozione delle decisioni di politica monetaria. Inoltre, l'esperienza storica dimostra che episodi di sopravvalutazione dei prezzi delle attività sono stati tendenzialmente accompagnati da una forte espansione degli aggregati monetari e creditizi. L'analisi di questi ultimi può; aiutare a individuare il prodursi di squilibri finanziari, che a loro volta possono avere implicazioni per la stabilità dei prezzi.
- Per segnalare questo ruolo all'opinione pubblica, nell'ottobre 1998 il Consiglio direttivo ha deciso di annunciare un valore di riferimento per il tasso di crescita sui dodici mesi di un aggregato monetario ampio. Nel dicembre dello stesso anno il Consiglio ha quindi reso noto, per la prima volta, il valore di riferimento relativo a M3, pari al 4½ per cento. Le evidenze empiriche emerse da una serie di ricerche confermano che l'area dell'euro soddisfa la condizione necessaria per l'annuncio di tale valore, ossia la stabilità della funzione di domanda di moneta. Inoltre, diversi studi dimostrano che M3 risulta un buon indicatore anticipatore per l'evoluzione dei prezzi in un orizzonte di medio periodo.
- Il valore di riferimento è derivato in modo tale da essere coerente con la stabilità dei prezzi e da contribuire al suo conseguimento. Il calcolo si fonda, pertanto, sulla definizione di stabilità dei prezzi adottata dalla BCE, che consiste in un incremento sui dodici mesi dell'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) per l'area dell'euro inferiore al 2 per cento.
Per coerenza con l'orientamento a medio termine della strategia di politica monetaria della BCE, il valore di riferimento è calcolato sulla base delle ipotesi riguardanti l'andamento tendenziale della velocità di circolazione di M3 e della crescita potenziale nel medesimo orizzonte temporale. Nella riunione tenuta il 5 dicembre 2002 il Consiglio direttivo ha quindi riesaminato e confermato le seguenti ipotesi di medio periodo assunte per il calcolo del valore di riferimento:
- un tasso di diminuzione tendenziale della velocità di circolazione di M3 compreso fra lo 0,5 e l'1 per cento annuo;
- un tasso di crescita tendenziale del prodotto potenziale compreso fra il 2 e il 2½ per cento annuo.
Tenendo conto della definizione di stabilità dei prezzi e delle due ipotesi menzionate, il Consiglio direttivo ha deciso di riconfermare l'attuale valore di riferimento per la crescita della moneta, rappresentato da un tasso di incremento annuo dell'aggregato M3 pari al 4½ per cento. Il Consiglio continuerà a seguire da vicino gli andamenti monetari in relazione al valore di riferimento, basandosi sull'analisi di una media mobile a tre termini del tasso di crescita sui dodici mesi, nonché a incentrare la propria valutazione delle condizioni di liquidità presenti nell'area sull'esame degli scostamenti persistenti dal valore di riferimento e delle relative determinanti.
- Il Consiglio direttivo rileva che il valore di riferimento per la crescita della moneta riflette un orientamento di medio periodo, basato su ipotesi circa l'evoluzione delle sue determinanti fondamentali nel medesimo orizzonte temporale. In generale, gli andamenti della moneta nel breve termine possono risultare di difficile interpretazione ed essere legati a diversi fattori di carattere temporaneo che non comportano necessariamente implicazioni per la futura evoluzione dei prezzi. Per questo motivo, nel 1998 il Consiglio aveva già precisato che l'annuncio del valore di riferimento non presuppone un impegno da parte della BCE a correggere automaticamente le deviazioni della crescita della moneta rispetto a tale valore. Quest'ultimo costituisce piuttosto uno strumento fondamentale per l'analisi monetaria, in quanto definisce esplicitamente il tasso di espansione della moneta ritenuto compatibile con il mantenimento della stabilità dei prezzi nel medio periodo. Ai fini della politica monetaria, esso rappresenta una "bussola" che consente alla banca centrale di rispondere alla molteplicità di shock suscettibili di colpire nel tempo il sistema economico e altresì di non perdere di vista il fatto che, su un periodo sufficientemente lungo, il tasso di crescita della moneta deve essere in linea con l'obiettivo della stabilità dei prezzi.
- L'esame delle deviazioni della crescita annua di M3 dal valore di riferimento costituisce un importante elemento nella valutazione degli andamenti monetari e delle relative implicazioni per la futura stabilità dei prezzi. Tuttavia, l'analisi monetaria non si limita a questo. Anche altri indicatori monetari (quali M1 e i prestiti al settore privato) hanno un rilevante contenuto informativo. Inoltre, al fine di formulare una valutazione di ampio respiro delle condizioni di liquidità nell'area dell'euro, è importante tenere conto delle passate deviazioni della crescita di M3 dal valore di riferimento. Infine, per poter comprendere la natura degli shock che incidono sugli andamenti monetari e ricavarne indicazioni sulla futura evoluzione dei prezzi nel miglior modo possibile, la dinamica di M3 deve essere analizzata congiuntamente ad altre variabili non monetarie (quali il PIL, i prezzi, i tassi di interesse e altri indicatori dei mercati finanziari).
- La forte espansione di M3 osservata negli ultimi diciotto mesi deve essere, pertanto, valutata alla luce delle considerevoli riallocazioni di portafoglio effettuate dai soggetti del settore privato dell'area dell'euro diversi dalle IFM. Tali riallocazioni sono state innescate dalle notevoli incertezze e turbolenze sui mercati finanziari, in particolare dal calo senza precedenti delle quotazioni azionarie registrato negli ultimi due anni. Questi andamenti di carattere eccezionale hanno indotto i residenti nell'area non appartenenti al settore delle IFM a ridurre le proprie disponibilità in attività relativamente rischiose, quali le azioni, e ad incrementare la domanda di strumenti più liquidi e sicuri compresi in M3. La prolungata fase di incertezza finanziaria ha generato negli ultimi tempi alcuni segnali di instabilità nella dinamica di breve periodo dell'aggregato M3, come evidenziano i modelli della domanda di moneta disponibili per l'area dell'euro. Tuttavia, poiché il valore di riferimento riflette un orientamento a medio termine, esso non deve essere valutato su brevi intervalli di tempo. A questo proposito, data l'eccezionalità dei recenti andamenti dei mercati azionari in termini di entità e durata, eventi analoghi a quelli degli ultimi due anni non dovrebbero comunemente verificarsi. Ancor più rilevante risulta il fatto che non vi sono al momento segnali di discontinuità né di mutamenti strutturali nella relazione fondamentale di lungo periodo tra moneta e prezzi nell'area dell'euro, sulla quale si fonda il calcolo del valore di riferimento. In futuro sarà, nondimeno, necessario continuare a vigilare sulla stabilità di tale relazione.
- A causa dell'incertezza che caratterizza al momento i mercati finanziari e il contesto economico nel suo insieme, l'interpretazione degli andamenti monetari risulta più difficoltosa che in circostanze normali. In particolare, l'incertezza riguarda i tempi di normalizzazione della situazione sui mercati finanziari. Allo stadio attuale, il perdurare della sostenuta dinamica di M3, rafforzata anche dal basso costo opportunità di detenere moneta, ha determinato un considerevole accumulo di liquidità nell'area dell'euro. Date le attuali condizioni di relativa debolezza dell'attività economica, non si ritiene che tale situazione segnali rischi per la stabilità dei prezzi nel prossimo futuro.
- Il Consiglio direttivo desidera inoltre rammentare che, ai fini della valutazione dei rischi per la futura stabilità dei prezzi, la strategia di politica monetaria della BCE si fonda sulle informazioni relative a due pilastri. I risultati dell'analisi monetaria, effettuata nell'ambito del primo pilastro, vanno sempre considerati congiuntamente ai dati provenienti dagli altri indicatori economici e finanziari compresi nel secondo pilastro. Questo approccio diversificato incoraggia a effettuare una verifica incrociata delle informazioni, che riduce i rischi di errore nell'impostazione della politica monetaria in un contesto caratterizzato da incertezza.
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