COMMUNIQUÉ DE PRESSE

Réexamen de la valeur de référence quantifiée pour la croissance monétaire

5 décembre 2002

Réexamen de la valeur de référence

Lors de sa réunion du 5 décembre 2002, le Conseil des gouverneurs a procédé au réexamen de la valeur de référence pour la croissance monétaire. Il a décidé de confirmer, de nouveau, la valeur en vigueur, à savoir un taux de croissance annuel de 4½ % pour l'agrégat large M3.

Cette décision est motivée par le fait que les hypothèses sur lesquelles se fondait le premier calcul de la valeur de référence en décembre 1998 continuent de se vérifier. Il s'agit des hypothèses relatives à la croissance potentielle de l'économie à moyen terme, comprise entre 2 % et 2½ % par an, et au ralentissement tendanciel de la vitesse de circulation de M3, se situant à l'intérieur d'une fourchette de ½ % à 1 % par an dans la zone euro.

En ce qui concerne la croissance potentielle, le Conseil des gouverneurs considère qu'aucun élément n'indique que des changements structurels nécessitant une révision de cette hypothèse sous-tendant la valeur de référence sont survenus dans la zone euro. L'augmentation de la croissance potentielle dans la zone euro, qui s'impose de manière urgente, reste subordonnée à de nouvelles avancées dans le domaine des réformes structurelles, notamment sur les marchés du travail et des biens. Dans ce contexte, le Conseil des gouverneurs continuera d'être attentif à l'évolution des gains de productivité dans la zone euro et la politique monétaire de la BCE en tiendra compte de manière appropriée.

S'agissant de l'hypothèse relative à la vitesse de circulation tendancielle de M3, les éléments disponibles confirment sa validité.

Le Conseil des gouverneurs procédera au prochain réexamen de la valeur de référence en décembre 2003.

Cadre général : la stratégie de politique monétaire de la BCE et la valeur de référence

Le Conseil des gouverneurs souhaite rappeler les caractéristiques suivantes de la valeur de référence ainsi que son rôle dans la stratégie de politique monétaire de la BCE.

  1. Au titre du premier pilier, la stratégie de politique monétaire de la BCE assigne un rôle de premier plan à la monnaie, en raison des origines fondamentalement monétaires de l'inflation à un horizon de moyen à long terme. Compte tenu du principe économique de base selon lequel il existe une étroite relation entre monnaie et prix sur le moyen terme, l'analyse des tendances monétaires longues est cruciale pour une banque centrale visant à assurer le maintien de la stabilité des prix. L'examen des informations contenues dans les agrégats monétaires et de crédit aide la banque centrale à porter son analyse au-delà des incidences temporaires des différents chocs et à préserver l'orientation de moyen terme de la politique monétaire. En outre, cette constatation concorde avec l'expérience acquise par le Conseil des gouverneurs depuis le début de la troisième phase de l'Union économique et monétaire, à savoir que l'analyse des évolutions monétaires en général, et de M3 en particulier, fournit des informations très utiles pour l'évaluation de la situation économique et pour les décisions de politique monétaire. De plus, l'histoire économique montre que les périodes de surévaluation du prix des actifs s'accompagnent généralement d'une forte croissance monétaire et du crédit. L'analyse des agrégats monétaires et de crédit peut donc contribuer à détecter la formation de déséquilibres financiers qui peuvent, à leur tour, avoir une incidence sur la stabilité des prix.
  2. Afin de signaler ce rôle de premier plan au public, le Conseil des gouverneurs a décidé, en octobre 1998, d'annoncer une valeur de référence pour le taux de croissance d'un agrégat monétaire large. En décembre 1998, le Conseil des gouverneurs a annoncé la première valeur de référence, fixée à 4½ %, pour le taux de croissance annuel de l'agrégat monétaire large M3. Le choix de cette valeur de référence repose sur plusieurs études empiriques qui confirment sa relation avec la stabilité de la demande de monnaie dans la zone euro. En outre, des études montrent que M3 a de bonnes propriétés d'indicateur avancé de l'évolution des prix à moyen terme.
  3. La valeur de référence est calculée d'une manière qui est compatible avec – et sert – la stabilité des prix. Par conséquent, le calcul est basé sur la définition de la stabilité des prix retenue par la BCE, à savoir une progression sur un an de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) inférieure à 2 % dans la zone euro. Afin qu'elle soit compatible avec l'orientation à moyen terme de la stratégie de politique monétaire de la BCE, la valeur de référence est calculée à partir d'hypothèses de tendance à moyen terme pour la vitesse de circulation de M3 et la croissance potentielle. Lors de la réunion du 5 décembre 2002, le Conseil des gouverneurs a réexaminé et confirmé les hypothèses sous-tendant le calcul de la valeur de référence, qui sont sur le moyen terme :
    1. un ralentissement tendanciel de la vitesse de circulation de M3 se situant à l'intérieur d'une fourchette de ½ % à 1 % par an ; et
    2. une croissance potentielle de l'économie à moyen terme comprise entre 2 % et 2½ % par an.
    Tenant compte de la définition de la stabilité des prix et de ces deux dernières hypothèses, le Conseil des gouverneurs a décidé de confirmer, de nouveau, la valeur de référence en vigueur pour la croissance monétaire, à savoir un taux de croissance annuel de 4½ % pour M3. Le Conseil des gouverneurs continuera à suivre les évolutions monétaires par rapport à la valeur de référence sur la base de la moyenne mobile sur trois mois des taux de croissance annuels de M3. Par ailleurs, son évaluation de la situation de la liquidité dans la zone euro restera fondée sur l'analyse des écarts persistants par rapport à la valeur de référence et des facteurs à l'origine de ces écarts.
  4. Le Conseil des gouverneurs souligne que la valeur de référence fixée pour la croissance monétaire est un concept à moyen terme, construit autour d'hypothèses à moyen terme pour l'évolution de ses déterminants fondamentaux. Les fluctuations monétaires à court terme sont parfois difficiles à interpréter et peuvent provenir de plusieurs facteurs temporaires n'ayant pas nécessairement une incidence sur l'évolution future des prix. C'est pour cette raison que le Conseil des gouverneurs a précisé dès 1998 que l'annonce de la valeur de référence n'implique pas un engagement de la part de la BCE à corriger de façon systématique les écarts entre la croissance monétaire et la valeur de référence. En fait, la valeur de référence, en indiquant le taux de croissance monétaire jugé compatible avec le maintien de la stabilité des prix à moyen terme, est un instrument essentiel de l'analyse monétaire. Elle constitue, pour la politique monétaire, un « point de repère » qui permet à la banque centrale, tout en réagissant aux différents chocs affectant l'activité économique, de ne pas perdre de vue le fait que, sur un horizon suffisamment long, le taux de croissance monétaire doit être compatible avec l'objectif de stabilité des prix.
  5. L'analyse des écarts entre la croissance annuelle de M3 et la valeur de référence constitue un élément important de l'évaluation des évolutions monétaires et de leurs implications pour la stabilité future des prix. L'analyse monétaire ne se limite toutefois pas à cette évaluation. D'autres indicateurs monétaires (tels que M1 et les prêts au secteur privé) contiennent également des informations essentielles. En outre, il importe de prendre en compte les écarts passés de la croissance de M3 par rapport à la valeur de référence afin de pouvoir procéder à une évaluation globale de la situation de la liquidité dans la zone euro. Il convient, enfin, d'analyser l'évolution de M3 conjointement avec d'autres indicateurs non monétaires (par exemple le PIB, les prix, les taux d'intérêt et d'autres indicateurs des marchés de capitaux) pour être en mesure de comprendre la nature des chocs affectant les évolutions monétaires et d'en extraire les informations les plus pertinentes pour l'évolution future des prix.
  6. Dans ce contexte, la forte croissance de M3 observée depuis un an et demi doit être analysée à la lumière des vastes réaménagements de portefeuille opérés par le secteur privé hors IFM de la zone euro en raison des fortes incertitudes et des sérieuses difficultés caractérisant les marchés de capitaux, et notamment du recul sans précédent des cours boursiers ces deux dernières années. Cette évolution exceptionnelle a conduit les résidents non IFM de la zone euro à réduire leurs positions en actifs relativement risqués, comme les actions, au profit des actifs assez liquides et à faible risque inclus dans M3. La phase prolongée d'incertitude sur les marchés de capitaux a fait naître certains signes attestant de l'instabilité de l'évolution à court terme de M3 ces derniers temps, comme le montrent les modèles disponibles de demande de monnaie pour la zone euro. La valeur de référence est, toutefois, un concept à moyen terme et ne doit donc pas être évaluée sur la base de brèves périodes. De ce point de vue, compte tenu de l'ampleur et de la durée exceptionnelles des récents développements sur les marchés boursiers, des événements tels que ceux observés ces deux dernières années ne sauraient se reproduire régulièrement. Il est en outre important de souligner qu'il n'existe actuellement aucun signe de ruptures ou de mutations structurelles dans la relation fondamentale à long terme entre la monnaie et les prix dans la zone euro sur laquelle se fonde le calcul de la valeur de référence. Il conviendra cependant, à l'avenir, de continuer à surveiller attentivement la stabilité de cette relation à long terme dans la zone euro.
  7. Actuellement, en raison des incertitudes pesant sur la situation économique et les marchés de capitaux, l'interprétation des évolutions monétaires est plus difficile que dans des circonstances normales. En particulier, le moment auquel la situation sur les marchés de capitaux se normalisera est incertain. À ce stade, la dynamique soutenue et prolongée de la croissance monétaire, qui est renforcée par le faible coût d'opportunité de la détention de monnaie, a entraîné la constitution d'une liquidité abondante dans la zone euro. Au vu de la relative atonie actuelle de l'activité économique, cette situation ne semble pas indiquer de risques pour la stabilité des prix dans un avenir proche.
  8. Le Conseil des gouverneurs souhaite également rappeler que la stratégie de politique monétaire de la BCE se fonde sur deux piliers pour évaluer les risques pesant sur la stabilité future des prix. L'analyse monétaire repose en effet également sur le second pilier de la stratégie de politique monétaire, qui fait appel à d'autres indicateurs économiques et financiers pour les besoins de l'appréciation des risques pour la stabilité des prix. L'adoption d'une approche diversifiée pour l'analyse monétaire favorise le recoupement des informations et réduit ainsi les risques d'erreur lors de la prise de décision dans un environnement incertain.

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