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Verantwortungsvolles Handeln im Niedrigzinsumfeld: Die Sicht des Notenbankers

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB,
Stiftung Marktwirtschaft: Expertentagung „5. Kadener Gespräch“,
Alveslohe, 10. Februar 2017

Oft wird die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) als Ursache für die aktuellen Probleme im Banken- und Finanzsektor genannt. Speziell in Deutschland kommt der Vorwurf hinzu, die Geldpolitik würde den Sparer enteignen.

Dass derartige vorschnelle Urteile der Komplexität der Materie nicht gerecht werden, erschließt sich sehr schnell bei genauerem Hinsehen. Ich gehe daher heute genauer auf die tieferliegenden Ursachen für unser geldpolitisches Handeln ein. Denn zu den Ursachen unseres Handelns vorzudringen, erleichtert das Verständnis, wie wir wieder zu einer Normalisierung der Geldpolitik kommen können.

Niedrige natürliche Zinsen

Warum sind die Zinsen so niedrig?

Nicht erst seit der Krise, sondern bereits seit einigen Jahrzehnten sinkt der Wachstumstrend in vielen entwickelten Volkswirtschaften. Dieses verlangsamte Wachstum hat zu niedrigeren langfristigen Zinsen geführt hat.

Über die strukturellen Ursachen dieses Trends des verlangsamten Wachstums wird in der Wissenschaft kontrovers diskutiert. Demographische und technologische Entwicklungen werden ebenso angeführt wie Auswirkungen des Finanzzyklus, der eine andere Frequenz als der Konjunkturzyklen haben kann. Ich möchte dieser noch offenen Debatte nicht vorweggreifen. Vielmehr möchte ich auf zwei Probleme hinweisen, die im aktuellen Umfeld aus geldpolitischer Sicht hochrelevant sind – unabhängig von den strukturellen Ursachen der Wachstumsschwäche.

Erstens erhöhte das verlangsamte Wachstum in diesem Umfeld die Gefahr einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale. Denn die schwache Wachstumsdynamik bleibt nicht unbemerkt von den Wirtschaftakteuren: ihre Erwartungen trüben sich ein. Wenn etwa eine Firma weniger Nachfrage erwartet, wird sie weniger gewillt sein, große Investitionen in Angriff zu nehmen.

Zweitens müssen alternde Gesellschaften, wie wir sie in zahlreichen entwickelten Volkswirtschaften finden, nicht nur mit einem verringerten Arbeitskräfteangebot auskommen, sondern auch verstärkt sparen. Das hat inzwischen dazu geführt, dass wir einen Überhang an Ersparnissen haben und der Bedarf an sicheren Anlagemöglichkeiten knapp wird. Es wird also weniger investiert und verstärkt gespart. Dieser Investitionsschwäche wird noch verstärkt, wenn die Öffentliche Hand weniger investiert, als allein der gesamtwirtschaftliche Substanzerhalt erfordert. Dies ist vor allem dort bedenklich, wo sowohl fiskalischer Handlungsspielraum als auch Nachfrage besteht.

Diese Dynamik hat zu einem Rückgang des natürlichen Zins geführt – also der reale Zins, bei dem Sparen und Investieren im Gleichgewicht sind, bei einer normal ausgelasteten Wirtschaft, in der es weder Aufwärts- noch Abwärtsdruck auf die Inflation gibt.

Im aktuellen Umfeld hat die EZB den Marktzins unter das Niveau des natürlichen Zinses gebracht. Dementsprechend liegen der Leitzins seit März des vergangenen Jahres bei null und der Zinssatz für die Einlagenfazilität bei -0,4 %.

Hätten wir dies nicht getan, hätten konstante Nominalzinsen bei fallenden Inflationsraten zu höheren Realzinsen geführt und das ohnehin schon blutleere Wachstum noch weiter geschwächt. Dies hätte das Risiko einer Deflation deutlich erhöht. Diese ist ebenso schadhaft wie beschleunigte Inflation. Um es mit den Worten von Walter Eucken zu formulieren:

„Die Deflation aber […] verzerrt ebenfalls das Gefüge der Preise“.[1]

Dementsprechend bedeutet Preisstabilität für die EZB, dass wir Europas Bürger nicht nur vor zu hohen Inflationsraten, sondern auch vor einer Deflationsspirale zu schützen haben. Das spiegelt sich in unserer quantitativen Definition von Preisstabilität wider, einer Inflationsrate von mittelfristig unter aber nahe zwei Prozent.

Wir haben also gehandelt, um diesem symmetrischen Mandat zur Sicherung der Preisstabilität treu zu bleiben.

Allerdings sind wir uns darüber im Klaren, dass wir unsere Zinsen nicht unbegrenzt senken können.[2] Ab einem bestimmten Niveau wird es attraktiver, Bargeld zu halten – trotz der damit verbundenen Kosten – als negative Zinsen zu zahlen. Und selbst wenn dieser Punkt noch nicht erreicht sein sollte, haben wir im Hinterkopf, dass weitere Zinssenkungen im negativen Bereich unter Umständen nicht-lineare Auswirkungen haben werden. Die Reaktionen von Menschen in Extremsituationen lassen sich nicht auf dem Reißbrett planen.

Wir können die Marktzinsen aber auch auf andere Art beeinflussen. So haben wir mit unseren Wertpapierankäufen beispielsweise die Zinsstrukturkurve nach unten verschoben. Und durch unser Angebot langfristiger Kredite zu günstigen Konditionen, die eine zusätzliche Kreditvergabe belohnen, haben wir erreicht, dass Banken ihre Kreditzinsen senken konnten, was zu einer stärkeren Kreditvergabe geführt hat.

All diese Maßnahmen der vergangenen Jahre haben dazu beigetragen, dass die wirtschaftliche Erholung im Euroraum vorankommt.

So steigt sowohl die Kreditvergabe als auch die Nachfrage.

Auch in der Realwirtschaft überwogen zuletzt zunehmend die positiven Überraschungen. Die Wachstumsrate ist im vierten Quartal des vergangenen Jahres auf 0,5 % gestiegen. Die Arbeitslosenquote im Euroraum ist im Dezember saisonbereinigt auf 9,6 % gesunken. Im November lag sie um 0,1 Prozentpunkte höher und im Dezember des Vorjahres noch bei 10,5 %.

Insgesamt sind die Wachstumsaussichten im Euroraum zunehmend positiv. Während sich aber innerhalb der Währungsunion die Informationen verdichten, dass sich die Wachstumsrisiken zunehmend die Balance halten, haben Unsicherheit und die Gefahr politischer Schocks außerhalb Kontinentaleuropas deutlich zugenommen.

Anders formuliert: Während sich der Konjunkturausblick im Euroraum zunehmend aufhellt, ziehen am politischen Horizont jenseits des Kontinents dunkle Wolken auf.

Besonderes Augenmerk richten wir aber natürlich auf die Entwicklung der Preise. Die Jahresteuerungsrate stieg nach vorläufiger Schätzung von Eurostat im Januar um 0,7 Prozentpunkte auf 1.8 %. Dieser deutliche Sprung in der Inflationsrate geht maßgeblich auf die schwankungsintensiven Bestandteile Energie und – etwas weniger – Nahrungsmittel zurück. Die Kerninflationsrate, die Energie und Nahrungsmittel ausschließt – verharrte hingegen bei 0,9 %.

Zwar ist die Gesamtinflationsrate für uns die maßgebliche Kennzahl, weil wir die Kaufkraft der Bürger insgesamt verteidigen – allerdings auf „mittlere Sicht“, und nicht im Monatsabgleich. Angesichts der derzeit sehr schwankungsanfälligen Energiepreise beinhalten Indikatoren zur unterschwelligen Preisdynamik einen dichteren Informationengehalt über zukünftige Entwicklungen als die Gesamtinflationsrate.

Wir gehen weiterhin davon aus, dass energiepreisbedingt die Gesamtinflationsrate bis Mitte dieses Jahres anziehen wird – bis hin zu unserem „Wohlfühlbereich“. Aber eine Schwalbe macht noch keinen Sommer. Denn in der zweiten Jahreshälfte dürfte sie wieder absinken und 2018 einen Wert von 1,5 % erreichen.

Die verhaltene Inflation wird uns also noch eine ganze Weile begleiten, jedoch ist das Deflationsgespenst vom Radar der Marktteilnehmer verschwunden.

Damit diese Erholung nachhaltig greift, müssen wir zu unserem Wort stehen. Unser im Dezember neu-justiertes Wertpapierkaufprogramm wird umgesetzt, wie angekündigt. Denn erstens trägt das Asset Purchase Programm erheblich zur wirtschaftlichen Erholung und der Stabilisierung an der Preisfront bei. Zweitens muss die Geldpolitik gerade in Zeiten erhöhter Unsicherheit ein Garant der Stabilität und Verlässlichkeit durch Glaubwürdigkeit sein.

Zugleich stellt allerdings die Frage, wie lange wir noch von noch „niedrigeren Zinsen“ als geldpolitischer Option reden können. Mit Blick auf die erwähnte Bedeutung, die Glaubwürdigkeit für eine Zentralbank einnimmt, sollten notwendige graduelle Anpassungen unserer Kommunikation nicht verschleppt werden.

Es bedarf aber auch der Unterstützung seitens der Politik. Erforderlich sind Strukturreformen in verschieden Bereichen sowie fiskalische Impulse, wo budgetärer Spielraum besteht.

Und was gestern noch wie eine Binse klang, droht heute bereits in Vergessenheit zu geraten: Politische Stabilität, Rechtstaatlichkeit sowie Verlässlichkeit sind unabdingbare Voraussetzungen für den Erhalt unseres Wohlstandes. Und nur offene Märkte und freier Handel erlauben, diesen Wohlstand zu mehren. Wir müssen den Kuchen vergrößern, statt um die Anteile des bestehenden zu streiten. Protektionismus führt zu Wohlstandsverlusten für alle.

Auswirkungen der Geldpolitik auf Banken

Wir sind uns bewusst, dass unsere Maßnahmen nicht frei von Nebenwirkungen sind und diese stärker hervortreten, je länger diese unkonventionellen Maßnahmen im Einsatz bleiben. Es muss klar sein, dass diese Maßnahmen von vorübergehender Natur und keinesfalls dauerhaft Teil unseres Werkzeugkastens sind.

Um mögliche Risiken so gut es geht einzudämmen, beobachten wir die weiteren Auswirkungen unserer Geldpolitik genau. Besonderes im Blick haben wir dabei Versicherer, Pensionskassen, aber vor allem auf Banken, da diese zentral für die Transmission der Geldpolitik sind.

Werfen wir zunächst einen Blick auf die Banken: Längerfristig können sich ungewöhnlich niedrige oder negative Zinsen zusammen mit einer sehr flachen Zinsstrukturkurve und negative Laufzeitprämien negativ auswirken.[3]

Unter den Banken leiden besonders jene, deren Geschäft stark von der Fristentransformation und der Refinanzierung über Einlagen abhängt. Und da die Weitergabe von negativen Zinsen an den Privatkunden schwierig ist und die Einführung von Gebühren nur begrenzt Abhilfe schafft, werden einige Banken ihre Geschäftsmodelle anpassen müssen. Auch Konsolidierung wird weiterhin notwendig sein, um auf lange Sicht die Effizienz zu steigern.

Schon jetzt sehen wir, dass sich die Sorge über die künftige Profitabilität der Banken in der Entwicklung der Bankaktien niederschlägt. So hat der Index der Banken im Euroraum zwischen August 2016 und August 2015 etwa 40 % verloren. Dieser Rückgang wurde unter anderen von einem sich eintrübenden Ausblick für die Weltwirtschaft, sowie einer wachsenden Sorge um die Auswirkungen des Niedrigzinsumfelds und der faulen Kredite getrieben. Wenn die Aktien der Banken an Wert verlieren, steigen gleichzeitig deren Eigenkapitalkosten, was wiederum die Nettorendite von Krediten verringern könnte. Dies könnte dazu führen, dass Banken in Zukunft zu einer konservativeren Kreditvergabe neigen und die Kreditvergabekosten anheben. Interne Berechnungen haben ergeben, dass der Fall einer Bankaktie um etwa 10 % die Unternehmenskreditvergabe um etwa 0,5 Prozentpunkte verlangsamt.

Erlauben sie mir aber auch noch ein Wort zu der mitunter harschen Kritik vor allem aus Deutschland, die uns öffentlich entgegenschlägt: Der deutsche Bankensektor zählt zu den größten des Euroraumes, ist aber zugleich der ineffizienteste. So haben die deutschen Kreditinstitute eine Aufwands-Ertrags-Relation (cost-income-ratio), die mit 73 % deutlich über dem Rest des Euroraumes liegt. Und während andere Länder die Anzahl ihrer Banken nach der Finanz- und Wirtschaftskrise um fast ein Viertel reduziert haben, um Überkapazitäten abzubauen, waren es in Deutschland lediglich 10 %.[4]

Traditionelle Geschäftsmodelle auf dem Prüfstand

Das aktuelle Niedrigzinsumfeld hat nicht nur Schwächen unter den Banken zum Vorschein gebracht, sondern auch die traditionellen Geschäftsmodelle der Versicherer und Pensionskassen in Frage gestellt.

Vielen Versicherern in Deutschland ist der Garantiezins zum Verhängnis geworden. So wird es immer schwieriger, Garantiezinsen von 4 %, wie sie bei Neuverträgen Mitte der 1990er Jahre üblich waren, im aktuellen Marktumfeld zu realisieren. Das Bundesfinanzministerium hat den Garantiezins für das laufende Jahr auf 0,9 % von 1,25 % abgesenkt. Viele Versicherungen setzen inzwischen verstärkt auf fondsgebundene Produkte.

Zudem treiben auch neue regulatorische Anforderungen die Nachfrage nach sicheren Anlagemöglichkeiten in die Höhe. Allein die deutschen Staatsanleihen werfen bis zu einer Laufzeit von sieben Jahren eine negative Rendite ab.

Vor diesem Hintergrund wird diskutiert, wie man dieser Verknappung von sicheren Anlagemöglichkeiten entgegenwirken kann. Ein Vorschlag sieht beispielsweise vor, dass Marktteilnehmer eine neue Art von sicheren Vermögenswerte kreieren, so genannte European Safe Bonds (ESBies).[5] Diese bestehen aus der Senior-Tranche eines Portfolios bereits existierender Anleihen verschiedener Länder des Euroraums. Der Vorteil wäre, dass dabei keine gemeinschaftliche Haftung vorgesehen wäre, wie dies bei anderen Vorschlägen dieser Art der Fall ist.

Aus rein akademischer Betrachtung ist dies sicherlich ein interessanter Gedanke. Es dürfte jedoch schwierig sein, der Vermutung der öffentlichen Meinung entgegenzuwirken, dass es sich hierbei um eine Vergemeinschaftung von Staatsschulden durch die Hintertür handelt. Der politische Appetit, ESBies in der nahen Zukunft einzuführen, dürfte ausgesprochen gering sein.

Ich sehe diesen Vorschlag daher derzeit nicht auf der operationellen Tagesordnung, sondern auf der langen Bank der Studien.

Ausblick

Lassen Sie mich zu Schluss kommen.

Ein sich weltweit abschwächender Wachstumstrend und ein generell niedrigerer natürlicher Zins erfordern sehr niedrige und mitunter negative Marktzinsen, um Investitionen und Konsum attraktiver zu machen. Mittelfristig wollen wir so die Inflationsrate wieder auf ein Niveau bringen, das unserem Mandat der Preisstabilität von unter aber nahe 2 % entspricht.

Ohne unser Handeln wäre die Wirtschaft des Euroraums wahrscheinlich in eine erneute Rezession gerutscht mit der Gefahr einer ausgewachsenen Deflation. Wir mussten eingreifen und haben Schlimmeres verhindert. Und unsere Maßnahmen wirken.

Unser Mandat ist eindeutig. Es besagt, dass wir mittelfristig eine Inflationsrate von unter aber nahe 2 % erreichen müssen. Nur diesem Ziel sind auch unsere unkonventionellen Maßnahmen unterworfen. Preisstabilität ist dabei ausschließlich ein Binnenziel – eine Wechselkurspolitik verfolgt die EZB ausdrücklich nicht.

Gleichwohl: je länger es dauert, dieses Ziel zu erreichen, desto größer wird die Gefahr, dass sich die Nebenwirkungen besonders der Negativzinsen unserer Maßnahmen verstärken. Während wir das unsere tun, um die Nebenwirkungen so gering wie möglich zu halten, muss die Finanzindustrie das ihre tun und sich nach Möglichkeit anpassen.

Die wirtschaftliche Erholung hat eingesetzt. Damit sie aber nachhaltig ist, müssen wir vor allem die Ursachen dieses globalen Niedrigzinsumfelds angehen. Doch das kann die Geldpolitik nicht allein stemmen – nicht zuletzt, da unsere Maßnahmen nicht dazu ausgelegt sind, dauerhaft Teil des Systems zu sein.

Die wirtschaftliche Erholung kann somit nicht allein von der Geldpolitik getragen werden, sondern braucht Unterstützung aus der Politik. Im Wesentlichen geht es darum, eine Trendwende im globalen Wachstum herbeizuführen. Dazu gehört, die Fiskalpolitik, dort verstärkt einzusetzen, wo Raum und Notwendigkeit besteht. Darüber hinaus brauchen wir Reformen, die die Produktivität steigern.

Aber auch diese politischen Maßnahmen wirken nicht, wenn der Virus der Abschottung grassiert. Denn die Seuche des Protektionismus kennt nur Verlierer.



[1]Eucken, W. (1990), „Grundsätze der Wirtschaftspolitik“, 6. Auflage, J.C.B. Mohr (Paul Siebeck) Tübingen, S. 257.

[2]See Rostagno, M., Bindseil, U., Kamps, A., Lemke, W., Sugo, T. and T. Vlassopoulos , (2016), “Breaking through the zero line: the ECB’s negative interest rate policy”, Brookings Institution, Washington DC, 6 June 2016. Präsentation verfügbar auf der Internetseite der Brookings Institution.

[3]BIS Working Paper, Borio, C., Gambacorta, L., Hofmann, B., (2015) “The influence of monetary policy on bank profitability”, October.

[4]Mersch, Y., (2016), „Niedrigzinsumfeld – eine ökonomische, rechtliche und gesellschaftspolitische Betrachtung“, Rede an der Hochschule der Deutschen Bundesbank, Hachenburg, 27. Oktober.

[5]Brunnermeier, M., Langfield, S., Pagano, M., Reis, R., Van Nieuwerburgh, S., Vayanos, D., (2016), “ESBies: Safety in Tranches“, ESRB Working Paper Series, No 21, September.

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