Een verdediging van het monetair beleid

Opiniestuk van Vítor Constâncio, Vice-President van de ECB,11 maart 2016

De ECB heeft deze week nieuwe maatregelen genomen om haar monetaire beleid te versterken in het licht van de economische tegenwind van de laatste tijd. Dat besluit is genomen tegen een achtergrond van luide kritiek vanuit de media en de markten. De redenering van de critici is tweeledig: ten eerste is het monetair beleid onvoldoende om de huidige trend van geringe groei te keren en ten tweede wordt het monetair beleid sowieso steeds minder effectief.

Het idee dat het monetair beleid alléén niet genoeg is om de trendmatige groei te laten stijgen is grotendeels waar, maar ook triviaal, vooral als men rekening houdt met de uitdagingen van seculiere stagnatie, zoals die door Robert Gordon in zijn geweldige nieuwe boek worden beschreven.

De G20 heeft een oproep gedaan om ook andere vormen van beleid toe te passen, met name structurele en begrotingshervormingen. Nu zouden andere beleidsvormen zonder meer welkom zijn, maar of ze er ook komen, is maar zeer de vraag. Om te beginnen is een actief, stabiliserend begrotingsbeleid in de EU bij wet en in de VS door de politiek verboden. Meer in het algemeen geldt dat landen die begrotingsruimte hebben, die niet willen gebruiken en dat veel landen die begrotingsruimte willen gebruiken, dat beter niet kunnen doen.

Dan blijven de structurele hervormingen over. Sommige daarvan, zoals verbetering van het onderwijs en de doelmatigheid van de rechterlijke macht, zijn belangrijk, maar het kost veel tijd voordat ze zijn doorgevoerd en resultaat opleveren. De structurele hervormingen waar economen vaak aan denken (liberalisering en deregulering van markten) leiden op korte termijn tot lagere lonen en prijzen, wat niet bijdraagt tot normalisering van de inflatie. Voor de werkloosheid geldt dat toename van de productiviteit in eerste instantie vaak gepaard gaat met besparingen op arbeid. Structurele hervormingen zijn dus essentieel voor potentiële groei op lange termijn, maar het is onduidelijk hoe ze in de komende twee jaar de groei flink zouden kunnen aanjagen, vooral omdat het probleem op dit moment de wereldwijde vraaguitval is.

En wat het doorvoeren van die structurele hervormingen door overheden betreft, moeten we misschien nog eens denken aan de beschamende resultaten van het in Brisbane overeengekomen plan van de G20 om de wereldeconomie met 2% extra te laten groeien door een lange lijst concrete hervormingsmaatregelen door te voeren die waren voorgesteld door het IMF en de OESO. In feite loopt de wereldeconomie inmiddels het risico om zelfs de groei die toen als basisscenario werd gezien, niet te halen.

Als we van deze alternatieve beleidsvormen dus geen grote bijdrage kunnen of mogen verwachten, dan is het niet alleen verkeerd om af te geven op het monetair beleid, het is zelfs gevaarlijk. Het tweede punt van kritiek op het monetair beleid stoelt vooral op een ruwe vergelijking tussen de inflatie (of groei) op dit moment en op het moment dat met het beleid werd begonnen. De conclusie luidt dan: de inflatie is nauwelijks veranderd, dus het beleid werkt niet. Het is echter rationeel en ook essentieel om te bekijken wat er gebeurd zou zijn als het beleid níét zou zijn gevolgd. Met behulp van diverse modellen hebben medewerkers van de ECB geraamd dat de inflatie zonder ons beleid in 2015 een derde procent negatief zou zijn geweest en geheel 2016 flink negatief zou zijn gebleven. Dat betekent dat we sinds vorig jaar in een toestand van permanente deflatie zouden hebben verkeerd. Dat is een belangrijk resultaat. Bedenk daarbij dat het uiteindelijke inflatiecijfer beïnvloed is door de olieprijs, die tussen september en december onverwacht met 30% daalde.

Volgens onze raming is twee derde van een procent van de officiële groei van de afgelopen twee jaar aan ons monetair beleid te danken. Wat we hadden bereikt door de interne vraag te stimuleren, is vervolgens echter weer tenietgedaan door de daling van het uitvoersaldo in een wereldeconomie die kampt met teruglopende groei. Ons beleid is door die ontwikkelingen niet minder effectief, het blijkt achteraf alleen onvoldoende om het gewenste resultaat te bereiken.

Elke vorm van beleid kent uiteraard grenzen. Voor de instrumenten die wij nu gebruiken, geldt dat met name voor de negatieve rente op onze depositofaciliteit. De redenen daarvoor zijn van fundamenteler aard dan alleen de gevolgen voor de banken ^[1]. Ondanks de negatieve rente in heel 2015 zijn de netto rentebaten van de banken in het eurogebied, uitgedrukt als percentage van de activa, gestegen en is hun rendement op het eigen vermogen toegenomen van 3,5% in 2014 naar 5,7% in 2015 – en we hebben het dan over reëel rendement, want de inflatie was nul. Ons beleid heeft de banken ook vermogenswinsten opgeleverd, aangezien de aandelenkoersen stegen (en de rendementen op obligaties daalden). Bovendien daalden de kosten van bijzondere waardeverminderingen doordat met het economisch herstel het bedrag aan slechte leningen afnam. Meer in het algemeen heeft de negatieve depositorente bijgedragen aan de negatieve geldmarktrente, waardoor de banken lagere financieringskosten hebben. De hele rentecurve is verlaagd, wat het enige doel is van dit specifieke monetairbeleidsinstrument.

Om de inflatie in het eurogebied te normaliseren hebben we dringend behoefte aan sterkere groei die de negatieve outputgap en de werkloosheidskloof kan verminderen. Daarbij moeten we gebruik maken van alle werkelijk beschikbare beleidsinstrumenten. Als we het monetair beleid niet gebruiken, wat dan wel?