Het monetair beleid van de ECB: terug naar een prijsstabiliteit van onder maar dicht bij 2% op de middellange termijn

Opiniestuk van Peter Praet, lid van de Directie van de ECB, in de
Süddeutsche Zeitung, 13 januari 2016

ECB blijft trouw aan haar monetairbeleidsstrategie

De EU-Verdragen definiëren het handhaven van prijsstabiliteit als de hoofdtaak van de Europese Centrale Bank (ECB). Deze verdragen bevatten geen exacte numerieke definitie van prijsstabiliteit. In 1998 definieerde de Raad van Bestuur van de ECB prijsstabiliteit als een inflatiecijfer van onder 2% op de middellange termijn. In 2003 maakte de Raad duidelijk dat een inflatiecijfer van onder maar dicht bij 2% wordt nagestreefd. Het inflatiecijfer beweegt zich sinds medio 2013 onder 1%, en bedroeg na maanden van negatieve inflatiecijfers 0,2% in december. De critici die de inspanningen van de ECB om de huidige inflatie te verhogen, als een wijziging in de monetairbeleidsstrategie bestempelen, hebben het bij het verkeerde eind. Het tegenovergestelde is het geval. Juist het loslaten van de inflatiedoelstelling van dicht bij 2% op de middellange termijn zou een wijziging in de monetairbeleidsstrategie van de ECB inluiden. Nu de doelstelling moeilijker te realiseren lijkt, zou dit opportunistisch zijn en de geloofwaardigheid van de ECB schaden. Juist in onrustig vaarwater moet aan de doelstelling worden vastgehouden.

Te lage inflatie is op de lange termijn schadelijk, en deflatie is gevaarlijk

Sinds februari 2013 is de inflatie in het eurogebied achtergebleven bij de ECB-doelstelling op de middellange termijn. De hardnekkig lage inflatie heeft ook haar uitwerking gehad op de verwachtingen voor de inflatie op de middellange en lange termijn, die aanzienlijk onder de niveaus van eerdere jaren liggen.

Een inflatie die langere tijd op een laag niveau ligt, biedt slechts een geringe buffer tegen aanhoudende deflatie. De verwachting van dalende prijzen leidt tot het uitstellen van aankopen en investeringen. Reële lonen die harder stijgen dan de productiviteit drukken op bedrijven en de werkgelegenheid. Daar komt bij dat de reële waarde van nominale schulden bij deflatie toeneemt. Deflatie kan niet in de laatste plaats de effectiviteit van het monetair beleid beperken, aangezien de centrale bank de controle over de reële rentes kan verliezen.

Het risico van deflatie bagatelliseren zou nalatig zijn, vooral in tijden van aanhoudend lage inflatie. Hoewel dalende olieprijzen recentelijk een belangrijke rol hebben gespeeld in de lage inflatie, is het effect op de inflatie niet verwaarloosbaar of tijdelijk. Zo werken dalende olieprijzen snel door in andere sectoren, zoals de transportsector. Ook kunnen ze tweede-ronde-effecten op de inflatie bevorderen, bijvoorbeeld via lagere loonafspraken.

De maatregelen van de ECB zijn effectief

De monetairbeleidsmaatregelen van de ECB leveren een belangrijke bijdrage aan het waarborgen van prijsstabiliteit in het eurogebied. Tevens ondersteunen ze groei en de werkgelegenheid.

Op 3 december 2015 heeft de ECB haar activa-aankoopprogramma (asset purchase programme – APP) uitgebreid door het programma ten minste tot en met maart 2017 te verlengen en de opbrengst uit vervallende obligaties te herinvesteren. Tegelijkertijd heeft ze de rente op de depositofaciliteit met 10 basispunten verlaagd, naar -0,3%.

Het besluit om de bestaande maatregelen uit te breiden zorgt daarbij voor continuïteit ten aanzien van de sinds juni 2014 genomen maatregelen, en is gebaseerd op het inzicht dat het APP en de negatieve rentes uiterst effectief zijn. Het APP heeft vooral bijgedragen aan het tegengaan van de daling van de inflatieverwachtingen. Ook heeft het APP het risico van deflatie verlaagd. Stabielere inflatieverwachtingen zijn een noodzakelijke voorwaarde voor een terugkeer naar prijsstabiliteit op de middellange termijn.

Daar komen bij de positieve effecten van de doorwerking van de monetaire stimulans op de financieringsvoorwaarden voor ondernemingen en huishoudens. Zo zijn de financieringskosten voor ondernemingen en huishoudens in de markten duidelijk verbeterd. De kosten van bankkrediet voor ondernemingen zijn gedaald. De positieve effecten waren sterker in díe landen waarin het transmissiemechanisme van het monetair beleid tijdelijk was getroffen. Bijgevolg hebben onze maatregelen ook aan een gelijkvormiger monetair beleid in het hele eurogebied bijgedragen. Ook is het volume van de bankleningen aan ondernemingen en huishoudens begonnen zich te herstellen. Zo toonde de recentste enquête betreffende de toegang van ondernemingen tot financiering ("Survey on the access to finance of enterprises") dat juist kleine en middelgrote ondernemingen gemakkelijker aan krediet komen. Over het geheel genomen is de vraag in het eurogebied gestegen dankzij de verbeterde financieringsmogelijkheden, en dat terwijl de mondiale groei en de vraag uit met name opkomende economieën zijn verzwakt.

De baten wegen zwaarder dan de lasten

Een groot deel van ons werk bij de ECB betreft ook het kwantificeren en evalueren van de kosten en onbedoelde neveneffecten van maatregelen. We zien geen aanleiding voor horrorscenario's, zoals de critici graag doen geloven. Zo is de stijging van de huizenprijzen in de meeste eurolanden lager dan vóór de crisis, en liggen de stijgingspercentages in alle landen onder de tendens die op grond van historische gemiddelden als normaal te beschouwen is. Bovendien worden prijsstijgingen vooral problematisch wanneer ze voornamelijk het gevolg zijn van enorme kredietgroei. In het eurogebied hebben we momenteel eerder last van achterblijvende kredietgroei. Ook in andere markten, zoals die voor bedrijfsobligaties of aandelen, vallen de ontwikkelingen binnen het bestek van historisch vergelijkbare ontwikkelingen.

Bovendien is de banksector sinds de crisis aanzienlijk beter bestand geworden tegen negatieve schokken. De banken hebben hun kapitaalpositie versterkt. Sinds de overname van het bankentoezicht in het kader van het Gemeenschappelijk Toezichtsmechanisme (Single Supervisory Mechanism) draagt de ECB ertoe bij dat de banken in heel Europa aan hoge en uniforme normen voldoen. Mochten zich desondanks problematische ontwikkelingen aftekenen, dan zijn macroprudentiële instrumenten het best in staat om risico's in de financiële sector te bestrijden, waardoor het monetair beleid zich op zijn hoofddoelstelling kan richten, te weten het handhaven van prijsstabiliteit.

De maatregelen van de ECB maken zonder twijfel deel uit van het monetair beleid

Traditioneel werkt monetair beleid via wijzigingen in de basisrentetarieven. Als reactie op de financiële crisis heeft de ECB, net zoals andere belangrijke centrale banken, haar instrumentarium uitgebreid. De negatieve rente vloeit voort uit de traditionele benadering van basisrentewijzigingen, alleen met het bijzondere kenmerk dat deze het aanhouden van liquiditeit minder aantrekkelijk moet maken, om op gerichte wijze de bancaire kredietverlening te stimuleren.

Daarnaast zijn de APP’s noodzakelijk voor het monetair beleid. Door de beïnvloeding van de langerlopende rentetarieven, die bijzonder belangrijk zijn voor de investeringen en de aankoop van duurzame consumptiegoederen, kan het monetair beleid zijn manoeuvreerruimte in stand houden – in een economische omgeving waarin het traditionele monetair beleid zijn grenzen bereikt.

Bij de opzet van het APP is bijzondere aandacht besteed aan voorkoming van marktverstoringen. In dat verband zijn de aankopen marktneutraal, d.w.z. dat ze gemiddeld genomen gelijkmatig over de activa in de markt zijn gespreid. Ook monitoren we voortdurend de liquiditeit in de markten waar we de aankopen doen. Belangrijk is ook dat de ECB alleen maximaal 33% van iedere obligatie koopt, om te voorkomen dat een dominante marktpositie in een waardepapier wordt ingenomen. Op deze wijze kunnen marktdeelnemers vrijelijk hun prijzen vaststellen en kunnen marktconforme premies tot stand komen voor krediet- en liquiditeitsrisico's.

Toen de Raad van Bestuur van de ECB in januari 2015 besloot tot de aankoop van overheidsobligaties was de Raad unaniem in zijn oordeel dat dergelijke aankopen in beginsel een legitiem monetairbeleidsinstrument vormen om prijsstabiliteit te waarborgen. Ongetwijfeld hebben de aankopen van obligaties ook invloed op de herfinancieringskosten van landen. Maar dat doet niets af aan het monetairbeleidskarakter van de maatregelen in de huidige situatie van hardnekkig te lage inflatie. En verder geldt toch al dat het traditionele instrument van basisrentewijziging de herfinancieringskosten van landen beïnvloedt.

Belangrijk is dat overheden op nationaal en Europees niveau ook hun bijdrage leveren

Tegen deze achtergrond is het echter des te belangrijker dat overheden hun budgettaire consolidatieproces voortzetten. Het gemeenschappelijk monetair beleid kan alleen succesvol zijn als, zoals de ECB steeds benadrukt heeft, de structurele problemen in het eurogebied bij de bron worden aangepakt. Dit is de verantwoordelijkheid van overheden, die meer moeten doen. Op nationaal niveau moeten overheden de consolidatie van hun financiën consequent voortzetten en het groeipotentieel versterken. Ook moeten de noodzakelijke structurele hervormingen op de arbeids- en productmarkten geen vertraging oplopen. Maar ook op Europees niveau verwachten we meer van de politiek. Het is tijd om de monetaire unie aan te vullen met een verdiepte economische unie. Op de lange termijn is een volledige monetaire unie moeilijk voorstelbaar zonder economische unie. Verdere stappen naar een economische unie zullen ook de taakstelling van het monetair beleid verlichten.