La politica monetaria della BCE: ritorno alla stabilità dei prezzi a medio termine, ossia un’inflazione inferiore ma prossima al 2%

Contributo di Peter Praet, membro del Comitato esecutivo della BCE,
Süddeutsche Zeitung, 13 gennaio 2016

La BCE resta fedele alla propria strategia di politica monetaria

I trattati dell’UE indicano il mantenimento della stabilità dei prezzi come l’obiettivo primario della Banca centrale europea (BCE), lasciandone aperta la definizione numerica precisa. Nel 1998 il Consiglio direttivo della BCE ha definito la stabilità dei prezzi come un tasso di inflazione a medio termine inferiore al 2% e nel 2003 ha ulteriormente chiarito l’intenzione di mantenere tale tasso su livelli inferiori ma prossimi al 2%. Dalla metà del 2013 l’inflazione si colloca al di sotto dell’1% e, dopo mesi in territorio negativo, è stata pari allo 0,2% in dicembre. I critici che vedono gli sforzi profusi dalla BCE per far salire il tasso di inflazione corrente come una modifica della sua strategia di politica monetaria sono in errore. Al contrario, l’abbandono dell’obiettivo di un tasso di inflazione prossimo al 2% nel medio periodo segnerebbe un cambiamento di strategia. In un momento in cui appare più difficile raggiungere tale obiettivo, ciò sarebbe opportunistico e danneggerebbe la credibilità della BCE. È proprio in tempi di turbolenza che è necessario mantenere l’obiettivo prefissato.

Un’inflazione troppo bassa è dannosa nel lungo periodo e la deflazione costituisce un pericolo

Da febbraio 2013 l’inflazione nell’area dell’euro si è allontanata dall’obiettivo di medio termine della BCE. I tassi di inflazione persistentemente bassi hanno altresì influito sulle aspettative di inflazione a medio e lungo termine, che sono significativamente inferiori ai livelli degli anni precedenti.

Una bassa inflazione su un orizzonte più lungo fornisce una protezione solo ridotta contro l’eventualità di un periodo prolungato di deflazione. Le attese di un calo dei prezzi inducono a ritardare acquisti e investimenti. L’aumento dei salari reali in rapporto alla produttività implica un onere per le imprese e l’occupazione. A questo si aggiunge il fatto che il valore reale del debito nominale aumenta in caso di deflazione. Non da ultimo, la deflazione può limitare l’efficacia della politica monetaria in quanto la banca centrale può perdere il controllo sui tassi di interesse reali.

Sminuire il rischio di deflazione sarebbe negligente, specie nei periodi di inflazione persistentemente bassa. Anche se la caduta dei corsi petroliferi ha svolto un ruolo significativo nel determinare tassi di inflazione bassi in tempi recenti, l’effetto sull’inflazione non è né trascurabile né temporaneo. A titolo di esempio i ribassi dei prezzi del petrolio influiscono rapidamente su altri settori, come quello dei trasporti. Inoltre favoriscono effetti di secondo impatto sull’inflazione, ad esempio per il tramite di accordi salariali conclusi su livelli più bassi.

Le misure della BCE sono efficaci

Il 3 dicembre 2015 la BCE ha ampliato il proprio programma di acquisto di attività (PAA) prorogandolo almeno fino a marzo 2017 e reinvestendo le obbligazioni in scadenza. Al tempo stesso ha ridotto il tasso di interesse sui depositi presso la banca centrale di 10 punti base, al -0,3%.

La decisione di ampliare le misure esistenti fornisce continuità rispetto ai provvedimenti adottati da giugno 2014 e si fonda sul fatto che il PAA e i tassi di interesse negativi si sono rivelati estremamente efficaci. In particolare il PAA ha contribuito a contrastare il calo delle aspettative di inflazione, oltre che a ridurre il rischio di deflazione. Attese di inflazione più stabili costituiscono una condizione necessaria per il ritorno alla stabilità dei prezzi nel medio periodo.

A questo si aggiungono gli effetti positivi esercitati dalla trasmissione dello stimolo monetario alle condizioni di finanziamento per le famiglie e le imprese. È stato ad esempio registrato un considerevole miglioramento dei costi di finanziamento sul mercato per famiglie e imprese, oltre che un calo del costo del credito bancario per le imprese. Le ricadute positive sono state maggiori nei paesi nei quali il meccanismo di trasmissione della politica monetaria si era temporaneamente deteriorato, in un contesto in cui le nostre misure hanno altresì contribuito a creare una politica monetaria più uniforme in tutta l’area dell’euro. Anche il volume dei prestiti bancari a famiglie e imprese ha iniziato a recuperare. Ad esempio, l’ultima edizione dell’ Indagine sull’accesso delle imprese al finanziamento ha mostrato come siano proprio le piccole e medie imprese a segnalare una maggiore facilità di accesso al credito. In generale, le migliori possibilità di finanziamento hanno fatto aumentare la domanda nell’area dell’euro anche se la crescita mondiale e la domanda delle economie emergenti in particolare si sono indebolite.

I benefici superano i costi

Gran parte del nostro lavoro alla BCE riguarda altresì la quantificazione e la valutazione dei costi e degli effetti collaterali indesiderati delle misure. Non rileviamo alcun segnale degli scenari apocalittici che amano disegnare i critici. I tassi di incremento dei prezzi delle abitazioni, ad esempio, sono diminuiti in gran parte dei paesi dell’area dell’euro rispetto al periodo antecedente la crisi e si collocano ovunque al di sotto del trend che sarebbe considerato normale in base alle medie storiche. Inoltre, i rincari diventano particolarmente problematici quando sono determinati soprattutto dalla fortissima espansione del credito e al momento nell’area dell’euro siamo piuttosto alle prese con una crescita limitata del credito. Anche in altri mercati, ad esempio azionari o delle obbligazioni societarie, gli andamenti correnti rientrano nell’intervallo dei processi storicamente comparabili.

In aggiunta, dopo la crisi il sistema bancario ha visto aumentare considerevolmente la propria capacità di tenuta a fronte di shock negativi. Le banche hanno rafforzato la loro base patrimoniale. La BCE, dall’assunzione dei compiti di vigilanza bancaria nel quadro del Meccanismo di vigilanza unico, ha contribuito ad assicurare il rispetto di standard elevati e uniformi da parte delle banche di tutta Europa. In caso di problemi gli strumenti macroprudenziali sono tuttavia i più adatti a contrastare i rischi per il settore finanziario, permettendo alla politica monetaria di concentrarsi sull’obiettivo principale di mantenere la stabilità dei prezzi.

Le misure della BCE sono indubbiamente parte della politica monetaria

La politica monetaria opera tradizionalmente attraverso la manovra dei tassi di interesse di riferimento. In risposta alla crisi finanziaria la BCE, al pari delle altre banche centrali principali, ha ampliato il proprio strumentario. Il tasso di interesse negativo segue l’approccio tradizionale che include la manovra dei tassi di riferimento, ma ha la particolarità di essere inteso a ridurre l’attrattiva della detenzione di liquidità per stimolare il credito bancario in modo mirato.

La politica monetaria, oltretutto, necessita dei programmi di acquisto di attività. Influendo sui tassi di interesse a più lungo termine, che sono particolarmente importanti per gli investimenti e per gli acquisti di beni di consumo durevoli, la politica monetaria può quindi preservare il proprio margine di manovra in un contesto economico nel quale gli strumenti tradizionali stanno raggiungendo il loro limite.

Particolare attenzione è stata prestata alla definizione del programma di acquisto di attività per evitare distorsioni nei mercati. Pertanto gli acquisti in tal senso hanno un impatto neutro sul mercato; in media, si distribuiscono in modo uniforme tra le attività disponibili. Inoltre teniamo sotto costante osservazione la liquidità nei mercati in cui acquistiamo. Un ulteriore elemento importante è rappresentato dal fatto che la BCE acquista solo fino a un massimo del 33% di ciascuna emissione obbligazionaria per evitare di assumere una posizione di mercato dominante in un particolare titolo. Gli operatori potranno così definire liberamente i propri prezzi e sarà possibile stabilire premi orientati al mercato per il rischio di credito e di liquidità.

Quando a gennaio 2015 il Consiglio direttivo ha deciso l’acquisto di titoli di Stato, i suoi membri si sono trovati d’accordo nel considerarlo in linea di principio uno strumento di politica monetaria legittimo per assicurare la stabilità dei prezzi. Gli acquisti di obbligazioni influiscono senza dubbio anche sui costi di rifinanziamento dei paesi, ma evidentemente questo non cambia in nulla la natura di politica monetaria di tali misure nell’attuale contesto di inflazione che rimane persistentemente su livelli troppo bassi. In ogni caso, anche lo strumento tradizionale della manovra dei tassi di interesse di riferimento incide sui costi di rifinanziamento dei paesi.

L’importante è che i governi facciano anch’essi la loro parte a livello nazionale ed europeo

Su questo sfondo, tuttavia, è ancora più importante che i governi proseguano il percorso di risanamento dei conti pubblici. La politica monetaria comune può essere efficace soltanto se, come la BCE ha spesso sottolineato, i problemi strutturali nell’area dell’euro sono affrontati alla radice. Questo è un ambito di responsabilità dei governi, che sono chiamati a impegnarsi maggiormente. A livello nazionale devono perseguire con coerenza il risanamento delle finanze pubbliche e rafforzare il potenziale di crescita, attuando altresì senza ritardi le necessarie riforme strutturali nei mercati del lavoro e dei beni e servizi. Anche a livello europeo servono tuttavia sforzi maggiori sul piano politico. È giunto il momento di affiancare all’unione monetaria un’unione economica più profonda. Nel lungo periodo risulta molto difficile immaginare un’unione monetaria completa senza un’unione economica. Inoltre, i progressi verso l’unione economica semplificheranno il compito della politica monetaria.