Mondiale en binnenlandse inflatie

Toespraak door Mario Draghi, President van de ECB,Economic Club of New York, 4 december 2015

De afgelopen jaren hebben centrale banken van diverse geavanceerde economieën ongekende ondersteuning aan onze economieën gegeven, en de resultaten laten zich voelen. De productie is terug op een opwaarts pad. De groei trekt aan. De "output gap" wordt geleidelijk gedicht, zoals in het eurogebied, of is reeds gedicht, zoals in sommige andere gevallen. Voor zover het monetair beleid bedoeld is als macro-economisch stabilisatiebeleid, is het succesvol.

Maar ons mandaat is niet geformuleerd in termen van reële groei. Het is geformuleerd in termen van prijsstabiliteit. En in die zin zijn we nog niet waar we willen zijn. De inflatie is overal nog steeds laag, lager dan onze doelstellingen vereisen. En de verwachtingen voor de middellange tot lange termijn zijn al enige tijd minder stabiel en over het algemeen ook lager dan onze doelstellingen.

In zekere mate is deze kennelijke discrepantie tussen reële en nominale ontwikkelingen een expressie van vertragingen in het transmissieproces. Maar er wordt ook gesuggereerd dat centrale banken misschien niet in staat zijn om volledige controle uit te oefenen op de inflatietrend – ofwel omdat ze de passende instrumenten ontberen, ofwel omdat de inflatie in elke afzonderlijke economie in hoge mate wordt beïnvloed door mondiale factoren die buiten hun controle vallen.

Ik zou de notie dat we onmachtig zijn om ons doel te verwezenlijken geheel willen verwerpen. Integendeel, het bewijs waarover we beschikken laat zien dat de instrumenten die we momenteel inzetten het beoogde effect hebben.

Met dit in gedachten wil ik vanochtend in mijn opmerkingen ingaan op de aard van de mondiale factoren die de huidige inflatiedynamiek beïnvloeden en op ontwikkelingen binnen de kerninflatie, die in sterkere mate door binnenlandse factoren worden bepaald.

Of lage inflatie nu voortvloeit uit het een of het ander, de centrale bank kan proactief optreden om risico's voor de prijsstabiliteit tegen te gaan en de verankering van de inflatieverwachtingen te handhaven. In het eurogebied hebben we aangetoond dat onze monetairbeleidsinstrumenten werken en, mits op de juiste wijze gekalibreerd, voldoende invloed uitoefenen op de economie om ons middellangetermijnmandaat te vervullen.

Dit werd weerspiegeld in het besluit van de Raad van Bestuur van gisteren om onze monetairbeleidskoers uit te breiden.

De rol van mondiale inflatie

Het afgelopen decennium is het begrip "mondiale inflatie" steeds meer in de belangstelling komen te staan. Met deze term wordt uitdrukking gegeven aan de opvatting dat in een geglobaliseerde wereld inflatie minder gevoelig wordt voor nationale economische omstandigheden, maar in toenemende mate wordt bepaald door mondiale factoren. ^[1]

Als we kijken naar de oorzaken van inflatie in moderne, geavanceerde economieën, zien we inderdaad een sterke mondiale component in de lage inflatie. Na ontleding van de inflatie voor het gemiddelde OESO-land is het duidelijk dat binnenlandse schokken die desinflatie in de hand werken sinds medio 2014 aanmerkelijk aan belang hebben verloren en mondiale schokken aanmerkelijk aan belang hebben gewonnen. Deze mondiale schokken houden echter in overweldigende mate verband met de dalingen van de olie- en grondstoffenprijzen (Figuur 1).

Zoals bekend zouden mondiale factoren die verband houden met olie en grondstoffen in beginsel geen enkel effect op de prijsstabiliteit op de middellange termijn moeten hebben. Ze kunnen wel een blijvend effect op het prijsniveau hebben, maar niet op de mate waarin de prijzen veranderen. In overigens gelijke omstandigheden zouden lagere olieprijzen na verloop van tijd elders tot hogere prijzen moeten leiden, omdat de besteedbare inkomens toenemen en de geaggregeerde vraag uit consumptie en investeringen stijgt.

In het licht hiervan kiezen centrale banken er gewoonlijk voor om door deze mondiale krachten "heen te kijken" totdat hun effect op de inflatie wegebt of de prijsontwikkeling omkeert. Omdat een ommekeer in de olie- en grondstoffenprijzen tegengestelde effecten op de productie en de inflatie heeft, wordt er in het monetair beleid over het algemeen naar gestreefd om een overreactie te voorkomen en het effect op de groei, in welke richting dan ook, niet te versterken.

Maar dalingen van olie- en grondstoffenprijzen kunnen een meer blijvend effect op de inflatie hebben – en daardoor relevant worden voor het monetair beleid – als ze op de kerninflatie gaan inwerken. Dat kan gebeuren in twee soorten omstandigheden.

In de eerste situatie zijn de prijsdalingen symptomatisch voor een verzwakkende mondiale vraag en niet voor een sterker wordend mondiaal aanbod. In dit geval zouden lagere olieprijzen gepaard kunnen gaan met afnemende netto uitvoer, en dit zou er op zijn beurt toe kunnen leiden dat ondernemingen minder gaan investeren en er neerwaartse druk op de kerninflatie ontstaat. Dit dempt het groeibevorderende effect van lagere grondstoffenprijzen. Ook kan de geïmporteerde inflatie worden gedrukt als buitenlandse producenten in reactie op de verzwakkende mondiale vraag hun prijzen verlagen.

De tweede situatie is een opeenvolging van aanbodschokken die de inflatie laag houden en ertoe leiden dat ondernemingen en huishoudens hun inflatieverwachtingen neerwaarts bijstellen. In die situatie kunnen lage olie- en grondstoffenprijzen "tweede-ronde-effecten" hebben wanneer lagere verwachtingen doorwerken in loononderhandelingen en de prijsstelling door ondernemingen en daardoor ook op de kerninflatie. Dan wordt het effect van aanbodschokken meer vergelijkbaar met dat van vraagschokken.

In beide gevallen worden centrale banken uiteindelijk geconfronteerd met niet een goedaardige aanbodschok, maar met een ongunstige vraagschok die, indien er niet tegen wordt opgetreden, de prijsstabiliteit op de middellange termijn zou kunnen doen ontsporen. Dat zou een krachtigere monetairbeleidsrespons noodzakelijk maken. Het is van belang om hier op te merken dat dergelijke omstandigheden in het verleden in het eurogebied zijn waargenomen.

Het schatten van de relatieve bijdragen van vraag en aanbod aan de dynamiek van de olie- en grondstoffenprijzen is altijd een complexe aangelegenheid, maar wanneer bewijs uit diverse bronnen met elkaar wordt gecombineerd, lijken beide effecten zich te hebben voorgedaan. Terwijl aanbodschokken een belangrijk deel van de ontwikkeling van de olieprijzen over het afgelopen jaar verklaren, hebben er ook meer negatieve vraagschokken als gevolg van de groeivertraging op mondiaal niveau plaatsgevonden (Figuur 2).

In die context hebben we ook kunnen constateren dat hoewel de depreciatie van de euro bijdraagt tot hogere invoerprijzen in euro, de prijsinflatie van de uitvoer in onze belangrijkste handelspartners laag is gebleven, wat heeft bijgedragen tot een zwakke druk op de producentenprijzen. Dit heeft op zijn beurt een drukkend effect gehad op het herstel van het inflatiecijfer voor industriële goederen, dat gevoelig is voor de mondiale inflatie en dat ongeveer een kwart van het consumptiemandje in het eurogebied uitmaakt.

Tegelijkertijd heeft een opeenvolging van olieprijsschokken in de afgelopen jaren geleid tot een langdurige periode van lage inflatie in het eurogebied, die van tijd tot tijd ook tot uiting is gekomen in dalingen van maatstaven voor de inflatieverwachtingen. Tegen deze achtergrond is het risico toegenomen dat een aanhoudend lage inflatie – zelfs als deze aanbodgedreven is – tweede-ronde-effecten begint te vertonen en op de kerninflatie begint in te werken.

Samengevat kan worden opgemerkt dat hoewel de krachten die ten grondslag liggen aan mondiale desinflatie over het algemeen krachten zijn die op de middellange termijn het vermogen van centrale banken om prijsstabiliteit te waarborgen niet zouden moeten aantasten, de risico's dat ze in de loop der tijd niet zouden "wegebben" en in plaats daarvan op de kerninflatie zouden gaan inwerken, in het eurogebied groter waren. Om die reden werden ze relevant voor ons monetair beleid.

De rol van binnenlandse inflatie

Deze mondiale factoren zijn echter geenszins de enige drijvende kracht achter de desinflatie in het eurogebied. Als we de inflatie in het eurogebied en die de Verenigde Staten ontleden, is een opvallend verschil dat, ten minste tot het begin van dit jaar, binnenlandse factoren een veel belangrijker deel van onze desinflatoire trend verklaren (Figuur 3). Deze sterkere rol van binnenlandse krachten in het eurogebied heeft ertoe bijgedragen dat de kerninflatie afwijkt van die in sommige andere geavanceerde economieën. Sinds medio 2013 ligt de kerninflatie in het eurogebied consistent rond 1% (Figuur 4).

De doelstelling van de ECB heeft betrekking op de totale inflatie, en daar zijn goede redenen voor, zoals, niet in de laatste plaats, het stabiel houden van de koopkracht. De totale inflatie is ook een betere voorspeller van kortetermijninflatieontwikkelingen. De kerninflatie moet echter in aanmerking worden genomen omdat deze nauwer verband houdt met inflatietrends op de middellange termijn. Uit een door medewerkers van de ECB verrichte analyse kan worden opgemaakt dat de kerninflatie een betere voorspeller van de totale inflatie op de middellange termijn is dan de totale inflatie zelf. Persistent lage kerninflatie is derhalve een risico voor ons mandaat.

Waarom zijn binnenlandse factoren van grotere invloed op de inflatie in het eurogebied?

De belangrijkste reden is dat het eurogebied vanaf 2011 een staatsschuldencrisis en een recessie met een dubbele dip heeft doorgemaakt, terwijl andere geavanceerde economieën herstel vertoonden (Figuur 5). Dat leidde tot een zeer langdurige neergang, die gepaard ging met afnemende werkgelegenheid, zeer beperkte loongroei en een laag vertrouwen bij ondernemingen en consumenten. Volgens ramingen van de ECB kan de desinflatie in deze periode goed worden verklaard uit het bestaan van een bijzonder grote "output gap". ^[2] De divergentie tussen de kerninflatie in het eurogebied en die in andere geavanceerde economieën is, met andere woorden, een verhaal van binnenlandse zwakte.

Dit wordt specifiek weerspiegeld in zwakke inflatie in de dienstensector, die in hogere mate wordt bepaald door de binnenlandse economie en binnenlandse loondruk dan andere inflatiecomponenten. En omdat diensten 43,5% van het consumptiemandje uitmaken, creëert dit een krachtige neerwaartse druk op de totale inflatie. Diensten vormen ook een belangrijke input voor de maakindustrie, waardoor lage inflatie in de dienstensector overloopeffecten heeft op de prijzen van binnenlands geproduceerde industriële goederen.

Wanneer we de huidige situatie in ogenschouw nemen, zien we enkele verbeteringen nu het economisch herstel voet aan de grond begint te krijgen. Door de sterkere binnenlandse vraag heeft de inflatie het dieptepunt achter zich gelaten. De afgelopen maanden is het aandeel van de bestanddelen van het consumptiemandje met een inflatie van minder dan 1% licht gedaald, en, wat cruciaal is, is het aandeel met een inflatie van minder dan 0% aanzienlijk gedaald, van 33% aan het begin van het jaar tot minder dan 21% nu. Dit onderstreept dat het risico van deflatie in het eurogebied dankzij onze monetairbeleidsmaatregelen duidelijk is geweken.

Ondanks deze positieve signalen blijft de inflatietrend in de dienstensector echter relatief zwak. Terwijl desinflatoire druk vanuit de sector industriële goederen deels kan worden gecompenseerd door de wisselkoers, zal een hogere inflatie in de dienstensector afhangen van een sterkere loongroei. Alle maatstaven voor loongroei liggen echter ruimschoots onder hun historische niveaus. En hoewel de werkloosheid in het eurogebied afneemt – met bijna 1,5 procentpunt sinds de piek in 2013 – vertoont de arbeidsmarkt nog altijd een groot gebrek aan dynamiek.

Als de werkloosheid in het huidige tempo blijft dalen, kan het nog jaren duren voordat de werkloosheidscijfers in het eurogebied terug zijn op hun niveaus van vóór de crisis. En zoals we in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten hebben gezien, kan het zelfs op dat punt – wanneer de zogeheten "NAIRU" wordt bereikt – nog altijd een substantiële tijdsperiode duren voordat een krappere arbeidsmarkt zich vertaalt in hogere lonen. Dit duidt erop dat, om de inflatie in de dienstensector op de middellange termijn te laten stijgen, de "output gap" in het eurogebied sneller zal moeten slinken en we eerder de weg naar volledige werkgelegenheid zullen moeten inslaan.

De monetairbeleidsrespons van de ECB

Als we vervolgens naar het totale beeld kijken, dan hebben we twee factoren gezien die de prijsstabiliteit op de middellange termijn in het eurogebied zouden kunnen bedreigen en een monetairbeleidsrespons rechtvaardigen: een mondiale omgeving van volatiele olie- en grondstoffenprijzen die zou kunnen gaan inwerken op de verwachtingen, en een binnenlandse omgeving waar een aanhoudende capaciteitsmarge de opwaartse druk op de prijzen blijft afremmen.

Maar zoals we hebben laten zien, beschikken we, ook bij rentetarieven van 0%, over een waaier aan conventionele en onconventionele maatregelen om die respons te geven. Sinds de zomer van vorig jaar hebben we onze beleidstarieven verlaagd tot onder nul, een kredietverruimingspakket geïnitieerd en een begin gemaakt met het aankopen van effecten van de private en de publieke sector in het kader van het programma voor de aankoop van activa (Asset Purchase Programme – APP). In die tijd heeft zich een uitgebreid corpus aan bewijs gevormd waaruit blijkt dat onze instrumenten krachtig zijn. En dat bewijs heeft ons in staat gesteld om ons inzicht in de omvang van de stimulerende maatregelen die nodig zijn om de inflatie onverwijld terug op het niveau van 2% te brengen, verder te verfijnen.

Een voorbeeld hiervan is dat de samengestelde debetrentetarieven voor ondernemingen, sinds we in juni 2014 ons kredietverruimingspakket hebben gelanceerd, met meer dan 80 basispunten zijn gedaald voor het eurogebied als geheel en met 110-140 basispunten in de meer kwetsbare economieën. Dat is een formidabele doorwerking. Ramingen door medewerkers van de ECB wijzen erop dat we de standaardbeleidstarieven in juni 2014 met circa 100 basispunten hadden moeten verlagen om een vergelijkbaar effect op de bancaire debetrentetarieven teweeg te brengen.

De verbeterende financiële condities hebben ook bijgedragen tot een verbetering van de macro-economische omstandigheden. Volgens door medewerkers van het Eurosysteem uitgevoerde beoordelingen zullen onze maatregelen in de periode 2015-2017 bijna 1% extra groei van het bbp genereren. En we zien zelfs een effect op kleinere ondernemingen, die voor het monetair beleid doorgaans moeilijker te bereiken zijn. Zo hebben we in onze meest recente enquête onder kleinere ondernemingen in het eurogebied voor het eerst sinds 2009 gezien dat het nettopercentage kleine ondernemingen die een verbetering van de bedrijfsactiviteit hebben geregistreerd positief is geworden voor alle op omvang gebaseerde subgroepen.

Van cruciaal belang is dat onze maatregelen geleidelijk ook effect beginnen te sorteren op de inflatie. Zonder onze maatregelen zou de inflatie dit jaar waarschijnlijk negatief zijn geweest. En volgens de door medewerkers uitgevoerde beoordelingen zou de inflatie zonder onze maatregelen volgend jaar ten minste een half procentpunt lager uitvallen, en in 2017 een kwart tot een derde procentpunt lager.

Bij het beoordelen van de wijze waarop we moesten reageren op de risico's voor de prijsstabiliteit, was de vraag derhalve niet of onze instrumenten werkten – onze instrumenten zijn waarschijnlijk de overheersende kracht achter het herstel dat we momenteel zien optreden. De vraag was of, gelet op de ontwikkeling van die risico's, de kalibratie van ons beleid nog voldoende was.

Dat was de vraag die de Raad van Bestuur gisteren moest beantwoorden.

Aan de reële kant van de economie hebben we geoordeeld dat het herstel verder aantrekt en dat de economie bestand is tegen volatiliteit in de wereldeconomie. De binnenlandse vraag is de buitenlandse vraag aan het vervangen als motor van de groei, en onze vooruitzichten voor de komende jaren blijven grosso modo ongewijzigd. Aan de nominale zijde was onze perceptie echter dat de neerwaartse risico's voor de inflatievooruitzichten waren toegenomen, vooral gezien de aanhoudende dalingen van de olieprijzen en de grote "output gap". Zonder verdere monetairbeleidsactie was de datum waarop de inflatie terugkeert op het niveau van onze doelstelling opnieuw verder weg komen te liggen.

Daarom besloot de Raad van Bestuur dat, om de inflatie de weg terug naar 2% te laten inslaan, de kalibratie van onze bestaande monetairbeleidsmaatregelen moest worden aangepast.

Specifiek besloten we het rentetarief van de depositofaciliteit met 10 basispunten te verlagen tot -0,30% en het APP te verlengen. De maandelijkse aankopen van €60 miljard uit hoofde van het APP zijn nu bedoeld om door te lopen tot maart 2017, of langer indien nodig, en in elk geval totdat de Raad van Bestuur bewijs ziet van een duurzame aanpassing in het beloop van de inflatie die in overeenstemming is met onze doelstelling om de inflatie op de middellange termijn onder maar dicht bij 2% te houden. Ook zullen we de aflossingen op de hoofdsom van in het kader van het APP aangekochte effecten op de vervaldatum herinvesteren zolang dat nodig is.

Om u een idee te geven van het belang van de totale herkalibratie van ons activa-aankoopprogramma: als gevolg van de verlenging van ons programma van nettoaankopen tot ten minste maart 2017 en het besluit om de hoofdsombetalingen op vervallende effecten te herinvesteren zolang dat nodig is, zal tot 2019 €680 miljard – circa 6,5% van het bbp van het eurogebied – aan liquiditeit in het systeem worden geïnjecteerd ten opzichte van de situatie die zou hebben bestaan bij het eerdere beleid. Dit zal onze "forward guidance" op het gebied van de rentetarieven versterken en ervoor zorgen dat de liquiditeit op de lange termijn zeer ondersteunend zal blijven.

Er was zeer brede steun onder de leden van de Raad van Bestuur voor de herkalibratie van onze instrumenten om de inflatietrends weer terug te brengen op het pad naar 2% dat we voorzagen toen we ons programma voor de aankoop van activa initieerden.

Ook was er zeer brede overeenstemming over de mate van herkalibratie, die is gebaseerd op technische werkzaamheden die zijn uitgevoerd door medewerkers van het hele Eurosysteem in onze comités. De analyse die we voor de aanvang van onze activa-aankopen hebben gemaakt, en het sindsdien geaccumuleerde bewijs, geeft ons het vertrouwen dat de gisteren bekendgemaakte aanvullende maatregelen voor aanzienlijke opwaartse druk op de prijsdynamiek zullen zorgen om zo onze oorspronkelijke doelstelling te verwezenlijken.

Gesteld kan worden dat het enige verschil tussen onze huidige situatie en een meer traditionele situatie is dat onze monetairbeleidskoers niet primair op basis van maar één instrument – rentetarieven – wordt bepaald, maar op basis van een waaier aan instrumenten, die ook het tempo van de activa-aankopen en "forward guidance" op het gebied van zowel de rentetarieven als de activa-aankopen omvatten.

Maar net als in de tijden dat we het beleid primair via de rentetarieven aanstuurden, volgen we voortdurend de economische en financieringsomstandigheden, waarvan onze beleidsactie altijd afhankelijk is. Als deze ontwikkelingen veranderen in richtingen die het noodzakelijk maken om opnieuw te reageren, staan we uiteraard te allen tijde gereed om deze waaier aan instrumenten aan te passen teneinde de onverwijlde terugkeer van de inflatie naar onze doelstelling te waarborgen.

Er bestaat geen specifieke limiet voor de inzet van enige van onze instrumenten En in deze context is het belangrijk om eraan te herinneren dat we te werk gaan binnen een duidelijk kader van monetaire dominantie – uiteindelijk worden onze handelingen gemotiveerd door ons mandaat prijsstabiliteit te handhaven.

Het is onvermijdelijk dat onconventionele beleidsvoering, variërend van negatieve rentetarieven tot de aankoop van een breed scala van activa, onbedoelde consequenties kan hebben voor de allocatie en de distributie. Bij de selectie van onze beleidsinstrumenten beogen we de omvang van dergelijke verstoringen te minimaliseren, en dat is de reden waarom we, bijvoorbeeld, onze activa-aankopen tot dusver zo veel mogelijk hebben geconcentreerd in de meest liquide en generieke activaklassen.

Maar het lijdt geen twijfel dat als we het gebruik van onze instrumenten zouden moeten intensiveren om ervoor te zorgen dat we ons prijsstabiliteitsmandaat vervullen, we dat zullen doen. Er kan geen limiet worden gesteld aan de mate waarin we bereid zijn om onze instrumenten in te zetten, binnen ons mandaat, en om ons mandaat te realiseren. Het Hof van Justitie van de Europese Unie heeft dan ook verklaard dat de ECB een "ruime beoordelingsbevoegdheid" moet worden verleend "bij het uitwerken en uitvoeren van een programma voor openmarkttransacties".

Ik kan daarom met vertrouwen – en zonder enige zelfgenoegzaamheid – zeggen dat we de onverwijlde terugkeer van de inflatie naar 2% zullen verzekeren, omdat we momenteel instrumenten inzetten waarvan wij menen dat ze dit zullen bewerkstelligen en omdat we, in elk geval, onze instrumenten verder kunnen inzetten indien dat noodzakelijk blijkt.