Inflación mundial y de la zona del euro

Discurso pronunciado por Mario Draghi, presidente del BCE,Economic Club of New York, 4 de diciembre de 2015

En los últimos años, los bancos centrales de las economías avanzadas han prestado un apoyo sin precedentes a nuestras economías, y los resultados se están notando. El producto ha vuelto a situarse en una senda ascendente. El crecimiento se está fortaleciendo. La brecha de producción se está cerrando de forma gradual, como por ejemplo en la zona del euro, y en algunos casos se ha cerrado ya. La política monetaria, en tanto que política macroeconómica de estabilización, está teniendo éxito.

Pero nuestro mandato no está formulado en términos de crecimiento real, sino de estabilidad de precios, y en este ámbito aún no se ha alcanzado el éxito. La inflación sigue siendo reducida en todos los países, más de lo que exigen nuestros objetivos. Y desde hace tiempo las expectativas de inflación a medio y largo plazo han sido menos estables y, en general, más bajas que nuestros objetivos.

Hasta cierto punto, este aparente desajuste entre la evolución real y nominal es una expresión de los retardos en el proceso de transmisión. Pero también se ha sugerido que, tal vez, los bancos centrales no son capaces de controlar totalmente la tendencia de la inflación, bien porque carecen de los instrumentos adecuados, bien porque la inflación en una economía viene determinada en gran medida por factores globales que escapan a su control.

No estoy de acuerdo en absoluto con la idea de que seamos incapaces de lograr nuestro objetivo. La evidencia de que disponemos muestra, por el contrario, que los instrumentos que estamos utilizando actualmente están produciendo el efecto deseado.

Teniendo esto en cuenta, querría analizar en mi discurso la naturaleza de los factores globales que afectan hoy a la dinámica de la inflación, así como la evolución de la inflación subyacente que responde en mayor medida a factores internos.

Independientemente de que la inflación se derive de unos u otros, el banco central puede actuar activamente para contrarrestar los riesgos para la estabilidad de precios y mantener el anclaje de las expectativas de inflación. En la zona del euro hemos demostrado que nuestros instrumentos de política monetaria funcionan y, con la calibración adecuada, tienen tracción suficiente sobre la economía para cumplir nuestro mandato a medio plazo.

Esto se vio reflejado en la decisión adoptada ayer por el Consejo de Gobierno de expandir la orientación de la política monetaria.

El papel de la inflación global

En la última década se ha observado un interés creciente en el concepto de «inflación global», que se refiere a la idea de que, en un mundo globalizado, la inflación responde en menor medida a la situación económica interna y, en cambio, está determinada de forma creciente por factores globales. ^[1]

Si consideramos los factores que actualmente determinan la inflación en las economías avanzadas, observamos efectivamente un fuerte componente global en la baja inflación. Descomponiendo la inflación por el país medio de la OCDE, es evidente que desde mediados de 2014 se ha registrado una disminución considerable de las perturbaciones internas que provocan la desinflación y un incremento sustancial de las perturbaciones a escala mundial. No obstante, estas perturbaciones mundiales están estrechamente relacionadas con las caídas de los precios del petróleo y de las materias primas (gráfico 1).

Como es bien sabido, los factores globales vinculados al petróleo y a las materias primas no deberían tener, en principio, ningún efecto sobre la estabilidad de precios a medio plazo. Podrían causar un impacto prolongado sobre el nivel de precios, pero no sobre la tasa de variación de los precios. En igualdad de condiciones, un descenso de los precios del petróleo debería dar lugar, con el tiempo, a una subida de precios en todos los países, ya que la renta disponible aumenta y la demanda total de consumo e inversión se incrementa.

Ante esto, los bancos centrales suelen optar por «hacer abstracción» de tales factores globales hasta que su efecto sobre la inflación desaparece o hasta que la tendencia de los precios se invierte. Como las fluctuaciones de los precios del petróleo y de las materias primas tienen efectos de signo contrario sobre el producto y la inflación, habitualmente la política monetaria trata de evitar una reacción excesiva que refuerce el efecto sobre el crecimiento, en una dirección u otra.

Pero las caídas de precios del petróleo y de las materias primas pueden tener un impacto más duradero sobre la inflación —y, por lo tanto, ser relevantes para la política monetaria— si se transmiten a la inflación subyacente, lo que puede ocurrir en dos circunstancias.

La primera es que las caídas de precios sean sintomáticas de un debilitamiento de la demanda mundial, más que un estímulo de la oferta global. En ese caso, unos precios del petróleo más bajos podrían ir acompañados de un descenso de la demanda exterior neta, que, a su vez, podría hacer que las empresas recorten la inversión y se reduzca la inflación subyacente. Esto mitigaría el efecto favorecedor del crecimiento de unos precios de las materias primas más bajos. La inflación importada también podría disminuir al recortar los productores extranjeros los precios en respuesta a un debilitamiento del crecimiento mundial.

La segunda es que se produzcan una serie de perturbaciones de oferta que mantengan la inflación en niveles reducidos durante un período prolongado y que obliguen a empresas y hogares a revisar a la baja sus expectativas de inflación. En esa situación, los bajos precios del petróleo y de las materias primas pueden tener «efectos de segunda vuelta», ya que el empeoramiento de las expectativas se transmite a la negociación salarial y a la fijación de precios, lo que afecta a la inflación subyacente. De este modo, las perturbaciones de oferta pasan a tener un efecto más parecido a las perturbaciones de demanda.

En ambos casos, los bancos centrales terminan haciendo frente a una situación que no es una perturbación de oferta positiva, sino una perturbación de demanda negativa que, si no se aborda, podría hacer descarrilar la estabilidad de precios a medio plazo, lo que exigiría una respuesta de política monetaria más enérgica. Conviene subrayar que, en el pasado, se apreciaron indicios de tales circunstancias en la zona del euro.

Aunque estimar las contribuciones relativas de la oferta y la demanda a la dinámica de precios del petróleo y las materias primas es siempre complejo, si se combina la evidencia de varias fuentes diferentes, parecen observarse ambos efectos. Si bien las perturbaciones de oferta explican una parte importante de los precios del petróleo durante el último año, las perturbaciones de demanda negativas también han aumentado debido a la desaceleración observada a escala mundial (gráfico 2).

En este contexto, también hemos observado que, aunque la depreciación del euro está favoreciendo el aumento de los precios de importación en euros, la inflación de los precios de exportación en nuestros principales socios comerciales ha seguido siendo muy reducida, lo que contribuye a que las presiones sobre los precios industriales sean débiles. Esto también ha lastrado la mejora de la inflación de los bienes industriales, que es sensible a la inflación mundial y representa en torno a una cuarta parte de la cesta de consumo en la zona del euro.

Al mismo tiempo, una serie de perturbaciones de los precios del petróleo durante los últimos años ha dado lugar a un período prolongado de baja inflación en la zona, que, en ocasiones, se ha traducido en descensos de las medidas de las expectativas de inflación. En este entorno, hemos observado un mayor riesgo de que un período continuado de baja inflación, debida incluso a factores de oferta, pueda comenzar a tener efectos de segunda vuelta y a transmitirse a la inflación subyacente.

En síntesis, aunque, en general, los factores que determinan la desinflación mundial no deberían, a medio plazo, afectar a la capacidad de los bancos centrales para lograr la estabilidad de precios, en la zona del euro los riesgos eran tan elevados que existía la posibilidad de que se transmitieran a la inflación subyacente en lugar de desaparecer con el tiempo. Por este motivo pasaron a ser relevantes para nuestra política monetaria.

El papel de la inflación en la zona del euro

Sin embargo, estos factores globales no son en modo alguno el único determinante de la desinflación en la zona del euro. Si analizamos la inflación en la zona y en Estados Unidos, una diferencia llamativa es que, al menos hasta el inicio de este año, nuestra tendencia desinflacionista se explica en mucha mayor medida por factores internos (gráfico 3). Este papel más relevante de los factores internos en la zona ha contribuido a que la inflación subyacente diverja respecto a algunas economías avanzadas, oscilando sistemáticamente en torno al 1 % desde mediados de 2013 (gráfico 4).

El objetivo del BCE es la inflación general y por muchos motivos, no solo el de mantener la estabilidad del poder adquisitivo. La inflación general es un mejor indicador de la evolución de la inflación a corto plazo. Sin embargo, la inflación subyacente debe tenerse en cuenta por su relación más estrecha con las tendencias de la inflación a medio plazo. De hecho, los análisis realizados por los expertos del BCE muestran que la inflación subyacente predice mejor la inflación general a medio plazo que la propia inflación general. Una inflación subyacente persistentemente baja es, por tanto, un riesgo para nuestro mandato.

Cabe preguntarse entonces por qué los factores internos han incidido más sobre la inflación en la zona del euro.

El motivo principal es que, a partir de 2011, la zona del euro experimentó una crisis de deuda soberana y una doble recesión, mientras que otras economías avanzadas se recuperaban (gráfico 5), lo que dio lugar a una desaceleración muy prolongada, que trajo consigo una caída del empleo, un crecimiento muy reducido de los salarios, y una baja confianza empresarial y de los consumidores. De acuerdo con las estimaciones del BCE, la desinflación en este período puede atribuirse a la existencia de una considerable brecha de producción. ^[2] La divergente evolución de la inflación subyacente entre la zona del euro y otras economías avanzadas es, en otras palabras, una cuestión de debilidad económica interna.

Esta se ha reflejado especialmente en una reducida inflación de los precios de los servicios, determinada mucho más por la situación económica y las presiones salariales internas que por otros componentes de la inflación. Dado que los servicios representan un 43,5 % de la cesta de la compra, el freno para la inflación general ha sido considerable. Al ser también los servicios un importante factor de la producción manufacturera, su bajo nivel de inflación se ha transmitido a los precios de los bienes industriales de la zona.

Analizando la situación actual, se observan ciertas mejoras a medida que la recuperación económica se afianza. Debido al fortalecimiento de la demanda interna, la inflación ha aumentado desde su nivel mínimo. En los últimos meses, la participación en la cesta de la compra de artículos cuya tasa de inflación es inferior al 1 % se ha reducido ligeramente, y lo que es más importante, la participación de artículos con una tasa de inflación inferior al 0 % ha caído considerablemente, desde el 33 % de principios de año hasta menos del 21 % en la actualidad. Esto pone de manifiesto que, gracias a nuestras medidas de política monetaria, el riesgo de deflación en la zona está descartado categóricamente.

Sin embargo, pese a estas señales positivas, la tendencia de inflación de los servicios sigue siendo relativamente débil. Aunque las presiones desinflacionistas sobre los bienes industriales pueden ser compensadas parcialmente por el tipo de cambio, la subida de la inflación de los servicios dependerá de un mayor crecimiento de los salarios. No obstante, todas las medidas del crecimiento salarial se mantienen muy por debajo de sus medias históricas. Y aunque la tasa de desempleo en la zona del euro está descendiendo, en casi 1,5 puntos porcentuales desde el máximo alcanzado en 2013, continúa observándose una considerable atonía en los mercados de trabajo.

De hecho, si el desempleo sigue disminuyendo a su ritmo actual, pueden pasar años hasta que la zona del euro vuelva a registrar las tasas de desempleo previas a la crisis. Como hemos visto en el Reino Unido y en Estados Unidos, incluso cuando se alcanza la tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU), aún puede producirse un considerable retraso hasta que las tensiones en los mercados de trabajo se traduzcan en incrementos salariales. Ello sugiere que, para que la inflación de los servicios aumente a medio plazo, será necesario un cierre más veloz de la brecha de producción y un retorno más rápido al pleno empleo.

La respuesta de política monetaria del BCE

En conjunto, hemos visto dos factores que podrían poner en peligro la estabilidad de precios a medio plazo en la zona del euro y justificar una respuesta de política monetaria: un entorno mundial de volatilidad de los precios del petróleo y de las materias primas, que podría transmitirse a las expectativas, y un entorno interno en el que la atonía persistente sigue limitando las presiones sobre los precios.

No obstante, como hemos demostrado, incluso con los tipos de interés a cero, disponemos de una serie de medidas convencionales y no convencionales para actuar. Desde el verano del año pasado hemos reducido nuestros tipos oficiales hasta niveles negativos, hemos adoptado un conjunto de medidas de apoyo al crédito y hemos iniciado la adquisición de valores de los sectores público y privado en el marco del programa de compras de activos. En este período, se ha acumulado un cuerpo sólido de evidencia que prueba que nuestras herramientas funcionan y que nos ha permitido entender mejor el grado de estímulo necesario para que la inflación vuelva a situarse en torno al 2 % sin retrasos innecesarios.

Por ejemplo, desde que se pusieron en marcha las medidas de apoyo al crédito en junio de 2014, los tipos de interés compuestos aplicados a las empresas se han reducido en más de 80 puntos básicos en el conjunto de la zona del euro y entre 110 y 140 puntos básicos en las economías con dificultades. La transmisión de nuestras medidas ha sido extraordinaria. Las estimaciones de los expertos del BCE sugieren que para lograr un efecto similar en los tipos de los préstamos bancarios hubiéramos necesitado reducir los tipos oficiales alrededor de 100 puntos básicos en junio de 2014.

La mejora de las condiciones de financiación también se ha reflejado en la mejora de las condiciones macroeconómicas. Según la valoración de los expertos del Eurosistema, nuestras medidas aumentarán el PIB en casi un 1 % entre 2015 y 2017. Además estamos viendo su efecto incluso en las empresas de menor tamaño, a las que, por lo general, la política monetaria llega con más dificultad. En nuestra encuesta más reciente a empresas de menor tamaño de la zona del euro, hemos visto, por ejemplo, que por primera vez desde 2009 el porcentaje neto de pequeñas empresas que ha registrado una mejora en la actividad ha sido positivo en todos los subgrupos de empresas de cualquier tamaño.

Y, lo que es muy importante, nuestras medidas están transmitiéndose gradualmente a la inflación, que este año hubiera registrado posiblemente una tasa negativa de no haber sido adoptadas. Por otra parte, de acuerdo con las estimaciones de los expertos, en ausencia de estas medidas, la inflación registraría como mínimo medio punto porcentual menos el año que viene y entre un cuarto y un tercio de punto porcentual menos en 2017.

Por tanto, a la hora de evaluar la respuesta a los riesgos para la estabilidad de precios, la cuestión no era si nuestros instrumentos funcionaban —de hecho, constituyen posiblemente el motor principal de la recuperación actual— sino si, considerando la evolución de dichos riesgos, la calibración de nuestra política seguía siendo la adecuada.

El Consejo de Gobierno abordó esta cuestión ayer.

Respecto a la economía real, nuestra valoración fue que la recuperación sigue su curso y que la economía mantiene su resistencia frente a la volatilidad de la economía mundial. La demanda interna está sustituyendo a la demanda externa como motor del crecimiento, y nuestras perspectivas para los próximos años se mantienen prácticamente sin variación. No obstante, en términos nominales, hemos percibido que los riesgos a la baja para las perspectivas de la inflación se han incrementado, especialmente teniendo en cuenta la continua bajada de los precios del petróleo y la amplitud de la brecha de producción. En ausencia de nuevas medidas de política monetaria, el retorno de la inflación a nuestro objetivo se hubiera retrasado otra vez.

En consecuencia, el Consejo de Gobierno decidió que, para asegurar el retorno de la senda de inflación a niveles próximos al 2 %, es necesario ajustar la calibración de nuestras medidas de política monetaria.

En concreto, hemos decidido rebajar el tipo de interés aplicable a la facilidad de depósito en 10 puntos básicos hasta el -0,30 % y ampliar el programa de compras de activos. Las compras mensuales de activos por valor de 60 mm de euros en el marco de dicho programa continuarán hasta finales de marzo de 2017 o una fecha posterior, si fuera necesario, y, en todo caso, hasta que el Consejo de Gobierno observe un ajuste sostenido de la senda de inflación que sea compatible con su objetivo de lograr tasas de inflación inferiores, aunque próximas, al 2 % a medio plazo. Asimismo, hemos decidido reinvertir el principal de los valores adquiridos en el marco de este programa a medida que se vayan amortizando, durante el tiempo que sea necesario.

Para ayudarles a apreciar la importancia del ajuste de nuestro programa de compras de activos, consideren que la ampliación de nuestras compras netas al menos hasta marzo de 2017 y la decisión de reinvertir el principal de los valores que se vayan amortizando durante el tiempo que sea necesario inyectará 680 mm de euros de liquidez al sistema hasta el final de 2019 —es decir, alrededor de un 6,5 % del PIB de la zona del euro— en comparación con la situación que hubiera prevalecido con nuestras medidas anteriores. Ello fortalecerá nuestras indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria ( forward guidance) y asegurará que la liquidez siga siendo muy holgada a largo plazo.

Hubo un apoyo generalizado de los miembros del Consejo de Gobierno al ajuste de nuestros instrumentos para reconducir la senda de inflación a niveles próximos al 2 %, tal como nos propusimos cuando iniciamos nuestro programa de compras.

También se llegó a un acuerdo general sobre el alcance del ajuste, basado en el trabajo técnico de los expertos del Eurosistema en el seno de nuestros comités. El análisis realizado antes de la puesta en marcha de nuestro programa de compras y la evidencia acumulada desde entonces nos hacen confiar en que las medidas adicionales anunciadas ayer ejercerán fuertes presiones al alza sobre la dinámica de los precios para alcanzar el objetivo inicialmente previsto.

Podría argüirse que la única diferencia entre nuestra situación actual y una situación más tradicional es que la orientación de nuestra política monetaria no se determina principalmente sobre la base de un único instrumento —los tipos de interés—, sino de un conjunto de herramientas, entre las que se incluyen el ritmo de compras de activos y las indicaciones sobre la orientación futura de los tipos de interés y de las compras de activos.

Pero al igual que cuando definíamos la política monetaria principalmente mediante los tipos de interés, también ahora realizamos un seguimiento continuo de la evolución económica y financiera en que se basan siempre las medidas que adoptamos. Si esta evolución tomara un derrotero que reclamase una nueva respuesta, tenemos la disposición para ajustar estos instrumentos en cualquier momento a fin de asegurar el retorno de la inflación a nuestro objetivo sin retrasos indebidos.

No existen límites específicos respecto al uso de ninguno de nuestros instrumentos. Y en este contexto, es importante recordar que operamos dentro de un marco centrado claramente en la política monetaria y, en última instancia, cumplimos nuestro mandato de mantener la estabilidad de precios.

De hecho, es inevitable que unas medidas no convencionales de política monetaria —como tipos de interés negativos o las compras de una amplia variedad de activos— puedan tener consecuencias indeseadas sobre la asignación y la distribución. En la selección de nuestras herramientas de política monetaria nos proponemos minimizar el alcance de dichas distorsiones y, por ello, nuestras compras se han centrado hasta ahora en la mayor medida posible en aquellas clases de activos más líquidos y genéricos.

Indudablemente, si tuviéramos que intensificar el uso de nuestros instrumentos para lograr nuestro mandato de estabilidad de precios, lo haríamos. No puede haber límites al alcance del uso que decidamos darles, en el marco de nuestro mandato, y para cumplir dicho mandato. El Tribunal de Justicia de la Unión Europea ha manifestado que debe permitirse al BCE un amplio margen de discrecionalidad a la hora de elaborar y aplicar un programa de operaciones de mercado abierto.

Por tanto, puedo afirmar con confianza —y sin asomo de complacencia— que lograremos el retorno de la inflación al 2 % sin retrasos indebidos, porque estamos empleando los instrumentos que creemos adecuados para conseguirlo y porque, en todo caso, podemos utilizarlos de forma más intensa si fuera necesario.