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Le conseguenze economiche di tassi di interesse bassi

Intervento pubblico di Benoît Cœuré, Membro del Comitato esecutivo della BCE,
presso l’International Center for Monetary and Banking Studies,
Ginevra, 9 ottobre 2013

Signore e Signori [1],

è un piacere essere qui all’ICMB.

Negli ultimi anni i tassi di interesse di politica monetaria sono stati portati su livelli straordinariamente bassi. Il mantenimento di condizioni monetarie molto accomodanti è stato dettato principalmente dalla volontà di scongiurare il rischio di una depressione economica e contrastare le spinte deflazionistiche. Al tempo stesso, date le perturbazioni finanziarie alla base di quella che è ormai generalmente chiamata la “Grande recessione”, la riduzione dei tassi di interesse ha concorso a controbilanciare la crescita eccessiva dei costi di finanziamento provocata dall’ampliarsi degli spread finanziari. Da questo punto di vista, le azioni di politica monetaria hanno favorito i prenditori di fondi.

Nello stesso periodo la remunerazione delle attività finanziarie non rischiose è stata molto esigua. Ciò implica che da un lato i risparmiatori in cerca di opportunità di investimento sicure si sono trovati a dover accettare livelli di redditività estremamente bassi, e potenzialmente negativi una volta corretti per l’inflazione, mentre dall’altro i tassi contenuti hanno sospinto i prezzi delle attività e quindi favorito le famiglie e le imprese con una ricchezza netta positiva. Nondimeno, la durata della fase di rallentamento economico e il persistere di tassi di interesse modesti hanno indotto gli organi di informazione su entrambe le sponde dell’Atlantico a segnalare le difficoltà di investimento per i risparmiatori [2].

La correlazione tra i due elementi fattuali rappresentati dai bassi tassi di interesse di politica monetaria e dall’esigua remunerazione delle attività finanziarie sicure potrebbe essere indicativa di un rapporto di causalità. Dopo tutto, rendimenti nominali ridotti sulle obbligazioni non rischiose a lungo termine sono la conseguenza di tassi di interesse correnti e attesi modesti e dell’esistenza di un premio a termine. Si sarebbe tentati di concludere che, posti di fronte alla scelta di sostenere i mutuatari o i prestatori, le banche centrali abbiano preferito i primi. L’abbassamento dei tassi di interesse di politica monetaria avrebbe quindi lo scopo di ridurre i costi di finanziamento per consumatori e imprese, lasciando i risparmiatori esposti ai danni collaterali di una politica volta a perseguire obiettivi diversi.

Nelle mie considerazioni odierne desidero dimostrare che tale conclusione è ingiustificata.

Sosterrò in particolare che rendimenti persistentemente bassi delle attività o, più in generale, opportunità di investimento insoddisfacenti costituiscono semplicemente una delle numerose manifestazioni di una grave recessione. Su questo sfondo, condizioni monetarie più accomodanti non rappresentano tanto il risultato della volontà di favorire i prenditori di fondi quanto la reazione necessaria per riportare l’economia su un sentiero di crescita sostenibile in un contesto di stabilità dei prezzi. Lungi dall’aiutare i risparmiatori, tassi di interesse di riferimento più elevati avrebbero solo depresso ulteriormente l’economia, ritardato la ripresa e concorso a generare rischi verso il basso per la stabilità dei prezzi. I rendimenti delle attività sarebbero stati frenati più a lungo e i risparmiatori ne avrebbero risentito per maggior tempo.

Tassi di interesse di riferimento su livelli storicamente bassi

Vorrei anzitutto riassumere i fatti.

I tassi di interesse di riferimento della BCE sono storicamente bassi. Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali (ORP), che a maggio 2009 era stato ridotto all’1 per cento, si mantiene su livelli contenuti da quattro anni e al momento attuale è pari a 50 punti base. Il tasso sui depositi presso la banca centrale si situa a zero e quello sulle operazioni di rifinanziamento marginale a 100 punti base, a indicare che pure il nostro corridoio dei tassi di interesse non è mai stato così stretto.

Anche se il tasso sulle ORP è pari a 50 punti base, il costo effettivo della provvista per alcune banche è sceso su livelli ancora inferiori. Gli istituti nei paesi sottoposti a tensioni hanno dovuto fronteggiare una crescita dei costi di finanziamento sia al dettaglio sia all’ingrosso e in alcuni casi si sono trovati nella totale impossibilità di raccogliere fondi nel mercato interbancario. Essi hanno dovuto pertanto fare ricorso alla BCE per soddisfare il loro fabbisogno di liquidità. Il conseguente aumento della liquidità complessiva disponibile nel sistema ha fatto scendere il tasso overnight sui prestiti non garantiti, vale a dire il tasso di rifinanziamento per le banche percepite come sicure. Il tasso medio overnight, l’Eonia, ha oscillato attorno a livelli molto prossimi a quello sui depositi presso la banca centrale negli ultimi quattro anni ed è al momento inferiore a 10 punti base.

Al tempo stesso i rendimenti sulle attività non rischiose a lungo termine hanno raggiunto un punto di minimo dalla creazione dell’Unione economica e monetaria. Ad esempio, il tasso di interesse nominale sui titoli di Stato tedeschi a dieci anni è appena superiore a 170 punti base. Ciò è in parte riconducibile a una lieve tendenza discendente dei rendimenti sulle attività sicure dell’area dell’euro nell’ultimo decennio ed è soprattutto la conseguenza del peggioramento della crisi del debito sovrano nel 2011, quando la ricomposizione dei portafogli di investimento a favore delle poche attività considerate non rischiose aveva sospinto in territorio negativo i tassi di interesse reali privi di rischio. Poiché le attese di inflazione a lungo termine nell’area dell’euro sono saldamente ancorate appena al di sotto del 2 per cento, in linea con la nostra definizione di stabilità dei prezzi, questi tassi nominali modesti comportano rendimenti reali attesi lievemente negativi per le attività sicure.

Dal punto di vista dei risparmiatori, questi livelli di redditività sono evidentemente molto bassi rispetto alle condizioni storiche medie. Nel lunghissimo periodo i tassi reali sono determinati dal tasso di preferenza intertemporale degli investitori e dalle aspettative circa il tasso di crescita tendenziale dell’economia. A scadenze più intermedie i rendimenti delle attività non rischiose risentono tuttavia delle condizioni monetarie correnti e attese per il futuro, a cui si aggiunge il fatto che i premi a termine rispecchiano principalmente la scadenza delle attività e la volatilità attesa dell’inflazione. Le aspettative di tassi di interesse di riferimento persistentemente bassi nel breve periodo tendono a deprimere i rendimenti sulle scadenze a medio termine. Finché le attese di inflazione restano saldamente ancorate, anche i rendimenti reali a medio-lungo termine tendono a scendere. La politica monetaria contribuisce pertanto a mantenere bassi i rendimenti reali lungo buona parte della curva.

I tassi di interesse reali in fasi di rallentamento economico prolungate

Ci si chiede tuttavia se i tassi di interesse siano al momento troppo bassi. Per rispondere a questo interrogativo occorre definire un parametro di riferimento, o benchmark. Ciò costituisce in pratica un compito molto difficile in termini sia concettuali sia di misurazione quantitativa. Di fatto, la valutazione complessiva dei rischi per la stabilità dei prezzi in tutte le banche centrali può essere considerata un modo di operativizzare questo compito attraverso ampie informazioni analitiche e una buona dose di discernimento.

La teoria offre però alcune indicazioni su come concepire un benchmark per il livello neutrale dei tassi di interesse all’interno di schemi semplificati di modellizzazione e questo costituisce un’utile base per la mia analisi.

Il punto di partenza spontaneo per un economista è il tasso di interesse naturale, definito da Wicksell come il particolare tasso di interesse sui prestiti che è neutrale rispetto ai prezzi delle materie prime e non tende a farli né aumentare né diminuire [3]. Una formulazione più precisa è stata fornita nel contesto dei modelli economici dinamici [4], i quali definiscono il tasso di interesse naturale come il tasso di interesse reale a breve termine che si verrebbe a determinare in una “economia reale” ideale in cui le variabili nominali non svolgono alcun ruolo. In un’economia siffatta la politica monetaria non avrebbe motivo di esistere; tutte le variabili economiche sarebbero determinate indipendentemente dalle azioni della banca centrale.

In questo mondo ideale una contrazione protratta dell’economia sarebbe accompagnata da un calo iniziale e da un successivo graduale recupero del tasso di interesse naturale. Il livello e la persistenza di quest’ultimo sono legati al ritmo della ripresa economica. Varie forze economiche contribuirebbero a determinare tale risultato. Da un lato, la contrazione sarebbe associata a un prolungato calo della redditività dei nuovi investimenti, con la conseguenza che i rendimenti attesi su tutte le opportunità di investimento tenderebbero a mantenersi bassi. Dall’altro, durante la recessione si registrerebbe anche un tendenziale aumento dell’incertezza e quindi un incremento del risparmio precauzionale e ciò eserciterebbe ulteriori pressioni al ribasso sul tasso di interesse naturale [5]. Questa situazione di accresciuta incertezza scoraggerebbe anche gli investimenti in nuovi progetti [6]. Nell’insieme si ridurrebbe la domanda di nuovi prestiti nell’economia e, a parità di altre condizioni, l’eccessiva offerta di fondi eserciterebbe ulteriori pressioni al ribasso sul tasso di interesse reale.

Più in particolare, sempre in questa economia ideale e rispetto ai rendimenti possibili in condizioni normali, un tasso di interesse basso sarebbe svantaggioso per i risparmiatori e i prestatori e relativamente più favorevole per i mutuatari. Tali condizioni non sarebbero tuttavia il risultato di un obiettivo di politica monetaria specifico a favore di un gruppo economico o di un altro, bensì una componente del riequilibrio automatico dell’economia dopo la recessione. I vantaggi relativi risulterebbero evidentemente invertiti nelle fasi di crescita economica, durante le quali l’aumento dei tassi di interesse reali determinerebbe un beneficio relativo per i risparmiatori a scapito dei mutuatari. Nella media di numerose fasi di espansione e recessione il trattamento di prestatori e mutuatari risulterebbe simmetrico.

Ricordo che lo scenario appena descritto riguarda un’economia ideale.

Esso riproduce tuttavia in modo piuttosto fedele gli andamenti effettivi osservati dall’inizio della Grande recessione. Da un punto di vista qualitativo, quindi, un contesto di tassi di interesse bassi è pienamente giustificato anche nel mondo reale. Se non avesse attuato una politica di tassi di interesse contenuti, la BCE avrebbe pregiudicato la fragile ripresa dell’economia europea e ritardato il ritorno dei tassi di interesse reali su livelli motivati da una crescita autentica e sostenibile.

Resta tuttavia da appurare se i tassi di interesse effettivi nel mondo reale siano eccessivamente bassi da un punto di vista quantitativo. Come possiamo dirimere la questione?

Ancora una volta, può venirci incontro il benchmark rappresentato dal tasso naturale teorico. Un’economia in cui le variabili nominali non svolgano alcun ruolo è di fatto equivalente a un’economia nella quale l’inflazione sia costantemente pari a zero. Il benchmark del tasso naturale indica pertanto il tasso di interesse idealmente perseguito da una banca centrale che si ponga l’obiettivo di mantenere la stabilità dei prezzi in un’economia monetaria. Riprendendo l’approccio di Wicksell, tassi di interesse di riferimento inferiori al livello naturale determinano spinte inflazionistiche, mentre tassi superiori provocano pressioni deflazionistiche.

Ne consegue che un metodo semplice per appurare se il livello dei tassi di interesse di riferimento effettivi sia coerente con quello naturale ideale, o se sia per contro eccessivamente alto o basso, consiste nell’esaminare le aspettative di inflazione. Le ultime proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti della BCE per l’area dell’euro collocano l’inflazione per il 2014 ad appena l’1,3 per cento in media d’anno, in calo rispetto all’1,5 del 2013; entrambi i livelli risultano lievemente al di sotto della nostra definizione di stabilità dei prezzi, che consiste in un incremento inferiore ma prossimo al 2 per cento. Le proiezioni sull’inflazione non corroborano quindi l’ipotesi che i tassi di interesse di riferimento della BCE siano eccessivamente bassi.

Semmai, le stime di una contrazione del PIL in termini reali dell’area dell’euro pari allo 0,4 per cento nel 2013 e di un ritorno a una timida crescita dell’1 per cento nel 2014 formulate dai nostri esperti giustificano un orientamento più espansivo delle future decisioni di politica monetaria.

L’inclinazione che è stata riscontrata a tale proposito è un elemento alla base della decisione recente e unanime del Consiglio direttivo di fornire indicazioni prospettiche ( forward guidance). In presenza di un tasso sulle ORP ancora rigorosamente al di sopra del limite inferiore pari a zero, che offre un certo margine per ulteriori riduzioni se ritenute appropriate alla luce dei nuovi dati economici e monetari, le nostre indicazioni prospettiche mirano principalmente a ridurre le incertezze in merito alle future decisioni di politica monetaria. Questo atto di trasparenza sul piano delle politiche accresce l’efficacia del nostro orientamento accomodante, esercitando pressioni al ribasso sulle aspettative circa i tassi di interesse a medio termine [7].

Eterogeneità fra i paesi

Finora ho argomentato che i tassi di interesse di riferimento della BCE sono appropriati per l’economia dell’area dell’euro nel suo insieme e che non sono specificamente intesi a migliorare le condizioni di finanziamento per i mutuatari. In particolare, negli ultimi cinque anni le decisioni di politica monetaria della BCE sono state dettate dalle prospettive di inflazione dell’area, in linea con le passate regolarità storiche del nostro comportamento nella fissazione dei tassi di interesse [8].

La media dell’area dell’euro non è però rappresentativa né delle condizioni in tutti gli Stati membri né della distribuzione dei costi di finanziamento tra i prenditori all’interno dei singoli paesi. In particolare da quando è scoppiata la crisi del debito sovrano i costi di finanziamento dei prenditori privati hanno evidenziato una crescente eterogeneità tra paesi e settori. Imprese che realizzano utili situate in economie dell’area sottoposte a tensioni hanno visto aumentare i costi di finanziamento con l’intensificarsi della crisi del debito sovrano, un fenomeno che ha riguardato in misura maggiore le aziende di piccole e medie dimensioni. Solo in alcuni paesi dell’area dell'euro le imprese hanno potuto approfittare appieno della riduzione dei tassi di interesse di riferimento della BCE. A tale quadro abbiamo dato il nome di “frammentazione finanziaria”, intesa come una forma di perturbazione finanziaria contraddistinta da “linee di faglia” che corrono lungo i confini nazionali, con ramificazioni all’interno dei singoli paesi, rimpatrio di capitali e un netto aumento della predilezione per il mercato nazionale in tutti i segmenti. La frammentazione finanziaria porta a una rinazionalizzazione dei risparmi, che a sua volta impedisce alle famiglie e alle imprese dell’area di godere appieno dei benefici offerti dal mercato unico dei beni e dei servizi.

Una conseguenza di questa frammentazione è rappresentata ad esempio dal fatto che il costo medio di finanziamento per le società non finanziarie nel primo trimestre del 2013 era lievemente superiore al 2,5 per cento l’anno in Germania, mentre si collocava a circa il 4 per cento in Italia. Il differenziale tra i due livelli riflette altresì la trasmissione limitata delle nostre decisioni di politica monetaria nei paesi sottoposti a tensioni: la riduzione di 75 punti base del tasso di interesse sulle ORP fra il terzo trimestre del 2011 e il primo del 2013 ha fatto scendere il costo medio del credito per le imprese non finanziarie di 100 punti base in Germania e di appena 50 in Italia [9].

Anche all’interno dei singoli paesi le nostre decisioni di abbassare i tassi di interesse hanno avvantaggiato imprese diverse in misura differente e questo ha accresciuto l’eterogeneità dei costi di indebitamento. Ad esempio, da gennaio 2012 il tasso di interesse sui nuovi prestiti di durata superiore ai cinque anni concessi alle imprese non finanziarie è sceso in Germania di circa 81 punti base (a 280 punti base) per i finanziamenti di importo più contenuto (fino a un milione di euro) e di circa 56 punti base (a 283) per quelli di entità maggiore. In Italia la riduzione è stata rispettivamente di circa 29 e 140 punti base (a 577 e 353 punti base). Ciò vuol dire che nei paesi sottoposti a tensioni il costo del credito migliora per le imprese più grandi, mentre quelle di piccole e medie dimensioni continuano a restare indietro.

Tale eterogeneità tra paesi e all’interno degli stessi può essere collegata alle difficoltà incontrate dalle banche durante la crisi finanziaria. Il drastico calo di valore delle attività osservato durante la crisi ha peggiorato i bilanci degli intermediari finanziari e determinato una brusca contrazione del credito in una serie di paesi dell’area dell’euro. Le conseguenti spinte deflazionistiche hanno ulteriormente esacerbato la contrazione dei bilanci attraverso l’effetto Fisher sul valore reale delle passività in essere delle banche [10].

Esiste un legame reciproco tra la frammentazione finanziaria e l’eterogeneità dei fondamentali economici nell’area dell’euro.

Dagli inizi della crisi abbiamo osservato una forte dispersione tra paesi delle variazioni cumulate del PIL in termini reali. Fra il 2007 e il 2012 quest’ultimo è diminuito di circa il 20 per cento nelle economie più colpite ed è invece aumentato di circa il 10 per cento in quelle meno interessate dalla crisi. Un quadro analogo e ben noto emerge nel caso dei mercati del lavoro europei. La diversa distribuzione delle condizioni economiche e finanziarie nell’area dell’euro è stata esacerbata soprattutto dalle difficili situazioni di bilancio a livello nazionale. In particolare, riflettendo in parte rischi sia fondamentali sia non fondamentali connessi all’ingente debito sovrano, in alcuni paesi il costo della raccolta bancaria si è mantenuto persistentemente elevato malgrado le riduzioni del tasso di interesse di riferimento della BCE. Se nelle economie sottoposte a tensioni la disponibilità limitata e onerosa di credito ha ulteriormente ostacolato le assunzioni e gli investimenti, nelle altre le condizioni di finanziamento sono state favorevoli e questo ha reso ancora più profonda la “linea di faglia”.

I prestatori nei paesi sottoposti a tensioni e i risparmiatori di tutti i paesi hanno subito le conseguenze della frammentazione finanziaria. La risultante fuga verso la sicurezza ha fatto impennare i rendimenti e i tassi sui prestiti nelle economie caratterizzate da tensioni, ma l’eccesso di domanda di attività sicure che ne è derivato ha altresì compresso i rendimenti nei paesi centrali, o paesi core. La frammentazione finanziaria ha pertanto influito negativamente sia sui mutuatari dei paesi periferici sottoposti a tensioni sia sui risparmiatori dei paesi centrali dell’area dell’euro.

Inoltre, un ingrediente essenziale nella conduzione di una politica monetaria unica rivolta a più paesi è la mobilità dei capitali, attraverso la quale i rendimenti reali ex ante – espressi in termini delle medesime unità di consumo – sono resi omogenei nei diversi paesi. Se questa condizione è soddisfatta, esiste un unico tasso naturale wickselliano di riferimento rispetto al quale possiamo valutare la neutralità del nostro orientamento di politica monetaria. Quando i mercati finanziari sono frammentati, l’allocazione efficiente dei capitali tra paesi è compromessa e la politica monetaria non ha più un tasso di riferimento unico da perseguire poiché lo stesso tasso naturale è frammentato.

In questa luce la BCE, agendo nell’ambito del proprio mandato, ha dovuto ripristinare l’efficienza allocativa dei mercati finanziari. Abbiamo quindi attuato una serie di misure non convenzionali di politica monetaria volte specificamente a contrastare le disfunzioni finanziarie. Tali misure hanno prodotto risultati, principalmente accrescendo la capacità del settore dell’intermediazione finanziaria di erogare fondi a famiglie e imprese. La rivitalizzazione delle condizioni finanziarie locali ha significativamente ridotto la frammentazione finanziaria all’interno dell’area dell’euro e quindi riparato il canale di trasmissione delle azioni di politica monetaria convenzionali. Abbassando i tassi di interesse a breve termine e segnalando, attraverso le indicazioni prospettiche, la nostra volontà di mantenere i tassi su livelli contenuti per un prolungato periodo di tempo, intendiamo riattivare l’economia reale ed evitare le spinte deflazionistiche che possono minare la fragile ripresa degli intermediari finanziari.

A tale proposito è stato affermato che la riduzione della frammentazione può comportare una ridistribuzione dei rischi nei periodi di crisi e, inoltre, che è tale ridistribuzione a rendere efficace la politica monetaria [11]. Ad esempio, allentando i requisiti di garanzia per i loro programmi di prestito, le banche centrali possono assicurare una protezione dal rischio di un evento a bassa probabilità e ad alto impatto nel quale il mutuatario e le garanzie non coprano l’importo preso in prestito. Da ciò emerge come indicazione principale che la ridistribuzione dei rischi non è un gioco a somma zero ma che è possibile ridurre il rischio complessivo nell’economia, nel nostro caso nell’unione monetaria. Concordo con questa tesi, ma desidero sottolineare che la ridistribuzione dei rischi costituisce soltanto un mezzo per il raggiungimento del fine rappresentato dalla stabilità dei prezzi. Inoltre, qualunque protezione di questo tipo offerta dalla banca centrale dovrebbe essere accompagnata da adeguate misure di salvaguardia intese a mitigare il rischio di comportamenti opportunistici ( moral hazard) se non vogliamo che la stabilità a breve termine abbia come contropartita un’instabilità di lungo periodo.

In termini di impatto sul nostro bilancio, la principale misura non convenzionale della BCE è rappresentata dall’offerta illimitata di liquidità a scadenze fino a tre anni e dall’ampliamento della gamma di attività stanziabili in garanzia nell’ambito del nostro sistema di controllo dei rischi. Il ricorso delle banche all’offerta illimitata di liquidità della BCE è stato particolarmente intenso nei paesi sottoposti a pressioni nei mercati delle obbligazioni sovrane. Tale misura ha contribuito ad allentare i vincoli di provvista del settore bancario. Nelle economie caratterizzate da tensioni nei mercati dei titoli di Stato, ciò ha permesso alle banche di allentare i criteri di erogazione del credito e promuovere migliori condizioni di finanziamento per i mutuatari.

Parallelamente all’offerta illimitata di liquidità alle banche, la BCE ha definito il programma di operazioni definitive monetarie (ODM) per escludere la possibilità di equilibri deflazionistici che finiscano per autorealizzarsi, connessi a timori ingiustificati di ridenominazione valutaria. Il programma ODM è riuscito a favorire la normalizzazione del mercato finanziario europeo e ha in larga parte ripristinato l’attrattiva di una gamma più ampia di opportunità di risparmio. Grazie alle ODM, le ampie differenze tra paesi in termini di costi di finanziamento si sono in qualche misura ridotte. La diminuzione dei premi per il rischio sovrano verso livelli coerenti con i fondamentali economici può generare dinamiche positive, primariamente ed essenzialmente migliorando i bilanci dei detentori di titoli sovrani (specie banche). Questi ultimi vedranno a loro volta aumentare il proprio merito di credito e al tempo stesso potranno investire in progetti più rischiosi ma anche maggiormente remunerativi. Pertanto l’utilizzo delle nostre misure non convenzionali, pur concepite per l’insieme dell’area dell’euro, è stato diverso tra controparti e paesi. In questo senso, tali misure hanno contribuito a ripristinare la neutralità distributiva della nostra politica monetaria mitigando le distorsioni in classi di attività o settori particolari. Il loro impatto ha evitato esiti economici estremi in alcuni settori e paesi. Se tuttavia permettessimo alle differenze tra paesi di persistere, correremmo il rischio di trasformare ferite temporanee in cicatrici permanenti e pregiudicheremmo l’efficacia della politica monetaria unica per la nostra unione monetaria nel lungo periodo.

Ciò detto, la banca centrale è limitata nella sua capacità di azione. Molte fonti di disfunzioni finanziarie sono di natura strutturale; riguardano la scarsa convergenza tra le economie, l’esposizione delle banche al rischio di credito sovrano e viceversa, nonché la compartimentazione sul piano della regolamentazione e della vigilanza. La BCE non può sostenere né la solvibilità di soggetti sovrani dissipatori, né il capitale di banche che hanno erogato prestiti non remunerativi o i fondi propri di imprese con modelli operativi ormai superati. Questi aspetti riguardano la creazione e l’allocazione del capitale all’interno dell’economia, un compito che non rientra nel mandato di una banca centrale e che in ultima istanza determina il tasso di interesse naturale e la distribuzione della ricchezza tra mutuatari e risparmiatori.

Conclusioni

Mi accingo a concludere.

Cinque anni di crisi finanziaria e contrazione economica hanno avuto implicazioni di vasta portata per l’area dell’euro.

In primo luogo, la profonda recessione dell’area si è manifestata con bassi rendimenti delle attività o, più in generale, scarse opportunità di investimento. In tali circostanze un allentamento della politica monetaria costituisce la reazione necessaria per riportare l’economia su un sentiero di crescita sostenibile in un contesto di stabilità dei prezzi. Lungi dal favorire i risparmiatori, tassi di interesse di riferimento più elevati avrebbero soltanto depresso ulteriormente l’economia, ritardato la ripresa e intensificato i rischi al ribasso per la stabilità dei prezzi. Inoltre, i rendimenti delle attività sarebbero stati frenati per un periodo più lungo e questo avrebbe avuto implicazioni negative per la ricchezza netta dei risparmiatori.

In secondo luogo, i mutuatari dei paesi sottoposti a tensioni e i risparmiatori di tutti i paesi hanno subito le conseguenze della frammentazione finanziaria. La conseguente fuga verso la sicurezza ha fatto impennare i rendimenti e i tassi sui prestiti nei paesi periferici caratterizzati da tensioni e ha compresso i rendimenti nei paesi centrali. La frammentazione finanziaria ha quindi influito negativamente sia sui mutuatari dei paesi periferici sottoposti a tensioni sia sui prenditori dei paesi centrali dell’area dell’euro. Le misure non convenzionali di politica monetaria, volte a migliorare la trasmissione di quest’ultima riducendo la frammentazione finanziaria all’interno dell’area dell’euro, hanno pertanto mitigato le implicazioni negative di tale frammentazione sia per i mutuatari sia per i prestatori.

In terzo luogo, la contrazione dell’economia è stata accompagnata da un aumento della disoccupazione e da un calo del reddito. Sicuramente, le difficoltà non sono state distribuite in modo omogeneo. La curva di distribuzione del reddito si è ampliata sia nell’area dell’euro sia nelle altre economie dell’OCSE e di questo hanno maggiormente risentito le famiglie più povere e i giovani [12].

Tuttavia, la gestione delle crescenti disparità o la ridistribuzione del reddito tra ricchi e poveri o tra prestatori e mutuatari esulano dal mandato della BCE e di qualunque banca centrale moderna. Il nostro mandato consiste nel preservare la stabilità dei prezzi. Questo è il contributo che offriamo al funzionamento efficiente della nostra economia di mercato. Nella fase attuale del ciclo economico europeo, caratterizzata da mercati finanziari perturbati e frammentati all’interno dell’area dell’euro, possiamo assolvere al meglio il nostro mandato affrontando le disfunzioni dei mercati e garantendo la trasmissione omogenea e ordinata della politica monetaria ai diversi settori e paesi. Gli eventuali effetti ridistributivi delle nostre politiche vanno interpretati come un mezzo per conseguire il fine della stabilità dei prezzi [13]. Essi sono necessariamente temporanei, come gli effetti reali degli interventi di politica monetaria. Nel lungo periodo, i tassi reali sono determinati da forze economiche naturali, da interventi pubblici volti ad accrescere la produttività e dalla qualità delle nostre istituzioni di mercato che non rientrano nel raggio di azione delle autorità monetarie.

In prospettiva, il benessere dei risparmiatori dell’area dell’euro dipenderà dall’impegno verso una riduzione della frammentazione finanziaria attraverso la realizzazione di un’adeguata unione bancaria, dotata di meccanismi propri di vigilanza e di risoluzione delle crisi, un rafforzamento della governance dell’area e l’applicazione di regole atte a garantire che i paesi membri attuino politiche sostenibili. Esso dipenderà dagli sforzi dispiegati per incrementare la produttività investendo in tecnologie e competenze, più che da qualunque decisione che la BCE abbia adottato e possa adottare in futuro.

Grazie per l’attenzione.



[1]Desidero ringraziare Giovanni Lombardo e Oreste Tristani per il contributo alla stesura di questo intervento. La responsabilità delle opinioni in esso contenute rimane esclusivamente mia.

[2]Cfr. anche “Niedrigzinspolitik der EZB: Zinstief kostet deutsche Sparer Milliarden”, Süddeutsche Zeitung, 3 agosto 2013; “As Low Rates Depress Savers, Governments Reap Benefits”, New York Times, 10 settembre 2012.

[3]Cfr. K. Wicksell, Interest and Prices, Royal Economic Society, 1936.

[4]Cfr. M. Woodford, Interest and Prices, Princeton University Press, 2003.

[5]Per una trattazione delle determinanti del risparmio durante la Grande recessione, cfr. Mody, Sandri e Ohnsorge (2012), “Precautionary savings in the Great Recession”, Voxeu, http://www.voxeu.org/article/precautionary-savings-great-recession.

[6]Cfr. N. Bloom, “The Impact of Uncertainty Shocks”, Econometrica, vol. 77, n. 3, maggio 2009, pagg. 623–685.

[7]Cfr. anche P. Praet, “Forward guidance and the ECB”, Vox, 6 agosto 2013; http://www.voxeu.org/article/forward-guidance-and-ecb; B. Cœuré, “The usefulness of forward guidance , discorso pronunciato al Money Marketeers Club of New York, New York, 26 settembre 2013; https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130926_1.en.html.

[8]Tale affermazione può essere corroborata da un esame della relazione empirica tra i tassi di interesse di riferimento della BCE e gli andamenti dell’inflazione e di altri indicatori delle condizioni macroeconomiche generali (le cosiddette “regole di Taylor”, dal nome dell’economista John Taylor, che ha effettuato per primo un’analisi in proposito agli inizi degli anni ’90).

[9]Cfr. “La trasmissione della politica monetaria ai tassi bancari al dettaglio nell’area dell’euro in un periodo di frammentazione finanziaria”, Bollettino mensile, BCE, agosto 2013.

[10]Cfr. M. Brunnermeier e Y. Sannikov, “The I Theory of Money”, documento di lavoro non pubblicato, Princeton University, 2011.

[11]Cfr. M. Brunnermeier e Y. Sannikov, “Redistributive Monetary Policy”, documento presentato al Jackson Hole Symposium del 2012, Princeton University.

[12]Cfr. OCSE, “Crisis squeezes income and puts pressure on inequality and poverty”, New Results from the OECD Income Distribution Database, 15 maggio 2013.

[13]Rimando al discorso “Monetary policy in a fragmented world” da me pronunciato alla 41ª Economics Conference della Oesterreichische Nationalbank, Vienna, 10 giugno 2013, http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130610.en.html.

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