Opciones de búsqueda
Home Medios El BCE explicado Estudios y publicaciones Estadísticas Política monetaria El euro Pagos y mercados Empleo
Sugerencias
Ordenar por

Activismo y vigilancia en la política monetaria

Discurso pronunciado por Jean-Claude Trichet, presidente del BCEMadrid, 8 de junio de 2006

Señoras y señores:

Desde el 1 enero de 1999, fecha en que asumió la responsabilidad de la política monetaria de la zona del euro, el BCE ha modificado su tipo de interés oficial, esto es el tipo de interés aplicable a sus operaciones principales de financiación, en 18 ocasiones. En el mismo período, la Reserva Federal lo ha modificado 35 veces. Durante el ciclo de relajación que comenzó en ambos lados del Atlántico —y del Canal— en el 2001, el tipo de interés oficial de la zona del euro ha acumulado una reducción de 275 puntos básicos, efectuada a lo largo de siete ocasiones. El BCE comenzó a invertir el sentido de este ciclo en diciembre del año pasado y, desde entonces, ha variado sus tipos tres veces. En Estados Unidos se han efectuado trece reducciones desde junio del 2004, que representan un total de 550 puntos básicos durante este ciclo de relajación, que cambió de signo en junio del 2004. Desde esa fecha, la Reserva Federal ha modificado el tipo de interés objetivo en 16 ocasiones mediante subidas continúas.

Aprovecharé la oportunidad que me brinda este programa excepcional para volver sobre una cuestión que fue motivo de reflexión en el pasado: el «activismo» en la política monetaria. ¿Existe una definición exacta de este concepto? ¿Es posible cuantificar el «activismo» mediante estadísticas sencillas como la frecuencia o la magnitud de las decisiones de política monetaria? ¿Pueden los bancos centrales ser «activos» y, al mismo tiempo, modificar los tipos de interés con moderación y cautela aparentes? ¿Ha sido el sido BCE suficientemente activo en su respuesta a la situación cambiante de la economía de la zona del euro? ¿Seguirá siéndolo en el futuro? Aunque los hechos que he relatado al inicio parecen sugerir una respuesta negativa, intentaré convencerles de lo contrario.

Para responder a estos interrogantes me basaré en lo que creo haber aprendido hasta ahora, no obstante, sospecho que es necesario el paso del tiempo y profundizar en el análisis de la zona del euro para lograr una comprensión plena de esta cuestión.

Mi definición de activismo en la política monetaria es, en mi opinión, convencional. Activismo es la actitud estratégica de los bancos centrales que no cejan en su empeño por mantenerse fieles a su objetivo. En el caso del BCE, se trata de su esfuerzo constante para mantener la inflación en un nivel cercano a su objetivo aritmético, y a adoptar todas las medidas necesarias para contener las presiones inflacionistas que pudieran surgir, intentando, al mismo tiempo, minimizar las perturbaciones macroeconómicas innecesarias del proceso. «Activista» es un adjetivo que se aplica a la estrategia, no al patrón de actuación.

Respecto a si existe la posibilidad de cuantificar el activismo, mi respuesta es negativa. El activismo estratégico en la política monetaria no puede medirse con criterios sencillos o ignorando los principales factores estructurales o las relaciones económicas que presiden, en todo momento, el funcionamiento de nuestros sistemas. A la hora de evaluar la idoneidad de sus acciones, los bancos centrales no pueden permitirse fundamentar sus políticas en unas cuantas estadísticas resumidas, sino que ponen en marcha un complicado proceso de extracción de señales procedentes de un conjunto amplio de acontecimientos y datos difusos, sopesan sus decisiones en función de los principales parámetros estructurales de la economía a la que se aplicará la política monetaria y de la naturaleza de las perturbaciones a las que es propensa esa economía, y ajustan su patrón de actuación correspondientemente.

La estrategia del BCE es tan activa como requiere el cumplimiento de su mandato. Me gustaría destacar que la claridad del objetivo de nuestra política nos ha concedido un margen de actuación considerable durante los primeros años de la década y una notable influencia en las condiciones del mercado más recientemente, a pesar de las perturbaciones que se registraron repetidamente durante el primer período, y de la aparente inactividad de la política del BCE en el segundo. Nuestra estrategia y la información procedente de la economía real y del ámbito de los agregados monetarios, mucho más que nuestro discurso, han configurado las expectativas del mercado más allá del estricto corto plazo, lo que indica que la complejidad del análisis necesario para predecir nuestra valoración no ha impedido a los participantes en el mercado reaccionar adecuadamente ante los nuevos datos.

picture

Activismo de la política monetaria y dinamismo de la economía

Para poner la cuestión en perspectiva, piénsese en una función típica de respuesta de la política monetaria que relacione el tipo de interés a corto plazo con una serie de variables de reacción observables. Al considerar cualquier función de reacción que los econometristas y otros observadores especializados usan —a veces en exceso— para comparar las estrategias de política monetaria, puede observarse que, en esencia, todas encierran una regla simple: si la inflación esperada es mayor que el objetivo y existen indicaciones de que la economía está operando por encima de su capacidad, es preciso aumentar el tipo de interés oficial. Otra condición necesaria para garantizar la estabilidad macroeconómica inherente a estas reglas es que la reacción del tipo nominal debe ser lo suficientemente fuerte para que se produzca una variación procíclica del tipo real: cuando aumentan las expectativas de inflación, y la economía crece por encima de su potencial, han de restringirse las condiciones monetarias reales.

He elegido este argumento como introducción porque los observadores lo emplean a menudo y porque se entiende fácilmente. No obstante, antes de profundizar en el análisis, debo añadir que este razonamiento, precisamente por ser simple y pedagógico, constituye una explicación muy incompleta del comportamiento de la política monetaria del BCE. En general, no captura plenamente la esencia de la estrategia de dos pilares, que se fundamenta en la evaluación económica de los riesgos a medio plazo para la estabilidad de precios, y en el contraste con el análisis monetario de los riesgos a medio y largo plazo evaluados. Asimismo, una representación de esta naturaleza de la política del BCE no está suficientemente enraizada en la realidad, pues aunque mis colegas y yo no nos guiamos exclusivamente por configuraciones mecánicas de los indicadores, nuestro interés por lo que ocurre es considerable, y en última instancia, nuestras decisiones se basan en el razonamiento sintético a la luz de la experiencia. Como he dicho en otras ocasiones, la reflexión conjunta resulta esencial para los bancos centrales. Ello pone de manifiesto la diferencia entre una descripción sencilla y una aplicación simplista de la política monetaria: una descripción sencilla de la política monetaria no implica un comportamiento simplista de la misma.

Suponiendo que los parámetros asociados a los indicadores de las diversas variables de la función de reacción expresan las preferencias estratégicas del banco central, las estimaciones empíricas de dichos coeficientes se usan frecuentemente para cuantificar la intensidad con la que el banco central se propone responder a la situación de la economía. Dicho de otra forma, estos parámetros se consideran, a veces, medidas objetivas del grado de activismo de la estrategia de política monetaria.

Un banco central podría calificarse como estratégicamente más pasivo —o menos activo— que otro, si el coeficiente estimado asociado a la desviación de las expectativas de inflación respecto del objetivo de inflación del banco central y el coeficiente de penalización aplicable al indicador de atonía de las variables macroeconómicas fuesen menores. La razón por la que este banco central podría calificarse como más «pasivo» es que, ante determinadas variaciones de la inflación y de la actividad real, tendería a dar una respuesta más moderada, y a modificar su tipo de interés oficial en márgenes más estrechos —y quizá con menos frecuencia— que otro banco más «activista». Asimismo, el mecanismo de ajuste parcial que los analistas suelen asociar a la representación de la respuesta de los tipos de interés del banco central a la situación de la economía introduce en este razonamiento sencillo una fuente adicional de «activismo» o «pasividad», en forma de coeficiente de inercia asociado a la variable del tipo de interés retardado, que, según la función de reacción que he mencionado, modera el ritmo del ajuste de los tipos oficiales de acuerdo con sus determinantes fundamentales.

En cualquier caso, desde una perspectiva reduccionista, la simple comparación de la frecuencia de la variación de los tipos de interés y la magnitud de tales ajustes sería suficiente para diferenciar la estrategia de estos dos bancos centrales. Un patrón más uniforme de la actuación de la política monetaria indicaría una estrategia «más pasiva».

Sin embargo, la realidad no es tan sencilla, y resulta muy arriesgado extraer conclusiones basadas en la comparación de las variaciones de los tipos de interés. No resulta difícil imaginar situaciones en las que dichas conclusiones llevarían a resultados erróneos. A continuación, expondré tres ejemplos, relajando un importante supuesto de mi ejemplo anterior. Este supuesto es el de que nuestros dos bancos centrales se enfrentan al mismo entorno económico.

En primer lugar, imaginemos dos bancos centrales que responden de igual manera a las condiciones económicas, es decir, dos bancos centrales que utilizan exactamente los mismos parámetros de reacción. Uno de ellos opera en una economía menos dinámica que el otro. Por «menos dinámica» me refiero a una economía que se ve periódicamente afectada por perturbaciones de pequeña magnitud que tienden a desaparecer de forma gradual. Aquí, los parámetros de reacción son los mismos, pero las variables de reacción se mueven a diferente velocidad. Siendo los demás factores idénticos, el patrón de ajuste del tipo oficial que la misma regla prescribiría para ambas economías sería, posiblemente, muy diferente. El banco central que opera en la economía menos dinámica mostraría un patrón de ajuste más moderado, mientras que el otro mostraría un patrón de reacción más activo. Sin embargo, las conclusiones referidas a la estrategia que pudieran extraerse respecto de las diferencias entre estos patrones serían totalmente ilusorias. El curso más uniforme no sería revelador de un elemento de inercia de la estrategia: sólo reflejaría una respuesta idéntica ante perturbaciones de diversa naturaleza. La política monetaria parecería más «pasiva» porque la economía muestra una evolución menos dinámica[1].

En segundo lugar, pensemos en dos bancos centrales idénticos que, en esta ocasión, se enfrentan a perturbaciones de distinta naturaleza. Uno de los bancos centrales tiene que responder, principalmente, a perturbaciones del lado de la demanda que generan desviaciones persistentes respecto del crecimiento tendencial. Este patrón estadístico tiene efectos simétricos y duraderos sobre el producto y la inflación y, por tanto, representa, en relación con la regla simple que he mencionado, un problema de política monetaria relativamente sencillo. Puesto que ambas variables de reacción —la inflación y el producto previstos— suelen mostrar una evolución similar, el banco central se vería constreñido a modificar frecuentemente su tipo de interés oficial en la misma dirección para contrarrestar esta perturbación. Pero, ¿qué sucedería en la otra economía si fuera más propensa a las perturbaciones del lado de la oferta? La experiencia indica que las perturbaciones del lado de la oferta traen consigo fuertes incrementos transitorios de la inflación, que suelen ir acompañados de efectos de segunda vuelta más duraderos, si bien, obviamente, el impacto a largo plazo sobre la inflación estará determinado, en gran medida, por la respuesta de la política monetaria. Dada la naturaleza transitoria de los brotes de inflación iniciales, la regla simple que asocia la reacción a la inflación esperada aconsejaría al banco central «ignorar» la perturbación inicial e introducir cambios en la política monetaria sólo en la medida necesaria para contrarrestar los efectos sobre la inflación más permanentes previstos para los próximos trimestres. Así, parecería que su tipo de interés oficial varía en menor medida. Es importante observar que la misma regla, —es decir, estrategias igualmente activas—, daría lugar a dos patrones de comportamiento aparentemente diversos de la política monetaria en entornos económicos diferentes.

El tercer caso es, quizás, el que ofrece mayor interés. Consideramos aquí perturbaciones exógenas idénticas y estructuras económicas diversas. Mecanismos de transmisión diferentes propagan las mismas perturbaciones con un retraso distinto en cada economía. La primera economía cuenta con mecanismos de ajuste más rígidos: los responsables de la fijación de precios y salarios tardan más en acomodar la evolución reciente de la economía —incluidas las innovaciones y la orientación de la política monetaria— y en incorporarla a sus decisiones. ¿Cuál es la causa de estas rigideces en la primera economía? La rigidez puede tener muchas causas. Es muy posible que las prácticas laborales y la legislación aplicable a los contratos laborales —que datan de las primeras décadas de posguerra en las que la economía estaba muy regulada— generen distorsiones en amplios segmentos del mercado de trabajo, lo que supone un obstáculo para un ajuste eficiente entre formación y capacidad productiva. No es erróneo pensar que un exceso de reglamentación para las empresas resta incentivos a la innovación e impide una respuesta más rápida ante nuevas perturbaciones y oportunidades. Cualquiera que sea el origen de las rigideces, el resultado observado es que los precios y los salarios de la primera economía reflejan los cambios de las variables fundamentales con retrasos considerables.

En esta situación, ¿cuál ha de ser la respuesta de la política monetaria a las perturbaciones? Nótese que me estoy alejando del ámbito de las reglas simples para entrar en la esfera —no menos sujeta a conjeturas— del diseño óptimo de la política monetaria. La respuesta a esta pregunta depende en gran medida del proceso de inflación que contemplemos. Sabemos que si las expectativas de inflación están sólidamente ancladas en el objetivo de inflación del banco central, la evolución de la inflación a lo largo del tiempo se ve influenciada con mayor intensidad por el objetivo numérico de la política monetaria, que por el historial de inflación en sí mismo. En otras palabras, cuando la economía hace suyo el objetivo del banco central, el proceso de inflación deviene menos persistente y adquiere un carácter más prospectivo. Si las expectativas de inflación están sólidamente ancladas, es probable que los efectos de una perturbación reciente sobre la inflación futura sean poco significativos. Uno de los motivos para que esto sea así es que dicha perturbación no animará a los trabajadores a reclamar subidas proporcionales de los salarios nominales a fin de proteger el valor real de sus ingresos. Por su parte, las empresas se opondrán a esas posibles negociaciones. Todas las partes y otros encargados de la fijación de los precios anticiparán que, en última instancia, el banco central reconducirá la inflación al nivel anterior a la perturbación, y se mostrarán más inclinados a contemplar las perturbaciones que afectaron a la inflación en el pasado como fenómenos temporales y sin consecuencias para las perspectivas futuras.

En la primera economía considerada en el ejemplo, en la que los precios son rígidos y las expectativas de inflación están sólidamente ancladas, ante una perturbación de «inflación de costes», la política monetaria puede ser más paciente y mirar más al medio plazo. Asimismo, al igual que en los dos ejemplos anteriores, es probable que se observe un cambio de la política menos intenso ante un episodio inesperado del índice general de inflación. Sin embargo, al igual que en los dos casos expuestos, esta aparente «paciencia» no significa inercia, «pasividad» o indiferencia ante las condiciones macroeconómicas, sino que reflejará una adecuación cuidadosa del curso de la política a las particularidades estructurales de la economía en la que opera. En primer lugar, y lo que es más importante, la respuesta de la política monetaria ante las perturbaciones inflacionistas será menos persistente porque las consecuencias de dichas perturbaciones se absorberán con mayor rapidez. En segundo lugar, si existe rigidez de precios, una variación en el tipo nominal tendrá un impacto mayor sobre el tipo real, que es lo que, en última instancia, cuenta a la hora de medir la orientación de la política. En estas condiciones, un patrón de reacción más moderado de la política monetaria no representa una causa de inestabilidad, sino que, en realidad, constituye una condición necesaria para evitar el riesgo de que una reacción excesiva de la política monetaria traiga consigo una desestabilización accidental de la economía.

Indudablemente, la utilidad de los casos teóricos que he expuesto no es mayor que la de las reglas o referencias empleadas para determinar el comportamiento óptimo de la política en el mundo real. Tengo la certeza de que no soy el único de los aquí presentes que cree que las reglas de reacción simples, o los ejercicios para determinar el curso óptimo de la política monetaria, no pueden emplearse como criterio infalible para juzgar su comportamiento. En cualquier caso, espero haber transmitido la idea de que, ni siquiera en el entorno simplificado de los ejemplos que he expuesto, —en el que i) la situación macroeconómica puede ser descrita adecuadamente con unos pocos hechos, ii) estos hechos pueden condensarse de forma fiable en indicadores sintéticos, inmunes a errores de muestreo y a revisiones estadísticas[2]— y iii) los algoritmos de política constituyen una descripción aceptable de las decisiones de política monetaria—, sería posible juzgar adecuadamente las estrategias de política monetaria a partir de estadísticas basadas en su patrón de reacción. En concreto, incluso en este mundo ficticio, la mayor rigidez estructural y el menor dinamismo de la economía justificarían una orientación aparentemente más moderada de la política monetaria.

En el mundo real, como trataré de explicar ahora, este patrón moderado del comportamiento de la política encuentra una mayor justificación.

Hechos y política monetaria en la zona del euro

La razón por la he presentado el caso de una economía de estructuras rígidas y poco dinámica, afectada periódicamente por perturbaciones adversas del lado de la oferta es, por supuesto, deliberada. Esta descripción encaja con la zona del euro. Expondré mi interpretación de las circunstancias básicas de la economía de la zona del euro en el pasado reciente refiriéndose a tres elementos: perturbaciones, estructuras y política monetaria.

Perturbaciones

Una de las razones por las que la zona del euro se asemeja al tercer ejemplo expuesto es que, en comparación con Estados Unidos, parece sufrir perturbaciones del lado de la demanda de menor intensidad y verse afectada más frecuentemente por perturbaciones del lado de la oferta[3]. Durante los diez últimos años, esta característica del patrón de las perturbaciones parece haberse agudizado, a pesar de la globalización y de una tendencia más marcada hacia una mayor integración económica internacional[4]. Nada ilustra mejor esta evolución que la estructura del ciclo alcista y bajista observado en ambas economías en la década que comenzó en 1995. Como sabemos ahora, a posteriori, en Estados Unidos, la fase alcista recibió un impulso considerable de las opiniones excesivamente optimistas acerca del crecimiento a largo plazo de las remuneraciones y, en particular, de la rentabilidad de las nuevas tecnologías. Con todo, la fortaleza de la inversión empresarial que el boom trajo consigo tuvo también importantes consecuencias en el lado de la oferta de la economía estadounidense, a través de su influencia en la tasa de incremento de la productividad laboral y, por ende, en el nivel sostenible del producto potencial de la economía. De acuerdo con los cálculos de los expertos del BCE, la contribución al crecimiento del producto del total de horas trabajadas debido a la intensificación del uso del capital se habría multiplicado por dos en Estados Unidos durante la década de los noventa. A partir de entonces, —y a pesar de la fuerte revaluación de estas expectativas y de la caída histórica de la inversión empresarial que siguió a la crisis del mercado del 2000—, esta contribución se ha estabilizado en los elevados niveles observados a principios del milenio. Sorprendentemente, desde ese momento, la intensificación del uso del capital ha sido sustituida, en cuanto que motor principal del crecimiento del producto por hora trabajada, por el extraordinario avance de la productividad total de los factores. Probablemente, las empresas estadounidenses han logrado responder al crecimiento de la demanda con una organización más eficiente de los procesos de producción.

Esta misma década presenta un perfil netamente diferente en la zona del euro. La apreciación del mercado bursátil —cuya magnitud es comparable a la observada en Estados Unidos— estuvo acompañada de un descenso, en lugar de un incremento, de la productividad registrada resultante de un aumento de la dotación de capital. Al mismo tiempo, una disminución continuada de la productividad total de los factores a lo largo de la década ha reforzado, en lugar de haber compensado, la disminución de la contribución del capital[5]. La zona del euro parece haber pasado su episodio de turbulencia del mercado bursátil sin haberse beneficiado de la mejora de las condiciones de la oferta.

La ralentización persistente de la productividad ha sido uno de los principales determinantes de la debilidad del comportamiento de la economía de la zona del euro. Al haber generado un descenso de las perspectivas de crecimiento de la renta y haber reducido el nivel esperado del rendimiento del capital, ha moderado el gasto de consumo y la inversión empresarial, que a su vez se ha visto limitada, en cierta medida, a consecuencia de la tendencia demográfica hacia un envejecimiento de la población[6]. En concreto, la rápida desaceleración de la productividad fue uno de los determinantes del repunte anticíclico de los costes laborales unitarios registrado durante los primeros años del nuevo milenio. [Véase gráfico 2].

picture

Este incremento de los costes laborales unitarios fue atípico —si se compara con la elasticidad de la respuesta de los costes laborales unitarios en Estados Unidos, que mostraron un marcado descenso ante la recesión— y constituyó, asimismo, una fuente continua de presiones inflacionistas. Por otra parte, diversos factores subyacentes adversos para la productividad hicieron más difícil para nuestras empresas acomodar la volatilidad de las muchas perturbaciones de los costes (distintos de los laborales) a que han tenido que hacer frente desde 1999. Este menor grado de resistencia ha mantenido la evolución de la inflación —y de la actividad real— en un estado constante de vulnerabilidad ante perturbaciones inesperadas, como, por ejemplo, el incremento de los precios de la energía y de la carne de vacuno —por citar sólo dos— que han aparecido como consecuencia de variaciones adversas de las condiciones de la oferta[7]. Nótese que la inflación [gráfico 3] alcanzó su nivel máximo en la fase de desaceleración y, a continuación, se mantuvo en niveles elevados, en un momento en el que podría esperarse que la atonía de los mercados de trabajo y de productos redujese las presiones sobre los precios. Compárese esta evolución con la acusada desinflación registrada en el mismo período en Estados Unidos.

picture

Puesto que no podemos observar directamente la plena capacidad del trabajo ni de otros factores de producción, es imposible conocer con certeza el nivel de actividad que representaría la plena utilización de los recursos disponibles, como tampoco la intensidad de la relación entre la utilización de dichos recursos y la inflación. No obstante, espero haber demostrado que esta conexión parecer ser más débil en la zona del euro que al otro lado del Atlántico.

Estructuras

Al tratar la estructura de la economía de este lado del Atlántico me concentraré en dos factores que influyen poderosamente en la relación entre la inflación y las principales perturbaciones que afectan a la economía y determinan su estado: la flexibilidad de los precios y el anclaje de la fijación de los precios.

Recientemente, se han elaborado múltiples estudios empíricos sobre la flexibilidad de los precios y la persistencia de la inflación en la zona del euro, en un esfuerzo conjunto en el que han participado expertos del BCE y del Sistema Europeo de Bancos Centrales[8]. Se han obtenido dos conclusiones principales. La primera es que en la zona del euro los precios son claramente menos flexibles que, por ejemplo, en Estados Unidos. Los precios cambian con poca frecuencia: la vida media de un precio de consumo —esto es, el tiempo que tardan los minoristas en cambiar el precio de sus productos— es de trece meses [cuadro 1]. Según los resultados de las encuestas, la duración media de los precios de los fabricantes es de once meses. En Estados Unidos, este período es de siete meses para los minoristas y algo más de ocho meses para los fabricantes[9].

Cuadro 1. Medidas de rigidez de precios en la zona del euro y Estados Unidos

picture

Nota: cuadro extraído de Álvarez et al. (2005).

Fuentes: IPC: Dhyne et al. (2005) para la zona del euro, Bils y Klenow (2004) para EE.UU. IPRI: Vermeulen et al. (2005). Encuestas: Fabiani et al. (2005) para la zona del euro, Blinder et al. (1998) para EE.UU. Curva de Phillips neokeynesiana: las estimaciones se refieren al deflactor del PIB y se han convertido a partir de cifras originales trimestrales. Galí et al. (2001, 2003).

La menor frecuencia de la revisión de los precios hace que la fijación de los mismos reaccione con menor intensidad a las tendencias más recientes de la economía, incluidas, como ya he señalado, las variaciones de las condiciones monetarias. En general, la rigidez de los procesos de revisión reduce las posibilidades de que los desequilibrios generados por las perturbaciones económicas puedan ser rectificados mediante ajustes de los precios. Por otra parte, esta rigidez hace que la carga resultante del ajuste recaiga desproporcionadamente sobre las variaciones del producto, de la renta y del empleo. Además, una mayor rigidez de los precios, tiende —si los demás factores se mantienen constantes— a aumentar la persistencia de la inflación. Esto se debe a que el impacto de una perturbación que modifica las condiciones de los costes reales tiende a prolongarse en el futuro, puesto que un ajuste gradual de los precios supone una convergencia lenta con las nuevas circunstancias económicas.

A pesar de la lentitud de los mecanismos de fijación de los precios, la persistencia de la inflación en la zona del euro no resulta significativa en comparación con otras economías. La segunda conclusión de los estudios empíricos que he mencionado anteriormente es que, en la zona del euro, las perturbaciones inflacionistas se disipan rápidamente pese a las rigideces de su economía, y la inflación muestra una tendencia a volver a su nivel de largo plazo con bastante rapidez. La vida media del efecto de una perturbación sobre la inflación es bastante inferior a un año, similar a la cifra observada, por ejemplo, en Estados Unidos, a pesar de las significativas diferencias entre el patrón de actualización de los precios de ambas economías.

¿Cómo se explica esta aparente inconsistencia? Otro estudio del BCE, en el que se considera un modelo estructural basado en datos de la zona del euro y de Estados Unidos, arroja luz sobre la conciliación de la rigidez de precios y la baja persistencia de la inflación basándose en un modelo de determinación de la inflación que integra costes reales y expectativas[10] Como ya he apuntado antes, aun cuando la lentitud de movimiento de los precios aumenta la persistencia del proceso de inflación, —lo que, de por sí, tiende a perpetuar las presiones inflacionistas del pasado—, esta persistencia puede eliminarse, parcialmente, si las expectativas de los agentes encargados de la fijación de precios y salarios están bien alineadas con el objetivo del banco central. De hecho, este estudio concluye que la influencia del objetivo de inflación del BCE sobre el proceso de evolución de la inflación es superior a la de las perturbaciones pasadas y, por tanto, compensa, al menos en parte, la inercia adicional proveniente de una estructura económica más rígida. Para satisfacción de todos, el análisis de la medición de expectativas de inflación basadas en los resultados de las encuestas sugiere que la influencia del banco central sobre las expectativas se ha reforzado aun más tras la adopción del euro[11].

Política monetaria

Tras haberme referido a las estructuras y las perturbaciones, me centraré ahora en la política monetaria de la zona del euro. ¿Han influido las consideraciones relativas a la naturaleza de las perturbaciones del pasado reciente, y a las características estructurales de la zona del euro, en la orientación de la política monetaria? ¿Ayudan dichas consideraciones a explicar la «asimetría trasatlántica» que he tratado al principio de mi intervención? ¿Ha obstaculizado el patrón más uniforme del tipo oficial de la zona del euro un ajuste ordenado de la zona a las perturbaciones que han afectado recientemente a la economía mundial? Y, por último, ¿constituye la baja persistencia de la inflación un motivo para la autocomplacencia?

El ciclo de relajación iniciado por el BCE en los primeros meses del 2001 y que empezó a invertirse en diciembre del año pasado comenzó tras la aparición de significativas perturbaciones adversas del lado de la oferta: una marcada fortaleza de evolución de los salarios y unas tasas de inflación general que no se habían registrado en Europa desde las últimas fases que la convergencia a la nueva moneda. No obstante, el Consejo de Gobierno estimó que nuestro compromiso de alcanzar la estabilidad de precios, en consonancia con nuestra definición oficial, mediante nuestra estrategia de política monetaria era lo suficientemente creíble como para permitirnos adoptar una decisión de relajación sin riesgo de desestabilizar las expectativas de inflación. Esta consideración se vio reforzada por un rápido deterioro de las perspectivas y por diversos indicadores de que las expectativas de inflación contradecían un escenario de asentamiento de la inflación a medio plazo en la zona del euro. La ralentización de la actividad que preveíamos y el aumento de las probabilidades de que la recuperación no fuese inmediata justificarían ex post las expectativas de inflación y contrarrestarían significativamente el peligro de un nuevo incremento de la inflación. La información procedente de la tendencia monetaria apoyaba nuestra previsión de una inflación moderada a más largo plazo.

El acomodo de la política monetaria fue más rápido y, en perspectiva, mucho más persistente de lo que podía preverse atendiendo a la regularidad del historial de la política. En total, la actuación de la política monetaria acumuló una reducción del tipo de interés de 275 puntos básicos, con lo que el tipo de interés oficial se situó en un nivel inferior al tipo de intervención más bajo de los últimos cincuenta años de la gran mayoría de bancos centrales de los países miembros, incluida Alemania. El que hayamos logrado mantener esta trayectoria sin precedentes históricos en una economía de tamaño continental como la zona del euro, en la que conviven países muy distintos con tradiciones diversas en lo que se refiere a la credibilidad monetaria, es aun más extraordinario.

No resulta fácil determinar qué hubiera ocurrido si la respuesta del BCE hubiera sido más acorde a los patrones de política monetaria establecidos en el pasado, en lugar de la decantarse por esta actuación más decidida. No obstante, un análisis estructural, aunque específico de este modelo, del conjunto de las perturbaciones macroeconómicas que han afectado a la zona del euro desde el 2001 revela, a posteriori, que el estímulo adicional inducido por la política monetaria ha sido crucial para evitar una recesión más profunda y duradera tanto en la zona del euro como a escala mundial.

A mi parecer, la orientación de la política monetaria se adaptó cuidadosamente a las características estructurales del mecanismo de transmisión de la zona del euro, algunas de cuyas peculiaridades he expuesto anteriormente. Concretamente, tomamos como guía la premisa de que, mediante ajustes más moderados, un banco central que opera en una economía relativamente rígida tiene la capacidad de comunicar el mismo nivel de acomodo monetario que uno que opere en una economía más flexible. En las condiciones estructurales presentes en nuestra economía, una relajación más marcada hubiera introducido una volatilidad no deseada en la inflación y en el producto que habría tenido que corregirse y contrarrestarse más adelante[12]. Muy posiblemente, el BCE no hubiera mantenido el tipo de intervención nominal y real en los bajos niveles que han tenido durante más de dos años, de no haber existido de indicaciones persistentes de que las expectativas estaban firmemente ancladas y de que las perturbaciones de la inflación se reabsorbían con rapidez.

Vigilancia y comunicación activa

Ningún banco central puede razonablemente detallar de antemano su reacción ante cualquier posible contingencia, ni pensar que puede explicarla al público de forma concisa. Esto significa que nunca se pueden descartar sorpresas acerca de nuestra actuación, sobre todo, ante la aparición de perturbaciones intensas. En particular, la aparición de nuevos riesgos podría forzarnos a adoptar medidas más extremas que nuestros observadores no habrían podido prever analizando el historial de nuestras reacciones pasadas. En cierta medida, esto es lo que ocurrió durante la anterior fase de debilidad de la economía mundial: asumimos riesgos considerables en la dirección del «activismo».

¿Cuáles son dichos riesgos? En primer lugar, en una economía tan rígida como la de la zona del euro, podría resultar cierto que, aunque los desequilibrios temporales entre la demanda y la oferta potencial tardan en hacerse notar nítidamente en la inflación, si finalmente se manifestaran, resultarían más difíciles de corregir[13]. Por tanto, la política monetaria ha de vigilar los riegos para la estabilidad de precios a fin de evitar una reacción tardía —y con menos garantía de éxito— ante tendencias que han comenzado tiempo atrás.

En segundo lugar, efectivamente, la expectativa de que la inflación no perderá su anclaje permite cierta flexibilidad a corto plazo para responder a las perturbaciones económicas, con vistas a garantizar un mayor equilibrio de la situación macroeconómica a largo plazo. No obstante, dicha flexibilidad sólo dura mientras los agentes económicos y el público tengan confianza en que no se dejará pasar la oportunidad. El problema reside en que no conocemos con exactitud suficiente la forma en que las decisiones de política monetaria influyen sobre las expectativas ni cómo afectan a la credibilidad del banco central las desviaciones a corto plazo de un nivel bajo de inflación. Hay que distinguir entre un componente ocasional de activismo en la actuación de la política monetaria, si las circunstancias lo requieren, y un ajuste. Si se me permite tergiversar una frase de Alan Blinder y Ricardo Reis, el ajuste no se puede resucitar[14]. Construir y mantener una reputación de prudencia de la política monetaria presupone un compromiso con una estrategia rigurosa, esto es, atenerse a un patrón uniforme de conducta, que permita la confirmación sistemática ex post de las expectativas. Durante el prolongado período de acomodación de la política monetaria, hemos logrado controlar las expectativas sin necesidad de adoptar medidas específicas, lo que demuestra que los mercados conceden credibilidad a los argumentos en que fundamentamos nuestras decisiones. En aquellos casos en los que las expectativas han mostrado signos de reacción excesiva ante la evolución actual, —como la subida de los precios del petróleo—, nuestro énfasis en la comunicación de nuestro objetivo, de la vigilancia y la contundencia de las medidas que adoptaríamos para mantenerlo, y de nuestra vigilancia continua, ha constituido una resistencia eficaz ante reacciones desmesuradas. Asimismo, recalcar que la vigilancia ha sido esencial para alcanzar un entendimiento con los mercados: el BCE, aunque aparentemente inactivo, estaba preparado para actuar en cualquier momento. La dependencia total y constante de nuestra política de la llegada de nueva información pudo percibirse con claridad. Teniendo en cuenta la información de que dispone el Consejo de Gobierno cuando se reúne, los mercados deberían esperar siempre una decisión de política encaminada a reconducir adecuadamente la orientación de la política monetaria. El historial de las pasadas decisiones de política monetaria no debe entenderse como una indicación de un compromiso, por nuestra parte, de establecer una secuencia de movimientos de los tipos de interés en el futuro. Cualquier afirmación incondicional o «cuasi-incondicional» del curso futuro de la política monetaria hubiera dificultado el difícil equilibrio que hemos mantenido entre unas condiciones crediticias favorables y unas expectativas de inflación sólidamente ancladas. El énfasis en la comunicación acerca de la «vigilancia» requería mantener todas las opciones abiertas ante un cambio —posiblemente rápido— de la política monetaria. La adopción de un compromiso en cuanto al curso de la política podría haber dificultado la ejecución y la justificación de su modificación, al restarle credibilidad.

Los mercados parecen haber asimilado estos principios estratégicos con un grado creciente de precisión. Los datos que, desde el otoño del 2005, han venido apuntando, de manera convincente, a una recuperación en un entorno de abundancia de liquidez y de precios elevados de las materias primas se han traducido correctamente en expectativas de que la orientación vigente en aquel momento no sería adecuada para controlar la inflación a medio plazo. Los mercados estimaron oportunamente que el BCE comenzaría pronto a invertir el curso de su política.

En retrospectiva, las expectativas del mercado han sido acordes con nuestras intenciones. Desde diciembre, en línea con nuestro mensaje de adoptar una actitud vigilante y preventiva, se observa que la política monetaria del BCE sigue una tendencia de alejamiento progresivo de su orientación acomodaticia. De hecho, esta transición ha estado y sigue estando condicionada por la evolución de nuestro análisis en relación con el objetivo de la estabilidad de precios, y no se ha basado en ningún indicador a corto plazo de la situación macroeconómica. En los últimos meses, el BCE no ha medido la situación de la economía considerando la fortaleza o la debilidad de ningún dato nuevo concreto, sino que ha seguido configurado la tendencia macroeconómica a partir de un amplio conjunto de indicadores provenientes —mes tras mes— tanto del pilar económico como del monetario. En ambos casos, la orientación a medio plazo de su actividad de vigilancia se ha mantenido. Les ofreceré dos ejemplos. En cuanto al análisis económico, si consideramos la tendencia subyacente de crecimiento de la economía europea, puede observarse que, durante la segunda mitad del año pasado, se produjo una recuperación, y la tendencia de crecimiento se aproximó progresivamente a su potencial. La volatilidad a corto plazo de algunos indicadores importantes, incluido el valor del crecimiento trimestral registrado en el último trimestre del 2005, no cuestionaba las perspectivas de crecimiento a medio plazo ni el agravamiento gradual de los riesgos para la estabilidad de precios. Respecto al análisis monetario, las indicaciones consistentes de que el crecimiento del agregado monetario amplio estaba determinado cada vez en mayor medida por sus componentes más líquidos han contribuido durante los últimos meses a una reconfiguración gradual del panorama de los riesgos señalados por nuestro análisis económico. No ha sido el comportamiento del agregado M3 en sí mismo lo que ha alterado las perspectivas para la estabilidad de precios, sino la constatación de que la fuerza estructural que opera tras la persistente abundancia de liquidez estaba cada vez más relacionada con las decisiones finales de gasto y de fijación de precios.

La complejidad del análisis requerido para prever nuestra actuación no ha impedido a los participantes en el mercado responder apropiadamente a los nuevos datos. La comprensión de nuestra estrategia y la información procedente de la economía real y del ámbito de los agregados monetarios, mucho más que nuestras palabras, han conformado las expectativas del mercado más allá del inmediato corto plazo. En mi opinión, este resultado satisfactorio cabe atribuirse a nuestro marco de política, que se basa en un objetivo prioritario netamente definido y en una reacción sistemática ante las perturbaciones, si se percibe que el objetivo está sujeto a riesgos.

Conclusiones

A veces se me dirige la siguiente pregunta: «están Uds. en un proceso de aumento de los tipos de interés. ¿Considera que el nivel actual de los tipos es significativamente inferior al adecuado? En su opinión, ¿cuál es el «tipo neutral» que deberían alcanzar (lo antes posible)?».

Mi respuesta a estas preguntas es la siguiente. En primer lugar, no nos encontramos en una situación que pudiera considerarse «anómala», en la que, de acuerdo con nuestra valoración, hubiera que aumentar los tipos de interés hasta un nivel «normal» lo antes posible. Nos encontramos en un proceso de alejamiento progresivo del nivel actual de acomodo de la política monetaria, acorde con los riesgos para la estabilidad de precios que observamos, particularmente, en relación con la evolución de la recuperación económica. Por cuanto que nunca hemos adquirido ningún compromiso previo de actuación incondicional, y siempre nos hemos mantenido firmes en nuestra vigilancia continua, que constituye el núcleo de nuestra estrategia, nuestra orientación de política monetaria debe permitirnos y, de hecho, nos permite —de acuerdo con nuestra valoración global, exhaustiva y franca de la situación en cualquier momento— afrontar los riesgos para la estabilidad de precios que observamos en el horizonte a medio plazo. Por tanto, desde una perspectiva dinámica, nuestra negativa a adquirir compromisos previos incondicionales, nuestra actitud de vigilancia continua, y los principios básicos de nuestra estrategia nos ayudan a dirigir nuestra política hacia el constante mantenimiento del «nivel correcto» en relación con la consecución de nuestro objetivo primordial a medio plazo.

En segundo lugar, desde la perspectiva de un banco central, el concepto wickselliano de «tasa neutral» resulta útil especialmente en la medida en que ese banco central haya —por algún motivo— fijado sus tipos de interés en niveles muy en desacuerdo con la orientación de la política monetaria que considerase conveniente en ese momento y en ese lugar. Como pueden observar, desde mi punto de vista, este no es el caso del Consejo de Gobierno del BCE.

Por último, podemos estar convencidos de que continuaremos analizando la situación con gran detenimiento de forma continuada. Es evidente que, si nuestro escenario de referencia se confirma con el paso del tiempo, será conveniente avanzar en el alejamiento de la orientación acomodaticia de la política monetaria. Como expresé claramente en diciembre, no especificaremos «ex ante» ninguna secuencia de actuaciones de política. La orientación adecuada de la política dependerá siempre de la información relativa a la evolución económica y monetaria, y del origen y las propiedades dinámicas de las perturbaciones subyacentes que ocasionalmente pudieran afectar a la economía. Es la combinación de acontecimientos y datos, algunos previstos, otros inesperados, lo que se analizará y nos permitirá definir nuestra trayectoria en el futuro.

Muchas gracias por su atención.

  1. [1] Una interpretación similar de la «inercia de los tipos de interés», esto es, de la tendencia de los bancos centrales a ajustar los tipos de interés en la misma dirección, puede encontrarse en Rudebusch, G. (2002): «Term structure evidence on interest rate smoothing and monetary policy inertia», Journal of Monetary Economics Vol. 49 (pp. 1161-1187).

  2. [2] No cabe duda de que, actualmente, la incertidumbre acerca de los datos invade la política monetaria. Debido a que los datos económicos se reciben con retraso, son objeto de múltiples revisiones y, en cualquier caso, sólo describen de forma aproximada e incompleta la realidad económica subyacente, ni siquiera tenemos certeza de en qué situación se encuentra actualmente la economía.

  3. [3] Véase, por ejemplo, el análisis comparativo estructural efectuado por Smets, F. y R. Wouters (2005): «Comparing shocks and frictions in US and euro area business cycles: a Bayesian DSGE approach», Journal of Applied Econometrics, 20(1), enero.

  4. [4] Se trata de un hecho conocido y ciertamente sorprendente. Véase, por ejemplo, Stock, J. y M. Watson: «Has the Business Cycle Changed? Evidence and Explanations», artículo presentado en el Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium “Monetary Policy and Uncertainty,” Jackson Hole, Wyoming, agosto, pp. 28-30.

  5. [5] Véase Gómez-Salvador, G., A. Musso, M. Stocker, y J. Turunen (2006): «Labour productivity developments in the Euro Area», ECB Occasional Paper, próxima publicación. De acuerdo con este estudio, en Estados Unidos, la contribución media del capital al crecimiento de la productividad registrada fue de 0,6 puntos porcentuales (p.p.) en la primera mitad de la década de los noventa, aumentó hasta 1,1 p.p. en la segunda mitad de esa misma década, y se estabilizó en una media de 1 p.p. entre 2000 y 2004. En la zona del euro, la tendencia de la contribución del capital al crecimiento se ha invertido, pasando de 1 p.p. en la primera mitad de la década de los noventa, a 0,4 p.p. en la segunda mitad de esa misma década, y a 0,6 p.p. en los primeros cinco años de este siglo. En Estados Unidos, la contribución de la productividad total de los factores (PTF), medida por el residuo de Solow, se triplicó desde principios de la década de los noventa hasta alcanzar 1,6 p.p. en el período comprendido entre 2000 y 2004. En la zona del euro, la contribución de la PTF se redujo a la mitad, de 1,3 a 0,6 p.p., durante ese mismo período. La corrección de los valores de la PTF de la zona del euro por la utilización variable del capital no cambia el cuadro. En realidad, una corrección de esta naturaleza anticiparía el inicio del descenso de la productividad a mediados de la década de los noventa.

  6. [6] A medida que se reduce la proporción de población en edad de trabajar, la acumulación de capital necesaria para equipar a la población activa pierde fuerza. Asimismo, la disminución de las tasas de inversión en algunos países miembros puede reflejar cierto desplazamiento de la producción hacia China u otros países de reciente industrialización (que han registrado tasas de inversión significativamente altas en los últimos años).

  7. [7] La acumulación de importantes perturbaciones imprevistas por el lado de la oferta, que tienen implicaciones para el IAPC, esto es, el índice armonizado de precios de consumo en el que el BCE centra su análisis de la inflación, incluye el aumento acusado y persistente del precio del petróleo y del gas natural observado en el 2000 y a partir del 2004; los incrementos de los precios de los alimentos no elaborados asociados a la epidemia de encefalopatía espongiforme bovina y de fiebre aftosa del 2001; y las subidas de los precios administrados y de los impuestos sobre el tabaco anunciadas a finales del 2004.

  8. [8] Véase Dhyne, E., L. Álvarez, H. Le Bihan, G. Veronese, D. Dias, J. Hoffmann, N. Jonker, P. Lünnemann, F. Rumler y J. Vilmunen (2005): «Price Setting in the Euro Area: Some Stylised Facts from Individual Consumer Price Data», ECB Working Paper N.º. 524. Según este estudio, en la zona del euro, la duración media de la vida de los precios que componen el IPC es de 4,3 trimestres. Para una comparación con los Estados Unidos, véase Bils, M. y P. Klenow (2004): «Some Evidence on the Importance of Sticky Prices», Journal of Political Economy 112. De acuerdo con los autores, en Estados Unidos, la duración media de la vida de los precios que componen el IPC es de 2,2 trimestres. Otros análisis basados en la curva de Phillips confirman, en general, estos resultados. Para más detalles en relación con la zona del euro, véase Galí, J., M. Gertler y D. López-Salido (2001): «European Inflation Dynamics», European Economic Review 45(7); y Galí, J., M. Gertler y D. López-Salido (2003): «Erratum», European Economic Review 47(4).

  9. [9] Independientemente de las distintas metodologías que los institutos de estadística hayan seguido en sus procesos de recopilación de datos relativos a los precios, las diferencias en cuanto a la frecuencia de los ajustes de precios pueden deberse a varios factores. Los diferentes niveles de competitividad, especialmente en el sector servicios, pueden ser uno de ellos, puesto que también existen pruebas de que las diferencias de frecuencia son más acentuadas en este sector. Otro factor que suele mencionarse es que la cuota de mercado de los pequeños establecimientos tradicionales, que modifican sus precios con menor frecuencia que los supermercados, es superior en la zona del euro que en Estados Unidos.

  10. [10] Véase Christiano L., R. Motto y M. Rostagno (2005): «Financial Factors in Business Cycles», ponencia presentada en la IMF-IRF Conference on DSGE Modelling at Policymaking Institutions: Progress and Prospects organizada por el Comité Ejecutivo de la Reserva Federal, Washington, 2 y 3 de diciembre de 2005.

  11. [11] La encuesta de opinión relativa a las expectativas de inflación elaborada por la Comisión Europea constituye un barómetro adecuado para medir cómo afecta la evolución de la inflación en los últimos años a las expectativas de inflación a corto plazo. Los resultados se presentan en términos de la diferencia entre el porcentaje de encuestados que considera que los precios se incrementarán y el de los que piensan que se reducirán o se estabilizarán. Antes de la introducción del euro, la relación entre este indicador cualitativo y la evolución real de la inflación era estrecha, con coeficientes de correlación cercanos a 1. Desde la introducción del euro, la correlación entre ambas series se ha reducido hasta 0,4.

  12. [12] Las implicaciones de los escenarios alternativos de política monetaria se han cuantificado mediante simulaciones contrafactuales basadas en la estimación de un modelo de equilibrio general dinámico a gran escala. Dos son las conclusiones que se extraen de este análisis. Primero, la disminución del PIB asociada a una situación en la que el BCE no se hubiera desviado de la regla de reacción estimada implícita en el modelo, —y, por tanto, la orientación de la política monetaria de la zona del euro hubiera sido más estricta—, registraría valores cercanos al 1% anual en promedio desde el 2001. Segundo, si la relajación de la política del BCE hubiera sido más marcada, similar a la adoptada por la Reserva Federal estadounidense mediante reducciones de los tipos, la desviación típica de la inflación se habría triplicado, y la desviación típica del producto se habría duplicado desde el 2001. El modelo utilizado se describe en la ponencia de Christiano et al. antes citada.

  13. [13] Alternativamente, esta idea puede expresarse aludiendo a la «ratio de sacrificio» que, en una economía como la de la zona del euro, en la que los precios y los salarios son tan rígidos como parece, probablemente, se situaría en un nivel alto. Esto significa que para contrarrestar la inflación, en un contexto real de presiones inflacionistas, se necesitaría una actuación más enérgica.

  14. [14] Véase Blinder A., y R. Reis «Understanding the Greenspan Standard», ponencia presentada en el simposio The Greenspan Era: Lessons for the Future organizado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, 25-27 de agosto de 2005.

CONTACTO

Banco Central Europeo

Dirección General de Comunicación

Se permite la reproducción, siempre que se cite la fuente.

Contactos de prensa