La política monetaria del BCE en el contexto internacional: principios y retos

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo, Miembro del Comité Ejecutivo del BCEUniversidad de La Laguna Tenerife, 23 de junio de 2005

Señoras y señores:

Permítanme, en primer lugar, agradecer al Comité Organizador de las IX Jornadas de Economía Internacional la amabilidad de haberme invitado a participar en ellas. Estas Jornadas cuentan ya con una importante tradición y con un enorme prestigio, como demuestra la calidad de los ponentes participantes en el Programa de este año, por lo que es para mí una gran satisfacción tener el privilegio de pronunciar su conferencia inaugural.

Como es de sobra conocido, el Banco Central Europeo asumió la dirección de la política monetaria en 1999 a raíz de la adopción del euro. En ese momento, Europa experimentó un cambio institucional sustantivo: once economías nacionales que mantenían intactas sus competencias en materia de política presupuestaria y políticas estructurales unificaron su política monetaria y su moneda, lo que representaba un reto de enorme entidad. Desde el punto de vista puramente de la gestión de la política monetaria, la magnitud de este reto es fácilmente visible si se tiene en cuenta que, por ejemplo, en el contexto de la nueva unión monetaria, las principales relaciones económicas que habían sido válidas en el pasado podían perder gran parte de su relevancia, generando incertidumbre sobre aspectos tan relevantes como el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria o sobre las propiedades de los indicadores estadísticos que se habían armonizado entre los países de la zona del euro con anterioridad al comienzo de la Unión Monetaria.

En este contexto de incertidumbre, y sobre la base del marco institucional establecido en el Tratado de la Unión Europea, se definió la estrategia de política monetaria del Banco Central Europeo, a cuya descripción y justificación desearía dedicar la primera parte de mi intervención hoy. Con posterioridad, expondré algunas reflexiones sobre la comparación entre determinados elementos de dicha estrategia y otros enfoques existentes a nivel internacional, y, por último, efectuaré algunos comentarios sobre los retos actuales más significativos para nuestra política monetaria.

Tras esta breve descripción de nuestra estrategia de política monetaria, permítanme a continuación compartir con ustedes algunas reflexiones sobre la comparación de este marco institucional con el existente en otros bancos centrales.

Al efectuar esta comparación, uno de los primeros elementos que son generalmente subrayados es el relativo a las diferencias, en términos de objetivos, entre el Banco Central Europeo y la Reserva Federal de los Estados Unidos. El objetivo primordial del Banco Central Europeo, como ya he mencionado, es la estabilidad de precios, mientras que la Reserva Federal mantiene un mandato doble que le obliga a tratar los objetivos de “estabilidad de precios” y “crecimiento económico sostenible” en pie de igualdad. En mi opinión, sin embargo, las consecuencias de esta diferencia no son muy significativas para el ejercicio de la política monetaria, como demuestra el hecho de que las dos instituciones enfatizan que la estabilidad de precios representa la mejor contribución para un crecimiento económico sostenible. En palabras del propio Alan Greenspan: “En una sociedad democrática como la nuestra, el Parlamento, y en última instancia los ciudadanos, encomiendan al banco central la enorme responsabilidad de velar por el mantenimiento del poder adquisitivo del dinero. Hoy día se acepta de forma generalizada que la estabilidad de precios es un requisito necesario para una asignación de recursos eficiente en nuestra economía y para el cumplimiento de nuestro mandato de fomentar un nivel máximo de empleo sostenible”.

En cuanto a la cuestión de cómo cumplir con este mandato, la comparación internacional de distintos bancos centrales sugiere también que no hay una solución única, de forma que existen diferencias tanto en las prácticas concretas como en los conceptos operativos^[11].

Continuando con la comparación entre el Banco Central Europeo y la Reserva Federal, mientras que el primero ha publicado una definición cuantitativa precisa de su objetivo prioritario —la estabilidad de precios—, la Reserva Federal ofrece exclusivamente una definición cualitativa de su presidente, Alan Greenspan, que expresa un claro compromiso con un nivel de inflación reducido (“existe estabilidad de precios cuando el público no tiene en cuenta la inflación como un factor para sus decisiones”), definición que cuenta con la aceptación del Comité de Operaciones de Mercado Abierto^[12]. Tengo la certeza de que el enfoque de la Reserva Federal tiene un fundamento sólido y no me corresponde a mí valorarlo. En nuestro caso, la incertidumbre relacionada con el cambio de sistema derivado de la introducción del euro hizo que la formulación precisa de una definición cuantitativa del objetivo primordial del Banco Central Europeo revistiese especial importancia. En mi opinión, la estrategia del Banco Central Europeo presenta tres ventajas principales: fomenta la transparencia, pues permite conocer con precisión cuáles son nuestras metas; favorece la rendición de cuentas, ya que el público puede juzgar en qué forma y medida logramos nuestros objetivos; y, por último, incrementa la credibilidad a medio y a largo plazo, dado que facilita el anclaje de las expectativas inflacionistas.

Existe una diferencia adicional relevante entre el enfoque de política monetaria del Banco Central Europeo y el de la Reserva Federal. Nosotros consideramos de gran utilidad otorgar, en el marco de nuestra estrategia, un papel importante al análisis monetario que permita un contraste con el análisis económico desde una perspectiva de medio y largo plazo. Este aspecto de nuestro modelo contribuye a anclar las expectativas de inflación a medio y a largo plazo, lo que resulta esencial para el Banco Central Europeo, al no contar con un historial de orientación de expectativas tan largo como el de la Reserva Federal.

Existen, por supuesto, también múltiples coincidencias entre las estrategias del Banco Central Europeo y de la Reserva Federal. Las dos instituciones disfrutan de un alto grado de independencia formal, que, como ya se ha mencionado, es un elemento esencial de la credibilidad de los bancos centrales. Asimismo, ambas ponen mucho interés en lograr un grado óptimo de transparencia y nuestros representantes comparecen frecuentemente ante los Parlamentos para explicar las decisiones de política monetaria. Otra similitud importante reside en que ambos bancos centrales han adoptado un sistema que se basa en el análisis exhaustivo de una amplia gama de indicadores. Del mismo modo, tanto uno como otro se han mostrado hasta la fecha escépticos respecto a los beneficios de implantar un modelo de objetivo de inflación (inflation targeting) análogo al de otros bancos centrales como, por ejemplo, el Bank of England o el Sveriges Riksbank^[13]. ¿A qué obedece esta reticencia?

Si bien hay muchas coincidencias entre la estrategia de objetivo de inflación y la del Banco Central Europeo, existen también algunas diferencias relevantes. En primer lugar, no hemos asignado a las previsiones de inflación un papel central y determinante, puesto que consideramos que adolecen de importantes limitaciones que podrían repercutir en la ejecución de la política monetaria. Las proyecciones que el Banco Central Europeo publica trimestralmente son estimaciones elaboradas por nuestros expertos, y desempeñan una función importante en cuanto que aportan una base para la adopción de las decisiones de política monetaria. Sin embargo, no tienen la “ratificación” del Consejo de Gobierno. Las previsiones de inflación son valiosos indicadores sintéticos de una amplia gama de variables. No constituyen, sin embargo, un instrumento estadístico suficiente a los fines de la política monetaria, en el sentido que las decisiones en este ámbito puedan vincularse mecánicamente a dicho indicador. Un mismo dato de previsión de inflación puede estar asociado a realidades muy diversas y, por tanto, podría requerir reacciones muy distintas por parte del banco central.

Asimismo, las previsiones de inflación vienen por lo general determinadas por un modelo econométrico. Lamentablemente, no hay un único modelo que pueda explicar adecuadamente la evolución del producto y de la inflación y, por otra parte, tampoco puede dejarse de lado la posibilidad de que los modelos estén sujetos a errores de especificación. En consecuencia, a fin de obtener resultados fiables, resulta necesario recurrir al criterio técnico y consultar diversos instrumentos y modelos econométricos. No existe otra alternativa, aunque nos esforzamos por mejorar continuamente nuestros instrumentos de análisis.

En segundo lugar, como ya he señalado, estimo que la fijación de un horizonte temporal específico para las previsiones y para la ejecución de la política monetaria resulta un tanto arbitrario en presencia de perturbaciones macroeconómicas de gran magnitud y de distinta naturaleza.

Dado que el proceso de transmisión de la política monetaria está sujeto a retrasos inciertos y variables, los responsables de la adopción de decisiones han de evaluar la evolución de la economía más allá del horizonte de previsión, fijado generalmente en dos o tres años. Por el contrario, limitar la atención a un horizonte de proyección concreto podría dar lugar a errores, cuyos efectos sólo podrían neutralizarse más adelante a costa de una mayor volatilidad del producto o de un descenso de su tasa de crecimiento.

Por otra parte, la idoneidad de la respuesta de política monetaria depende siempre de la naturaleza de las perturbaciones que afectan a la economía. Un elemento esencial del proceso de adopción de decisiones de política monetaria consiste en evaluar y comparar la fiabilidad de la información suministrada por diversas fuentes. Así pues, centrarse excesivamente en un horizonte temporal específico significaría subestimar la complejidad del mecanismo de transmisión, lo que resulta especialmente grave cuando surgen perturbaciones intensas o circunstancias especiales^[14].

La orientación de medio plazo permite al Banco Central Europeo evitar los problemas relacionados con un horizonte temporal fijo, y prestar la atención debida a la totalidad del período en el que la política monetaria influye en la economía.

Con todo, no creo que las diferencias entre nuestra estrategia y el modelo de objetivo de inflación deban sobreestimarse a la hora de la aplicación práctica de la política monetaria, como tampoco abogo por un método único para garantizar su eficacia. Los distintos sistemas existentes reflejan la necesaria adaptación a los diferentes contextos institucionales y económicos. En este sentido, llama la atención el hecho de que las prácticas de los bancos centrales más creíbles hayan convergido de manera creciente durante los últimos años. Por ejemplo, casi todos admiten hoy que no existe un modelo único o “infalible” para valorar la economía; igualmente, ponen de relieve la necesidad de adoptar una estrategia sólida de política monetaria, que tenga en cuenta la incertidumbre relacionada con la interpretación de la información y reconocen que la respuesta a las previsiones de inflación no puede ser automática. Asimismo, en los últimos años, varios de los bancos centrales con objetivo de inflación han reconocido la necesidad de considerar una perspectiva de medio plazo en lugar de un horizonte temporal específico.

La ejecución de la política monetaria se encuentra, por otro lado, sujeta a un entorno permanentemente cambiante, que le obliga a afrontar retos permanentes. Permítanme concentrarme, para terminar con esta intervención, con una descripción de algunos de los más relevantes con los que nos enfrentamos en la actualidad.

I. En primer lugar, la cuestión de la heterogeneidad dentro de la unión monetaria y la forma de afrontarla ha atraído la atención del mundo académico desde bastante antes de la introducción de la moneda única^[15]. En este sentido, debe afirmarse, sin embargo, que, en términos de inflación, la dispersión entre los países de la zona del euro se ha estabilizado en niveles reducidos desde la introducción de la moneda única. Con una perspectiva de más largo plazo, el grado de dispersión, medido por la desviación típica sin ponderar entre los doce países que integran la zona del euro, se caracterizó en la década de los noventa por una acusada tendencia a la baja. A modo de comparación, además, desde 1999, la dispersión de la inflación dentro de la zona del euro ha fluctuado en torno a valores muy próximos a los observados en las catorce zonas estadísticas metropolitanas de Estados Unidos.

Los diferenciales de inflación, que deben verse como una característica normal de toda unión monetaria y como una parte integrante del mecanismo de ajuste de los precios relativos, presentan, sin embargo, en la zona del euro una elevada persistencia, lo que, en cierta medida, se debe a los desajustes de las políticas fiscales nacionales, a la evolución inadecuada de los salarios y a ineficiencias estructurales muy arraigadas, como rigideces nominales y reales en los mercados de productos y factores, además de a la insuficiente aplicación de reformas estructurales. Afrontar el reto representado por la heterogeneidad requiere, por tanto, asignar un papel importante a las políticas estructurales a fin de impulsar una mayor movilidad de los factores y la flexibilidad de los salarios reales.

En cuanto a la política monetaria, se acepta por lo general que asignar a esta el papel adicional de abordar directamente la cuestión del equilibrio relativo entre los sectores o las regiones del área monetaria en el proceso de ajuste frente a las perturbaciones sobrecargaría dicha política en detrimento de su objetivo primordial. Una política monetaria orientada a la estabilidad de precios contribuye, no obstante, al ajuste correcto de los precios relativos y a la asignación eficiente de los recursos entre los diversos sectores y países de la zona del euro cuando se producen perturbaciones asimétricas. Asimismo, el objetivo del Banco Central Europeo de mantener la tasa de inflación en un nivel inferior, aunque próximo, al 2% puede dar cabida a ligeros diferenciales de inflación entre las regiones, y ofrecer al mismo tiempo un margen de seguridad adecuado a fin de impedir que algunas de estas se vean obligadas a operar estructuralmente con tasas de inflación negativas. Por otra parte, llevamos a cabo un estrecho seguimiento periódico de la situación sectorial y nacional de la zona del euro a fin de fundamentar adecuadamente nuestra evaluación del estado de la economía y de su posible evolución en el conjunto de la zona. A este respecto, el análisis de la información desagregada es crucial para entender la naturaleza de las perturbaciones, ya que muchas de las que afectan a toda la zona se originan en países o sectores concretos.

II. Un segundo reto planteado a los bancos centrales es el surge como consecuencia de la posible aparición de burbujas en el precio de los activos. Episodios históricos han puesto de manifiesto que estas burbujas pueden evolucionar con rapidez y que su estallido puede tener un coste muy elevado para la economía^[16]. Además, resultan difíciles de identificar en tiempo real y, por ello, a menudo sólo se identifican ex post.

El debate entre los representantes del mundo académico sugiere que es posible reaccionar ante las burbujas de precios de activos de varias formas^[17]. Incluso en los casos poco frecuentes en los que el banco central puede afirmar que se enfrenta a una variación inusual y, posiblemente, desestabilizadora de los precios de los activos, su reacción no puede ser automática, sino que requiere una reflexión detenida.

En este sentido, el Banco Central Europeo no establece como objetivo el precio de los activos. Sin embargo, sí lleva a cabo un atento seguimiento de sus fluctuaciones con el fin de mantener la estabilidad de los precios de consumo en horizontes temporales más dilatados. A este respecto, el destacado papel que desempeñan el dinero y el crédito en la estrategia del BCE pueden ayudarle a valorar la evolución de los precios de los activos y hasta qué punto suponen un riesgo para la estabilidad de precios en un futuro más lejano.

III. Un reto adicional al que se ha tenido que enfrentar el Banco Central Europeo en los últimos años es el derivado de una serie de perturbaciones que han influido en la evolución monetaria y en el comportamiento de los precios, dificultando la extracción de señales sobre los riesgos para la estabilidad de precios a medio y largo plazo. Por ejemplo, la excepcional incertidumbre económica, financiera y geopolítica observada entre 2001 y 2003 contribuyó a una marcada preferencia de los agentes por los activos líquidos, lo que dio lugar a intensos desplazamientos de sus carteras.

En este entorno, el análisis monetario del Banco Centra Europeo ha hecho uso de distintos marcos conceptuales y herramientas analíticas con el fin de captar la información de la evolución monetaria relevante para las decisiones de política monetaria^[18]. Una combinación de análisis institucionales y análisis basados en modelos ha permitido al Banco Central Europeo dibujar primero un escenario modal sobre la base de una serie de M3 corregida por el impacto estimado de los mencionados desplazamientos de cartera, que fue utilizada como input en modelos monetarios sencillos de previsión de inflación, como por ejemplo, modelos de indicadores adelantados basados en el crecimiento monetario o modelos P-star basados en medidas de brecha monetaria. Un segundo escenario fue posteriormente derivado utilizando la serie oficial de M3 y aplicando las herramientas descritas anteriormente, que reflejaba los posibles riesgos al alza para la estabilidad de precios al compararlo con el escenario modal. Utilizados conjuntamente, permitieron una valoración más adecuada de las incertidumbres relativas a la evolución monetaria. En este sentido, no debe olvidarse que cifras similares del crecimiento monetario pueden tener consecuencias muy diversas en relación con los riesgos para la estabilidad de precios, dependiendo de las condiciones macroeconómicas y, en particular, de los factores que determinan este crecimiento monetario.

IV. Finalmente, me gustaría hacer mención a la situación presupuestaria en algunos países europeos como un reto adicional al que nos enfrentamos en la actualidad. Las finanzas públicas pueden tener una notable influencia en el entorno en que opera la política monetaria. Paralelamente a una política monetaria orientada al mantenimiento de la estabilidad de precios, el saneamiento fiscal es imprescindible para la estabilidad y el crecimiento en la zona del euro. Es por ello que, previamente a la introducción del euro, se acordó la aprobación de un marco normativo aplicable a las políticas fiscales de los Estados miembros que cristalizó en la adopción del Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

Aunque algunos países europeos han logrado cumplir los objetivos del Pacto y mantener situaciones presupuestarias saneadas durante los últimos años, en otros países, sin embargo, la situación de las finanzas públicas se ha deteriorado. Se ha incurrido en déficit excesivos y los procedimientos previstos en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento para prevenir y corregir dichos déficit excesivos no siempre se han observado adecuadamente.

A la vista de estas dificultades, se ha acordado recientemente una reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, con la finalidad de reforzar su aplicación. En este momento, resulta crucial garantizar una observancia rigurosa y coherente de las nuevas normas que permita el logro de la disciplina presupuestaria y el restablecimiento de la credibilidad de las políticas fiscales europeas. Recuperar el saneamiento de las finanzas públicas se hace cada vez más urgente, puesto que, como consecuencia de la evolución demográfica prevista, se espera que el gasto público relacionado con el envejecimiento de la población se incremente sustancialmente durante las próximas décadas. En muchos países, el mantenimiento sostenible de las finanzas públicas en este contexto requiere no sólo adoptar medidas urgentes para reducir sus elevadas ratios de deuda, sino también reformas de los sistemas de pensiones y de asistencia sanitaria para poder seguir asumiendo este gasto en el futuro.

Permítanme concluir ahora mi intervención. No albergo ninguna duda respecto a que la estrategia de política monetaria basada en una definición cuantitativa de estabilidad de precios y en el análisis económico y monetario constituye el marco adecuado para la política monetaria de la zona del euro. En mi opinión, esta estrategia ha sido esencial a la hora de garantizar el elevado nivel de credibilidad del Banco Central Europeo y de su política monetaria. Una política monetaria que ha permitido estabilizar la inflación en la zona del euro y anclar firmemente las expectativas de inflación en un nivel compatible con la estabilidad de precios, incluso en circunstancias difíciles. Un logro que no debe menospreciarse dada la ausencia de historial de credibilidad con la que contaba el Banco Central Europeo. Puedo asegurarles que el Banco Central Europeo continuará concentrándose en su objetivo primordial de mantener la estabilidad de precios en un entorno incierto y cambiante. Esta es, sin duda, nuestra mejor contribución a la prosperidad económica y a la creación de empleo en Europa.

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