Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank

Dr. Gertrude Tumpel-Gugerell
Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank
Berlin, 25. Mai 2004.

Sehr geehrte Damen und Herren!

Ich möchte mich bei Herrn Botschafter Dr. Prosl sowie der Commerzbank ganz herzlich für die Einladung zu dem heutigen Abend bedanken. Ich freue mich, mit Ihnen heute in Berlin einige Gedanken zu den Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank zu teilen.

Geldpolitische Entscheidungen finden in der Öffentlichkeit in der Regel recht große Beachtung und werden ausgiebig kommentiert und diskutiert. So gibt es zahlreiche Analysten, Journalisten, Schatten-Räte und Ökonomen, die sich diesem Thema widmen. Die Geldpolitik greift steuernd in die Wirtschaftsentwicklung ein, sie hat jedoch auch nur begrenzte Wirkung. Dies sind Beschränkungen ganz allgemeiner Natur, wie sie für alle Zentralbanken dieser Welt bestehen, und Beschränkungen von besonderer Natur, die sich aus dem speziellen Umfeld ergeben, in dem die Europäische Zentralbank agiert.

1. Die Möglichkeiten

Die Möglichkeiten der EZB die wirtschaftliche Entwicklung zu beeinflussen, basieren zunächst auf einer Monopolstellung. Die EZB besitzt das Monopol für die Ausgabe von Bargeld und Festlegung der Mindestreserven in der Eurozone. Keine andere Institution ist dazu befugt.

Das Angebotsmonopol erlaubt es der EZB, die Bargeldmenge und die Höhe der Bankreserven zu steuern. Dies geschieht indirekt über die Festlegung des Preises für Zentralbankgeld, des Geldmarktzinses, der vom Rat der Europäischen Zentralbank in seinen geldpolitischen Sitzungen bestimmt wird. Die Zentralbankgeldmenge ist ein wichtiger Indikator für die Versorgung mit Liquidität, insbesondere wenn auch die Einlagenentwicklung einbezogen wird.

Was also bewirken Veränderungen des Geldmarktzinses oder der Zentralbankgeldmenge? Eine Veränderung des Geldmarktzinses setzt zunächst eine Reihe von einzelwirtschaftlichen Anpassungsprozessen in Gang. Aufgrund eines veränderten Zinssatzes ändern die Menschen zum Beispiel ihre Konsum- und Investitionspläne. Diese Änderungen schlagen sich dann nach und nach in einer Veränderung volkswirtschaftlicher Größen, wie der wirtschaftlichen Aktivität und dem Preisniveau, nieder.

Dieser Übertragungsprozess ist recht komplex und, obwohl in groben Zügen Einvernehmen darüber besteht, ist er in seinen Einzelheiten umstritten. Gemeinhin akzeptiert werden jedoch drei Eigenschaften des geldpolitischen Übertragungsprozesses:

  1. In der sehr kurzen Frist, das heißt über einen Zeitraum von weniger als 12 Monaten, haben geldpolitische Entscheidungen wenig Einfluss auf die wirtschaftliche Aktivität und das Preisniveau. Zwar beeinflusst Geldpolitik innerhalb dieser Frist andere makroökonomische Größen, wie zum Beispiel die Zinsen für Anlagen mit verschiedenen Laufzeiten, die Übertragung auf Preise und Produktion findet jedoch recht langsam statt. Wichtig ist in diesem Zusammenhang jedoch die Beeinflussung von Erwartungshaltungen der Wirtschaftssubjekte durch die Geldpolitik – diese erfolgt einerseits durch die Kommunikation der Geldpolitik und andererseits durch geldpolitische Entscheidungen selbst.

  2. In der mittleren Frist, das heißt über einen Zeitraum von circa 1 bis 3 Jahren beeinflussen geldpolitische Entscheidungen über eine lange Kette von Anpassungsprozessen sowohl das Niveau der wirtschaftlichen Aktivität als auch das Preisniveau.

  3. In der langen Frist ist Geldpolitik aber realwirtschaftlich weitgehend neutral. Die langfristige Neutralität bedeutet: nachdem sich alle Anpassungen an geldpolitische Entscheidungen vollständig vollzogen haben, hat Geldpolitik lediglich einen Effekt auf das allgemeine Preisniveau nicht jedoch auf das Niveau der realwirtschaftlichen Aktivität, weil man davon ausgeht, dass verstärkte wirtschaftliche Aktivität zu höherer Inflation und in der Folge wieder zu höheren Zinsen führt.

Obwohl eine Zentralbank in der langen Frist realwirtschaftliche Größen wie Wachstum und Produktion kaum durch Veränderungen der Geldmenge beeinflussen kann, möchte ich die Bedeutung der Kommunikation der Geldpolitik und die kurzfristige Beeinflussung von Erwartungshaltungen unterstreichen. In einer Studie des Centre of Economic Policy Research (CEPR)[1] aus dem Jahr 2001 wurde festgehalten, dass sich die Kommunikationspolitik von Zentralbanken in den letzten Jahren deutlich in Richtung mehr Transparenz verändert hat. In der Kommunikation von Zentralbanken werden dabei vor allem zwei Prinzipien für wichtig erachtet:

  1. Eine Zentralbank sollte eine klare Zieldefinition formulieren: Ist das Ziel die Stabilisierung des Wechselkurses oder ist es Preisstabilität?

  2. Eine Zentralbank sollte in der Wahl ihrer Instrumente und Methoden, dieses Ziel zu erreichen, so transparent wie möglich sein. Die Entscheidungen der Geldpolitik sollten für außenstehende Beobachter nachvollziehbar sein und die Einschätzung der Wirtschaftslage durch die Zentralbank sollte in der Veröffentlichung von Wirtschaftsprognosen transparent gemacht werden.

Die Kommunikationspolitik der Europäischen Zentralbank entspricht diesen beiden Prinzipien zur Gänze.

Bezüglich der Zielformulierung hat die EZB stets darauf hingewiesen, dass es das primäre Ziel unserer Politik ist, Preisstabilität in der mittleren und langen Frist sicherzustellen. Preisstabilität wird dabei definiert als eine jährliche Steigerung des harmonisierten Konsumentenpreisindexes um weniger als 2%, wobei eine Steigerungsrate knapp unter 2% als wünschenswert gilt. Die Ausrichtung dieses Ziels auf mittlere bis lange Frist ist einerseits auf die Unbeeinflussbarkeit von kurzfristigen Preiseffekten (wie etwa Ölpreissteigerungen oder wetterbedingte Schwankungen von Nahrungsmitteln) andererseits auf die langen Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik zurückzuführen.

Bezüglich des zweiten Prinzips der Transparenz in Instrumenten und Methoden der Zielerreichung weist Präsident Trichet in seinen Reden gerne darauf hin, dass die EZB tatsächlich zu den transparentesten Zentralbanken der Welt gehört. Ich darf in diesem Zusammenhang nur an die vielen Publikationen, Konferenzen und Reden der EZB erinnern, in denen wir versuchen, unsere Geldpolitik zu erklären. Keine andere Zentralbank erläutert ihre geldpolitischen Entscheidungen gegenüber der Presse so ausführlich und zeitgerecht wie die EZB nach den Sitzungen des EZB-Rats. Zwei Mal im Jahr veröffentlichen wir die Wirtschaftsprognosen des Eurosystems und nehmen auch zwischen diesen Veröffentlichungen zur Einschätzung der Wirtschaftslage Stellung.

Warum ist das Ziel der Preisstabilität aus Sicht der EZB so wichtig?

Die Kosten von Inflation und Deflation, das heisst von Abweichungen von der Preisstabilität, sind in einer Reihe angewandter und theoretischer Studien bestätigt worden. Zudem wird inzwischen weithin anerkannt, dass Preisstabilität zur allgemeinen ökonomischen Wohlfahrt beiträgt. Die Wohlfahrtswirkungen eines stabilen Preisniveaus sind dabei vielfältig:

  • Ist das Preisniveau weitgehend stabil, so informieren Preiserhöhungen und Preissenkungen für einzelne Güter darüber, ob diese Güter mehr oder weniger knapp geworden sind. Entsprechend sollte mehr oder weniger sparsam mit ihnen umgegangen werden. In Zeiten der Inflation jedoch können Preiserhöhungen auch lediglich ein Zeichen der Erhöhung des allgemeinen Preisniveaus reflektieren. Inflation reduziert also den Informationsgehalt der Preise und führt damit zu einem ineffizienten Gütereinsatz, abgesehen von den Nachteilen der Inflation für diejenigen, die ihre Preise nicht entsprechend anpassen können.

  • Ist die Stabilität der Preise auch für die Zukunft glaubwürdig, so gehen Kreditgeber bei der Kreditvergabe weniger Inflationsrisiken ein und werden somit geringere Zinsen einfordern. Dies erhöht die Effizienz der Kapitalallokation und fördert somit das Wachstum.

  • Ist das Preisniveau weitgehend stabil, so müssen Firmen und Anleger keine Ressourcen investieren, um Sicherungsgeschäfte gegen Inflationsrisiken einzugehen. Diese Sicherungsgeschäfte sind insbesondere bei hoher Inflation sehr kostspielig und äußern sich in der Form einer „Flucht in die Realwerte“.

  • Ein weitgehend stabiles Preisniveau verhindert zudem eine versteckte Progression in den Steuer- und Sozialversicherungssystemen. Denn Steuer- und Beitragstabellen werden in der Regel nicht an Veränderungen des Preisniveaus angepasst.

  • Größere Fluktuationen des Preisniveaus führen zudem zu Einkommens- und Vermögensumverteilungen, die nicht durch wirtschaftliche Leistungen gerechtfertigt sind.

Zusammenfassend legen all diese Argumente für Preisstabilität nahe, dass eine Zentralbank, die Inflationsraten auf einem niedrigen Niveau hält, einen wesentlichen Beitrag zur Steigerung der ökonomischen Wohlfahrt leistet. Die wirtschaftspolitischen Instrumente, die einer Zentralbank zur Verfügung stehen, sind zudem dazu geeignet, das Ziel der Preisstabilität in der mittleren bis langen Frist zu erreichen.

Soweit die Möglichkeiten – wo liegen nun die Grenzen?

2. Die Grenzen der Geldpolitik

Im Rahmen der öffentlichen Diskussion wird von der EZB oftmals verlangt, das Zinsniveau zu verändern, um damit einen unmittelbaren Wachstumseffekt zu erzeugen.

Wie ich zuvor jedoch bereits versucht habe zu erläutern, sind die Instrumente der Geldpolitik in erster Linie dazu geeignet, Einfluss auf die Preisentwicklung zu nehmen.

Was die Geldpolitik daher leisten kann, ist, einen stabilen Rahmen zur Verfügung zu stellen, in dem Zugang zu Finanzierung zu sicheren und vorhersehbaren Bedingungen gewährleistet wird.

Eine auf Preisstabilität ausgerichtete Geldpolitik trägt auf diese Weise zu Wachstum und Beschäftigung bei, soll aber nicht zur kurzfristigen Feinsteuerung konjunktureller Schwankungen eingesetzt werden.

Um einen direkten Bezug zur gegenwärtigen Lage herzustellen: Mit einem Zinssatz von 2,0% ermöglicht die EZB den Banken die günstigsten Refinanzierungsmöglichkeiten den letzten 50 Jahre. Dies sollte sich auch positiv auf die Finanzierungsbedingungen von Unternehmen für Investitionen auswirken. Es ist sicher nicht die Geldpolitik der EZB, die zur Zeit einem Aufschwung im Euroraum entgegensteht.

Während langfristige Preisstabilität mit Hilfe geldpolitischer Instrumente durchaus erreichbar ist, ist eine perfekte Preisniveausteuerung in der kurzen Frist in der Praxis aber unmöglich. Dafür sind viele Faktoren verantwortlich, wovon einige hier kurz vorgestellt werden sollen.

Als erstes sind hier sogenannte „unerwartete Schocks“ zu nennen, die das Preisniveau beeinflussen. Wie bereits erwähnt beeinflussen geldpolitische Entscheidungen das Preisniveau nur in der mittleren und langen Frist. In der kurzen Frist hat eine Zentralbank deshalb wenig Einfluss auf das allgemeine Preisniveau.

Daraus folgt zweierlei. Zum einen können unerwartete Ereignisse, die das Preisniveau in der kurzen Frist beeinflussen, von der Zentralbank nicht sofort neutralisiert werden. Dies führt zu kurzfristigen Abweichungen der aktuellen Preisentwicklung von der gewünschten. Zum anderen muss die Zentralbank ihre Geldpolitik an der mittel- und langfristigen Entwicklung der Preise orientieren, da sie nur auf diese mittels ihres Instrumentariums einwirken kann.

Es gab in den vergangenen Jahren einige unerwartete Ereignisse, die zu einer kurzfristigen Abweichung von einer stabilen Preisentwicklung geführt haben. Einige dieser Ereignisse möchte ich im Folgenden kurz erwähnen.

Von Anfang 1999 bis Mitte 2000 stieg zum einen der Ölpreis unerwartet stark an, zum anderen kam es zu einer deutlichen Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar. Beide Effekte haben zu einer erheblichen Verteuerung der Importpreise und des Rohölpreises geführt. Die EZB kam zum Schluss, dass Risiken bezüglich der Einhaltung der Preisstabilität auf mittlere Sicht bestanden und leitete entsprechende Maßnahmen ein. Sie erhöhte von November 1999 bis Oktober 2000 die Zinsen in einer Reihe von Schritten um insgesamt 2,25 Prozentpunkte auf 4,75%. Nichtsdestotrotz überschritt die Inflationsrate die 2%-Marke zur Mitte des Jahres 2000 und erst Anfang des Jahres 2001 fiel die Inflationsrate wieder unter die Marke von 2%. Es kam also zu einer kurzfristigen Abweichung der Inflation nach oben.

Im weiteren Verlauf des Jahres 2001 führten dann auftretende Tierepidemien und damit verbundene Preiserhöhungen für Nahrungsmittel zu einer Erhöhung des allgemeinen Preisniveaus. Dieser Preisanstieg war vorübergehender Natur. Zudem signalisierte eine sich abschwächende wirtschaftliche Entwicklung, besonders in den USA und Japan, aber auch in der Eurozone, dass in der mittleren Frist der Preisdruck deutlich nachlassen werde.

Die mittelfristigen Risiken für die Preisentwicklung waren deshalb, trotz eines kurzfristigen Anstiegs, eher nach unten gerichtet. Nach Abschätzung aller Risken für die zukünftige Preisentwicklung nahm die EZB deshalb die Zinsen im Verlauf des Jahres 2001 um insgesamt 0,5 Prozentpunkte zurück, obwohl die augenblickliche Inflationsrate die Obergrenze von 2% überschritt: ein deutlicher Beweis für die mittelfristige Orientierung der Geldpolitik der EZB. In der Tat unterschritt die Inflationsrate zur Jahresmitte 2002 wieder die Marke von 2%.

Die notwendige mittelfristige Orientierung der Geldpolitik kann also aufgrund unvorhergesehener Entwicklungen zu kurzfristigen Abweichungen der Inflationsraten nach oben und unten führen. Insgesamt aber lag die durchschnittliche Inflationsrate[2] zwischen Januar 1999, dem Zeitpunkt von dem an die Europäische Zentralbank die gemeinsame Geldpolitik bestimmt hat, und April 2004 knapp unter 2%. Die erzielte Inflationsrate der letzten 5 ¼ Jahre kann somit als Indiz für die Einhaltung der Preisstabilität im Sinne der Definition der Europäischen Zentralbank angesehen werden.

Die temporäre Natur der zwischenzeitlichen Abweichung der Preisentwicklung von der Preisstabilität scheint auch von Marktteilnehmern erkannt worden zu sein, nicht zuletzt aufgrund der ausführlichen Erläuterungen, die die EZB im Zusammenhang mit ihren geldpolitischen Entscheidungen abgibt.

So zeigen zum Beispiel die langfristigen Inflationserwartungen der Finanzmarktteilnehmer eine hohe Glaubwürdigkeit der Europäischen Zentralbank.

Neben dem beschränkten Einfluss der Geldpolitik auf das Preisniveau in der kurzen Frist gibt es noch weitere wichtige Beschränkungen, denen eine Zentralbank unterworfen ist.

Als zweiten beschränkenden Faktor möchte ich hier die Unsicherheiten bezüglich der Wirkung von Zinsentscheidungen auf das Preisniveau und die wirtschaftliche Aktivität anführen

Eine entscheidende Strukturveränderung ist, durch die Schaffung eines einheitlichen Währungsraumes und durch den Übergang zu einer gemeinsamen Geldpolitik eingetreten. Elf nationale Währungsräume mit verschiedenen Traditionen und institutionellen Arrangements sind im Januar 1999 in einen einheitlichen Währungsraum zusammengeführt worden. Es war nicht abzusehen, inwieweit dieser institutionelle Wandel die Finanzmärkte, das Lohn- und Preissetzungsverhalten in den Volkswirtschaften und die Wirkung geldpolitischer Schritte beeinflussen würde. Diese Unsicherheiten waren zu Beginn der Währungsunion besonders groß und mussten von der Europäischen Zentralbank berücksichtigt werden.

Eine weitere Quelle der Strukturanpassung wird in der besseren Integration der Finanzmärkte zu finden sein. Die europäischen Wertpapiermärkte, zum Beispiel, sind heute noch äußerst fragmentiert. So gibt es über 30 nationale Börsen und über 40 nationale Clearingstellen in der Europäischen Union. Die Entwicklung gemeinsamer Zahlungsverkehrssysteme und die bessere Integration der Finanzmärkte wird deshalb unausweichlich sein. Die Auswirkungen, die diese Veränderungen auf die geldpolitischen Zusammenhänge haben, gilt es genau zu analysieren.

Weitere Ursachen strukturellen Wandels sind die laufenden Anstrengungen in vielen europäischen Volkswirtschaften, Strukturreformen der Arbeits- und Gütermärkte durchzuführen. Diese Reformen erhöhen die Flexibilität der Märkte und stärken die Wettbewerbsfähigkeit der Eurozone. Einzelne Reformen wurden bereits implementiert, doch weitere müssen folgen, um die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit und dadurch den Wohlstand in der Eurozone zu erhöhen. Auch diese Veränderungen tragen zur Unsicherheit über die Stabilität ökonomischer Zusammenhänge bei und die Europäische Zentralbank muss dies bei ihren Entscheidungen in Betracht ziehen.

Über die Strukturveränderungen in den europäischen Volkswirtschaften hinaus beeinflussen jedoch auch globale Strukturveränderungen die Stabilität ökonomischer Zusammenhänge. Die Veränderungen durch die Informationstechnologie und die zunehmende Globalisierung der Weltwirtschaft sowie das Erstarken neuer Handelsnationen wie China und Indien beeinflussen zunehmend die europäischen Volkswirtschaften.

Trotz all dieser Strukturveränderungen und den damit verbundenen Unsicherheiten ist es der Europäischen Zentralbank gelungen, in den vergangenen fünf Jahren, d.h. in der Zeit, in der sie für die Preisentwicklung verantwortlich ist, Preisstabilität zu gewährleisten. Die geldpolitische Strategie der Europäischen Zentralbank, die sich auf eine umfassende Analyse ökonomischer und monetärer Entwicklungen stützt, hat sich in dieser Zeit durchaus bewährt.

3. Die Herausforderungen der Zukunft und Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich nun abschließend auf einige Herausforderungen zu sprechen kommen, denen sich die Europäische Zentralbank in der Zukunft stellen muss, um Preisstabilität auch weiterhin erfolgreich zu garantieren.

Eine der größten Herausforderungen ergibt sich aus der gerade erst vollzogenen Erweiterung der Europäischen Union, in der 10 Länder mit über 75 Millionen Menschen neu beigetreten sind.

Die Erweiterung der Europäischen Union stellt nicht gleichzeitig eine Erweiterung der Eurozone dar. Jedoch werden alle neuen Länder in der Zukunft den Euro als ihre Währung einführen, auch wenn dafür kein festes Datum vorgesehen ist. Voraussetzung eines Beitritts ist dabei die Erfüllung der Kriterien des Maastricht Vertrages also solide Budgetpolitik, niedrige Inflation und Zinsen sowie stabile Wechselkurse.

Die Erweiterung der Union eröffnet neue Möglichkeiten für Handel und Investitionen. Einige dieser Effekte sind bereits sichtbar in der Form eines hohen Grades wirtschaftlicher Verflechtung zwischen alten und neuen Mitgliedsstaaten.

Eine Herausforderung für die Europäische Zentralbank sind die Anpassungsprozesse, die durch den Beitritt in Gang gesetzt werden. Für die neuen Mitgliedstaaten insgesamt beträgt das Pro-Kopf-Einkommen heute weniger als die Hälfte des durchschnittlichen Niveaus der Eurozone. Das Potenzial für Anpassungsprozesse ist somit gewaltig. Höherer Wohlstand und ein besserer Lebensstandard für die ganze Europäische Union werden jedoch am Ende dieses Prozesses stehen.

4. Conclusio

Europa steht vor großen Herausforderungen:

  • Wie können wir wieder höheres Wachstum erzielen?

  • Wann wird das große Potential nicht genützter Arbeitsjraft gebraucht?

  • Wie kann das Europäische Modell reformiert und erhalten werden?

  • Wie stärken wir Forschung und Innovation.

  • Wie bewältigen wir Migration und das Aufblühen neuer Wirtschaftsgiganten?

Dies sind die Themen für ein neues Referat. Für heute soviel:

  • die Geldpolitik stellt ein wesentliches Instrument der Wirtschaftspolitik dar.

  • Geldpolitik ist aber gleichzeitig auch in ihren Möglichkeiten begrenzt und kann alleine einen Wirtschaftsaufschwung nicht herbeiführen.

  • Die Geldpolitik kann Rahmenbedingungen schaffen und ein stabiles Umfeld für den Zugang zu Finanzierung sicherstellen.

  • Die Europäische Zentralbank versucht, ihre Geldpolitik so eingehend wie möglich zu erläutern und steht in ständigem Kontakt mit anderen Akteuren der Wirtschaftspolitik sowie mit Marktteilnehmern. Transparenz ist dabei ein wichtiges Element unserer Kommunikationspolitik.

  • Die große Herausforderung der nächsten Zukunft sehe ich in der Integration der neuen Mitgliedstaaten und in der mittelfristigen Ausweitung des gemeinsamen Währungsraums.

  • Die Beziehungen zu den anderen Wirtschaftsregionen der Welt müssen intensiviert und stabilisiert werden.

Insgesamt bin ich zuversichtlich, dass die Europäische Zentralbank das primäre Ziel der Preisstabilität in der Eurozone auch weiterhin erreichen wird. Die Erreichung dieses Zieles ist der wichtigste Beitrag, den die Europäische Zentralbank für eine positive wirtschaftliche Entwicklung in der Eurozone zu leisten vermag und damit auch für das internationale Wirtschaftssystem.



[1] Alan Blinder, Charles Goodheart, e.a. (2001), How do Central Banks talk?, CEPR, ICMB, Geneva Report on the World Economy 3.

[2] Durchschnitt der monatlich publizierten Jahresveränderungsraten des HICP von Januar 1999 bis März 2004. Quelle: Eurostat Reihe ICP.M.U2.N.000000.4.ANR

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