Internationaler Club Frankfurter Wirtschaftsjournalisten

Dr. Gertrude Tumpel-Gugerell
Mitglied des Direktoriums
Europäische Zentralbank
Frankfurt, 10. Februar 2004.

Sehr geehrte Damen und Herren,

Ich möchte mich in meiner kurzen Einleitung auf drei Gebiete konzentrieren, die uns in der Europäischen Zentralbank im allgemeinen und mich als Mitglied des Direktoriums, das für die operationale Umsetzung der Geldpolitik und für Zahlungsverkehrssysteme zuständig ist, sehr wichtig erscheinen:

  1. Möchte ich einen kurzen Überblick über die Einschätzung der wirtschaftlichen Lage geben,

  2. Werde ich die zentrale Bedeutung der Finanzmarktintegration im Euroraum ansprechen und die Rolle, die die EZB dabei spielt und

  3. Werde ich kurz auf das Projekt einer neuen Generation unseres europäischen Zahlungsverkehrssystems, auf TARGET2 eingehen.

Wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum

Die Wirtschaftsaussichten haben sich in den letzten Monaten weiter verbessert: Die Nachfrage hat weltweit zugenommen, der IWF erwartet erstmals seit dem Jahr 2000 ein Wachstum der Weltwirtschaft von über 4%. Die Finanzierungsbedingungen sind günstig. Auch die Risiken für den Aufschwung sind heute ausgewogener als noch vor einigen Monaten.

Die wirtschaftliche Erholung hat Mitte letzten Jahres eingesetzt. Entsprechend Eurostat-Schätzungen hat das BIP im Euroraum im 3. Quartal 2003 um 0,4% gegenüber dem Vorquartal zugenommen. In wenigen Tagen (13 Febr.) werden wir die erste Schätzung für das 4. Quartal bekommen. Alle verfügbaren Indikatoren deuten auf eine Bestätigung der Erholungstendenzen hin.

Getragen wurde das Wachstum bislang in erster Linie von der externen Nachfrage, während die Binnennachfrage, noch nachhinkt. Das ist an sich nichts Ungewöhnliches ist für diese Konjunkturphase, wenngleich wir uns sicherlich ein höheres Verbrauchervertrauen wünschen würden.

Die letzten Wirtschaftsprognosen von EK, IWF und privaten Instituten[1] bestätigen die Erwartung einer Belebung der wirtschaftlichen Aktivität und zeigen ein BIP-Wachstum von 0,4-0,5% (2003), 1,6-1,9% (2004) und 2,1-2,5% (2005). Diese Erwartungshaltung deckt sich mit den Berechnungen der EZB.

Die Aufwertung des Euro seit unserer Herbstprognose betrug nominell effektiv (also gewichtet gegenüber den wichtigsten Handelspartnern) rund 4%. Gleichzeitig fiel die externe Nachfrage außerhalb des Euroraums stärker aus als erwartet. Die Projektionen für das BIP Wachstum bleiben daher weitgehend unverändert. Bezüglich der Inflationsentwicklung erwarten wir für 2004 und 2005 aufgrund sinkender Importpreise eine leichte Entlastung.

Auf kurze Sicht bleibt festzuhalten: die Umfragewerte für die Produktion sind positiv:

  • Der Purchasing Managers‘ Index zeigte im Jänner einen weiteren Anstieg auf 52,5 (7 Monate konsekutiver Anstieg). Auch der EK Vertrauensindikator für die Industrie stieg im Januar.

  • Bei den Nachfragekomponenten müssen wir noch einige Tage abwarten:

  • Das Konsumentenvertrauen steigt seit Juni 2003 kontinuierlich an, wenn auch nur langsam. Allerdings: Bei den PKW-Neuzulassungen im Euroraum gab es im Dez. einen deutlichen Rückgang und die Einzelhandelsdaten von November waren mit einem Rückgang von –1,9% gegenüber dem Vormonat enttäuschend. Auch neuere Länderdaten bleiben uneinheitlich.

  • Hinsichtlich der Investitionen gibt es einige positive Signale aus der Industrieproduktion im Oktober und November, wo insbesondere der Ausstoß von Kapitalgütern expandierte.

Auf mittlere Sicht sollten jedoch die Fundamentalfaktoren dominieren: Niedrige Zinsen und günstige Finanzierungsbedingungen, Anpassungsfortschritte im Unternehmenssektor sowie die globale Nachfrage begünstigen Investitionen, während der private Verbrauch unter anderem von den Terms of Trade Gewinnen profitieren sollte. Die Bedingungen für eine Erholung der Binnennachfrage im Verlaufe dieses Jahres sind somit vorhanden.

Entwicklungen auf den Finanzmärkten:

  • Der Anstieg der europäischen Aktienindizes seit Jahresende 2003 zeigt den Optimismus der Anleger bez. der Wirtschaftsentwicklung und reflektiert positive Unternehmensdaten. Die geringere Volatilität weist auf einen Rückgang der Unsicherheit auf den Aktienmärkten.

  • Bond yields waren leicht rückläufig in den USA (10.2.2004: 4,09%) und unverändert in Europa (10.2.2004: 4,13%).

  • Corporate bond yields verweilten aufgrund niedriger Zinsen und geringer spreads auf niedrigem Niveau und spiegeln die günstigen Finanzierungsbedingungen für Unternehmen wider.

  • Die Aufwertung des Euro gegenüber dem USD hat sich in den letzten Wochen etwas eingebremst. Das Schlusskommuniqué des G7-Treffens der Finanzminister und Notenbankchefs in Boca Raton betonte, dass übertriebene Schwankungen und ungeordnete Bewegungen der Wechselkurse für die Wirtschaftsentwicklung unerwünscht sind.

Der Ausblick für die Preisentwicklung im Euroraum wurde vom EZB-Rat in seiner Sitzung vergangene Woche als günstig und mit den mittelfristigen Zielen der EZB im Einklang stehend beurteilt. Im Dezember ging der HVPI auf 2,0% zurück (nach 2,2% im November). Der Eurostat flash estimate zeigt auch für Jänner eine unveränderte Inflationsrate von 2.0%. Die Inflationsrate sollte im Verlauf des Jahres unter 2% bleiben und sich danach in einer Größenordnung bewegen, die mit unserer Vorstellung von Preisstabilität vereinbar ist.

Alles in allem eine Situation, die unseren Erwartungen entspricht und eine Verbesserung der Aussichten im Vergleich zu den letzten 3 Jahren bedeutet.

Finanzmarktintegration – Rolle der EZB

Die besondere Bedeutung der Finanzmarkintegration zum gegenwärtigen Zeitpunkt

Die Schaffung einer gemeinsamen Währung bedeutet nicht gleichzeitig auch die volle Integration aller Finanzmärkte. Einige Finanzmärkte in der Eurozone sind heute nur wenig mehr integriert als vor der Währungsunion.

Die Vorteile von hoher Finanzmarkintegration liegen jedoch auf der Hand. Die Vereinigung von Märkten, die vorher durch verschiedene nationale Währungen, Regulierungen und Marktusancen getrennt waren, führt zu

  • „Pooling“ der Liquidität

  • Reduktion von Transaktionskosten.

  • Breiterem Zugang zu verschiedenen Anlage- und Risikoverteilungsmechanismen

  • Erhöhter Effizienz des Finanzsystems in der Verwendung von Kapital.

Das fördert das Wachstum und die Beschäftigung, nicht nur im Finanzsektor. Ein hoch integriertes und entwickeltes Finanzsystem wird auch zunehmend ausländisches Kapital anziehen, mit dem mehr Investitionen in Europa finanziert werden können.

Jüngste Studien haben die Vorteile der Finanzmarktintegration eindrucksvoll unter Beweise gestellt. Ein von Finanzmarktforschern erstellter Bericht an die Europäische Kommission kommt z.B. zu dem Schluss, dass bis zu einem Prozent mehr an Wachstum von einer weiteren Integration und Modernisierung des Europäischen Finanzsystems gewonnen werden kann, insbesondere in den EU Staaten die bisher nur über einen weniger entwickelten Finanzsektor verfügen.[2]

Der Euro hat positive Effekte auf die Europäische Finanzmarktintegration und -entwicklung gehabt. Das von der EZB gemeinsam mit dem Frankfurter Center for Financial Studies koordinierte Forschungsnetzwerk zu „Kapitalmärkten und Finanzintegration in Europa“ dokumentiert das sehr gut.

  1. Die Verringerung der Kapitalkosten durch die Einführung des Euro hat Firmenbewertungen (gemessen mit dem sogenannten „Tobin-q“[3]) in der Eurozone um etwa 8% über das Niveau von Firmen außerhalb der Eurozone verbessert.[4]

  2. Der verstärkte Marktzutritt von durch die Größe der Eurozone angezogenen Investmentbanken hat zu einer Senkung von „Underwriting Fees“ (Emissionsgebühren) im Eurosektor des internationalen Bondmarkts geführt. Das Niveau dieser Gebühren ist nun vergleichbar mit dem Niveau im Dollarraum.[5]

Trotz all dieser positiven Nachrichten bleibt noch eine Menge zu tun, bevor alle Vorteile der Finanzmarktintegration und -entwicklung auch tatsächlich erreicht werden können.

Die Europäische Kommission hat 1999 mit dem „Financial Services Action Plan“ eine wichtige Initiative zum Ausbau eines gemeinsamen Rechtsrahmens gesetzt. 36 der geplanten 42 Maßnahmen sind in Umsetzung, die Initiative hat Früchte getragen. Regulierung ist jedoch nicht alles.

Das Interesse und die Rolle der EZB

Marktintegration wird üblicherweise mit dem Grade gemessen, mit dem das „Gesetz des einheitlichen Preises“ gilt. Dieses Gesetz besagt, dass zwei geographische Märkte integriert sind, wenn gleiche oder ähnliche Güter in den zwei Märkten mit den gleichen oder ähnlichen Preisen gehandelt werden. Das heißt für Finanzmärkte, dass Wertpapiere oder nicht zertifizierte Aktiva mit den gleichen Risikoeigenschaften in verschiedenen Regionen zu den gleichen Preisen gehandelt werden.

Wie bereits im Monatsbericht im Oktober letzten Jahres angedeutet, entwickelt die EZB derzeit eine Reihe von quantitativen Maßen für die Finanzintegration in der Eurozone.[6] Im wesentlichen sind dies Maße für die Genauigkeit, mit der das Gesetz des einheitlichen Preises in den verschiedenen Europäischen Finanzmärkten gilt. Dies bedeutet, dass wir eine zunehmend präzisere Information über die Integration gewinnen, und daraus Schlussfolgerungen für die Politik der EZB ziehen können.

Der Grad der Finanzmarktintegration zwischen verschiedenen Märkten divergiert sehr stark. Zum Beispiel, einem hochintegrierten Markt für kurzfristige Depots zwischen Banken stehen relativ wenig integrierte Märkte für kurzfristige Firmen- und Konsumentenkredite gegenüber. Im allgemeinen sind Großhandelsmärkte (wholesale markets) stärker integriert als Endverbraucher- oder Kundenmärkte (retail markets).

Die EZB hat drei Gründe, die Finanzmarktintegration zu fördern:

  1. Je weniger integriert ein Finanzmarkt ist, desto geringer ist auch der Informationsgehalt von Finanzmarktpreisen, die über die zukünftige Entwicklung makroökonomischer Grundvariablen Auskunft geben und die zur Vorbereitung geldpolitischer Entscheidungen herangezogen werden.

  2. Die Umsetzung von geldpolitischen Entscheidungen ist umso wirksamer, je unmittelbarer die Reaktion der Märkte auf ein Zinssignal ist.

  3. Eine dritte Aufgabe der EZB nach dem Maastricht Vertrag ist die Effizienz und Sicherheit von Zahlungsverkehrssystemen sicherzustellen. Mit der Etablierung von TARGET im Januar 1999, unserem Real-time Gross Settlement System für Großtransaktionen zwischen Banken, hat die EZB einen weiteren signifikanten Beitrag zur Integration von Geld- und Wertpapiermärkten geleistet. Da eine große Zahl von Banken ihre Zahlungen über TARGET schnell und sicher abwickeln können, ist eine wichtige Grundvoraussetzung für effektive Zinsarbitrage in der Eurozone erfüllt.

Die größeren Fragezeichen beim Beitrag des Zahlungsverkehrssektors zur Finanzintegration liegen heute jedoch im Bereich der Kleinbetragssysteme (retail payment systems). Die Eurozone ist mit einer Vielzahl von solchen Systemen ausgestattet. Kleinere Zahlungen zwischen den verschiedenen Mitgliedsländern waren lange Zeit so teuer, dass sich die Europäische Kommission sogar genötigt sah, diese Gebühren durch eine Verordnung zu beschränken. Ist zur Erhöhung der Integration und Effizienz eine wesentlich stärkere Konsolidierung von Retailsystemen notwendig? Um solche und andere Fragen in diesem Bereich des Zahlungsverkehrssektors zu beantworten, arbeitet die EZB z.B. aktiv im European Payments Council (EPC) mit, einem Zusammenschluss von 50 europäischen Banken und Bankenverbänden. Wir wissen beispielsweise, wie schwierig es ist, sich auf das eine oder andere System als zukünftiges europäisches Lastschriftverfahren zu verständigen – am Ende sollte der Kunde nicht merken, wie die Systeme verknüpft werden.

Das Interesse der EZB erstreckt sich auch auf bestimmte Bereiche der Wertpapierabwicklung, insbesondere deren Sicherheit und Effizienz. Dies ist zum einen begründet in der Tatsache, dass sie ihre eigenen Hautpfinanzierungsgeschäfte mit Kreditinstituten in der Form von Repos durchführt, die von einem reibungslosen Transfer von Wertpapieren in der Eurozone abhängen. Zum anderen hat das direkte Interesse der EZB an einer gut funktionierenden Wertpapierabwicklung mit der Funktionsweise von TARGET zu tun, in dem „daylight overdrafts“ vollständig durch Wertpapiersicherheiten abgedeckt werden müssen.

Die effizientere Abwicklung von privaten Wertpapiertransaktionen zwischen Ländern der Eurozone stellt heute eine der großen Herausforderungen für die weitere Europäische Finanzintegration dar. Die Abwicklung von Transaktionen zwischen Ländern ist um ein Vielfaches teurer als für heimische Transaktionen, was die Investoren in der Eurozone natürlich besonders teuer zu stehen kommt. Eine neuere Studie eines unserer Mitarbeiter mit der Bank von Finnland belegt dies mit konkreten Zahlen. Grenzübergreifende Wertpapierabwicklung ist mit durchschnittlichen Stückkosten von etwa US$ 40 behaftet, wohingegen nationale Abwicklung nur etwa US$ 3 kostet.[7]

Mögliche Gründe für diese Zahlen sind Unterschiede in der Komplexität, aber auch Marktmacht und fehlende Konsolidierung. Offensichtlich reicht der Wettbewerb nicht aus, um die Stückkosten der Systeme entsprechend zu senken. Darüber hinaus sorgt die Fragmentierung und immer noch relativ geringe Konsolidierung von Wertpapierabwicklungssystemen, die noch von der Zeit mit nationalen Währungen herrührt, dafür, dass mögliche Skalenerträge nicht realisiert werden können. Ein Teil der fehlenden Integration in Europäischen Aktien- und Obligationsmärkten hat sicherlich mit dieser Situation zu tun.

Die EZB hat aktiv an der Herstellung der beiden Berichte der Giovannini Group über die Strukturen der Wertpapierabwicklung in Europa mitgewirkt. Und sie teilt die Schlussfolgerungen der Berichte vollständig, insbesondere die Identifikation der 15 Hindernisse, die einer effizienten Marktinfrastruktur in Europa entgegenstehen.

Wir sind der Auffassung, dass zuerst den Kräften des Marktes eine weitere Chance gegeben werden sollte, die Situation zu verbessern. Insbesondere ist es wichtig, dass beim Handel von Wertpapieren jeder Händler die Wahl hat, den Kanal zur Abwicklung einer Transaktion zu wählen. Auf diese Art und Weise werden relativ kostengünstige Systeme zunehmend Transaktionen anziehen, ohne dass die Wahl des Abwicklungssystems durch die Anbindung an ein Handelssystem behindert wird.

Auch die Regulierung von Wertpapier- und Abwicklungssystemen soll wettbewerbsneutral sein: Begleitgeschäfte mit dem Charakter von Bankgeschäften sind als solche im Risiko zu begrenzen (Besicherung, sachlicher Zusammenhang mit Abwicklungsgeschäften und ev. Kapitalunterlegung zur angemessenen Risikobegrenzung). Wertpapierverwaltung stellt ein wichtiges Glied in der Kette von Handlungen im Back-Office Bereich dar, ist mit - potentiell systemischem - Risiko verbunden, das daher begrenzt werden muss. Dies streben wir mit den Standards für Wertpapierabwicklungssystemen an und hoffen, die diesbezüglichen Verhandlungen zwischen Notenbanken und Wertpapieraufsehern bald zu einem Abschluss zu bringen.

Damit schließt sich der Bogen und wir kommen zurück zum FSAP. Ohne diesen Aktionsplan wäre vieles nicht geschehen. Wie das Beispiel der Wertpapierabwicklungsindustrie illustriert, bleibt noch viel zu tun. Die EZB ist im Rahmen ihrer Kompetenzen und zur Verfügung stehenden Mittel bereit, ihren Beitrag zur weiteren Europäischen Finanzmarktintegration zu leisten.

Die nächste Frage betrifft die sogenannte „post-FSAP Agenda“. Die Vorbereitungen haben begonnen. Marktteilnehmer und politische Entscheidungsträger sind aufgefordert, aktiv beizutragen. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt scheint es eher unwahrscheinlich, dass sie wiederum die Form einer Serie von Gesetzesinitiativen annimmt. Marktinitiativen und Wettbewerb werden diesmal vermutlich Vorrang haben. Die Eigenverantwortung der Marktteilnehmern kann nicht überbetont werden. Es wird immer wieder offensichtlich, dass die Finanzmarktintegration dort auf Hindernisse stößt, wo die Akteure in der Vergangenheit regional operiert haben.

Die EZB kann da oft nur die Rolle eines Katalysators oder Vereinfachers spielen, wie sie es beim Start der Währungsunion schon mit dem EONIA (Euro Overnight Index Average) getan hat. Ein neueres Beispiel für diese Rolle ist z.B. die STEP (Short-Term European Paper) Initiative mit ACI. Die Idee ist bei der Etablierung eines paneuropäischen Markts für kurzfristige Schuldverschreibungen mitzuhelfen.

Gleichzeitig wird die Betonung in der „post-FSAP Agenda“ vermutlich von Großhandelsmärkten zu Retailsektoren übergehen.

TARGET2

Warum TARGET2?

Zeitgleich mit der Einführung des Euro als Buchgeld vor fünf Jahren startete auch das Zahlungsverkehrssystem für den Euro, genannt TARGET. Das reibungslose Funktionieren der Geldpolitik der EZB sowie eine effiziente und sichere Zahlungsabwicklung im Euroraum waren die Zielsetzungen, die erreicht wurden.

Mit derzeit durchschnittlich 1,7 Billionen Euro Umsatz pro Tag gehört es zu den beiden größten Zahlungsverkehrssystemen der Welt.[8]

Das TARGET System stellt einen komplexen Verbund 15 nationaler RTGS Systeme mit dem System der EZB dar. Weder der Service noch die Preise für Inlandstransaktionen sind harmonisiert und zusätzlich ist die Erweiterung um die neuen Mitgliedsländer zu bewältigen.

Das neue System, das wir 2007 in Betrieb nehmen wollen, wird über eine Gemeinschaftsplattform verfügen, welche die nationalen Zentralbanken benutzen wollen. Drei Zentralbanken haben angeboten, das System gemeinsam zu entwickeln, das Angebot ist derzeit im Feinschliff, die Kosten sind noch zu detaillieren und die Verantwortlichkeiten bezüglich der Projektorganisation sind zu definieren.

Der Umstieg in die nächste Systemgeneration wird jedem TARGET-Kunden in Europa (2003 waren dies 3.351 Banken, bzw. 43.450 Bankfilialen) die effiziente Durchführung von Transaktionen zu einheitlichen Bedingungen ermöglichen.

Schlussbemerkung

Zusammenfassend möchte ich festhalten:

  • Die EZB sieht gute Anzeichen für einen Wirtschaftsaufschwung im Euroraum. Zu der bereits belebten externen Nachfrage sollte auch eine zunehmend stärkere Binnennachfrage hinzukommen. Die Risiken für die Preisstabilität schätzt die EZB derzeit unverändert ein.

  • Das G7-Treffen von Boca Raton hat die bereits in der Vergangenheit von der EZB eingenommene Position der EZB bestätigt, dass uebertriebene Wechselkursbewegungen der wirtschaftlichen Entwicklung nicht zuträglich sind.

  • Weitere Finanzmarktintegration ist ein Anliegen der EZB. Nach Einführung des Euro gab es Fortschritte in einzelnen Märkten, in anderen Bereichen, wie etwa den Wertpapier-Settlementsystemen muss es jedoch noch Fortschritte geben. Die EZB sieht hier eine geteilte Verantwortung zwischen privatem und öffentlichem Sektor.

  • TARGET2 ist ein Projekt, das durch seine gemeinsame Plattform und die Harmonisierung der angebotenen Leistungen zu Effizienzsteigerungen und Kostenersparnis führen soll. Ich hoffe, dass nach diesem Muster auch die Konsolidierung anderer Finanzinfrastrukturen Fortschritte macht.



[1] EK Herbstprognose 2003, IWF September World Economic Outlook 2003, Consensus Forecast, Eurozone Barometer Jänner 2004.

[2] Giannetti und andere (2002), „Financial market integration, corporate financing and economic growth – final report“, European Commission – Economic Papers, no. 179, Brussels, November.

[3] Tobins q gibt das Verhältnis zwischen Marktbewertung von Firmenaktiva und deren Wiederbeschaffungswert an. Die Marktbewertung kann an der Bewertung von Firmenaktien oder corporate bonds abgelesen werden, während in den Wiederbeschaffungswert auch schwer messbare Größen (wie etwa corporate know how) einfließen. Lindenberg und Ross (1981) haben für amerikanische Firmen 1960-76 einen durchschnittlichen Wert von q = 1.35 gefunden.

[4] Bris, Koskinen and Nilsson (2003), „The euro is good after all: corporate evidence“, Papier vorgetragen auf der zweiten Arbeitstagung des EZB-CFS Forschungsnetzwerks über „Kapitalmärkte und Finanzintegration in Europe“ in der Bank von Finnland, 11.-12. März (http://www.eu-financial-system.org/March2003%20Papers/Y.Koskinen.pdf).

[5] Santos and Tsatsaronis (2003), „The cost of barriers to entry: evidence from the market for corporate euro bond underwriting“, BIS Working Paper, no. 134, Basel, September.

[6] ECB (2003), „The integration of Europe’s financial markets“, EZB Monatsbericht, Oktober, 53-66, Box “Measuring financial integration in the euro area“; Baele und andere (erscheinend), „Measuring financial integration in the euro area“, in Kürze erscheinend als EZB Occasional Paper.

[7] Schmiedel, Malkamäki and Tarkka (2002), „Economies of scale and technological development in securities depository and settlement systems“, Bank of Finland Discussion Paper, no. 26, Oktober.

[8] Hintergrundinformation: Nur das US System Fedwire ist von vergleichbarer Größe. Aufgrund der aktuellen Wechselkurssituation liegt TARGET derzeit vor Fedwire auf Platz 1 in der Welt.

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