Internationaler Club Frankfurter Wirtschaftsjournalisten

Der Ausblick für die Preisentwicklung im Euroraum wurde vom EZB-Rat in seiner Sitzung vergangene Woche als günstig und mit den mittelfristigen Zielen der EZB im Einklang stehend beurteilt. Im Dezember ging der HVPI auf 2,0% zurück (nach 2,2% im November). Der Eurostat flash estimate zeigt auch für Jänner eine unveränderte Inflationsrate von 2.0%. Die Inflationsrate sollte im Verlauf des Jahres unter 2% bleiben und sich danach in einer Größenordnung bewegen, die mit unserer Vorstellung von Preisstabilität vereinbar ist.

Alles in allem eine Situation, die unseren Erwartungen entspricht und eine Verbesserung der Aussichten im Vergleich zu den letzten 3 Jahren bedeutet.

Die Schaffung einer gemeinsamen Währung bedeutet nicht gleichzeitig auch die volle Integration aller Finanzmärkte. Einige Finanzmärkte in der Eurozone sind heute nur wenig mehr integriert als vor der Währungsunion.

Die Vorteile von hoher Finanzmarkintegration liegen jedoch auf der Hand. Die Vereinigung von Märkten, die vorher durch verschiedene nationale Währungen, Regulierungen und Marktusancen getrennt waren, führt zu

Das fördert das Wachstum und die Beschäftigung, nicht nur im Finanzsektor. Ein hoch integriertes und entwickeltes Finanzsystem wird auch zunehmend ausländisches Kapital anziehen, mit dem mehr Investitionen in Europa finanziert werden können.

Jüngste Studien haben die Vorteile der Finanzmarktintegration eindrucksvoll unter Beweise gestellt. Ein von Finanzmarktforschern erstellter Bericht an die Europäische Kommission kommt z.B. zu dem Schluss, dass bis zu einem Prozent mehr an Wachstum von einer weiteren Integration und Modernisierung des Europäischen Finanzsystems gewonnen werden kann, insbesondere in den EU Staaten die bisher nur über einen weniger entwickelten Finanzsektor verfügen.^[2]

Der Euro hat positive Effekte auf die Europäische Finanzmarktintegration und -entwicklung gehabt. Das von der EZB gemeinsam mit dem Frankfurter Center for Financial Studies koordinierte Forschungsnetzwerk zu „Kapitalmärkten und Finanzintegration in Europa“ dokumentiert das sehr gut.

Trotz all dieser positiven Nachrichten bleibt noch eine Menge zu tun, bevor alle Vorteile der Finanzmarktintegration und -entwicklung auch tatsächlich erreicht werden können.

Die Europäische Kommission hat 1999 mit dem „Financial Services Action Plan“ eine wichtige Initiative zum Ausbau eines gemeinsamen Rechtsrahmens gesetzt. 36 der geplanten 42 Maßnahmen sind in Umsetzung, die Initiative hat Früchte getragen. Regulierung ist jedoch nicht alles.

Marktintegration wird üblicherweise mit dem Grade gemessen, mit dem das „Gesetz des einheitlichen Preises“ gilt. Dieses Gesetz besagt, dass zwei geographische Märkte integriert sind, wenn gleiche oder ähnliche Güter in den zwei Märkten mit den gleichen oder ähnlichen Preisen gehandelt werden. Das heißt für Finanzmärkte, dass Wertpapiere oder nicht zertifizierte Aktiva mit den gleichen Risikoeigenschaften in verschiedenen Regionen zu den gleichen Preisen gehandelt werden.

Wie bereits im Monatsbericht im Oktober letzten Jahres angedeutet, entwickelt die EZB derzeit eine Reihe von quantitativen Maßen für die Finanzintegration in der Eurozone.^[6] Im wesentlichen sind dies Maße für die Genauigkeit, mit der das Gesetz des einheitlichen Preises in den verschiedenen Europäischen Finanzmärkten gilt. Dies bedeutet, dass wir eine zunehmend präzisere Information über die Integration gewinnen, und daraus Schlussfolgerungen für die Politik der EZB ziehen können.

Der Grad der Finanzmarktintegration zwischen verschiedenen Märkten divergiert sehr stark. Zum Beispiel, einem hochintegrierten Markt für kurzfristige Depots zwischen Banken stehen relativ wenig integrierte Märkte für kurzfristige Firmen- und Konsumentenkredite gegenüber. Im allgemeinen sind Großhandelsmärkte (wholesale markets) stärker integriert als Endverbraucher- oder Kundenmärkte (retail markets).

Die EZB hat drei Gründe, die Finanzmarktintegration zu fördern:

Die größeren Fragezeichen beim Beitrag des Zahlungsverkehrssektors zur Finanzintegration liegen heute jedoch im Bereich der Kleinbetragssysteme (retail payment systems). Die Eurozone ist mit einer Vielzahl von solchen Systemen ausgestattet. Kleinere Zahlungen zwischen den verschiedenen Mitgliedsländern waren lange Zeit so teuer, dass sich die Europäische Kommission sogar genötigt sah, diese Gebühren durch eine Verordnung zu beschränken. Ist zur Erhöhung der Integration und Effizienz eine wesentlich stärkere Konsolidierung von Retailsystemen notwendig? Um solche und andere Fragen in diesem Bereich des Zahlungsverkehrssektors zu beantworten, arbeitet die EZB z.B. aktiv im European Payments Council (EPC) mit, einem Zusammenschluss von 50 europäischen Banken und Bankenverbänden. Wir wissen beispielsweise, wie schwierig es ist, sich auf das eine oder andere System als zukünftiges europäisches Lastschriftverfahren zu verständigen – am Ende sollte der Kunde nicht merken, wie die Systeme verknüpft werden.

Das Interesse der EZB erstreckt sich auch auf bestimmte Bereiche der Wertpapierabwicklung, insbesondere deren Sicherheit und Effizienz. Dies ist zum einen begründet in der Tatsache, dass sie ihre eigenen Hautpfinanzierungsgeschäfte mit Kreditinstituten in der Form von Repos durchführt, die von einem reibungslosen Transfer von Wertpapieren in der Eurozone abhängen. Zum anderen hat das direkte Interesse der EZB an einer gut funktionierenden Wertpapierabwicklung mit der Funktionsweise von TARGET zu tun, in dem „daylight overdrafts“ vollständig durch Wertpapiersicherheiten abgedeckt werden müssen.

Die effizientere Abwicklung von privaten Wertpapiertransaktionen zwischen Ländern der Eurozone stellt heute eine der großen Herausforderungen für die weitere Europäische Finanzintegration dar. Die Abwicklung von Transaktionen zwischen Ländern ist um ein Vielfaches teurer als für heimische Transaktionen, was die Investoren in der Eurozone natürlich besonders teuer zu stehen kommt. Eine neuere Studie eines unserer Mitarbeiter mit der Bank von Finnland belegt dies mit konkreten Zahlen. Grenzübergreifende Wertpapierabwicklung ist mit durchschnittlichen Stückkosten von etwa US$ 40 behaftet, wohingegen nationale Abwicklung nur etwa US$ 3 kostet.^[7]

Mögliche Gründe für diese Zahlen sind Unterschiede in der Komplexität, aber auch Marktmacht und fehlende Konsolidierung. Offensichtlich reicht der Wettbewerb nicht aus, um die Stückkosten der Systeme entsprechend zu senken. Darüber hinaus sorgt die Fragmentierung und immer noch relativ geringe Konsolidierung von Wertpapierabwicklungssystemen, die noch von der Zeit mit nationalen Währungen herrührt, dafür, dass mögliche Skalenerträge nicht realisiert werden können. Ein Teil der fehlenden Integration in Europäischen Aktien- und Obligationsmärkten hat sicherlich mit dieser Situation zu tun.

Die EZB hat aktiv an der Herstellung der beiden Berichte der Giovannini Group über die Strukturen der Wertpapierabwicklung in Europa mitgewirkt. Und sie teilt die Schlussfolgerungen der Berichte vollständig, insbesondere die Identifikation der 15 Hindernisse, die einer effizienten Marktinfrastruktur in Europa entgegenstehen.

Wir sind der Auffassung, dass zuerst den Kräften des Marktes eine weitere Chance gegeben werden sollte, die Situation zu verbessern. Insbesondere ist es wichtig, dass beim Handel von Wertpapieren jeder Händler die Wahl hat, den Kanal zur Abwicklung einer Transaktion zu wählen. Auf diese Art und Weise werden relativ kostengünstige Systeme zunehmend Transaktionen anziehen, ohne dass die Wahl des Abwicklungssystems durch die Anbindung an ein Handelssystem behindert wird.

Auch die Regulierung von Wertpapier- und Abwicklungssystemen soll wettbewerbsneutral sein: Begleitgeschäfte mit dem Charakter von Bankgeschäften sind als solche im Risiko zu begrenzen (Besicherung, sachlicher Zusammenhang mit Abwicklungsgeschäften und ev. Kapitalunterlegung zur angemessenen Risikobegrenzung). Wertpapierverwaltung stellt ein wichtiges Glied in der Kette von Handlungen im Back-Office Bereich dar, ist mit - potentiell systemischem - Risiko verbunden, das daher begrenzt werden muss. Dies streben wir mit den Standards für Wertpapierabwicklungssystemen an und hoffen, die diesbezüglichen Verhandlungen zwischen Notenbanken und Wertpapieraufsehern bald zu einem Abschluss zu bringen.

Damit schließt sich der Bogen und wir kommen zurück zum FSAP. Ohne diesen Aktionsplan wäre vieles nicht geschehen. Wie das Beispiel der Wertpapierabwicklungsindustrie illustriert, bleibt noch viel zu tun. Die EZB ist im Rahmen ihrer Kompetenzen und zur Verfügung stehenden Mittel bereit, ihren Beitrag zur weiteren Europäischen Finanzmarktintegration zu leisten.

Die nächste Frage betrifft die sogenannte „post-FSAP Agenda“. Die Vorbereitungen haben begonnen. Marktteilnehmer und politische Entscheidungsträger sind aufgefordert, aktiv beizutragen. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt scheint es eher unwahrscheinlich, dass sie wiederum die Form einer Serie von Gesetzesinitiativen annimmt. Marktinitiativen und Wettbewerb werden diesmal vermutlich Vorrang haben. Die Eigenverantwortung der Marktteilnehmern kann nicht überbetont werden. Es wird immer wieder offensichtlich, dass die Finanzmarktintegration dort auf Hindernisse stößt, wo die Akteure in der Vergangenheit regional operiert haben.

Die EZB kann da oft nur die Rolle eines Katalysators oder Vereinfachers spielen, wie sie es beim Start der Währungsunion schon mit dem EONIA (Euro Overnight Index Average) getan hat. Ein neueres Beispiel für diese Rolle ist z.B. die STEP (Short-Term European Paper) Initiative mit ACI. Die Idee ist bei der Etablierung eines paneuropäischen Markts für kurzfristige Schuldverschreibungen mitzuhelfen.

Gleichzeitig wird die Betonung in der „post-FSAP Agenda“ vermutlich von Großhandelsmärkten zu Retailsektoren übergehen.

Zeitgleich mit der Einführung des Euro als Buchgeld vor fünf Jahren startete auch das Zahlungsverkehrssystem für den Euro, genannt TARGET. Das reibungslose Funktionieren der Geldpolitik der EZB sowie eine effiziente und sichere Zahlungsabwicklung im Euroraum waren die Zielsetzungen, die erreicht wurden.

Mit derzeit durchschnittlich 1,7 Billionen Euro Umsatz pro Tag gehört es zu den beiden größten Zahlungsverkehrssystemen der Welt.^[8]

Das TARGET System stellt einen komplexen Verbund 15 nationaler RTGS Systeme mit dem System der EZB dar. Weder der Service noch die Preise für Inlandstransaktionen sind harmonisiert und zusätzlich ist die Erweiterung um die neuen Mitgliedsländer zu bewältigen.

Das neue System, das wir 2007 in Betrieb nehmen wollen, wird über eine Gemeinschaftsplattform verfügen, welche die nationalen Zentralbanken benutzen wollen. Drei Zentralbanken haben angeboten, das System gemeinsam zu entwickeln, das Angebot ist derzeit im Feinschliff, die Kosten sind noch zu detaillieren und die Verantwortlichkeiten bezüglich der Projektorganisation sind zu definieren.

Der Umstieg in die nächste Systemgeneration wird jedem TARGET-Kunden in Europa (2003 waren dies 3.351 Banken, bzw. 43.450 Bankfilialen) die effiziente Durchführung von Transaktionen zu einheitlichen Bedingungen ermöglichen.