L'évolution des marchés financiers dans la zone euro

Discours de M. Christian Noyer Vice-président de la Banque centrale européenne, prononcé à Sophia Antipolis, le 15 décembre 2000

Mesdames et Messieurs,

Je voudrais tout d'abord remercier les organisateurs de m'avoir invité à prendre la parole ici, dans mon pays natal, au nom d'une institution européenne. C'est un grand plaisir et un honneur pour moi de pouvoir évoquer l'évolution des marchés financiers dans la zone euro. Si vous le permettez, j'aimerais aborder certaines tendances économiques générales caractérisant le paysage financier européen. Une fois levé le voile sur ces tendances générales, je décrirai la situation actuelle des marchés financiers européens. Enfin, je dirai quelques mots sur le rôle de la BCE dans l'évolution des marchés financiers de la zone euro.

La structure économique et financière de la zone euro a subi de profondes mutations ces dernières années. Globalement, l'évolution des marchés financiers de la zone euro est déterminée par plusieurs tendances économiques générales, qui vont toutes dans le sens du développement de marchés financiers plus profonds, plus liquides et plus efficients. Ces tendances semblent s'être renforcées avec l'introduction de l'euro, le 1er janvier 1999.

La première tendance économique générale caractérisant les marchés financiers de la zone euro est l'instauration résolue de la stabilité des prix dans la zone euro. Celle-ci a été le prolongement des progrès considérables réalisés dans la phase qui a précédé l'Union économique et monétaire (UEM). Le rythme de progression des prix à la consommation dans la zone euro s'est régulièrement ralenti pendant la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, pour atteindre des valeurs conformes à la stabilité des prix. Un autre élément tout aussi important, pendant cette période, est que le grand public, les entreprises et autres organisations de la zone euro ont progressivement acquis la conviction que la stabilité des prix continuerait d'être solidement maintenue. Cette confiance du public revêt une importance capitale pour la poursuite du succès de la politique monétaire de l'Eurosystème. Nous le savons tous, les bienfaits de la stabilité des prix sont nombreux. Non seulement elle crée les conditions d'une activité économique plus soutenue à moyen terme, mais elle réduit également les inégalités économiques et sociales induites par la répartition asymétrique des coûts de l'inflation entre les différents agents économiques. De plus, dans un environnement d'anticipations de faibles hausses des prix, le poids relatif des primes de risque liées aux anticipations d'inflation dans la détermination des prix des actifs financiers diminue. Dès lors, d'autres facteurs, comme le risque de crédit, peuvent jouer un plus grand rôle dans le mécanisme de formation des prix. Cela se traduit, en fin de compte, par une allocation plus efficace des ressources financières.

Dans la période qui a précédé la phase III de l'UEM, les gouvernements des pays de l'Union européenne, dont la situation des finances publiques l'imposait, ont fait des efforts en vue de réduire le déficit et la dette publics pour les ramener à des niveaux compatibles avec les exigences fixées par le traité de Maastricht. Toutes choses étant égales par ailleurs, la contraction du déficit et de la dette publics a pour effet de libérer des ressources financières pouvant être utilisées par les entreprises privées. Ce mouvement réduit les entraves au développement des marchés financiers accessibles aux emprunteurs privés, tels que les marchés obligataires privés.

Le projet d'UEM a aussi contribué à l'approfondissement de l'intégration et de la convergence économiques entre les pays de l'Union européenne au cours de la majeure partie de la décennie écoulée. À mesure que l'imbrication des processus économiques au sein de l'Union européenne s'intensifiait, cela a naturellement conduit à un développement de l'intégration financière transfrontalière.

Outre ces tendances économiques générales, plusieurs mutations structurelles ont accompagné l'introduction de l'euro, le 1er janvier 1999, qui expliquent la nette accélération de l'intégration des marchés financiers européens. Les marchés des changes et interbancaire ont immédiatement basculé à l'euro. Une politique monétaire unique a été mise en place, dotée d'un dispositif de mise en oeuvre commun à l'ensemble des pays de la zone euro. Un système unifié de paiements permettant des transferts à règlement brut en temps réel au sein de la zone euro a été instauré. Les dettes publiques ont été libellées en euro. En revanche, les réglementations prudentielles et fiscales sont demeurées globalement inchangées. Cela explique, avec d'autres facteurs comme les habitudes des entreprises et des consommateurs européens, pourquoi il convient de considérer l'intégration des marchés financiers de la zone euro comme une dynamique marquée par quelques étapes majeures comme l'introduction de l'euro.

Toutes ces tendances semblent aller dans le sens d'un rôle accru des marchés financiers dans la zone euro au cours des années à venir. Je voudrais à présent évoquer les évolutions effectivement observées à ce jour sur les marchés financiers de la zone euro. Je passerai en revue successivement trois aspects : (i) les marchés monétaires, (ii) les marchés obligataires et (iii) les marchés boursiers.

Avant d'aborder ces trois domaines, il est utile de préciser que, dans la zone euro, les marchés financiers recourent davantage aux crédits bancaires qu'aux États-Unis. En revanche, les titres de créance négociables et les actions représentent une part beaucoup plus réduite du PIB dans la zone euro. Plusieurs observateurs ont donc relevé à juste titre que la zone euro est actuellement engagée dans un processus de mutation structurelle faisant une plus large place aux financements de marché ou, en d'autres termes, fondés sur l'émission de titres.

Le marché financier caractérisé par le plus grand degré d'intégration est le marché monétaire en blanc. Celui-ci se caractérise par un degré élevé d'activité et de liquidité, ce qui vaut également pour le segment des produits dérivés. Les opérateurs de marché ont totalement adopté, dès l'introduction de l'euro, les deux taux de référence utilisés sur les marchés monétaires, à savoir l'EONIA et l'EURIBOR. Les intervenants ont pu ainsi disposer d'une référence de taux uniforme, alors que le développement, en particulier, du marché des swaps de taux d'intérêt au jour le jour, le « marché des swaps EONIA », a été dynamisé. Ce marché très animé, profond et liquide ne connaît pas d'équivalent en dehors de la zone euro.

Les marchés des pensions sont, au contraire, loin d'avoir atteint le degré d'intégration de leurs contreparties en blanc. Mais des progrès ont aussi été accomplis sur ces marchés monétaires avec échange de garanties. Le volume des accords de pension transfrontière, notamment, a augmenté. Toutefois, la liquidité, telle que mesurée par exemple par les fourchettes entre cours acheteur et cours vendeur pour les accords de pension, reste très variable selon les pays. Différents facteurs techniques semblent avoir empêché, à ce jour, l'achèvement d'un marché des pensions à l'échelle de la zone euro. Premièrement, l'infrastructure de marché disponible actuellement pour les opérations de pension ne favorise pas les échanges transfrontaliers. Les plates-formes d'échange et de compensation ne sont pas suffisamment intégrées. En outre, les systèmes de règlement-livraison de titres ne permettent pas toujours de transférer rapidement et de façon efficace la propriété de titres, comme l'exigent pourtant les opérations de pension. Une seconde série de facteurs entravant le développement du marché des « repos » au niveau de la zone euro semble liée aux différences entre les pays dans les taxations applicables à ces opérations de pension. On note, de plus, des divergences sur le plan juridique selon les pays, notamment en ce qui concerne la possibilité de compenser les obligations financières. Ces problèmes posent des défis considérables dans le cadre de la préparation de la documentation contractuelle relative aux opérations de pension.

En ce qui concerne les marchés obligataires, je voudrais vous faire part de cinq observations. Toutes indiquent un accroissement de l'intégration des marchés obligataires de la zone euro depuis l'introduction de l'euro.

Ma première observation tient au fait que le marché des titres de dette de la zone euro, émis par les États ou les autres collectivités publiques, est immédiatement devenu le deuxième marché le plus important dans le monde. Le secteur public est le premier émetteur d'obligations libellées en euro. Sa part dans l'encours total des titres de créance libellés en euro émis par les résidents de la zone euro atteignait 54 % à la fin septembre 2000.

La seconde évolution est que le marché des obligations privées libellées en euro, plus particulièrement le marché des obligations des sociétés, a connu un très vif essor depuis l'entrée en vigueur de l'euro, dépassant les prévisions de la plupart des observateurs. La dynamique du marché s'est accélérée en 1999 avec le lancement d'importantes émissions liées au financement de plusieurs opérations de fusions-acquisitions de grande envergure. Ce rythme s'est globalement maintenu en 2000. Le potentiel de ce marché est considérable, car le recours aux financements de marché par les entreprises non financières de la zone euro, par opposition aux financements bancaires, reste modéré par rapport aux États-Unis, comme je l'ai déjà indiqué. Ce potentiel est confirmé par un taux de croissance annuel de 18 %, en septembre 2000, de l'encours des titres en euro émis par des entreprises non financières.

Il convient de noter, en troisième lieu, que les émissions d'obligations en euro par des non-résidents de la zone euro ont également progressé rapidement depuis janvier 1999. En septembre 2000, l'encours des titres de créance libellés en euro émis par des non-résidents de la zone euro représentait 10 % de l'encours total des titres de créance en euro, contre 7 % à la fin de 1998.

Quatrièmement, les données disponibles montrent également des changements dans les différentes caractéristiques des nouveaux titres de créance émis. Par exemple, le volume moyen des nouvelles émissions obligataires a augmenté considérablement depuis janvier 1999, sous l'effet de la hausse sensible du nombre d'émissions très importantes, atteignant 1 milliard d'euros ou plus. Cette évolution reflète en partie l'intérêt accru des investisseurs pour les instruments profonds et liquides. Toutefois, ce changement s'explique aussi par la capacité des emprunteurs à tirer parti du nouveau marché obligataire en euro. Grâce à sa taille et à son degré élevé d'ouverture, le marché des obligations en euro est davantage à même d'absorber de très importantes émissions que ne l'étaient les marchés obligataires dans les monnaies qui ont donné naissance à la monnaie unique.

Une autre illustration de la modification des caractéristiques des titres de créance nouvellement émis est apportée par le fait que, dans plusieurs pays de la zone euro, des législations ont été récemment adoptées pour permettre le développement d'un marché de titres hypothécaires semblables aux « Pfandbriefe » allemandes. Les nouvelles émissions de Pfandbriefe non allemandes ont rencontré un grand succès, la demande des investisseurs pour ce type d'instrument étant très forte.

La cinquième et dernière observation dont je voudrais vous faire part tient aux évolutions concernant les investisseurs opérant sur les marchés obligataires. La création de l'euro a entraîné la disparition des risques de change au sein de la zone euro pour les investisseurs obligataires. En outre, comme je l'ai signalé tout à l'heure, les prix des actifs financiers contiennent généralement des primes de risque liées aux anticipations d'inflation nettement réduites. Sous l'effet de la diminution des primes de risque liées aux taux de change et à l'inflation, le poids du risque de crédit s'est accru, en termes relatifs, dans la fixation des prix des instruments financiers. Face à cette évolution, les opérateurs présents sur les marchés de capitaux de la zone euro ont renforcé leur évaluation de la qualité de signature des émetteurs.

Il s'agit là d'un mouvement vers ce que l'on pourrait appeler une « culture du risque de crédit ». Le développement d'une telle culture parmi les investisseurs actifs dans la zone euro a conduit les emprunteurs à chercher, davantage que par le passé, à obtenir des notations, ou « ratings », pour leurs titres. Le nombre de nouvelles notations accordées par les agences spécialisées aux emprunteurs établis dans la zone euro s'est accru considérablement depuis janvier 1999, et ce également pour les emprunteurs bénéficiant d'une cote de crédit légèrement inférieure aux niveaux les plus élevés. Les activités des agences de notation permettent de définir des normes communes d'évaluation et de classement des signatures des emprunteurs et des émetteurs. On peut dès lors s'attendre, à moyen terme, dans le contexte des avancées futures de la « culture du risque de crédit », à un renforcement de la diversification du marché obligataire de la zone euro, notamment en ce qui concerne les émetteurs participants. Le marché obligataire de la zone euro attirera davantage d'émetteurs privés.

La multiplication des indices obligataires à l'échelle de la zone euro atteste les progrès réalisés dans le domaine de l'intégration du marché obligataire de la zone euro. Les indices de référence obligataires à présent disponibles comprennent les indices concernant l'ensemble de la zone répartis entre les différents compartiments et ventilés entre émetteurs publics et privés. À leur tour, les indices disponibles pour le secteur privé sont souvent ventilés par secteur, par exemple entre entreprises financières et non financières, et par notation de la qualité de la signature, comme le triple A, le double A et le simple A et ainsi de suite le long de la courbe des crédits. Ces indices de référence obligataires peuvent être utiles dans le processus de développement des marchés obligataires de la zone euro.

Je voudrais évoquer maintenant les marchés boursiers, pour lesquels des observations assez proches de celles que je viens de faire pour les marchés obligataires peuvent être formulées. En particulier, le développement d'une palette d'indices boursiers à l'échelle de la zone euro révèle les progrès réalisés dans le domaine de l'intégration des marchés d'actions dans la zone euro. Ainsi, les opérateurs intervenant sur les marchés boursiers semblent prendre de plus en plus en compte des facteurs économiques couvrant la zone euro dans son ensemble.

Les investisseurs ont profité du processus de création d'indices boursiers au niveau de la zone euro pour élaborer également des indices sectoriels. Il est, ainsi, intéressant de constater que les marchés ont mis au point des contrats à terme et d'options indexés sur certains indices boursiers sectoriels, concernant les valeurs technologiques, des télécommunications ou du secteur bancaire pour ne citer que quelques exemples. Non seulement l'introduction de ces produits financiers répond à la demande des investisseurs, mais elle permet aussi de traiter plus d'informations et de les diffuser sur le marché à travers le mécanisme de formation des prix. Ces informations relatives aux évolutions sectorielles au niveau de la zone euro constituent à coup sûr un atout pour les investisseurs en charge de la gestion de gros portefeuilles à l'échelle de la zone. Elles sont également utiles pour les investisseurs plus modestes qu'elles peuvent aider à se forger une opinion sur la prise de positions sur certaines actions.

De plus, l'intégration des marchés boursiers au niveau de la zone euro signifie que les émetteurs de la zone euro ont un accès privilégié à un grand nombre d'investisseurs sur un vaste marché ouvert. Cette perspective n'est sans doute pas étrangère au développement de segments de marché réservés aux sociétés relativement petites et/ou jeunes, dans le cadre des « nouveaux marchés ». Près de 900 entreprises ont été inscrites à la cote des marchés d'actions de la zone euro en 1999, ce qui représente une augmentation de quelque 40 % par rapport à 1998, alors qu'un peu moins de 800 nouvelles inscriptions à la cote ont été enregistrées aux États-Unis en 1999, soit une faible baisse par rapport à 1998.

Ces changements reflètent à l'évidence des facteurs liés aux circonstances, comme des différences dans les anticipations relatives à la position dans le cycle conjoncturel. Nonobstant ces facteurs circonstanciels, l'augmentation des nouvelles admissions à la cote semble aussi traduire le regain d'attrait pour les cotations boursières dans la zone euro. À la suite de l'introduction de la monnaie unique, certaines sociétés ont jugé plus intéressant d'émettre des actions dans la zone euro, car celles-ci pouvaient être vendues à un plus grand nombre d'investisseurs qu'au temps des marchés boursiers libellés dans les monnaies ayant fait place à l'euro.

En outre, les marchés d'actions ont pris un nombre considérable d'initiatives depuis 1999 en vue de former des alliances ou de regrouper des activités, à l'intérieur de la zone euro et au-delà, impliquant dans certains cas des marchés situés au Royaume-Uni et aux États-Unis. Un pas important dans la consolidation des entreprises de marché européennes a été franchi en septembre 2000 avec la mise en place effective d'Euronext, qui est le fruit de la fusion des Bourses de Paris, Amsterdam et Bruxelles. Euronext constitue le second marché européen, après Londres, en termes de capitalisation boursière. Dans le même temps, le projet de création d'un International Exchange (iX), censé réunir le London Stock Exchange (LSE) et la Deutsche Börse, a été abandonné pour les raisons que l'on sait. À l'évidence, ces initiatives s'expliquent non seulement par des facteurs propres à la zone euro, mais aussi par d'autres facteurs, comme l'incidence des nouvelles technologies de l'information et des télécommunications. Ces nouvelles technologies semblent avoir entraîné une nette augmentation des économies d'envergure et d'échelle que les entreprises de marché peuvent atteindre par la voie d'alliances ou de fusions.

Alors que l'euro n'existe pas encore sous la forme de billets et de pièces, il influence déjà considérablement les marchés des capitaux de la zone euro ainsi que les conditions de financement des entreprises de la zone. L'intégration de chaque marché financier national au sein d'un vaste marché en euro semble avoir ouvert des perspectives nouvelles. Pour ne citer qu'un exemple, l'encours des obligations privées libellées en euro a progressé de près de 25 % depuis le début de 1999, le segment des obligations émises par les entreprises privées ayant enregistré une augmentation particulièrement vive, de près de 50 %. Bien qu'il demeure d'une taille modeste par rapport au marché américain, le marché des obligations privées libellées en euro n'affiche pas seulement une forte croissance, il connaît aussi une diversification croissante des émetteurs. Cette évolution montre clairement qu'un changement est en train de se produire. Les conditions économiques et financières dont l'euro a favorisé l'essor en Europe ouvrent des perspectives d'investissement nouvelles, facilitent les restructurations industrielles et favorisent une concurrence saine entre les agents économiques, et ce au sein d'un marché élargi.

La contribution que la BCE peut apporter dans ce domaine consiste, premièrement, à maintenir un environnement de stabilité des prix. Les agents du secteur privé peuvent ainsi focaliser leur attention sur les questions les plus importantes dans le cadre de leurs activités et tirer parti des avantages de cette stabilité, comme la possibilité d'établir des projets à plus long terme. La BCE peut aussi, dans une certaine mesure, aider à faire connaître les développements observés sur les marchés financiers de la zone euro en fournissant des informations dans l'ensemble de la zone ainsi que des analyses de ces développements.

Je vous remercie de votre attention.