El euro como una nueva moneda mundial

Eugenio Domingo Solans Miembro del Comité Ejecutivo del Banco Central Europeo Intervención en el Foro sobre el euro del Club de Banqueros México, 10 de marzo de 1999

Factores determinantes de la importancia del euro en la economía mundial

Que el euro se convierta en una nueva moneda mundial - para decirlo en los términos del título asignado a mi intervención - depende de tres grandes grupos de factores.

Por una parte, depende de lo que podríamos denominar el "habitat" del euro, es decir, de la importancia demográfica y económica relativa del espacio euro, lo que constituye la base sobre la que se sustenta la moneda. A este respecto, es relevante no sólo la importancia actual sino también la previsible tendencia futura. Y, ligado al habitat monetario, puede considerarse también el grado de apertura de la economía, en la medida en que ello nos proporciona una idea de la capacidad de relación con el resto de la economía mundial.

En segundo lugar, es fundamental para valorar el impacto mundial del euro la dimensión financiera, entendiendo por tal el grado de desarrollo y nivel de actividad de los mercados e instituciones financieros europeos, tanto en volumen como en diversidad de negocio, así como su grado de integración. A igualdad de volumen y diversidad de negocio, el grado de integración de los mercados financieros constituye un factor que multiplica el impacto exterior y, por lo tanto, es un elemento básico para reforzar el papel del euro como moneda internacional.

Finalmente, por otra parte, la importancia mundial de la nueva moneda europea va también unida a la confianza que inspiren el euro y el Banco Central Europeo (BCE) lo que, a su vez, depende de la estabilidad de la moneda y de la transparencia y grado de rendición de cuentas de la institución que decide su política monetaria.

Podemos anticipar que la consideración de estos factores permite concluir que el espacio euro tiene ya, de entrada, un papel decisivo en la economía mundial, comparable en algunos aspectos al de Estados Unidos, capaz por supuesto de afectar significativamente a las relaciones económicas internacionales y - lo que es más importante - con un gran potencial de evolución futura.

El "habitat" del euro

El primer factor, al que hemos denominado habitat del euro, es importante porque sin una base que posibilite una masa crítica suficiente, no resulta posible augurar a una moneda una relevancia internacional, por notable que sea su estabilidad. Además de calidad, se requiere cantidad, como sugiere el ejemplo del menor grado de utilización internacional del franco suizo con respecto a otras divisas estables como el dólar o el marco alemán hasta 1998.

A este respecto las cifras relativas de población y de PIB del área del euro son ilustrativas. Con 292 millones de habitantes, supera en población a Estados Unidos (270 millones) y a Japón (127 millones). El PIB del espacio euro es, en cambio, el 76% del de Estados Unidos (5.774 millardos de euros frente a 7.592), aunque mayor que el de Japón (3.327 millardos de euros). La fuente de estos datos es Eurostat y se refieren al año 1998.

Pero más que las cifras actuales, lo relevante es el potencial de evolución futura de la eurozona, en población y PIB, a medida que se vaya completando la incorporación de los llamados "pre ins" (Dinamarca, Grecia, Reino Unido y Suecia) al Eurosistema.

Dicha incorporación daría como resultado un área monetaria de 376 millones de habitantes, un 39% más que Estados Unidos y casi el triple que Japón, con un PIB de 7.495 millardos de euros, sólo ligeramente inferior al de Estados Unidos y un 125% superior al de Japón.

Por supuesto, la incorporación británica al Eurosistema - que a mí, personalmente, me parece muy deseable, aunque, lógicamente, respeto la decisión que tomen los ciudadanos británicos - marcaría la mayor diferencia entre el peso internacional presente y futuro del euro, toda vez que la libra esterlina es actualmente la cuarta divisa de la economía mundial tras el dólar, el euro y el yen.

Todos estos datos que muestran la importancia demográfica y económica de la Unión Europea se potenciarán aún más a medida que se produzca la ampliación de la Unión hacia el este de Europa. Nuestro continente tiene una identidad histórica, cultural y geográfica - de la Península Ibérica a los Urales, con determinados territorios exteriores añadidos - que en un futuro pueden constituir, también, una unidad económica. Pero esto está, por ahora, muy lejos.

El grado de apertura de un área económica también es un factor relevante del impacto internacional de su moneda. En este aspecto, la euroárea es más abierta que Estados Unidos o que Japón, con un porcentaje de comercio exterior sobre el PIB del 25,8%, frente al 19,6% de Estados Unidos y el 17,9% de Japón. (Datos de Eurostat de 1997). Sin embargo, una euroárea formada por los quince países de la Unión Europea y, por tanto, más cerrada por el mero efecto aritmético de que las transacciones con los actuales pre ins pasarían a ser domésticas, daría como resultado un coeficiente de apertura del 19,4%, similar al de Estados Unidos. Obviamente tamaño y grado de apertura son parámetros que se mueven en sentido contrario, de modo que cuanto mayor sea el área euro menor será su grado de apertura con el exterior.

La dimensión financiera de la euroárea

Al considerar la dimensión financiera de la euroárea se observa, como primer rasgo relevante, el bajo nivel de capitalización relativo de sus mercados bursátiles en comparación con los de Estados Unidos y Japón. Frente a una capitalización bursátil de 3190,9 millardos de euros de nuestros mercados, Estados Unidos presenta una cifra que triplica la anterior (9679,7 millardos de euros) e incluso Japón supera al espacio euro (3300,9 millardos de euros). (Datos de Eurostat de octubre de 1998). La consideración de los quince países de la Unión corregiría no poco este rasgo (capitalización bursátil de 6055,4 millardos de euros) por la importancia de la Bolsa de Londres. Que duda cabe de que, desde un punto de vista financiero, la entrada del Reino Unido en el espacio euro implicaría un salto considerable y que - sin cuestionar la importancia financiera de plazas como Frankfurt, París, Madrid o Milán - Londres, como centro financiero, marca la diferencia, no sólo cuantitativamente sino incluso cualitativamente desde la perspectiva de la globalización, al ser el puente entre Europa y Estados Unidos.

Desajustes significativos y prolongados entre lo económico y lo financiero son hechos excepcionales que requerirían una explicación. En el caso europeo, dicha excepción realmente no se produce, puesto que el menor desarrollo de los mercados de capitales se compensa con una mayor bancarización, lo que significa, en definitiva, que la base financiera de la actividad económica real se sustenta en Europa en la intermediación bancaria, rasgo que también tiene la economía japonesa. Así, por ejemplo, mientras el crédito doméstico privado en la euroárea asciende al 92,4% del PIB, en Estados Unidos es sólo del 68,9%. Por el contrario, la renta fija doméstica representa el 34,2% del PIB en la euroárea frente al 66,1% del PIB en Estados Unidos. (Datos del Fondo Monetario Internacional y del Banco de Pagos Internacionales de fin de 1997 tomados del Boletín Mensual del BCE de enero de 1999). Estamos, en definitiva, ante dos modelos distintos de financiación privada que no pueden desligarse del distinto grado de integración de los mercados de capitales americano y europeo, cuestión sobre la que volveremos más adelante.

La estabilidad de la moneda y la credibilidad del BCE

El atributo básico del euro es la estabilidad. Al BCE le incumbe prioritariamente la estabilidad de la moneda cuya oferta tiene la responsabilidad de regular. Frente a la idea de su estabilidad, la fortaleza del euro tiene una importancia menor, lo cual no significa que el tipo de cambio del euro no constituya un elemento a considerar en la estrategia de política monetaria del BCE. El factor básico que determinará la importancia del euro como moneda de amplio uso en la economía mundial, además de su habitat y de la dimensión financiera de la euroárea será, sin duda, la estabilidad de la nueva moneda, con la cual siempre puede ofrecerse una garantía de mantenimiento del poder adquisitivo de los ahorros.

En la economía globalizada, se habla con frecuencia del contagio internacional de las crisis financieras a través de diferentes mecanismos (devaluaciones de las monedas débiles, elevaciones subsiguientes de los tipos de interés, etc.). Se habla menos del "contagio" o transmisión de circunstancias económicas positivas, como la estabilidad. El Eurosistema "exportará" estabilidad al resto de la economía mundial, y no sólo en el caso de aquellos países que decidan anclar, formal o informalmente, su moneda al euro (MTC II, economías del área de influencia del euro). En una economía globalizada, el espacio euro no será una isla de estabilidad, sino que ésta tenderá a transmitirse al resto de la economía mundial a medida que aumente el volumen de transacciones.

La estabilidad es el predicado básico de una buena moneda. Es lo que los que estamos en el BCE deseamos para el euro. Queremos un euro estable, no necesariamente un euro fuerte. El euro tendrá a largo plazo la fortaleza que se derive de su estabilidad.

La estabilidad del euro es la base o fundamento de la confianza y de la credibilidad del BCE, sin la cual es impensable un euro de altos vuelos internacionales. La estabilidad es la prueba de la eficacia de la institución. Pero al BCE, para ser creíble, no le basta con ser eficaz. Hay otros parámetros de su actuación que hay que considerar: rendición de cuentas, transparencia y comunicación, perspectiva europea.

Las condiciones del éxito del euro como una nueva moneda mundial son, ciertamente, exigentes. Este es, precisamente, el reto de quienes tenemos responsabilidades en la marcha del BCE.

Se dice que de los 82 millones de alemanes, no todos creen en Dios, pero todos creían en el Bundesbank. ¿Cuántos de los 292 millones de habitantes del espacio euro creen en el BCE? Esta es la cuestión.

Tendencias futuras

El punto de partida del euro como moneda internacional es, a la luz de los factores considerados, sólido.

A partir de esta esperanzadora, aunque incipiente, base, ¿cuál puede ser la evolución del euro como moneda internacional de reserva? Desoyendo el consejo de Mark Twain de evitar hacer predicciones sobre todo si se refieren al futuro, puede aventurarse que, en una primera etapa, el papel internacional del euro será mayor como divisa de inversión financiera por parte de los agentes económicos y como moneda de reserva por parte de los bancos centrales que como vehículo para los intercambios de bienes y servicios en la economía mundial. Es decir, el euro se usará más internacionalmente como depósito de valor que como medio de cambio.

Hay razones para creer que los inversores privados tenderán a aumentar la proporción de sus carteras denominadas en euros en comparación con sus tenencias en las diez monedas que pasaron a formar la moneda única. La sólida base económica que sustenta al euro, la confianza en su estabilidad y en la política monetaria del BCE y el creciente desarrollo e integración del hasta ahora fragmentado mercado monetario y financiero europeo - lo que, a su vez, incrementará su liquidez - son los principales factores que avalan la anterior afirmación.

La integración de los mercados monetarios europeos descansa, por supuesto, en la existencia de un único sistema de refinanciación a los bancos de la zona euro, es decir, en la política monetaria común. Pero, además, descansa técnicamente en un sistema de transmisión instantánea de datos y en el nuevo sistema común de pagos TARGET, de liquidación bruta en tiempo real. Gracias al buen funcionamiento de los sistemas de información, comunicación y pagos puede haber una política monetaria común y se puede producir la integración de los mercados. Dicha integración, a su vez, implicará más liquidez y mayor desarrollo de los mercados financieros.

Un canal concreto a través del que la política monetaria del BCE y el sistema de pagos TARGET pueden tener una incidencia directa en el desarrollo de los mercados financieros de la euroárea es el de la necesidad de disponer de las garantías o colateral para las operaciones con el BCE. Dicha necesidad de garantías, especialmente en el caso de entidades bancarias de determinados sistemas financieros, puede estimular el proceso de titulización de préstamos. Los activos de garantía pueden ser usados transfronterizamente, lo que significa que una entidad bancaria de un país del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) puede recibir fondos de su banco central nacional haciendo uso de activos localizados en otro país, lo cual también es relevante desde la perspectiva de la integración de los mercados financieros de la zona.

La tendencia hacia una mayor integración de los mercados financieros europeos y, con ello, hacia un mayor uso del euro como vehículo de la inversión internacional, debe seguir, lógicamente, un proceso que se iniciaría en el mercado monetario a corto plazo para extenderse, después, a los plazos más largos del mercado monetario y pasar, finalmente, a los mercados de títulos de renta fija, públicos y privados, y de renta variable. A corto plazo, los diferenciales de tipo de interés del mercado monetario deben tender a eliminarse, a medida que el mercado se perfeccione, mientras que en los mercados de títulos a largo plazo - tanto públicos como, por supuesto, privados - los tipos de interés siempre incorporarán una prima de riesgo, ligada al grado de solvencia del país (déficit y deuda pública, compromisos de pensiones) o al riesgo de crédito de la empresa privada que emita el empréstito, así como a la liquidez de los títulos.

Como medio de cambio en los intercambios de bienes y servicios, el euro posiblemente tendrá un desarrollo más lento y necesitará tiempo para alcanzar una situación comparable a la del dólar. La moneda americana tiene una posición dominante al respecto y, al existir economías de escala en este punto, su uso tiende a reforzarse. Igual que tuvieron que pasar unas décadas para que el dólar sustituyese a la libra esterlina como vehículo del comercio internacional, deberá pasar tiempo hasta que el euro pueda alcanzar un papel comparable al del dólar. Ello dependerá, en todo caso, de los diferentes mercados (el dólar está proporcionalmente más arraigado en los mercados de derivados), de las diferentes áreas geográficas (el este de Europa y el norte de Africa serán regiones más "euroizadas" e Iberoamérica está muy "dolarizada").

En todo caso, es importante subrayar que el BCE no adoptará una actitud beligerante para forzar la utilización del euro en la economía mundial. Ello se irá produciendo espontáneamente, lenta pero inexorablemente, sin más impulsos que los derivados del deseo y de la libre decisión de los agentes económicos y sin otra lógica que la del mercado. Es cierto que de la utilización internacional de una moneda se derivan ventajas, como los ingresos por señoriaje, pero también tiene inconvenientes, como el de complicar la formulación o ejecución de la política monetaria.

El BCE tampoco tiene la intención de coordinar los movimientos de su tipo de interés con otros bancos centrales, como la Reserva Federal norteamericana, ni de vincular o limitar las oscilaciones del tipo de cambio del euro con el de otras monedas de fuera del SEBC, singularmente el dólar estadounidense. Partiendo de la deseabilidad de reducir, en lo posible, la volatilidad relativa del dólar y del euro, debe, sin embargo afirmarse que el establecimiento, formal o informalmente, implícita o explícitamente, de unos límites a la fluctuación entre los tipos de cambio del dólar y del euro constituiría un error de política económica y está descartado por el BCE. Importa subrayar al respecto la imposibilidad de conseguir simultáneamente dos objetivos independientes - estabilidad de precios y de tipo de cambio - con el único instrumental de la política monetaria. Si hubiera una banda limitada de fluctuación del tipo de cambio del euro, dicho objetivo de tipo de cambio podría entrar en conflicto con el de la estabilidad de precios y el BCE incumpliría su objetivo prioritario. Simultanear tipos de cambio vinculados, libre circulación de capitales y autonomía monetaria es, sencillamente, imposible. Este es, precisamente, el motivo por el que los países del Eurosistema han cedido su autonomía monetaria al BCE que actúa como autoridad monetaria única en un espacio económico con tipos de cambio irrevocablemente fijos (moneda única) y libre circulación de capitales (mercado único). Y exactamente el mismo argumento explica que dos autoridades monetarias diferentes, cada una con su propia autonomía de decisión (Reserva Federal americana y BCE), en un escenario de libre circulación de capitales no puedan pretender vincular con éxito los tipos de cambio de sus respectivas divisas si surgen tendencias de fondo en los mercados en sentido divergente.

Frente al establecimiento de bandas de fluctuación, la experiencia europea enseña que unos buenos fundamentos macroeconómicos comunes es la mejor estrategia para conseguir una mejor coordinación de los tipos de cambio.

El factor político

Una unión monetaria es siempre una operación política, por muchas que sean sus implicaciones técnico económicas. La moneda es una de las expresiones más genuinas de la soberanía porque el poder de emitir dinero es uno de los grandes poderes existentes. Su fuerza fue pronto percibida por los gobernantes que no dudaron en monopolizarla y aprovecharla no siempre en beneficio de los ciudadanos. El Tratado de la Unión Europea procedió, primero, a la despolitización del poder monetario en Europa, mediante la concesión de independencia a los bancos centrales y la prohibición de monetizar en ellos los déficit públicos y estableció, después, su desnacionalización o supranacionalización (a través del SEBC), no sólo con la finalidad de perfeccionar el funcionamiento del mercado único, sino también para avanzar en la construcción del edificio político europeo.

Una de las grandes diferencias entre el euro y las demás monedas mundiales es que la moneda europea está desnacionalizada o supranacionalizada. El euro no tiene detrás suyo un poder político tan fuerte y cohesionado como el dólar. Ello tiene consecuencias de orden técnico que el BCE, como responsable de la emisión de euros, tiene en cuenta, como, por ejemplo, en materia de lucha contra la falsificación de moneda. Pero también puede tener otras consecuencias relacionadas con su uso como moneda internacional de reserva, en la medida en que el público pueda tener más confianza en una moneda que, además de la garantía de un banco central independiente, cuente con el respaldo de un fuerte poder político. Si así fuera, ello constituiría un alegato en favor de continuar con decisión la construcción del edificio político europeo, uno de cuyos contrafuertes es el euro. La relación entre el poder político y el poder monetario es un interesante tema abierto de investigación y discusión, que ciertamente rebasa el ámbito de la intervención de hoy. Quiero sólo dejar constancia de que, en el caso europeo, resulta evidente que tras la consecución de la moneda única, queda abierta la puerta de la unidad política, que constituiría un eslabón crucial en el proceso de integración. Parece claro, en conclusión, que las implicaciones de una moneda mundial como el euro van "más allá de la oferta y de la demanda" (para decirlo con el título de la obra de Wilhelm Röpke). Estamos inmersos de lleno en la metaeconomía, lo que quiere decir que es el momento de acabar mi intervención.