Interview met De Tijd

Interview Peter Praet, Lid van de Raad van Bestuur van de ECB, afgenomen door Wouter Vervenne en Bart Haeck op 13 Sept en gepubliceerd op 16 september 2017

Weet u nog waar u was toen u voor het eerst besefte hoe ernstig de problemen waren?

Ik was op de Nationale Bank in Brussel in een vergadering met Europese collega’s. Een collega van de Bank of England moest plots in allerijl weg omdat er problemen waren met Northern Rock, waar de klanten in wachtrijen op straat stonden om hun spaargeld af te halen. Dat was voor mij beangstigend. Ik had nooit gedacht dat zoiets opnieuw mogelijk was.

Ik herinner me hoe ik in die periode tegen mijn vrouw zei: ik hoop dat we geen bankencrisis in België krijgen, want zoiets duurt tien jaar. De risico’s die we toen droegen, waren enorm. Alleen Fortis al had een balans van – verzekeringen mee geteld – 1.000 miljard euro. Als je de bankenbalansen afzette tegen het bbp van België, dan zag je hoe enorm de risico’s waren. Al bij al zijn we in België die periode goed doorgekomen, al was het niet plezant voor de aandeelhouders en is er nog altijd een erfenis van Dexia. Alleen is het triestig dat in Europa de bankencrisis zo lang geduurd heeft.

Waarom precies is het zo triestig?

Omdat het niet nodig was. De hervormingen hadden sneller gekund. Daarom zijn de kosten voor de maatschappij veel hoger dan wat had gekund: het weegt op onze groei.

Het duurde zo lang onder andere omdat we niet de juiste Europese instellingen hadden om de crisis te bedwingen. Er brak een schuldencrisis uit waarbij veel gezinnen en bedrijven hun leningen niet konden afbetalen. Zoiets verplicht de schuldenaars en de schuldeisers een deal te maken. Alleen woonden de enen in één Europees land en de anderen in een ander Europees land. En er was nog geen Europees toezicht op de banken. En er was geen Europees resolutiefonds dat er over waakt dat een bank failliet kan gaan zonder dat ze anderen mee sleurt in haar val. Dat maakte de situatie heel rommelig.

Had u het zien aankomen? U was op dat moment bij de Nationale Bank in België de expert in financiële stabiliteit?

Ik was eigenlijk al in de jaren negentig aan het waarschuwen voor de internetbubbel. Dat leverde me de bijnaam Mister Doom op, waarmee ik niet gelukkig was. Ik ben toen kabinetschef van federaal vicepremier Didier Reynders (MR) geworden – om politieke ervaring op te doen, maar politiek is niet mijn ding – en van daaruit naar de Nationale Bank gegaan. Daar was financiële stabiliteit inderdaad mijn ding. Ik reisde in die tijd veel naar Scandinavië, omdat ze daar in de jaren negentig al een zware bankencrisis hadden doorgemaakt. Alleen was wat in 2007 begon veel erger.

Waarop precies heeft iedereen zich verkeken?

Er was toen heel weinig informatie over hoe banken aan elkaar gelinkt zijn en elkaar kunnen meesleuren.

Ik zat in die tijd in een instelling die toezicht houdt op de financiële infrastructuur, zoals Euroclear.  Vanuit die functie had ik op een zondag in 2008 een teleconferentie met de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve. Op een bepaald moment lieten ze weten dat de gesprekken met Lehman Brothers waren afgesprongen. ‘We couldn’t reach a deal with Lehman. Now we have to be ready.’ En dat was de tweede schok.

De ECB reageerde toen. Ze maakte dat de banken op grote schaal bij haar konden lenen, zodat ze niet in paniek hun activa zouden beginnen te verkopen omdat ze cash nodig hadden. Lehman Brothers was in de problemen gekomen door goedkope subprime-woonkredieten die niet meer werden afbetaald. Maar omdat die Amerikaanse subprime-markt internationaal bekeken niet zo groot is, werd toen nog gedacht dat de crisis op zes maanden voorbij kon zijn.

Dat gebeurde niet.

Pas later begon men te begrijpen dat het probleem veel dieper zat. En ik denk dat wie vandaag kritiek heeft op de ECB, dat onderschat.

Het fundamentele probleem was dat we jarenlang veel te optimistisch waren over de toekomstige groei. We dachten dat ons inkomen stevig zou blijven stijgen en dat we almaar productiever zouden worden, maar we hebben die trend stelselmatig overschat. Het probleem was dat men in veel Europese landen op basis van dat overdreven optimisme vervolgens begon schulden aan te gaan. Je casht op die manier dat optimisme, om het later af te betalen. Alleen ontstaat er een immens probleem als die verwachtingen zich niet realiseren.

En dat was het moment waarop de bankencrisis een overheidsschuldencrisis werd.

Ja. En opnieuw was er een grote schok. Deze keer was dat de strandwandeling van de Duitse bondskanselier Angela Merkel en de Franse president Nicolas Sarkozy in het Normandische Deauville, waar ze afspraken dat investeerders in staatsobligaties – waaronder veel banken - in de toekomst moesten delen in verliezen. Tot dan draaide het financieel systeem op de zekerheid dat leningen van regeringen uit de eurozone altijd worden afbetaald. Daarom werden staatsobligaties gebruikt als veilig onderpand bij transacties. In Deauville werd die veiligheid doorbroken.

Hoe hard speelde dat?

De interbancaire markt werd compleet bevroren. Banken in landen met kwetsbare overheidsfinanciën hadden plots problemen omdat de overheidsobligaties op hun balans – die ze al decennia als veilig beschouwden – plots door de markten beschouwd werden als niet meer veilig. De economie van het eurogebied kwam toen in recessie en er ontstond neerwaartse druk op het prijsniveau. Daardoor ontstond de vrees voor het uiteenvallen van de euro. Het was door die schok dat ECB-voorzitter Mario Draghi uiteindelijk in 2012, tijdens de Olympische Spelen in Londen, de boodschap gaf dat de ECB ‘whatever it takes’ ging doen om de euro te redden. In de daarop volgende jaren heeft de ECB haar beleid aanzienlijk versoepeld, in het bijzonder met negatieve rente en de aankoopprogramma’s.

Dat beleid werkt niet echt, blijkt vijf jaar later.

Niet zo snel. We zijn nog altijd bezig. Er is economische groei. Hoewel de huidige economische expansie vertrouwen geeft dat de inflatie geleidelijk zal toegroeien naar een niveau dat in overeenstemming is met onze inflatiedoelstelling, moet deze zich nog wel voldoende vertalen in een sterkere inflatiedynamiek. Maar mag ik er jullie aan herinneren dat er destijds risico’s waren op deflatie? Een deflatiescenario zou hebben betekend dat de prijzen over een lange periode zouden dalen en mensen daarom hun bestedingen beginnen uit te stellen, waardoor de hele economie in een negatieve spiraal zou komen. Dat risico op deflatie is nu totaal weg.

Maar we zijn er nog niet. Daarin heeft u gelijk.

Waarom duurt het zo lang?

Omdat we uit een enorme crisis komen. Een bankencrisis is een van de ergste economische crisissen die je kan hebben. Zeker in een regio als Europa, waar bedrijven zich hoofdzakelijk financieren via banken en minder via financiële markten. Als dan je schuldeisers en schuldenaren uit andere landen komen, krijg je er nog eens een hoop politieke spanningen bovenop.

De mensen realiseren zich volgens mij niet hoe groot de crisis was. Ze realiseren zich volgens mij niet dat de wereld er totaal anders – en ingrijpend slechter - had kunnen uitzien als de centrale banken niet zo hard hadden opgetreden.

De recente stijging van de euro maakt het nog wat moeilijker.

Onze communicatie over de wisselkoers is voorzichtig. De Raad van Bestuur van de ECB heeft aangegeven dat de recente volatiliteit een bron van onzekerheid vertegenwoordigt die vanwege de mogelijke implicaties voor de prijsstabiliteit gevolgd moet worden.

Intussen groeit de kritiek op het beleid van de ECB, omdat uw beleid ook schade veroorzaakt.

Ik denk niet dat het stimulusbeleid op zich wordt aangevallen. Ik hoor wel almaar vaker de vraag of het geen tijd wordt om het stilaan af te bouwen.

Ik snap waarom die vraag gesteld wordt. De groei is terug. Het risico op deflatie is weg. Maar de huidige economische expansie moet zich nog wel voldoende vertalen in een sterkere inflatiedynamiek.

Wat antwoordt u dan aan degenen die vinden dat de ECB dat doel te streng interpreteert en ondertussen elders onnodige schade veroorzaakt?

Dat het ons mandaat is te waken over stabiele prijzen. En de ECB heeft prijsstabiliteit in 2003 gedefinieerd als ‘net geen twee procent inflatie op middellange termijn’.

Veel mensen, die in de winkel het goedkoopste product zoeken, zijn wellicht blij met maar een half procentje inflatie. Waarom dan zo hard doorduwen tot we aan twee procent zitten?

Omdat het heel belangrijk is geloofwaardig te zijn. Als iedereen er op vertrouwt dat ons doel net geen twee procent inflatie is, dan wordt dat bijvoorbeeld ingecalculeerd in contracten en in het bijzonder loononderhandelingen. We zien nu al dat in sommige loononderhandelingen er wordt rekening gehouden met de lagere inflatie en niet met onze bijna twee procent. Dat laat zien dat de ‘inflatieverwachtingen’ nog fragiel zijn.

Maar waarom ‘bijna twee procent’?

Stel dat we prijsstabiliteit zouden definiëren als nul procent inflatie in de eurozone. Dan zou dat betekenen dat in sommige eurolanden de prijzen stijgen, maar in sommige eurolanden de prijzen dalen. Het betekent dat zodra sommige producten stijgen, voor andere de prijzen moeten dalen. Anders kom je gemiddeld niet aan nul.

Stel dat we prijsstabiliteit definiëren op één procent: dan betekent het dat we bij een dip nauwelijks ruimte hebben om de rente te verlagen en in te grijpen. Onze veiligheidsmarge wordt dan te klein. Als je het op lange termijn bekijkt, zijn er heel goede redenen om te streven naar net geen twee procent.

Ik vind dit een terecht debat. Maar wie vindt dat we blij moeten worden met nul procent inflatie omdat we anders het financieel systeem uit balans brengen, onderschat hoe belangrijk het is om te streven naar net geen twee procent inflatie.

Maar de gevaren van goedkoop geld voor het financieel systeem zijn er wel, ondertussen?

Ik ontken niet dat hoe langer centrale banken dit soepele monetaire beleid voeren, hoe meer het risico groeit op bubbels. We kijken daar naar maar in het eurogebied als geheel is geen sprake van bubbels, hoewel in sommige steden vastgoed bijvoorbeeld heel duur geworden is. Maar dit mogelijke nadeel weegt te licht om ons beleid om te gooien.

Waarom?

Als vastgoed te duur zou worden, kan je daar namelijk ook op reageren met andere meer gerichte maatregelen. In België bijvoorbeeld is de nationale bank van België verantwoordelijk voor dat beleid. En bovendien betalen gezinnen in sommige Europese steden veel voor vastgoed, maar ze lenen daarvoor relatief weinig. Dus de link met goedkope leningen is niet altijd even duidelijk. Dus ja, er zijn neveneffecten, maar we denken dat ze beheersbaar zijn.

Groeit er een bubbel op de aandelenmarkten?

Als je kijkt naar de VS lijken aandelen behoorlijk duur. Ik zie dat niet in Europa. Deels stijgen de aandelen misschien door de lage rente, maar de koersen stijgen ook omdat de winstvooruitzichten van de bedrijven stijgen. Begrijp me niet verkeerd: ik ben geen beursanalist. Ik zeg niet dat Europese aandelen goedkoop of te duur zijn. Ik zeg gewoon dat ze op dit moment geen zorgen creëren voor de financiële stabiliteit van de eurozone. Dat zou bijvoorbeeld wel het geval zijn moesten veel mensen geld op korte termijn lenen om het in aandelen te investeren. Dat zou zorgwekkend zijn.

Een ander neveneffect is dat wie geld spaart, daar geen rente meer op krijgt.

Wat me daarin het meest zorgen baart, is het culturele aspect. Ouders krijgen aan hun kinderen het tijd-effect van geld niet meer uitgelegd. Ze krijgen niet meer uitgelegd dat geld uitgeven vandaag en geld uitgeven morgen niet aan dezelfde prijs gebeurt. Ik vind het echt niet goed dat kinderen de indruk krijgen dat ze beter vandaag spenderen dan morgen, omdat de rente negatief is. Er ontstaan ervaringen en referenties die niet ok zijn. Dit baart me zorgen, maar opnieuw: we moeten keuzes maken.

Leidt de lage rente tot een zombie-economie? Waarbij onproductieve bedrijven, die eigenlijk zouden moeten verdwijnen, via goedkope leningen toch overleven?

Vertragen we met goedkoop geld het proces van creatieve destructie? Het is een terechte vraag. We kijken daar naar. Als je het macro-economisch overzicht maakt, merk je dat de bedrijven gemiddeld bekeken weerbaarder en steviger zijn geworden. Het probleem is dat achter dat gemiddelden grote verschillen kunnen schuilgaan. Daarom bestuderen we nu ‘bottom up’ – ook het IMF doet dat – de balansen van bedrijven. Alleen zo kunnen we simuleren – bedrijf per bedrijf  - of ze een grote stijging van de interestlasten na een ECB-renteverhoging kunnen overleven. We zien grote vooruitgang in landen als Spanje, maar het werk is nog niet af.

Maar de prikkel om schulden af te bouwen, zowel voor bedrijven als voor overheden is klein. Die schulden kosten hen niets, op dit moment.

In het algemeen zijn er de laatste jaren indrukwekkende inspanningen genomen. Dit neemt niet weg dat sommige bedrijven maar ook overheden herstructureringen uitstellen. Soms hebben we het gevoel dat wij ‘the only game in town’ zijn en de anderen hun werk te weinig doen. Maar hoe zouden wij verantwoordelijk kunnen zijn voor het gebrek aan moed bij anderen?

Maar feit blijft dat de ECB tijd en ademruimte koopt, maar de regeringen van de eurozone die ademruimte maar niet voldoende gebruiken om te hervormen?

Dit soort redeneringen is gevaarlijk. De ECB is een instelling die een helder mandaat heeft gekregen – prijzen stabiel houden – en onze onafhankelijkheid betekent ook dat we ons beleid op grond van dat mandaat, en niet op grond van andere overwegingen, kiezen.

Wat kan je dan wel doen?

Waarschuwen. We geven de heldere boodschap dat we onze taak ernstig nemen. Dat betekent dat zodra er een gevaar optreedt dat de inflatie boven onze doelstelling stijgt, we even hard zullen optreden om ook dat te vermijden. We zullen daarin niet aarzelen, ook al betekent het dat de rente zal stijgen en wie veel schulden heeft dat zal voelen.

Houden die economische problemen u ’s nachts wakker?

Ik maak me al mijn hele leven zorgen, dus je wordt dat op den duur gewoon.

Maar wat baart u het meeste zorgen?

Ik maak me vooral zorgen over de overheden die te traag hervormen. In sommige Europese landen moeten die structurele hervormingen echt gebeuren.

Ik was gisteren in Parijs. De hervorming van de arbeidswetgeving door president Emmanuel Macron is indrukwekkend. Heel goed is dat er een breed draagvlak voor is. Maar we zullen nu moeten zien hoe het werkt in de praktijk. Er is nog veel werk te doen, ook elders in Europa.

Is voor de ECB de tijd gekomen om de stimulus af te bouwen?

Nog niet, zeggen wij. Dit najaar zullen wij een besluit nemen over ons beleid volgend jaar. Ik zal daarover nu niet veel zeggen. We hebben er dankzij de zeer sterke economische groei meer en meer vertrouwen in dat de inflatie zal stijgen in de richting van onze doelstelling. Maar de onderliggende inflatie blijft te laag. We moeten geduld hebben en ons beleid doorzetten. Een substantiële stimulus blijft nodig. Iedereen is het eens dat we moeten garanderen dat de afbouw van de stimulus op een ordelijke manier gebeurt, zonder al te grote schokken.

Zal dat lukken?

We zullen het heel voorzichtig moeten doen. En we zullen heel erg op onze woorden moeten letten. Eigenlijk komt monetair beleid er gewoon op neer dat je de verwachtingen over de toekomst van andere mensen probeert te beïnvloeden. Het is een stille en moeilijke opdracht in massapsychologie. Het beste voorbeeld is de impact van die drie woorden die Mario Draghi uitsprak: ‘whatever it takes.’

Daarom moet ik er blijven op hameren dat we ons houden aan ons mandaat. Ik ben daar een extreme ‘havik’ in. Ik weet dat sommigen me omschrijven als een ‘duif’, die soepeler met monetair beleid wil omspringen. Daarom zeg ik het duidelijk: we houden ons aan het mandaat, op een symmetrische manier. Als de inflatie te hoog wordt, zullen we even meedogenloos reageren als nu om de inflatie weer op koers te krijgen.

Wanneer mag de spaarder weer dromen van een rendement op zijn geld?

Je moet beseffen dat er een reden is voor de huidige lage rente. Bovendien moet men het rendement eigenlijk meten in reële termen, met andere woorden gecorrigeerd voor inflatie. Deze reële rentevoeten waren ook voor de crisis heel laag en soms negatief. Helaas snappen vooral economen dat en de meeste andere mensen niet.

Ik krijg bovendien ook vrij weinig klachten van de mensen die een hypotheek hernieuwen aan lage rente en nu goedkoper hun huis af betalen. Al hoor je diezelfde mensen dan soms nadien klagen dat hun spaarboekje niets opbrengt.

Het klopt wel dat sommige groepen geraakt worden door ons beleid. Gepensioneerden die hun huis huren en veel gespaard hebben, voelen het. Maar die klap helpen opvangen is het werk van regeringen.

Maar wanneer komt dat rendement op spaargeld dan terug?

Als we terug kunnen overschakelen naar een normaal beleid. Dus wanneer er sprake is van een aanhoudende terugkeer van de inflatie naar een niveau onder maar dichtbij 2%. Ons beleid werkt en we zien licht aan het einde van de tunnel. En het zijn niet de lampen van een trein die op ons afrijdt zoals sommigen weleens schertsen.

Maar wanneer? Het zal tijd vragen. Vergeet niet dat we altijd hebben bevestigd dat we eerst zullen stoppen met het opkopen van obligaties en dan pas zullen overwegen de rente te verhogen. Geduld.

Contactpersonen voor de media